吉云

（汕頭大學商學院金融系，廣東 汕頭 515063）

企業(yè)家才能-創(chuàng)新機會匹配對創(chuàng)新溢價的影響
——來自中國創(chuàng)業(yè)板上市公司的證據

吉云

（汕頭大學商學院金融系，廣東 汕頭 515063）

在有效的資本市場上，創(chuàng)新溢價可以反映市場對企業(yè)創(chuàng)新潛力的評估。通過構造創(chuàng)新溢價影響因素的分析框架，并用創(chuàng)業(yè)板公司數據進行實證檢驗，結果發(fā)現，創(chuàng)新機會顯著影響創(chuàng)新溢價，表明投資者看好處于有利行業(yè)公司的未來創(chuàng)新前景。企業(yè)家才能-創(chuàng)新機會匹配顯著影響創(chuàng)新溢價，這意味著，擁有較高企業(yè)家才能，且能夠充分利用創(chuàng)新機會的公司被認為具有較高的創(chuàng)新水平。此外，每股收益、凈資產收益率、公司規(guī)模和總收入等四個控制變量與創(chuàng)新溢價負相關。

創(chuàng)新溢價；創(chuàng)業(yè)型企業(yè)估值；企業(yè)家才能；創(chuàng)新機會

一、引 言

對創(chuàng)業(yè)型企業(yè)進行估值是一件極富挑戰(zhàn)性的工作[1]，目前為止學術界和金融業(yè)還沒有提出足夠準確且有說服力的定價方法。主要原因在于這類企業(yè)的大部分價值來自于其創(chuàng)新帶來的未來增長機會。自Knight(1921)[2]以后，經濟學家已經認識到創(chuàng)新的本質就是在不確定性①現在很多研究將其定義為模糊性（ambiguity）（如：Epstein&Schneider(2010)；Ju&Miao(2012)等等），另一個常見的術語是奈特不確定性（Knightian uncertainty），源于Knight(1921)。根據Knight(1921)的界定，不確定性與風險截然不同。后者指決策者雖然面臨著具體結果的不確定，但他可以利用確定的概率分布對此“不確定性”進行描述，進而基于經典期望效用理論（EUT）做出確定的決策。而前者指決策者不但不知道具體的變量值，而且對該變量的概率分布也不確定，因此無法根據期望效用理論做出確定的決策。創(chuàng)新者——企業(yè)家就面臨這樣的情景。[3，4]下進行決策，而企業(yè)家才能就由其應對這種不確定性的能力所決定。因此，要在經典期望效用理論框架下對創(chuàng)新行為進行建模，并在現代資產定價理論的基礎上構造出創(chuàng)業(yè)型企業(yè)未來增長機會的定價模型絕非易事。隨著創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)在現代經濟中的地位越來越重要，創(chuàng)業(yè)型企業(yè)融資和風險管理所面臨的難題在現行金融體系下越來越突出，估值問題的研究必要且緊迫。

創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的價值主要來自于未來的增長潛力。與成熟性企業(yè)不同，基于期望現金流和相關財務指標進行的絕對和相對估值方法很難得到可靠的企業(yè)價值評估[1]。鑒于創(chuàng)新和企業(yè)家才能對于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的決定性影響，對企業(yè)精確估值將不得不依賴我們對企業(yè)創(chuàng)新水平和能力的準確評估。問題在于，直接對創(chuàng)新水平和能力的測度也面臨著極大的挑戰(zhàn)?，F有文獻基于R&D投入、新產品銷售額比重、專利數等等構造的創(chuàng)新指標有很大的缺陷，尤其是，很多涉及到商業(yè)模式、營銷戰(zhàn)略、經營思維、流程優(yōu)化等等方面的創(chuàng)新不能被這些可量化的指標捕捉到。所以，利用這些“創(chuàng)新”指標得出的結論實際上有很大的偏差。得益于Dyer et al.[5]研究的啟發(fā)，我們現在有了一個理想的創(chuàng)新度量指標，即創(chuàng)新溢價（innovation premium）。

本文主要目的不是驗證創(chuàng)新溢價這一指標的合理性和可行性①這一任務留待以后的研究完成。，而在于尋找其影響因素。因此，我們的隱含假設是：創(chuàng)新溢價的確可以很好地度量企業(yè)的創(chuàng)新水平?；诩坪鸵樾腫6]的理論研究，我們發(fā)現，企業(yè)家才能、創(chuàng)新機會以及這兩者的匹配程度是影響創(chuàng)新水平的關鍵變量。本文將圍繞這些關鍵變量構建計量模型，并以355家創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本進行實證檢驗②需要注意的是，基于中國創(chuàng)業(yè)板上市公司數據實證檢驗得到的模型并不完全適用于非上市的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。但Cochrane[7]的研究表明，美國風險投資的收益和風險特征與Nasdaq小規(guī)模上市公司基本相同。這意味著，風險投資的主要投資對象——創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的收益和風險也與Nasdaq上市公司具有一定程度的可比性。因此，市場對創(chuàng)業(yè)板上市公司的估值基礎也在某種程度上可應用于非上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)。。如果相關變量的確顯著影響創(chuàng)新溢價，那么我們便可以利用該模型對其他創(chuàng)新導向的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)進行定價。該項研究還在一定程度上對吉云和姚洪心[6]的理論觀點提供了實證支持。

二、文獻綜述

Dyer et al.(2011)[5]指出，企業(yè)的創(chuàng)新水平高低不能簡單地用專利數、R&D等衡量，讓其他公司高管來判斷其創(chuàng)新性也有很大的主觀偏差。他們根據最基本的經濟學原理提出，企業(yè)是否具有創(chuàng)新性應該由市場自己去“發(fā)現”和判斷。如果某公司真具有很強的創(chuàng)新能力，那么資本市場會對此有所反應，最直接的表現就是市場價值上升。那些擁有大量專利、巨額R&D投入的公司不一定有很高的創(chuàng)新水平，因為這些指標并不一定帶來強勁的現金流。而創(chuàng)新的實質正在于發(fā)明和市場的匹配。如果偉大的發(fā)明并不能大幅度提升消費者的滿足水平，那么這些發(fā)明就不能稱之為創(chuàng)新。

因此，如果市場是足夠有效的，那么它會通過估值過程評判某一公司的創(chuàng)新水平。Dyer et al.[5]認為，現有業(yè)務和能力產生的未來期望現金流貼現只是公司市值的一部分。對于創(chuàng)新型公司而言，這部分價值只占很小的比重，剩下的部分便可以衡量公司的創(chuàng)新水平和能力，即：創(chuàng)新溢價（IP）③本文利用股票市場價值中不能被現有業(yè)務創(chuàng)造出來的現金流解釋的部分所占的比例來度量創(chuàng)新溢價。具體地，我們假設公司最后一年的每股收益將在未來永久持續(xù)，然后利用資本資產定價模型得到合適的貼現率，最后根據股票定價公式計算出每個公司基于現有業(yè)務的內在價值，這一內在價值與公司市場價值的差額就是創(chuàng)新的價值。我們取其占市場價值的比例來衡量創(chuàng)新溢價。。這是投資者利用自身的“賭注”對企業(yè)創(chuàng)新性做出的評價。他們這樣做的根據是，具有創(chuàng)新能力的公司將會在現有業(yè)務基礎上創(chuàng)造新的現金流來源④一個重要的例子是2012年Facebook的IPO估值。根據其IPO之前的業(yè)績表現容易看出，其現有業(yè)務產生現金流的能力肯定不足以支撐其每股38美元的發(fā)行價。但投資者的判斷顯然不只是基于其現有業(yè)務，他們看重的是Facebook的創(chuàng)新能力，因此愿意支付創(chuàng)新溢價。。Dyer et al.[5]利用創(chuàng)新溢價對全球最具創(chuàng)新性的公司進行新的排名，得到了不同于《商業(yè)周刊》基于多位公司CEO調查得到的結果。Dyer et al.[5]認為，《商業(yè)周刊》的創(chuàng)新排名依據的是公司過去的表現，但對于投資者來說，公司現在是否還具有創(chuàng)新的潛力才是關鍵。因此，根據創(chuàng)新溢價來評估公司的創(chuàng)新水平更加合理。

利用創(chuàng)新溢價方法來衡量創(chuàng)新水平在思想上與奧地利學派的市場過程理論一脈相承[8-11]。后者“市場發(fā)現”的理念強調的正是由市場自身來發(fā)現相關價格（包括創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的價值）[12]。企業(yè)是否具有創(chuàng)新性不能由少數個體判斷，而應該由市場“投票”決定。有效率的金融市場會將創(chuàng)新型企業(yè)具有的創(chuàng)造未來新現金流的能力資本化，最終就體現為創(chuàng)新溢價的高低。很顯然，創(chuàng)新溢價高的公司會被投資者認為具有很強的面向未來的創(chuàng)新能力。

三、研究假設與依據

進一步地，本文需要研究的問題則是，投資者愿意支付的創(chuàng)新溢價由哪些因素決定呢？吉云和姚洪心[6]的理論研究指出，決定創(chuàng)新水平的關鍵要素是企業(yè)擁有的企業(yè)家才能、創(chuàng)新機會及其兩者的匹配程度。簡單說來，創(chuàng)新機會對位于同一行業(yè)的每家公司來說都是一樣的，但為什么有的公司順勢而動，最終取得創(chuàng)新成功，而有的公司卻在創(chuàng)新浪潮中被淘汰了呢？根本原因正在于公司間企業(yè)家才能及其與創(chuàng)新機會匹配程度的差異①比如純電動車領域的創(chuàng)新機會對所有汽車行業(yè)的企業(yè)而言都是一樣的，但其企業(yè)家才能與該機會最相匹配的特斯拉（Tesla）目前處于創(chuàng)新最前沿。該公司的蓄電池核心技術、全新的電動車商業(yè)模式、融合了飛機控制和高科技電子技術的控制系統(tǒng)等等創(chuàng)新表明了這一點。當然，資本市場的回應也是非常積極的，過去一年，該公司的股票漲了4倍以上，相應地，創(chuàng)新溢價也高得驚人。。事實上，天使基金、風險投資、私募股權基金在IPO之前對創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的估值也主要基于這些因素進行。比如MacMillan et al.[13]通過研究風險投資在評估新創(chuàng)企業(yè)商業(yè)計劃書時采用的標準，歸納出企業(yè)家個性、企業(yè)家經驗、產品/服務的潛力、市場潛力、財務狀況五方面的指標。容易看出，除了財務狀況之外，其它四個指標可以很容易地被包含在我們提出的變量之內。此外，Kollmann&Kuckertz[14]也給出了相似的風險投資評估準則。

Kaplan et al.[15]的研究指出，投資者在評估新創(chuàng)企業(yè)的投資價值時，應將更多的權重賦予所經營業(yè)務，而非企業(yè)家自身，因為后者在企業(yè)成長后期常常被替換。但很顯然，經營業(yè)務的質量離不開公司所面臨的創(chuàng)新機會，更離不開創(chuàng)業(yè)型企業(yè)家團隊。如果后者與前者不匹配，則經營業(yè)務的現狀和前景都不會樂觀。況且，在職企業(yè)家團隊為企業(yè)注入的創(chuàng)新基因將會決定該企業(yè)未來的創(chuàng)新潛力，這樣的情形發(fā)生在很多偉大的公司中，如：通用電氣、蘋果公司、星巴克等等。此外，Zider[16]認為，相對于擁有好的企業(yè)家或好的創(chuàng)意而言，新創(chuàng)企業(yè)位于一個好的產業(yè)更為重要。風險投資通常會看好處于有前景產業(yè)的公司。當然，Zider并未低估能夠利用自己的技術和能力去捕捉產業(yè)內商業(yè)機會的企業(yè)家的重要性，他甚至將其看作風險投資在尋找投資機會時的主要挑戰(zhàn)之一。顯然，我們的框架也包含了這些風險投資的考慮。下面給出具體的研究假設。

首先討論創(chuàng)新機會（IO）。當我們說某個行業(yè)很有前景的時候，實際上就是在說該行業(yè)相對經濟總體來說將會有更好的表現，即：存在創(chuàng)新機會。因此，通過計算最近一段時間該行業(yè)營業(yè)收入平均增長率與所有行業(yè)平均增長率的比值，便可以近似地對這一行業(yè)目前具有的創(chuàng)新機會進行評估。當然，這一度量會面臨一些偏差。因為過去的好表現并不能代表該行業(yè)在未來也會有好前景。但不可否認的是，如果市場已經揭示的信息（即：收入增長）表明該行業(yè)處境艱難，那么基于該信息，投資者將不得不向下調整行業(yè)前景樂觀的主觀概率[6]。這一調整最終會反應在投資者愿意支付的創(chuàng)新溢價上。因此，利用收入增長率比值來度量創(chuàng)新機會具有一定的合理性。值得一提的是，該指標較易獲得，且大多數創(chuàng)業(yè)型企業(yè)所處的行業(yè)也很容易識別。這就為估值模型的可操作性提供了條件。因此提出以下假設：

假設1：創(chuàng)新機會會影響創(chuàng)新溢價，即：行業(yè)創(chuàng)新機會越多，位于該行業(yè)的公司創(chuàng)新溢價越高。

其次，直接度量企業(yè)家才能和匹配度是很困難的，尤其對于創(chuàng)業(yè)板上市公司而言更是如此②因為將上市公司的企業(yè)家才能界定為某一個個人的屬性是有偏差的。事實上，每一個高管團隊成員都具有一定的企業(yè)家精神，我們不能忽略這些能力對于創(chuàng)新的貢獻。更準確的界定是“聯合企業(yè)家”，即：公司高管團隊所具有的企業(yè)家精神的聯合體。這里的挑戰(zhàn)在于，直接測度“聯合企業(yè)家”的企業(yè)家才能幾乎是不可能的。。根據“市場發(fā)現功能”的思想，我們可以利用公司最近一段時間的表現跟行業(yè)總體表現的相關性來間接度量企業(yè)家才能和匹配度這一“合成變量”（EM），即：相關性越高，則公司的企業(yè)家才能和匹配度都越高，反之，相關性越低，才能和匹配度都越低。具體做法是計算過去一段時間企業(yè)的營業(yè)收入增長率與行業(yè)收入增長率的相關系數。在找到更好的度量方法之前，我們只能將兩個變量整合成一個來測量。這樣做的合理性在于，企業(yè)家才能和匹配度的高低不能主觀斷定，而只能由市場自身去發(fā)現。如果企業(yè)過去的業(yè)績表現很差，那么，盡管我們很難判斷到底是企業(yè)家才能不高，還是匹配度不夠，或者兩者都不好，但可以肯定的是，投資者不會支付較高的創(chuàng)新溢價。相反，如果業(yè)績表現與行業(yè)表現高度相關，投資者將會認為企業(yè)的確很好地把握住了難得的創(chuàng)新機會。在與企業(yè)家才能和匹配度直接相關的信息高度缺乏的金融市場，根據可觀察的業(yè)績表現指標來間接推知這些信息是很有必要的?，F在有以下假設：

表1 描述性統(tǒng)計量

假設2：企業(yè)家才能及其與創(chuàng)新機會的匹配度會影響創(chuàng)新溢價，即：企業(yè)家才能及其與創(chuàng)新機會的匹配度越高，創(chuàng)新溢價越高。

四、研究設計

（一）樣本

我們的樣本來自355家創(chuàng)業(yè)板上市公司，去除4家包含創(chuàng)新溢價異常值的公司，實際用于檢驗的樣本為351個。樣本數據截止于2013年12月31日，表1給出了相關變量的描述性統(tǒng)計量。

（二）模型設定

正式的模型除了納入前述兩個核心解釋變量之外，還考慮了多個可能影響創(chuàng)新溢價的控制變量。根據公司估值、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的相關文獻建議，本文擬考慮的控制變量為7個，即：公司年齡（AGE）、公司規(guī)模（總資產TAS）、每股收益（EPS）、凈資產收益率（ROE）、資產負債率（RAL）、總收入（TIN）、每股收入（IPS）等。我們將在具體的回歸模型中按照不同的組合引入這些變量，以做穩(wěn)健性檢驗?；净貧w模型如下：

五、結果與討論

回歸結果表明，創(chuàng)新機會（IO）在模型2、3、4、5、6（見表2）中均在0.01的水平上顯著影響創(chuàng)新溢價，而模型1也在0.05的水平上顯著，且方向符合假設預測，研究假設1得到了實證支持，且結果非常穩(wěn)健。正如吉云和姚洪心[6]和Kirzner[10]所指出的那樣，企業(yè)家創(chuàng)新成功的必要條件是存在創(chuàng)新機會，且企業(yè)家能夠識別它。很難想象某一沒有創(chuàng)新前景的行業(yè)能夠吸引企業(yè)家的注意力，并將其全身心投入其中。一個貼切的例子是，愛迪生曾經在經歷一次失敗之后發(fā)誓：“我不想再發(fā)明任何賣不出去的東西了”。創(chuàng)新與發(fā)明最大的區(qū)別就在于是否具有商業(yè)推廣的價值。如果一項偉大的發(fā)明不足以創(chuàng)造出一個龐大的市場，那么，它就僅是一個“發(fā)明”而已，不可能轉化為一個偉大的創(chuàng)新。歷史上每個偉大的創(chuàng)新都應當時的重大需求而生，紡紗機、蒸汽機、蒸汽船、鐵路、電報、股份公司等等莫不如是。Zider[16]指出，相對于擁有好的企業(yè)家或好的創(chuàng)意而言，新創(chuàng)企業(yè)位于一個好的產業(yè)更為重要，我們的經驗結果證實了這一點。漠視市場機會和潛力的創(chuàng)新必然遭遇失敗，而投資者對那些身處具有巨大創(chuàng)新機會和潛力行業(yè)的公司則會給予較高的創(chuàng)新溢價。

表2 回歸結果

企業(yè)家才能和匹配度（EM）也顯著影響創(chuàng)新溢價，且方向符合預測。其中，模型1、2在0.05的水平上顯著，模型3、5、6在0.1的水平上顯著，模型4不顯著。該結果表明，我們構造的指標的確對創(chuàng)新溢價具有一定的解釋能力，研究假設2得到了支持。考慮到這一度量方法是在文獻里面的首次使用，這樣的發(fā)現已經滿意了。大量現有研究雖然都承認企業(yè)家才能對創(chuàng)新的決定性意義，但迄今為止尚無恰當的方法度量，并得出有說服力的結論。吉云和姚洪心[6]強調了企業(yè)家才能-創(chuàng)新機會匹配度對于創(chuàng)新的影響機制，我們的實證結果證實了這一點。該結果表明，企業(yè)家才能是創(chuàng)新型企業(yè)的核心能力，也是未來持續(xù)創(chuàng)造現金流的根本保證。企業(yè)家才能的枯竭將是一個企業(yè)衰敗的表現，不能持續(xù)保持創(chuàng)新活力的公司將被投資者拋棄。當然，有價值的企業(yè)家才能必然是那些能順應發(fā)展潮流，與市場中出現的創(chuàng)新機會完美匹配的創(chuàng)新能力。超前或滯后于經濟現實的“創(chuàng)新”很難取得商業(yè)上的成功，轉變?yōu)檎嬲膭?chuàng)新。這是很容易理解的，當市場時機不成熟時，貿然推出一種革命性創(chuàng)新的新產品很可能遭遇失敗。反過來，市場所蘊含的創(chuàng)新機會對每個企業(yè)家都是相同的，但只有那些企業(yè)家能力與之最完美匹配的公司才會取得最后的成功。這樣的例子不勝枚舉，比如：平板電腦與蘋果公司、Web3.0時代與FACEBOOK等等。有效率的資本市場會識別出那些企業(yè)家才能與創(chuàng)新機會高度匹配的公司，并賦予較高的創(chuàng)新溢價。

我們的回歸結果還表明，每股收益（EPS）、凈資產收益率（ROE）、公司規(guī)模（總資產TAS）和總收入（TIN）等4個控制變量分別在不同的顯著性水平上對創(chuàng)新溢價具有一定解釋能力。令人稍感意外的是，這4個顯著性變量的方向似乎不符合直覺預測。其中，每股收益（EPS）在6個模型中均以0.01的水平顯著影響創(chuàng)新溢價，且與后者負相關，即：每股收益越高，創(chuàng)新溢價越低。為了對此給出合理解釋，我們需要再次說明創(chuàng)新溢價的本質及其度量方式。創(chuàng)新溢價代表著市場對企業(yè)通過創(chuàng)新在未來創(chuàng)造更多現金流的能力的評估，因此不會體現在已實現的每股收益數據上。相反，后者被用于計算公司的非創(chuàng)新價值，體現現有的創(chuàng)造現金流的能力。這里的關鍵在于，創(chuàng)新溢價反映的不是公司過去和現在的表現，而是未來創(chuàng)新的潛力，這一潛力將會帶來已實現每股收益不能體現的公司價值。因此，在市場價值一定的情況下，每股收益越高，其非創(chuàng)新能力的資本化價值越高，創(chuàng)新溢價則越低。由此可見，我們的經驗結果完全合理。

與每股收益相似，另外幾個反應公司現狀的控制變量凈資產收益率、總資產和總收入均與創(chuàng)新溢價負相關。這里的原因同樣與創(chuàng)新溢價的本質有關。凈資產收益率高的公司只能體現其現有資本創(chuàng)造價值的能力較高，而這已經反映在其內在價值里了。因此根據創(chuàng)新溢價的定義，凈資產收益率越高的公司，投資者越不看好其“更上一層樓”的前景，相應地，創(chuàng)新溢價也越低。總資產和總收入在某種意義上反映的是公司規(guī)模大小。我們的結果表明，就創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，小公司比大公司有更好的創(chuàng)新潛力，投資者愿意向小公司支付更高的創(chuàng)新溢價。這是很容易解釋的，根據創(chuàng)新歷史經驗和相關創(chuàng)新理論（畢海德；吉云；鮑莫爾）[17][12][18]，小公司在革命性創(chuàng)新方面的確比大公司有更好的表現。革命性創(chuàng)新很可能開辟出全新的市場和技術可能性，這就意味著巨大的商業(yè)價值。在創(chuàng)新機會、企業(yè)家才能與創(chuàng)新機會匹配度等方面等同的條件下，小公司更有可能被投資者認為具有顛覆性的創(chuàng)新能力。

六、結論性評述

創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的價值主要來源于其創(chuàng)新潛力，對其估值必然涉及到對其創(chuàng)新潛力的理解。現有大量文獻雖然從多種角度對創(chuàng)新及其影響因素做了不少理論和實證研究，但限于對創(chuàng)新本質的理解，以及創(chuàng)新的度量問題，學術界還沒有就此取得突破性進展。受益于Dyer et al.[5]的研究，我們現在可以從一個新的角度理解和研究創(chuàng)新問題，并有可能據此提出有用的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)估值模型。

Dyer et al.研究的關鍵在于提出了創(chuàng)新溢價的概念，這一指標從投資者的角度判斷公司的創(chuàng)新潛力，充分地利用了市場發(fā)現信息的功能。在邏輯上，如果資本市場是足夠有效的，那么它發(fā)現信息的能力就將比任何個人都強。因此，在信息高度缺乏的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)交易市場，讓市場自身來評估企業(yè)的創(chuàng)新潛力是再恰當不過的了。本文根據Dyer et al.的思路對中國創(chuàng)業(yè)板上市公司構建了可行的創(chuàng)新溢價指標，并根據相關創(chuàng)新理論提出影響創(chuàng)新溢價相關因素的分析框架，最后利用創(chuàng)業(yè)板上市公司的截面數據對相關假設進行實證檢驗。

經驗結果表明，創(chuàng)新機會、企業(yè)家才能-創(chuàng)新機會匹配度兩個關鍵指標的確顯著影響創(chuàng)新溢價。這一發(fā)現一方面驗證了吉云和姚洪心[6]的理論觀點，另一方面為構造創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的定價模型提供了可能的思路。此外我們的研究還發(fā)現，每股收益、凈資產收益率、公司規(guī)模和總收入四個控制變量都在一定程度上顯著影響創(chuàng)新溢價。雖然從直覺上看來，這四個指標與創(chuàng)新溢價的負相關似乎很難解釋，但根據我們對創(chuàng)新溢價本質的分析，這些結果完全符合創(chuàng)新理論的預測。因此在某種意義上，這些發(fā)現還進一步豐富了我們對創(chuàng)新及其決定機制的理解。

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（責任編輯：佟群英）

F830.91

A

1001－4225（2014）04－0042-06

2013-12-22

吉 云（1978-），男，云南鎮(zhèn)雄人，經濟學博士，汕頭大學商學院金融系副教授。

廣東省哲學社會科學“十二五”規(guī)劃項目“創(chuàng)業(yè)暨企業(yè)的定價與融資機制研究”（GD12YYJ03）；汕頭大學國家基金培育項目“創(chuàng)業(yè)板上市公司的動態(tài)估值機制研究”（NFC110006）