股市“足球化”是疲弱不振的罪魁禍?zhǔn)?/h1>
2014-08-11 12:11洪灝
齊魯周刊 2014年29期
僅有數(shù)百萬人口的拉丁美洲和亞洲小國都能在世界杯上挑戰(zhàn)富強(qiáng)大國的球隊(duì)，反觀一個(gè)擁有14億人口的國家在足球運(yùn)動(dòng)上表現(xiàn)如此不濟(jì)，著實(shí)令人費(fèi)解。其主因應(yīng)是中國腐敗的足球體系操控球賽和壓抑足球人才的選拔。這樣說，讀者會問：中國足球與中國股市有何相干？其實(shí)，中國足球和中國股市有很多相似之處——兩者均持續(xù)疲弱不振，而且各自表現(xiàn)與自身稟賦非常不匹配。中國GDP增長速度雄冠全球，市場有著巨大潛力，何以其股市卻落得如斯田地？中國人口眾多、人才濟(jì)濟(jì)，為何就是未能于足球界獨(dú)樹一幟？對于中國股市目前萎靡，市場觀點(diǎn)眾說紛紜。有專家認(rèn)為股市未能真切反映中國經(jīng)濟(jì)情況；也有專家相信中國股市估值倍數(shù)將被不斷壓縮；有更多人認(rèn)為股市受到人為操控。
其實(shí)，中國股市逐漸“足球化”，才是疲弱不振的罪魁禍?zhǔn)住?/p>
我們更傾向于相信中國股市系統(tǒng)設(shè)計(jì)失誤，是股市曠日持久萎靡不振的主要原因，與中國足球情況相若。上證指數(shù)重返15年前的2000點(diǎn)并徘徊不前是最近備受關(guān)注的情況之一。事實(shí)上，韓國于上世紀(jì)80年代初期也曾出現(xiàn)類似情形，當(dāng)時(shí)該國GDP迅速增長，但股市表現(xiàn)卻差強(qiáng)人意?，F(xiàn)時(shí)上證指數(shù)與韓國綜合指數(shù)很快就要在2000點(diǎn)水平上“接軌”。也許韓國于80年代初的經(jīng)歷可為它山之石，藉此得以探究中國股市持續(xù)頹勢原因。
當(dāng)年，韓國樸正熙政府在一連串雄心萬丈重工業(yè)五年計(jì)劃指引下，嚴(yán)格管制國內(nèi)貨幣總量和資金流向。重點(diǎn)企業(yè)獲得大額補(bǔ)貼且息率極低的借貸，令一眾財(cái)閥崛起。中小企業(yè)被逼向非官方渠道以高息率借貸，導(dǎo)致債臺高筑。1984年11月11日，韓國財(cái)政部采取了一個(gè)被廣泛認(rèn)為是韓交所國際化的最重要政策：批準(zhǔn)財(cái)政穩(wěn)健公司在國際市場上發(fā)行可換股債券及存托憑證。這項(xiàng)政策連同1984年在紐約證券交易所推出的韓國基金，為韓國引進(jìn)外資。發(fā)出公布后的數(shù)天內(nèi)，韓交所成交量激增，指數(shù)飆升。至1986年初，“三低”（即低韓元、低國際利率和低油價(jià)）令股市4個(gè)月內(nèi)翻了一番，使韓國股市暫時(shí)走出低迷局面，直到80年代后期韓國股市才重返僵局。
韓國股市發(fā)展情況是不是似曾相識？中國也曾通過優(yōu)惠貸款和批準(zhǔn)優(yōu)先市場準(zhǔn)入政策挑選工業(yè)現(xiàn)代化的贏家。這導(dǎo)致了資本配置失當(dāng)，以及低效率大型國有企業(yè)集團(tuán)。盡管中國股市的市凈率仍遠(yuǎn)高于面值，主要是因中資銀行具有領(lǐng)先全球凈資產(chǎn)收益率。市場暫時(shí)很難相信當(dāng)優(yōu)惠政策屆滿后，如此高的凈資產(chǎn)收益率仍可持續(xù)。因此，估值將會承壓。貸款補(bǔ)貼政策也造就了不同等級的利率與影子銀行業(yè)的蓬勃發(fā)展，類似韓國20世紀(jì)80年代的“場外交易市場”，將資金流從股市中分流出來。
近期，中國政府推出一連串新措施，以推進(jìn)資本市場發(fā)展。合格的公司已獲批出售可轉(zhuǎn)換債券，在海外市場籌集資金，并從B股轉(zhuǎn)換至H股上市，中國房地產(chǎn)巨頭萬科是這方面的領(lǐng)頭羊。影子銀行業(yè)日益受到規(guī)范，新規(guī)定增強(qiáng)了表外融資的監(jiān)管。計(jì)算貸存比的公式已被調(diào)整，使銀行更容易放貸。QFII額度也擴(kuò)容，而RQFII亦已出臺并迅速成長。中國央行已制定時(shí)間表，力求在兩年內(nèi)完成利率市場化改革。市場估值已便宜了許多，激起海外投資者的興趣。這些發(fā)展與韓國股市20世紀(jì)80年代的經(jīng)歷非常類似。
在股市分析技術(shù)派看來，如果連接上證綜指自2007年以來的各個(gè)階段性頂部，上證綜指呈現(xiàn)一個(gè)巨大楔形走勢，這個(gè)楔形走勢更不斷收窄。技術(shù)分析師認(rèn)為，這種技術(shù)形態(tài)預(yù)示大牛市馬上來臨，但我并不太認(rèn)同這種觀點(diǎn)。楔形走勢不論大小，只是一種延續(xù)的形態(tài)，反映市場可能會持續(xù)相關(guān)走勢，直到市場最終向上或向下突破楔形走勢為止。而市場最終去向還取決于經(jīng)濟(jì)的基本面。
我去年3月曾提出股市在自由流通市值占M2比率突破15%時(shí)往往見頂?shù)睦碚?。若資產(chǎn)配置決定模式?jīng)]有發(fā)生顯著變化，貨幣供應(yīng)量沒有出現(xiàn)有效擴(kuò)張，市場將難以大幅上漲。在之后的三個(gè)月里，上證綜指從2400點(diǎn)左右暴跌25%至約1800點(diǎn)最低水平。目前，這個(gè)比率為12%左右。隨著央行推出新工具，如抵押補(bǔ)充貸款和再貼現(xiàn)貸款，為基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張?zhí)峁┝诵鹿ぞ?，基礎(chǔ)貨幣因此有可能進(jìn)一步緩慢擴(kuò)張，而無須強(qiáng)勁的外匯占款積累。盡管如此，如果這個(gè)比率有效地突破15%，市場仍需新的資產(chǎn)配置模式。
中國市場目前仍被無謂的規(guī)章制度而左右，否則如何解釋IPO重啟后所有上市新股均在首日漲停44%？中國市場正向著正確方向發(fā)展，但前路漫漫。希望中國股市的前途，別像中國的足球那樣。
洪灝 交銀國際董事總經(jīng)理兼首席策略師，曾任中國國際金融有限公司首席全球策略師和執(zhí)行董事（北京），摩根士丹利亞太地區(qū)股票分析師（悉尼）。從事投資分析十?dāng)?shù)年，曾準(zhǔn)確預(yù)見過去三年中國股市的每一個(gè)拐點(diǎn)，被彭博通訊社評為“中國最精確的策略師”。endprint
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其實(shí)，中國股市逐漸“足球化”，才是疲弱不振的罪魁禍?zhǔn)住?/p>
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當(dāng)年，韓國樸正熙政府在一連串雄心萬丈重工業(yè)五年計(jì)劃指引下，嚴(yán)格管制國內(nèi)貨幣總量和資金流向。重點(diǎn)企業(yè)獲得大額補(bǔ)貼且息率極低的借貸，令一眾財(cái)閥崛起。中小企業(yè)被逼向非官方渠道以高息率借貸，導(dǎo)致債臺高筑。1984年11月11日，韓國財(cái)政部采取了一個(gè)被廣泛認(rèn)為是韓交所國際化的最重要政策：批準(zhǔn)財(cái)政穩(wěn)健公司在國際市場上發(fā)行可換股債券及存托憑證。這項(xiàng)政策連同1984年在紐約證券交易所推出的韓國基金，為韓國引進(jìn)外資。發(fā)出公布后的數(shù)天內(nèi)，韓交所成交量激增，指數(shù)飆升。至1986年初，“三低”（即低韓元、低國際利率和低油價(jià)）令股市4個(gè)月內(nèi)翻了一番，使韓國股市暫時(shí)走出低迷局面，直到80年代后期韓國股市才重返僵局。
韓國股市發(fā)展情況是不是似曾相識？中國也曾通過優(yōu)惠貸款和批準(zhǔn)優(yōu)先市場準(zhǔn)入政策挑選工業(yè)現(xiàn)代化的贏家。這導(dǎo)致了資本配置失當(dāng)，以及低效率大型國有企業(yè)集團(tuán)。盡管中國股市的市凈率仍遠(yuǎn)高于面值，主要是因中資銀行具有領(lǐng)先全球凈資產(chǎn)收益率。市場暫時(shí)很難相信當(dāng)優(yōu)惠政策屆滿后，如此高的凈資產(chǎn)收益率仍可持續(xù)。因此，估值將會承壓。貸款補(bǔ)貼政策也造就了不同等級的利率與影子銀行業(yè)的蓬勃發(fā)展，類似韓國20世紀(jì)80年代的“場外交易市場”，將資金流從股市中分流出來。
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中國市場目前仍被無謂的規(guī)章制度而左右，否則如何解釋IPO重啟后所有上市新股均在首日漲停44%？中國市場正向著正確方向發(fā)展，但前路漫漫。希望中國股市的前途，別像中國的足球那樣。
洪灝 交銀國際董事總經(jīng)理兼首席策略師，曾任中國國際金融有限公司首席全球策略師和執(zhí)行董事（北京），摩根士丹利亞太地區(qū)股票分析師（悉尼）。從事投資分析十?dāng)?shù)年，曾準(zhǔn)確預(yù)見過去三年中國股市的每一個(gè)拐點(diǎn)，被彭博通訊社評為“中國最精確的策略師”。endprint
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