摘要：隨著市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，企業(yè)間的競爭愈來愈激烈，要想在競爭中取得優(yōu)勢，除了要不斷地適應(yīng)市場的需求外，還應(yīng)該對其資本進行有效的管理與運用，其中，籌資作為企業(yè)財務(wù)管理中必不可少的一個重要環(huán)節(jié)，籌資方式正呈現(xiàn)多元化趨勢，已經(jīng)成為影響企業(yè)發(fā)展的重要內(nèi)容。對于上市公司，籌資是其核心的財務(wù)問題之一，隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，中國上市公司出現(xiàn)了籌資行為不規(guī)范的現(xiàn)象，已經(jīng)嚴重影響了上市公司的經(jīng)濟效益，阻礙著中國市場的健康發(fā)展。如何優(yōu)化上市公司籌資方式已經(jīng)成為人們越來越關(guān)心的問題。

關(guān)鍵詞：上市公司；籌資方式；存在問題；解決對策

中圖分類號：F830文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2014）18-0113-03

一、籌資方式概述

（一）籌資方式的重要性

籌資是指企業(yè)根據(jù)其生產(chǎn)經(jīng)營、對外投資和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的需要，通過籌資渠道，運用籌資方式，籌措所需資金的財務(wù)活動?；I集資金是指企業(yè)資金運動的起點，是決定資金規(guī)模和生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)展速度的重要環(huán)節(jié)。企業(yè)籌資決策涉及籌資渠道與方式、籌資數(shù)量、籌資時機、籌資結(jié)構(gòu)和籌資風險、籌資成本等。其中，籌資渠道受到籌資環(huán)境的制約，外部的籌資環(huán)境和企業(yè)的籌資能力共同決定了企業(yè)的籌資方式；籌資數(shù)量和籌資時機受到企業(yè)籌資戰(zhàn)略的影響，反映了企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略目標；籌資結(jié)構(gòu)受制于企業(yè)所處的發(fā)展階段，決定著財務(wù)風險的大小。企業(yè)籌資應(yīng)當有利于實現(xiàn)企業(yè)順利健康成長和股東財富最大化。企業(yè)籌資政策必須在宏觀籌資體制的框架下作出選擇，因此受到國家金融制度安排的約束。由此可見，企業(yè)選擇什么樣的籌資方式對于企業(yè)來說有著至關(guān)重要的影響。

（二）籌資方式的種類及優(yōu)缺點

1.按籌資性質(zhì)分可分為股權(quán)籌資和債券籌資。股權(quán)籌資，股權(quán)資本是企業(yè)依法取得并長期擁有、自主調(diào)配運用的資本。它歸企業(yè)的所有者，企業(yè)對股權(quán)資本依法享有經(jīng)營權(quán)，無需支付固定利息采用投入資本、發(fā)行股票的方式取得；債券籌資，債券資本是企業(yè)依法取得并依約運用、按期償還的資本，它歸債權(quán)人所有，有使用年限，并且需要支付固定利息。可采用銀行借款、發(fā)行債券、發(fā)行商業(yè)本票、商業(yè)信用和租賃籌資方式取得。

2.按期限長短分可分為短期籌資和長期籌資。短期籌資，是指期限在一年以下主要彌補營運資金不足以流動負債方式取得資本的籌資方式；長期籌資，是指期限在一年以上主要用于固定資產(chǎn)，以長期負債或籌集股權(quán)資本的籌資方式。

3.按籌資方向分可為內(nèi)源籌資和外源籌資。內(nèi)源籌資是指將企業(yè)的盈余、稅后利潤及折舊等轉(zhuǎn)化為投資的過程，實質(zhì)上是通過減少企業(yè)現(xiàn)金流出而進行籌資，由于資金來源于企業(yè)內(nèi)部，因此籌資成本低；外源籌資包括股權(quán)籌資、債權(quán)籌資和介于股權(quán)與債權(quán)之間的一種方式—可轉(zhuǎn)換債券，外源籌資成本較高。企業(yè)優(yōu)序融資理論，企業(yè)的融資優(yōu)序為先內(nèi)源融資，再債務(wù)融資，最后是股權(quán)融資，而中國上市公司籌資方式的擇優(yōu)順序卻截然相反。

二、中國上市公司籌資方式中存在的主要問題

（一）股權(quán)籌資偏好

1.股權(quán)籌資成本較低。在中國股權(quán)籌資成本低于債權(quán)籌資成本。傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論認為，股權(quán)資金因股東收益不穩(wěn)定而要求較高的回報，且只能在稅后支付股利，使籌資成本上升，股權(quán)籌資的成本高于負債籌資。然而由于目前中國資本市場與上市公司沒有嚴格的股利分配限制，利用股票融資的成本反而較低。因此造成上市公司過高的股權(quán)融資比例，使得企業(yè)不能充分利用債務(wù)融資所帶來的節(jié)稅、財務(wù)杠桿和信息傳遞功能，缺乏債務(wù)融資所具有的激勵、約束機制，而且，在業(yè)務(wù)經(jīng)營沒有顯著增長的情況下，股權(quán)資本的過度擴張還會造成股權(quán)的稀釋，引起每股收益的下降，同時，股權(quán)籌資的低成本和非償還性，弱化了對經(jīng)營管理者的監(jiān)督和約束，導(dǎo)致經(jīng)營管理者不會珍惜籌集的資金，對其隨意使用和閑置，甚至投入股市進行投機，造成投資的低效率。

2.為了改變不合理資本結(jié)構(gòu)。上市公司在為了改變上市前所具有的過度負債的不合理資本結(jié)構(gòu)，在上市后便利用股權(quán)再融資的機會降低其過度負債的程度，資產(chǎn)負債率越高的公司，也就越有動機利用股權(quán)再融資途徑充實自有資本。如果利用債務(wù)融資，不但能進一步提高上市公司的資產(chǎn)負債率，惡化上市公司的資本結(jié)構(gòu)，而且債務(wù)融資還會使上市公司整個管理層面臨還本付息的壓力，同時也會提高公司財務(wù)風險甚至使上市公司面臨破產(chǎn)。因此，相比而言上市公司更加偏好股權(quán)融資，這樣的資本結(jié)構(gòu)就在一定程度上影響了上市公司的再融資決策和行為，致使公司資本使用效率不高，融資的盲目性使上市公司籌集到巨額資金后，往往顯得準備不足，更談不上有效保證募集資金的使用效率。由于市場和公司自我約束力太弱，很多上市公司存在經(jīng)營短期化行為，偏離主業(yè)，盲目進行了多元化投資，使資金使用效率出現(xiàn)下滑的現(xiàn)象。

3.內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴重，缺乏內(nèi)部激勵機制?！皟?nèi)部人控制”現(xiàn)象是指獨立于股東或者投資者（外部人）的經(jīng)理人員掌握了企業(yè)實際控制權(quán)，在公司戰(zhàn)略決策中充分體現(xiàn)自身利益，甚至內(nèi)部個方面聯(lián)手謀取各自的利益從而架空所有者地控制和監(jiān)督，使所有者的權(quán)益收到侵害，“內(nèi)部人控制”造成了對經(jīng)理人的約束機制缺失。目前，中國上市公司國有股權(quán)占絕對控股地位，但由于國有股權(quán)的有效持有主體缺位，造成國有產(chǎn)權(quán)虛置，大股東對企業(yè)的監(jiān)控機制難以建立，很容易產(chǎn)生公司經(jīng)理人員的“道德風險”而滋生出“內(nèi)部人控制”問題。此時，經(jīng)理人員擁有超強控制權(quán)，在選擇融資模式時自然會選擇有利于自身利益的股權(quán)融資。為減少經(jīng)理人行為對股東利益最大化目標的偏離，委托人可以設(shè)立一定的激勵機制，將經(jīng)理人的收入與公司的利潤掛鉤，促使經(jīng)理人追求公司利潤最大化，選擇符合股東利益的融資行為。然而，在中國，上市公司經(jīng)理的收入不僅數(shù)額較少，而且與企業(yè)效益的高低沒有多大聯(lián)系。對于股權(quán)極度分散的公司來說，經(jīng)營者的利益很難與股東的利益相一致。單純的年薪制與股票期權(quán)等對經(jīng)理的激勵措施畢竟作用有限。經(jīng)營者往往會采取有利于自己而不利于外部股東的投資策略，從而產(chǎn)生道德風險問題，不利于公司成長和治理。這種激勵機制的缺乏和由于“內(nèi)部人控制” 造成的約束機制的缺失，共同強化了經(jīng)理人為謀求自身利益而產(chǎn)生的股權(quán)融資偏好。

4.市場運作機制不規(guī)范。中國資本市場正處于不斷發(fā)展和完善中，市場監(jiān)管和約束機制還未完全建立起來，政策法規(guī)還不健全。證券市場上，對股權(quán)融資的投向?qū)徟粐?，上市公司可隨意更改募集資金的投向，而政策的調(diào)整和寬容也在一定程度上助長了股權(quán)融資偏好的形成。這是導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)融資偏好的又一主要原因。

（二）外部籌資中債券籌資比重偏小

1.債券籌資風險較高。債券性籌資不同于股權(quán)性籌資，股權(quán)性籌資雖有股權(quán)控制問題，但它最大的優(yōu)點是籌資不用歸還本息，不至于讓企業(yè)負債；而債權(quán)性籌資，只要發(fā)生就使企業(yè)面臨著還本付息問題，在企業(yè)無法還本付息時，企業(yè)要承擔違約風險和企業(yè)破產(chǎn)的命運。對于上市公司來說，債券籌資的風險更大，債券籌資具有一定限度，隨著財務(wù)杠桿的上升，債券籌資的成本不斷上升，加大財務(wù)風險，可能導(dǎo)致公司破產(chǎn)和最后清算。公司債券通常需要抵押和擔保，而且有一些限制性條款，這實質(zhì)上是取得一部分控制權(quán)，從而可能影響公司的正常發(fā)展和進一步的籌資能力。

2.債券市場的本身約束。國家對上市公司發(fā)行債券的政策規(guī)定，在一定程度上遏制了其發(fā)債的潛在需求，比如，累計債權(quán)總額不得超過凈資產(chǎn)額的百分之四十；籌資的資金投向符合國家的產(chǎn)業(yè)政策；債券的利率不得超過國務(wù)院限定的利率水平。同時，企業(yè)債券市場交易遠沒有股市活躍，甚至出現(xiàn)有行無市的現(xiàn)象，使得債券的流動性降低，影響了投資購券、持券的積極性。因此造成了上市公司外部籌資中債券比重偏小的現(xiàn)象。

endprint

（三）現(xiàn)有的信息披露制度不完善

1.信息的不準確性。有些公司不重視投資者的權(quán)益，對其所發(fā)布的信息不經(jīng)過仔細的校對，而有些公司則有意發(fā)布不準確信息，操控股票市場價格，誤導(dǎo)投資者做出錯誤的投資決策，這些都將對投資者權(quán)益產(chǎn)生影響，進而影響了公司的籌資情況。

2.信息的不完整性。由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，公司控股人為了自身的利益，不顧投資人權(quán)益，故意隱瞞有效信息，使上市公司與投資者之間形成信息不對稱，投資者不能充分了解公司的經(jīng)營狀況，不能準確衡量公司業(yè)績，造成投資決策的失誤。

3.信息的不及時。有些公司信息發(fā)布延誤，影響了投資者決策的及時性，進而影響投資人權(quán)益，信發(fā)布越遠離發(fā)生期，說明該公司越有可能存在暗箱操作的問題。這些都會對上市公司的籌資產(chǎn)生影響。

三、解決對策

（一）健全和完善中國上市公司治理結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)偏重會造成公司治理結(jié)構(gòu)的不完善。上市公司高層管理人員因其持有的本公司股票在任職期間被凍結(jié)而無法在二級市場上流通，所以他們根本不需要關(guān)心公司股票在二級市場上的具體價格。為了支配更多的經(jīng)濟資源，上市公司高層管理人員在公司股權(quán)再融資前持有的股份越多，則越會傾向于股權(quán)再融資。在管理層持股比例不高，而事實上“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象又比較嚴重的上市公司中，實際控制上市公司的管理層在再融資行為的選擇上必然會表現(xiàn)為外部股權(quán)融資的偏好，因為債務(wù)融資不僅會使管理層面臨還本付息的壓力，而且會提高公司陷入財務(wù)困境甚至破產(chǎn)的風險。當上市公司陷入財務(wù)困境時，管理層的任職好處和在職消費自然會降低或是被取消，所以從上市公司的管理層的角度分析，他們有著厭惡長期債務(wù)融資的傾向。由于“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象的存在，上市公司的外部股權(quán)再融資行為決定以及與股權(quán)再融資成本密切相關(guān)的股利分配方案的決策都是由上市公司的管理控制。既然股權(quán)資本可以幾乎是無代價地取得和支配，上市公司管理層自然會產(chǎn)生股權(quán)再融資偏好。從而盡可能充分地享受任職的諸多好處。所以要改進上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立合理的公司治理結(jié)構(gòu)，形成互相制衡的機制，防止出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”，建立有效的經(jīng)理人員的監(jiān)督激勵機制，使股東利益和經(jīng)營者利益得到均衡發(fā)展。當公司真正形成互相制衡的治理機制時，投資的隨意性和資本使用的無效率就可以得到有效的遏制，從而提高上市公司資本的使用效益，促進公司的整體發(fā)展與價值的提升。

（二）大力發(fā)展債券市場，加強法制建設(shè)

1.放寬審批條件，降低債券籌資門檻。政府要減少或逐步取消對債券市場發(fā)行的額度和規(guī)模控制，降低公司債券的發(fā)行成本，增加公司債券的發(fā)行量，促使企業(yè)主動自愿地進行債務(wù)籌資，推動公司債券市場的發(fā)展。

2.實行企業(yè)債券利率市場化。放寬對公司債券發(fā)行的利率管制，逐步采取市場化管理手段，使公司債券利率盡快市場化，從而提高公司債券對投資者的吸引力，刺激公司債券的投資需求，促進公司債券市場的發(fā)展。同時，積極培育公司債券的二級市場，提高公司債券的流動性，建立公司債券投資的風險轉(zhuǎn)移機制。

3.加強法制建設(shè)。除了大力發(fā)展債券市場還應(yīng)抓緊修改和完善相關(guān)法律法規(guī)，修訂和補充法規(guī)中有關(guān)籌資投向的條款，同時盡快制定具有嚴密性、可操作性的規(guī)范上市公司籌資投向變更的法規(guī)細則，通過法律制度的規(guī)范，引導(dǎo)上市公司的投資行為逐步走向理性化和規(guī)范化軌道。

（三）規(guī)范信息披露制度

1.使政府監(jiān)管、行業(yè)自律和社會監(jiān)督相結(jié)合。中國應(yīng)構(gòu)建起政府監(jiān)管和社會監(jiān)督的相結(jié)合的的立體監(jiān)管框架，切實改善上市公司籌資信息披露監(jiān)管不力的現(xiàn)狀。在政府監(jiān)管方面，政府可以給予行業(yè)監(jiān)管機構(gòu)相應(yīng)的權(quán)利，無需事必躬親，減少不必要的行政干預(yù)，樹立起證監(jiān)會的權(quán)威地位，使證監(jiān)會成為一個名副其實的執(zhí)法機構(gòu)，同時可以適當增加證券交易所的監(jiān)管權(quán)限，充分發(fā)揮證券交易所的一線監(jiān)管作用，加強證券交易所專業(yè)監(jiān)察隊伍的建設(shè)，完善監(jiān)察技術(shù)系統(tǒng)。在社會監(jiān)督方面，應(yīng)切實加強其獨立性地位，切實提高注冊會計師的業(yè)務(wù)素質(zhì)和風險意識水平，最大限度地保證審計質(zhì)量，保證上市公司所披露籌資信息的質(zhì)量，為廣大信息使用者提供更好的服務(wù)，使其成為真正的上市公司籌資信息披露質(zhì)量的民間監(jiān)督者。

2.加大執(zhí)法力度，提高違規(guī)者的違規(guī)成本。政府監(jiān)管部門應(yīng)加重對會計信息披露違規(guī)行為的處罰，加大執(zhí)法力度，提高違規(guī)者的違規(guī)成本，以提高信息披露的質(zhì)量。政府監(jiān)管部門對于信息披露違規(guī)行為應(yīng)制定明確的執(zhí)法判定標準，提高法律法規(guī)的可操作性。對于上市公司籌資信息披露違規(guī)行為的處理，應(yīng)加大司法部門的介入力度，并建立健全證券民事責任賠償制度，鼓勵民事訴訟，行政、刑事雙管齊下。

（四）要不斷提高和挖掘企業(yè)內(nèi)部的融資能力

不斷提高和挖掘企業(yè)內(nèi)部的融資能力是企業(yè)生存發(fā)展中自創(chuàng)性的融資渠道：不斷擴充自有資金；增資擴股、出售股份或吸納新資本，在一定程度上緩解企業(yè)資金緊張的壓力；經(jīng)營利潤滾動投入。企業(yè)應(yīng)加大力度解決自身資信水平，提高信用意識市場經(jīng)濟本身既是法制經(jīng)濟也是信用經(jīng)濟，隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，越來越多的企業(yè)已把信用看成成長發(fā)展的生命線，企業(yè)要想真正解決融資難的問題，首先就要過信用關(guān)，要以信取資。因此，企業(yè)必須加大自身信用制度的建設(shè)，提高信用意識。

中國上市公司在籌資過程中還存在著很多問題，比如證券市場的發(fā)展尚未成熟，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，大股東的利益驅(qū)動，以及股權(quán)融資成本低等都制約著上市公司的健康發(fā)展，所以我們應(yīng)該大力發(fā)展企業(yè)的債券市場，鼓勵上市公司進行負債籌資，同時加強相關(guān)配套政策的制定，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，建立起賴以有效發(fā)揮作用的基礎(chǔ)環(huán)境、制度環(huán)境和充分的市場競爭機制。此外還應(yīng)結(jié)合中國的實際情況，“洋為中用”、“外為我用”，以真正提高中國企業(yè)的管理水平，增強上市公司的籌資能力。

參考文獻：

[1]邱志珊.中國上市公司籌資方式選擇與結(jié)構(gòu)優(yōu)化的分析[J].經(jīng)濟研究，2010，(3).

[2]王黎.淺析中國上市公司的股權(quán)融資偏好[J].北方工業(yè)，2010，(11)：40-41.

[3]朱敏.中小企業(yè)籌資渠道和籌資方式存在的問題[J].財經(jīng)視點，2010，(2)：50.

[4]韓道琴，喬旭敏.上市公司籌資與投資存在問題的分析研究[J].吉林省經(jīng)濟管理干部學(xué)院學(xué)報，2008，(6)：44-46.

[5]李瑞.上市公司籌資方式偏好的成因分析[J].黑河學(xué)刊，2010，(7)：25.

[6]安偉潔.中國上市公司融資方式比較分析[J].科技創(chuàng)業(yè)，2010，(8)：23-24.

[7]吳文森.上市公司籌資方式的選擇探討[J].內(nèi)蒙古農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版)，2008，(5)：63-67.

[8]許艷芳.上市公司籌資新方式—分離交易可轉(zhuǎn)債[J].財會學(xué)習(xí)，2008，(7)：20-21.

[9]鄒麗.論企業(yè)籌資和籌資方式[J].中國商界，2009，(12)：44.

[10]趙迅舟，張建群.中國上市公司籌資過程中的誤區(qū)及對策[J].財經(jīng)論壇，2005，(5)：118-119.

[11]鄒劍峰.上市公司融資偏好因素淺析[J].企業(yè)家天地，2007，(4)：171-172.

[12]陳英新.對中國上市公司籌資模式的理性分析[J].會計之友，2005，(10)：60-61.

[13]關(guān)明坤，牟佳.上市公司信息披露質(zhì)量對股東權(quán)益及市場價值影響的實證分析[J].財會通訊，2011，(3)：63-65.

[14]朱文，畢秋香.民營上市公司：融資偏好與股權(quán)融資效應(yīng)[J].特區(qū)經(jīng)濟，2011，(3)：119-121.

[15]呂夢瑤.中國上市公司中小股東權(quán)益保護之淺析[J].商業(yè)文化，2011，(3)：252.

[16]任明東.上市公司會計信息披露及時性的改進建議[J].湖北財經(jīng)高等?？茖W(xué)校學(xué)報，2011，(1)：49-51.

[17]Shaw K.W.Corporate Disclosure Puality，Earnings Smothing，and Earning s Timeliness.Journal of Business Research，2003.

[責任編輯 陳鳳雪]

收稿日期：2014-04-09

作者簡介：李建輝（1978-），男，河北石家莊人，會計師，注冊會計師，總會計師，從事會計準則及稅收籌劃研究。

endprint