連靖靖

摘 要：本文采用規(guī)范和實(shí)證相結(jié)合的方法，以控股小額貸款公司的制造業(yè)上市公司為樣本，通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)運(yùn)用因子分析方法比較控股前一年、當(dāng)年及后一年的績(jī)效變化，分析控股行為對(duì)公司績(jī)效的影響；通過(guò)事件研究法用控股前的股價(jià)日?qǐng)?bào)酬率估算其預(yù)期報(bào)酬率來(lái)研究股價(jià)的波動(dòng)，分析在控股后產(chǎn)生的超額收益率及股價(jià)波動(dòng)與控股行為是否相關(guān)。實(shí)證分析表明，從長(zhǎng)期視角看，控股當(dāng)年較前一年公司績(jī)效下降，控股后一年績(jī)效上升；從短期視角看，控股行為對(duì)上市公司的市場(chǎng)價(jià)值具有一定正效應(yīng)，但這種效應(yīng)不顯著。

關(guān)鍵詞：小額貸款公司；控股行為；因子分析；事件研究法

一、前言

我國(guó)出于發(fā)展農(nóng)村地區(qū)經(jīng)濟(jì)和消除貧困的目的，于上世紀(jì)90年代開(kāi)始小范圍內(nèi)的小額信貸試點(diǎn)，并于2005年后開(kāi)始了小額貸款公司的試點(diǎn)工作。作為一種新型的農(nóng)村金融組織，小額貸款公司對(duì)促進(jìn)我國(guó)農(nóng)村金融改革創(chuàng)新、完善金融服務(wù)體系、解決金融弱勢(shì)群體的融資困難以及引導(dǎo)民間資本的合法流向都具有重要意義。但是，由于目前尚處在試點(diǎn)階段，小額貸款公司的發(fā)展目前遭遇了許多亟待解決的問(wèn)題。本文將采用因子分析法和事件研究法通過(guò)對(duì)上市公司控股若干問(wèn)題的研究與探討，著重研究控股小額貸款公司對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響以及公告出現(xiàn)前后是否會(huì)產(chǎn)生超常收益率，以此來(lái)更好地獲知小額貸款公司控股能否給控股公司帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益，使其更好地促進(jìn)小額貸款公司可持續(xù)發(fā)展。

二、研究設(shè)計(jì)及數(shù)據(jù)來(lái)源

1.樣本選擇。不同行業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)存在較大的差異，為了使樣本間存在可比性，本文以制造業(yè)為行業(yè)選取樣本公司，選取了2008年至2012年控股小額貸款公司的瀘、深兩市A股制造業(yè)上市公司（備注：以下簡(jiǎn)稱控股公司）進(jìn)行研究。

在控股小額貸款公司樣本選取的基礎(chǔ)上，本文以同一次類、同一時(shí)期、同等規(guī)模且2008年-2012年未控股為原則選取配對(duì)公司。

2. 指標(biāo)的選定。（1）時(shí)間區(qū)間的選擇。因子分析數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間確定選取的考察時(shí)期為3個(gè)年度：控股前一年、控股當(dāng)年和控股后一年。事件研究數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間確定控股的重要的時(shí)間點(diǎn)包括：控股公告發(fā)表日、股東大會(huì)公告日、證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)公告日、控股實(shí)施日。由于控股公告發(fā)表日是首次將控股信息傳遞給投資者，對(duì)市場(chǎng)的影響較為顯著，因此本文選取控股公告日為時(shí)間日來(lái)研究控股的公告效應(yīng)。事件窗口選取控股上市公告發(fā)表日的前后各20個(gè)交易日，即（-20，20）為事件窗口。

（2）財(cái)務(wù)指標(biāo)的確定。①因子分析指標(biāo)確定。本文在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，選取了股東獲利能力、現(xiàn)金流量能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和成長(zhǎng)能力等六個(gè)方面的21個(gè)指標(biāo)，以便盡可能全面地涵蓋企績(jī)效效的信息。

②事件研究指標(biāo)確定。對(duì)于選取的39家上市公司控股小額貸款公司，本文收集了以下指標(biāo)：

a上市公司公告前60個(gè)交易日至公告日后20個(gè)交易日的股價(jià)Pit（i表示公司，t表示時(shí)間，t=-60，-59，…，20），如果公司有分紅行為，且除權(quán)日在所選窗口內(nèi)，則以數(shù)據(jù)庫(kù)中提供的不考慮現(xiàn)金紅利再投資的日收盤(pán)價(jià)的可比價(jià)格作為研究數(shù)據(jù)，進(jìn)而計(jì)算各股票的日收益率，記為Rit。

b滬深綜合指數(shù)在同時(shí)期的指數(shù)數(shù)據(jù)，并如上計(jì)算其對(duì)數(shù)收益率，直接作為市場(chǎng)收益率，記為Rmt（t=-60，-59， …，20）。

三、實(shí)證研究及結(jié)論

1.因子分析。本文采取因子分析法對(duì)26家控股前后上市公司的績(jī)效和26家未控股對(duì)公司相應(yīng)年度的績(jī)效變化進(jìn)行縱向和橫向的比較分析，主要利用SPSS軟件，得出每一年26家控股公司和26家配對(duì)公司的各公因子平均得分和平均綜合得分。

（1）公共因子趨勢(shì)分析

根據(jù)旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣可以看出， F1是反映營(yíng)運(yùn)能力的公共因子，F(xiàn)2是反映償債能力的公共因子，F(xiàn)3是反映股東獲利能力的公共因子，F(xiàn)4是反映現(xiàn)金流量能力的公共因子，F(xiàn)5是反映盈利能力的公共因子，F(xiàn)6是反映成長(zhǎng)能力的公共因子。從圖1可以看出，大部分公共因子在控股前一年至控股當(dāng)年都有個(gè)快速下降的過(guò)程，除了F5是上升的，F(xiàn)2未發(fā)生改變，說(shuō)明進(jìn)行控股的公司其控股前績(jī)效都較好，控股當(dāng)年績(jī)效較差，這主要受F1、F2、F4、F6這幾個(gè)公因子的影響?？毓尚袨楹笠荒甏蟛糠止蜃映噬仙厔?shì)，這些公共因子主要有F1、F2、F3、F4，只有F5下降的，說(shuō)明控股后公司績(jī)效主要受營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、現(xiàn)金流量能力影響，且起到了拉動(dòng)作用。

從圖2我們可以看出，配對(duì)公2司從t-1到t年F1、F2和F4呈下降趨勢(shì)，表明營(yíng)運(yùn)能力、償債能力和現(xiàn)金流量能力的下降，而F5、F6呈上升趨勢(shì)，表明盈利能力和成長(zhǎng)能力的上升，在控股后一年F2和F6幾乎未發(fā)生改變，F(xiàn)4和F5呈下降趨勢(shì)，而F1和F3呈上升趨勢(shì)。與圖1控股公司進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，從t-1年到t年反差最大的是F6，控股公司在這個(gè)能力上是明顯下降的，而配對(duì)公司是明顯上升的，說(shuō)明控股行為對(duì)樣本控股公司的成長(zhǎng)能力的影響是負(fù)效應(yīng)；從t年到t+1年反差最大的是F4，控股公司在這個(gè)能力上是明顯上升的，而配對(duì)公司是明顯下降的，說(shuō)明控股行為對(duì)樣本控股公司的現(xiàn)金流量的影響是正效應(yīng)。從整體上對(duì)比兩圖，控股公司和配對(duì)公司在相應(yīng)年度里大部分公因子的波動(dòng)方向是相同的，說(shuō)明控股行為并沒(méi)有太大改變公司原本的績(jī)效軌道，但公司績(jī)效的個(gè)別方面如成長(zhǎng)能力、現(xiàn)金流量還是有較大影響的。

（2）綜合得分趨勢(shì)分析

從上表和上圖中可以看出，控股公司在這三年里的績(jī)效存在較大波動(dòng)，t年控股公司的下降幅度較大，t+1年呈上升趨勢(shì)，而配對(duì)公司在這三年里的績(jī)效較穩(wěn)定增長(zhǎng)。因此，控股行為會(huì)使公司控股當(dāng)年的績(jī)效下降。配對(duì)公司從t到t+1年績(jī)效繼續(xù)上升，而控股公司上升更大，說(shuō)明控股行為對(duì)公司控股后一年的績(jī)效是起較大的拉動(dòng)作用?？傊?，從縱向來(lái)看，控股行為從t-1到t年會(huì)影響公司正常的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，主要是成長(zhǎng)能力因子的下降使其績(jī)效出現(xiàn)相反方向的波動(dòng)，但t到t+1年，控股行為對(duì)公司績(jī)效的影響效果是正面的，主要是現(xiàn)金流量因子的上升，拉動(dòng)了績(jī)效朝良性方向發(fā)展。endprint

2.事件研究分析。本文選用事件研究法來(lái)衡量股價(jià)在控股行為預(yù)案公告后的市場(chǎng)反應(yīng)，并選擇使用比較普遍的市場(chǎng)模型。本文提出以下假設(shè)：控股小額貸款公司對(duì)于上市公司的市場(chǎng)價(jià)值具有明顯的正效應(yīng)，這個(gè)事件對(duì)其股市來(lái)說(shuō)是利好消息，并且這種效應(yīng)顯著。本文選取近5年有控股過(guò)小額貸款公司的55家上市公司作為研究對(duì)象，由于一些數(shù)據(jù)的缺失，我們最終確定了39家樣本公司。以39個(gè)控股案例為事件樣本，計(jì)算出從公告日前的20個(gè)交易日至公告日后的20個(gè)交易日的每日平均超額收益率AARE，并進(jìn)行與零的顯著性差異T檢驗(yàn)（α=0.05，雙尾），原假設(shè)Ho：AARE=0，檢驗(yàn)過(guò)程主要數(shù)據(jù)和結(jié)果如下表所示：

對(duì)表2中的AARE數(shù)據(jù)分析可以看出，在公告前后有超過(guò)65.8%的交易日的平均超額收益率為正，也有14天（34.15%）的超額收益率為負(fù)。在t=0的數(shù)值大于零，t+12天有一個(gè)比較大的突變。由T統(tǒng)計(jì)量及其顯著性概率可以看到，AARE在t+1日的數(shù)值雖然小于零，但是檢驗(yàn)結(jié)果不顯著，只有t-18，t+11，t+16這三天拒絕原假設(shè)，認(rèn)為AR均值（AAR）不為O，存在超額收益率且是顯著的，其余天數(shù)的sig均大于0.1接受原假設(shè)，認(rèn)為AR均值（AAR）為O在10%的水平下顯著，說(shuō)明大部分超額收益率是不顯著的。結(jié)論是控股小額貸款公司對(duì)于上市公司的市場(chǎng)價(jià)值不具有明顯的正效應(yīng)，這個(gè)事件對(duì)其股市來(lái)說(shuō)可能是利好消息，但這種效應(yīng)不顯著。由此可見(jiàn)，股價(jià)在控股公告日前后的波動(dòng)性較大，不穩(wěn)定。

3.多元回歸分析。由于T統(tǒng)計(jì)量的假設(shè)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)大部分事件窗口的超額收益率是不顯著的，所以回歸分析模型中，我們分別選擇t-18，t+11，t+16這顯著的三天的CAR作為因變量，而自變量由兩部分組成：宏觀變量和微觀變量，由于樣本選擇跨了2008年到2012年，所以加入了GDP，人均GDP，GDP增長(zhǎng)率，CPI這四個(gè)宏觀變量，相關(guān)分析中剔除了人均GDP和GDP增長(zhǎng)率；微觀變量主要是財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過(guò)描述統(tǒng)計(jì)和相關(guān)分析，我們選擇了每股凈資產(chǎn)、托賓Q值B、每股現(xiàn)金凈流量、現(xiàn)金比率、營(yíng)運(yùn)資金比率、資本積累率B、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率B、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率B和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率B這九個(gè)變量。將39家公司控股當(dāng)年的財(cái)務(wù)指標(biāo)及其他指標(biāo)導(dǎo)入SPSS軟件， 并與CAR（t1，t2）進(jìn)行回歸分析，剔除不顯著的指標(biāo)，最終得出的多元回歸方程如下：

CAR=-1.510+0.048*lnGDP +0.537*CPI -0.008*托賓Q值B-0.005*每股現(xiàn)金凈流量-0.004*現(xiàn)金比率+0.001*營(yíng)運(yùn)資金比率+0.003*營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率B。從回歸方程可知，lnGDP、CPI、營(yíng)運(yùn)資金比率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率B對(duì)CAR（t1，t2）有正的影響，且顯著性較高。托賓Q值B、每股現(xiàn)金凈流量和現(xiàn)金比率對(duì)CAR（t1，t2）有負(fù)的影響，且托賓Q值B的負(fù)影響程度最大。

4.實(shí)證結(jié)果及局限

（1）實(shí)證結(jié)果

第一，從縱向來(lái)看，公司控股行為對(duì)績(jī)效的影響在（t-1，t）是負(fù)效應(yīng)，影響較大，在（t，t+1）是正效應(yīng)，但也沒(méi)有回到控股前一年即t-1年的績(jī)效，說(shuō)明控股所帶來(lái)的利潤(rùn)回報(bào)和分紅是需要一些年份的，所以控股行為是一次戰(zhàn)略投資，長(zhǎng)期來(lái)看一般具有正效應(yīng)。

第二，公司控股行為會(huì)改變公司原來(lái)的績(jī)效趨勢(shì)軌跡。通過(guò)各公因子的橫向比較，控股公司的大部分公因子與配對(duì)公司的公因子的變化趨勢(shì)是大致一致的，這點(diǎn)與綜合得分趨勢(shì)不一致，說(shuō)明兩個(gè)樣本群中起關(guān)鍵作用的是兩者變化趨勢(shì)不一致的公因子，即成長(zhǎng)因子和現(xiàn)金流量因子對(duì)綜合得分貢獻(xiàn)了主要作用。

第三，在公告日前上市公司的股價(jià)就已經(jīng)上升，說(shuō)明存在一定的信息泄露。T檢驗(yàn)結(jié)果是不顯著的，說(shuō)明控股小額貸款公司對(duì)其市場(chǎng)價(jià)值的正效應(yīng)不顯著。

（2）研究局限

①本文所選取的樣本數(shù)量有限，在查找控股小額貸款公司的上市公司時(shí)并沒(méi)有一個(gè)系統(tǒng)的數(shù)據(jù)，是根據(jù)各種新聞公告找到的55個(gè)樣本，剔除后剩39家進(jìn)行事件研究，26家控股公司和26家配對(duì)公司進(jìn)行因子分析，不能完全代表控股上市公司的績(jī)效狀況。

②本文所選取的樣本只來(lái)自于一個(gè)行業(yè)，制造業(yè)的情況不能完全代表所有的上市公司，制造業(yè)公司的控股行為對(duì)公司績(jī)效的影響存在一定的局限性；事件日的選擇的科學(xué)性有待研究，上市公司對(duì)于這樣的股權(quán)交易事件的公告日可能有幾個(gè)，包括擬定投資計(jì)劃時(shí)的公告、資金真正投資到位的公告以及后續(xù)效益反饋的公告，此次實(shí)證選的是第一個(gè)，實(shí)證結(jié)果顯示是不顯著性的。

③上市公司控股所投入的資金各有不同，而不同小額貸款公司的利潤(rùn)回報(bào)期長(zhǎng)短不一，本文只研究了控股前一年至控股后一年的數(shù)據(jù)，考察期只有3年，這之后的具體情況無(wú)法了解，所以判斷控股對(duì)公司績(jī)效長(zhǎng)期的影響會(huì)有所偏差。

④公司績(jī)效實(shí)際中受多種因素影響，它包括行業(yè)周期波動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等，本文實(shí)證研究采用的因子分析法和事件研究法無(wú)法剔除這些客觀因素的影響，所以我們不排除最終得出的實(shí)證結(jié)論參雜了這些因素的影響。

參考文獻(xiàn)：

[1]Yaron. What makes rural finance institutions successful 1994.

[2]Balkenh. Microfinance and Public Policy：Outreach， Performance and Efficiency[M].Basingstoke， UK：International Labor Office，2007.

[3]姜美善.小額信貸機(jī)構(gòu)金融持續(xù)性影響因素探析[J].金融理論與實(shí)踐，2011（09）.

[4]揚(yáng)小麗，董曉林.農(nóng)村小額貸款公司的貸款結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效——以江蘇省為例[J].農(nóng)業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2012（05）.

[5]黃競(jìng)儀.上市公司投資小額貸款公司分析——基于2013年上半年A股44家上市公司公告[J].經(jīng)營(yíng)管理者，2014（01）.endprint

2.事件研究分析。本文選用事件研究法來(lái)衡量股價(jià)在控股行為預(yù)案公告后的市場(chǎng)反應(yīng)，并選擇使用比較普遍的市場(chǎng)模型。本文提出以下假設(shè)：控股小額貸款公司對(duì)于上市公司的市場(chǎng)價(jià)值具有明顯的正效應(yīng)，這個(gè)事件對(duì)其股市來(lái)說(shuō)是利好消息，并且這種效應(yīng)顯著。本文選取近5年有控股過(guò)小額貸款公司的55家上市公司作為研究對(duì)象，由于一些數(shù)據(jù)的缺失，我們最終確定了39家樣本公司。以39個(gè)控股案例為事件樣本，計(jì)算出從公告日前的20個(gè)交易日至公告日后的20個(gè)交易日的每日平均超額收益率AARE，并進(jìn)行與零的顯著性差異T檢驗(yàn)（α=0.05，雙尾），原假設(shè)Ho：AARE=0，檢驗(yàn)過(guò)程主要數(shù)據(jù)和結(jié)果如下表所示：

對(duì)表2中的AARE數(shù)據(jù)分析可以看出，在公告前后有超過(guò)65.8%的交易日的平均超額收益率為正，也有14天（34.15%）的超額收益率為負(fù)。在t=0的數(shù)值大于零，t+12天有一個(gè)比較大的突變。由T統(tǒng)計(jì)量及其顯著性概率可以看到，AARE在t+1日的數(shù)值雖然小于零，但是檢驗(yàn)結(jié)果不顯著，只有t-18，t+11，t+16這三天拒絕原假設(shè)，認(rèn)為AR均值（AAR）不為O，存在超額收益率且是顯著的，其余天數(shù)的sig均大于0.1接受原假設(shè)，認(rèn)為AR均值（AAR）為O在10%的水平下顯著，說(shuō)明大部分超額收益率是不顯著的。結(jié)論是控股小額貸款公司對(duì)于上市公司的市場(chǎng)價(jià)值不具有明顯的正效應(yīng)，這個(gè)事件對(duì)其股市來(lái)說(shuō)可能是利好消息，但這種效應(yīng)不顯著。由此可見(jiàn)，股價(jià)在控股公告日前后的波動(dòng)性較大，不穩(wěn)定。

3.多元回歸分析。由于T統(tǒng)計(jì)量的假設(shè)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)大部分事件窗口的超額收益率是不顯著的，所以回歸分析模型中，我們分別選擇t-18，t+11，t+16這顯著的三天的CAR作為因變量，而自變量由兩部分組成：宏觀變量和微觀變量，由于樣本選擇跨了2008年到2012年，所以加入了GDP，人均GDP，GDP增長(zhǎng)率，CPI這四個(gè)宏觀變量，相關(guān)分析中剔除了人均GDP和GDP增長(zhǎng)率；微觀變量主要是財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過(guò)描述統(tǒng)計(jì)和相關(guān)分析，我們選擇了每股凈資產(chǎn)、托賓Q值B、每股現(xiàn)金凈流量、現(xiàn)金比率、營(yíng)運(yùn)資金比率、資本積累率B、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率B、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率B和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率B這九個(gè)變量。將39家公司控股當(dāng)年的財(cái)務(wù)指標(biāo)及其他指標(biāo)導(dǎo)入SPSS軟件， 并與CAR（t1，t2）進(jìn)行回歸分析，剔除不顯著的指標(biāo)，最終得出的多元回歸方程如下：

CAR=-1.510+0.048*lnGDP +0.537*CPI -0.008*托賓Q值B-0.005*每股現(xiàn)金凈流量-0.004*現(xiàn)金比率+0.001*營(yíng)運(yùn)資金比率+0.003*營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率B。從回歸方程可知，lnGDP、CPI、營(yíng)運(yùn)資金比率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率B對(duì)CAR（t1，t2）有正的影響，且顯著性較高。托賓Q值B、每股現(xiàn)金凈流量和現(xiàn)金比率對(duì)CAR（t1，t2）有負(fù)的影響，且托賓Q值B的負(fù)影響程度最大。

4.實(shí)證結(jié)果及局限

（1）實(shí)證結(jié)果

第一，從縱向來(lái)看，公司控股行為對(duì)績(jī)效的影響在（t-1，t）是負(fù)效應(yīng)，影響較大，在（t，t+1）是正效應(yīng)，但也沒(méi)有回到控股前一年即t-1年的績(jī)效，說(shuō)明控股所帶來(lái)的利潤(rùn)回報(bào)和分紅是需要一些年份的，所以控股行為是一次戰(zhàn)略投資，長(zhǎng)期來(lái)看一般具有正效應(yīng)。

第二，公司控股行為會(huì)改變公司原來(lái)的績(jī)效趨勢(shì)軌跡。通過(guò)各公因子的橫向比較，控股公司的大部分公因子與配對(duì)公司的公因子的變化趨勢(shì)是大致一致的，這點(diǎn)與綜合得分趨勢(shì)不一致，說(shuō)明兩個(gè)樣本群中起關(guān)鍵作用的是兩者變化趨勢(shì)不一致的公因子，即成長(zhǎng)因子和現(xiàn)金流量因子對(duì)綜合得分貢獻(xiàn)了主要作用。

第三，在公告日前上市公司的股價(jià)就已經(jīng)上升，說(shuō)明存在一定的信息泄露。T檢驗(yàn)結(jié)果是不顯著的，說(shuō)明控股小額貸款公司對(duì)其市場(chǎng)價(jià)值的正效應(yīng)不顯著。

（2）研究局限

①本文所選取的樣本數(shù)量有限，在查找控股小額貸款公司的上市公司時(shí)并沒(méi)有一個(gè)系統(tǒng)的數(shù)據(jù)，是根據(jù)各種新聞公告找到的55個(gè)樣本，剔除后剩39家進(jìn)行事件研究，26家控股公司和26家配對(duì)公司進(jìn)行因子分析，不能完全代表控股上市公司的績(jī)效狀況。

②本文所選取的樣本只來(lái)自于一個(gè)行業(yè)，制造業(yè)的情況不能完全代表所有的上市公司，制造業(yè)公司的控股行為對(duì)公司績(jī)效的影響存在一定的局限性；事件日的選擇的科學(xué)性有待研究，上市公司對(duì)于這樣的股權(quán)交易事件的公告日可能有幾個(gè)，包括擬定投資計(jì)劃時(shí)的公告、資金真正投資到位的公告以及后續(xù)效益反饋的公告，此次實(shí)證選的是第一個(gè)，實(shí)證結(jié)果顯示是不顯著性的。

③上市公司控股所投入的資金各有不同，而不同小額貸款公司的利潤(rùn)回報(bào)期長(zhǎng)短不一，本文只研究了控股前一年至控股后一年的數(shù)據(jù)，考察期只有3年，這之后的具體情況無(wú)法了解，所以判斷控股對(duì)公司績(jī)效長(zhǎng)期的影響會(huì)有所偏差。

④公司績(jī)效實(shí)際中受多種因素影響，它包括行業(yè)周期波動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等，本文實(shí)證研究采用的因子分析法和事件研究法無(wú)法剔除這些客觀因素的影響，所以我們不排除最終得出的實(shí)證結(jié)論參雜了這些因素的影響。

參考文獻(xiàn)：

[1]Yaron. What makes rural finance institutions successful 1994.

[2]Balkenh. Microfinance and Public Policy：Outreach， Performance and Efficiency[M].Basingstoke， UK：International Labor Office，2007.

[3]姜美善.小額信貸機(jī)構(gòu)金融持續(xù)性影響因素探析[J].金融理論與實(shí)踐，2011（09）.

[4]揚(yáng)小麗，董曉林.農(nóng)村小額貸款公司的貸款結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效——以江蘇省為例[J].農(nóng)業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2012（05）.

[5]黃競(jìng)儀.上市公司投資小額貸款公司分析——基于2013年上半年A股44家上市公司公告[J].經(jīng)營(yíng)管理者，2014（01）.endprint

2.事件研究分析。本文選用事件研究法來(lái)衡量股價(jià)在控股行為預(yù)案公告后的市場(chǎng)反應(yīng)，并選擇使用比較普遍的市場(chǎng)模型。本文提出以下假設(shè)：控股小額貸款公司對(duì)于上市公司的市場(chǎng)價(jià)值具有明顯的正效應(yīng)，這個(gè)事件對(duì)其股市來(lái)說(shuō)是利好消息，并且這種效應(yīng)顯著。本文選取近5年有控股過(guò)小額貸款公司的55家上市公司作為研究對(duì)象，由于一些數(shù)據(jù)的缺失，我們最終確定了39家樣本公司。以39個(gè)控股案例為事件樣本，計(jì)算出從公告日前的20個(gè)交易日至公告日后的20個(gè)交易日的每日平均超額收益率AARE，并進(jìn)行與零的顯著性差異T檢驗(yàn)（α=0.05，雙尾），原假設(shè)Ho：AARE=0，檢驗(yàn)過(guò)程主要數(shù)據(jù)和結(jié)果如下表所示：

對(duì)表2中的AARE數(shù)據(jù)分析可以看出，在公告前后有超過(guò)65.8%的交易日的平均超額收益率為正，也有14天（34.15%）的超額收益率為負(fù)。在t=0的數(shù)值大于零，t+12天有一個(gè)比較大的突變。由T統(tǒng)計(jì)量及其顯著性概率可以看到，AARE在t+1日的數(shù)值雖然小于零，但是檢驗(yàn)結(jié)果不顯著，只有t-18，t+11，t+16這三天拒絕原假設(shè)，認(rèn)為AR均值（AAR）不為O，存在超額收益率且是顯著的，其余天數(shù)的sig均大于0.1接受原假設(shè)，認(rèn)為AR均值（AAR）為O在10%的水平下顯著，說(shuō)明大部分超額收益率是不顯著的。結(jié)論是控股小額貸款公司對(duì)于上市公司的市場(chǎng)價(jià)值不具有明顯的正效應(yīng)，這個(gè)事件對(duì)其股市來(lái)說(shuō)可能是利好消息，但這種效應(yīng)不顯著。由此可見(jiàn)，股價(jià)在控股公告日前后的波動(dòng)性較大，不穩(wěn)定。

3.多元回歸分析。由于T統(tǒng)計(jì)量的假設(shè)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)大部分事件窗口的超額收益率是不顯著的，所以回歸分析模型中，我們分別選擇t-18，t+11，t+16這顯著的三天的CAR作為因變量，而自變量由兩部分組成：宏觀變量和微觀變量，由于樣本選擇跨了2008年到2012年，所以加入了GDP，人均GDP，GDP增長(zhǎng)率，CPI這四個(gè)宏觀變量，相關(guān)分析中剔除了人均GDP和GDP增長(zhǎng)率；微觀變量主要是財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過(guò)描述統(tǒng)計(jì)和相關(guān)分析，我們選擇了每股凈資產(chǎn)、托賓Q值B、每股現(xiàn)金凈流量、現(xiàn)金比率、營(yíng)運(yùn)資金比率、資本積累率B、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率B、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率B和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率B這九個(gè)變量。將39家公司控股當(dāng)年的財(cái)務(wù)指標(biāo)及其他指標(biāo)導(dǎo)入SPSS軟件， 并與CAR（t1，t2）進(jìn)行回歸分析，剔除不顯著的指標(biāo)，最終得出的多元回歸方程如下：

CAR=-1.510+0.048*lnGDP +0.537*CPI -0.008*托賓Q值B-0.005*每股現(xiàn)金凈流量-0.004*現(xiàn)金比率+0.001*營(yíng)運(yùn)資金比率+0.003*營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率B。從回歸方程可知，lnGDP、CPI、營(yíng)運(yùn)資金比率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率B對(duì)CAR（t1，t2）有正的影響，且顯著性較高。托賓Q值B、每股現(xiàn)金凈流量和現(xiàn)金比率對(duì)CAR（t1，t2）有負(fù)的影響，且托賓Q值B的負(fù)影響程度最大。

4.實(shí)證結(jié)果及局限

（1）實(shí)證結(jié)果

第一，從縱向來(lái)看，公司控股行為對(duì)績(jī)效的影響在（t-1，t）是負(fù)效應(yīng)，影響較大，在（t，t+1）是正效應(yīng)，但也沒(méi)有回到控股前一年即t-1年的績(jī)效，說(shuō)明控股所帶來(lái)的利潤(rùn)回報(bào)和分紅是需要一些年份的，所以控股行為是一次戰(zhàn)略投資，長(zhǎng)期來(lái)看一般具有正效應(yīng)。

第二，公司控股行為會(huì)改變公司原來(lái)的績(jī)效趨勢(shì)軌跡。通過(guò)各公因子的橫向比較，控股公司的大部分公因子與配對(duì)公司的公因子的變化趨勢(shì)是大致一致的，這點(diǎn)與綜合得分趨勢(shì)不一致，說(shuō)明兩個(gè)樣本群中起關(guān)鍵作用的是兩者變化趨勢(shì)不一致的公因子，即成長(zhǎng)因子和現(xiàn)金流量因子對(duì)綜合得分貢獻(xiàn)了主要作用。

第三，在公告日前上市公司的股價(jià)就已經(jīng)上升，說(shuō)明存在一定的信息泄露。T檢驗(yàn)結(jié)果是不顯著的，說(shuō)明控股小額貸款公司對(duì)其市場(chǎng)價(jià)值的正效應(yīng)不顯著。

（2）研究局限

①本文所選取的樣本數(shù)量有限，在查找控股小額貸款公司的上市公司時(shí)并沒(méi)有一個(gè)系統(tǒng)的數(shù)據(jù)，是根據(jù)各種新聞公告找到的55個(gè)樣本，剔除后剩39家進(jìn)行事件研究，26家控股公司和26家配對(duì)公司進(jìn)行因子分析，不能完全代表控股上市公司的績(jī)效狀況。

②本文所選取的樣本只來(lái)自于一個(gè)行業(yè)，制造業(yè)的情況不能完全代表所有的上市公司，制造業(yè)公司的控股行為對(duì)公司績(jī)效的影響存在一定的局限性；事件日的選擇的科學(xué)性有待研究，上市公司對(duì)于這樣的股權(quán)交易事件的公告日可能有幾個(gè)，包括擬定投資計(jì)劃時(shí)的公告、資金真正投資到位的公告以及后續(xù)效益反饋的公告，此次實(shí)證選的是第一個(gè)，實(shí)證結(jié)果顯示是不顯著性的。

③上市公司控股所投入的資金各有不同，而不同小額貸款公司的利潤(rùn)回報(bào)期長(zhǎng)短不一，本文只研究了控股前一年至控股后一年的數(shù)據(jù)，考察期只有3年，這之后的具體情況無(wú)法了解，所以判斷控股對(duì)公司績(jī)效長(zhǎng)期的影響會(huì)有所偏差。

④公司績(jī)效實(shí)際中受多種因素影響，它包括行業(yè)周期波動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等，本文實(shí)證研究采用的因子分析法和事件研究法無(wú)法剔除這些客觀因素的影響，所以我們不排除最終得出的實(shí)證結(jié)論參雜了這些因素的影響。

參考文獻(xiàn)：

[1]Yaron. What makes rural finance institutions successful 1994.

[2]Balkenh. Microfinance and Public Policy：Outreach， Performance and Efficiency[M].Basingstoke， UK：International Labor Office，2007.

[3]姜美善.小額信貸機(jī)構(gòu)金融持續(xù)性影響因素探析[J].金融理論與實(shí)踐，2011（09）.

[4]揚(yáng)小麗，董曉林.農(nóng)村小額貸款公司的貸款結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效——以江蘇省為例[J].農(nóng)業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2012（05）.

[5]黃競(jìng)儀.上市公司投資小額貸款公司分析——基于2013年上半年A股44家上市公司公告[J].經(jīng)營(yíng)管理者，2014（01）.endprint