王一川

A股銀行股板塊在過去兩年上漲了15.5%，跑贏市場基準(zhǔn)（滬深300）20個百分點(diǎn)，而且，我們觀察到行業(yè)的上漲具有一定的規(guī)律性和季節(jié)性，而這些規(guī)律背后大的前提都是建立在銀行較為穩(wěn)健的經(jīng)營業(yè)績之上。

因此，雖然市場對于資產(chǎn)質(zhì)量、影子銀行、利率市場化的擔(dān)憂，使得銀行業(yè)估值從長期來看緩慢下降的過程仍未結(jié)束，但由于估值足夠便宜（實際上從2009年之后估值中樞一直下行），在業(yè)績不會證偽又存在足夠催化劑時，行業(yè)的反彈也就變得格外突然和迅猛，增加了配置的難度。

簡單梳理一下最近兩年來銀行股的股價表現(xiàn)，有兩次較為明顯的反彈：第一次是在2012年10月至2013年2月，其實銀行股在7月已經(jīng)開始出現(xiàn)啟動跡象，但在9月爆出鋼貿(mào)不良貸款較為嚴(yán)重的消息后，銀行板塊大幅下跌。直到10月份才重拾升勢，到2013年2月區(qū)間超額收益為22%；第二次是2013年8月至2013年9月，這一期間，銀行股走出獨(dú)立行情，因此，雖然持續(xù)時間較短，但區(qū)間的超額收益也達(dá)到10%。

綜合分析，我們研究得出的結(jié)論是：在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入窄幅波動周期之后，銀行股的走勢基本將遵循以下邏輯，即流動性寬松→利率下降→經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)確認(rèn)后上漲，流動性收緊→利率上升→經(jīng)濟(jì)回落初期結(jié)束，時間點(diǎn)需依賴政策作為催化劑，超額收益幅度則由經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度決定。

PMI和投資增速的指示作用

在我們自上而下的研究框架中，經(jīng)濟(jì)是否能夠企穩(wěn)復(fù)蘇是銀行股獲得超額收益的前提條件和基礎(chǔ)，因為復(fù)蘇意味著更好的資產(chǎn)質(zhì)量及更旺盛的融資需求所帶來的定價能力提升。隨著經(jīng)濟(jì)潛在增長率的下滑，中國從長期來看必將如美國、日本一樣，經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)增速的平臺式下降，因此，經(jīng)濟(jì)的周期振幅相對較小，便是所謂的“七上八下”。

在這樣的環(huán)境中，我們更需關(guān)注宏觀數(shù)據(jù)的小幅度變化。其中PMI是與之高度相關(guān)的先行指標(biāo)，不過需要注意的是，從歷史經(jīng)驗來看，需要3個月以上持續(xù)改善的PMI數(shù)據(jù)趨勢出現(xiàn)，才可能剔除數(shù)據(jù)的波動影響，具備了宏觀向好的基礎(chǔ)。

2012年12月之前，PMI在8月已經(jīng)企穩(wěn)并經(jīng)歷了連續(xù)4個月的回升并重新站上50榮枯線，市場在確認(rèn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇后隨之啟動行情。行情的結(jié)束并不是在12月PMI見頂之時，而是在其連續(xù)兩個月下跌的趨勢成立之后。

2013年的小反彈行情啟動之前，也同樣經(jīng)歷了PMI從6月開始的持續(xù)4個月企穩(wěn)回升。不過，行情在9月結(jié)束，早于PMI的10月份見頂，這主要是事件性驅(qū)動導(dǎo)致預(yù)期提前反應(yīng)。

歷史經(jīng)驗表明，銀行業(yè)的估值修復(fù)都與PMI一個季度以上的企穩(wěn)回升相關(guān)，PMI作為宏觀經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，同樣對銀行股基本面有一定的指示作用。因此，這次銀行股的上漲與2012年和2013年一樣具備宏觀指標(biāo)支撐的先決條件，而且現(xiàn)在來看PMI上行周期尚未結(jié)束，7月PMI51.7，連續(xù)5個月回升并創(chuàng)27個月來新高，目前來看，短期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的環(huán)境尚未被破壞。

投資仍是拉動中國經(jīng)濟(jì)增長的主要方式，投資增速的持續(xù)改善對銀行的融資需求和定價能力均構(gòu)成顯著的正面支撐。

從近兩年來看，固定資產(chǎn)投資增速向上的持續(xù)性對銀行股上漲的持續(xù)性同樣具有一定的映射性。

2012年，固定資產(chǎn)增速8月份企穩(wěn)回升，從20.2%上升至2月份的21.2%，雖然制造業(yè)投資仍呈現(xiàn)萎縮態(tài)勢，但基建、鐵路、地產(chǎn)等行業(yè)的投資增速提升使銀行基本面出現(xiàn)環(huán)比改善。2013年，投資增速僅在8月出現(xiàn)一個月的改善，隨后持續(xù)下跌，即使制造業(yè)有明顯好轉(zhuǎn)，但非標(biāo)增速的放緩對于固定資產(chǎn)投資增速還是形成了負(fù)面的影響，銀行股反彈的持續(xù)性也顯得不足。

因此，投資增速的趨勢對于行業(yè)反彈的持續(xù)性有較大的影響，6月投資增速的反彈對于行情啟動有顯著的正面貢獻(xiàn)，行業(yè)的上漲持續(xù)性在7月份的投資數(shù)據(jù)確認(rèn)后仍將繼續(xù)維持。

PPI與銀行股走勢高度正相關(guān)

從克強(qiáng)指數(shù)的三大變量來判斷，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)好轉(zhuǎn)。與2012年可比時期相比，發(fā)電量自2014年5月開始企穩(wěn)回升，而從2012年9月開始，發(fā)電量同樣開始了階段性的上行。鐵路貨運(yùn)量的情況與2012年更加相似，雖同為負(fù)增長，但是周期性好轉(zhuǎn)趨勢基本確立。中長期貸款則在2012年9月、2014年5月均出現(xiàn)短期高點(diǎn)，可比時期貸款增速均遠(yuǎn)離底部。

對比2012年以來上中下游行業(yè)景氣程度，我們認(rèn)為，目前仍有較大的相似之處。2012年10月，上中下游各行業(yè)景氣上升趨勢基本確立，11月行情啟動，并且在12月、2013年1月行業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)低迷后，行情結(jié)束。與此類似，2014年行業(yè)好轉(zhuǎn)跡象始于4月，并且迄今為止同樣持續(xù)了3個月。在力度上雖不及2012年，但一樣好于市場預(yù)期。

目前上游和下游行業(yè)與2012年相比，基本面企穩(wěn)改善跡象較為相似。在經(jīng)歷了數(shù)月的萎縮之后，2012年8月與2014年4月，上下游行業(yè)均開始觸底回升，并且上游復(fù)蘇力度也與2012年相仿。煤炭、有色、電力行業(yè)等上游行業(yè)的生產(chǎn)均有供應(yīng)端收縮帶來的改善跡象。

以汽車、服裝等為代表的下游行業(yè)需求企穩(wěn)與2012年如出一轍。汽車業(yè)在2012年9月企穩(wěn)回升，之后開始了長達(dá)一年多的復(fù)蘇繁榮，而后便再次進(jìn)入下行通道，直到2014年4月，行業(yè)再次企穩(wěn)，生產(chǎn)景氣度提升。服裝業(yè)景氣程度自年初一直保持改善趨勢。

當(dāng)前的房地產(chǎn)行業(yè)與2012年情況也較為相似，雖然我們判斷目前處于行業(yè)景氣度向下的長周期中，房屋新開工面積和商品房銷售面積也維持負(fù)增長，但是環(huán)比跌幅收窄，行業(yè)短期企穩(wěn)趨勢確立，為二級市場的行情發(fā)展提供了一定的基本面支撐。

與上下游波動較大相比，以化工、鋼鐵、紡織為代表的中游行業(yè)自2013年后，景氣度平穩(wěn)下行。在經(jīng)歷2012年8月的強(qiáng)勢反彈后，中游行業(yè)步入緩慢下行通道。2014年4月的反彈趨勢不夠明顯，復(fù)蘇力度也不及2012年，這可能也是為何我們并未看見中游工業(yè)產(chǎn)品價格大幅提高的原因。endprint

PPI價格的趨勢性回暖與銀行股近年來獲得超額收益時間段高度重合，CPI與銀行股的關(guān)系已經(jīng)不大。由于央行在2011年之后采取更審慎靈活的控制總量的貨幣政策，通貨膨脹被控制在相對較窄的合理區(qū)間內(nèi)波動，PPI則長期為負(fù)，CPI對銀行股價走勢的影響已經(jīng)不如2011年之前那樣顯著。反而是PPI作為反映產(chǎn)品價格并直接影響工業(yè)企業(yè)利潤，指數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)正的過程隱含著需求與盈利的改善，這對銀行股價形成正面利好。

具體來看，2012年9月PPI開始企穩(wěn)回升，2013年2月達(dá)到階段頂點(diǎn)；2013年5月PPI企穩(wěn)回升，9月達(dá)到階段頂點(diǎn)。這與上兩次銀行股漲勢的時間段基本一致。2014年，PPI也是從3月開始出現(xiàn)趨勢性回升，目前尚未見頂，因此，工業(yè)產(chǎn)品價格的改善周期尚未結(jié)束，銀行股的行情仍能持續(xù)。

貨幣寬松條件不可或缺

自2012年4月以來，因國內(nèi)經(jīng)濟(jì)低迷和全球風(fēng)險偏好下降，美元指數(shù)走強(qiáng)，人民幣持續(xù)貶值。直至8月，受QE3預(yù)期和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)的影響，國際資本不斷流入，人民幣開始停止貶值，匯率高位震蕩近兩個月后于10月步入升值通道。

同樣，自2014年2月以來，人民幣單邊持續(xù)貶值，直至5月，歐元區(qū)進(jìn)入負(fù)利率時代，全球流動性改善，人民幣價格開始回升。雖然目前人民幣升值的持續(xù)性需要國內(nèi)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢復(fù)蘇作為支撐，但短期企穩(wěn)是大概率事件。

進(jìn)一步觀察外匯占款的變動情況，我們認(rèn)為外部資金的流入更多是錦上添花。2012年12月，外匯占款開始由負(fù)轉(zhuǎn)正，但持續(xù)的外資流入并未帶動銀行股在一季度上漲，同樣的情況也發(fā)生在2013年8月，外匯占款開始小幅度由負(fù)轉(zhuǎn)正，但四季度持續(xù)的資金改善并未對股價形成正面支撐。

而信用擴(kuò)張帶來的M2增速提升對股價具有一定的傳導(dǎo)性。隨著信用投放途徑的增加，社會融資總量較貸款更能反映整體的信用情況，但從近年的經(jīng)驗看，銀行股價的上漲并非會一直伴隨著信用的擴(kuò)張，因為信用大幅擴(kuò)張必然會引發(fā)監(jiān)管對于總量控制的加強(qiáng)，特別是2012年以來“影子銀行”較快發(fā)展增加了政策風(fēng)險的積累。貨幣總量增速提升對于股價表現(xiàn)具有更為明顯的傳導(dǎo)性，當(dāng)貨幣活躍度明顯提升，市場預(yù)期流動性會進(jìn)一步寬松，銀行信用風(fēng)險將得到顯著緩解，從而帶動行業(yè)估值修復(fù)。

從歷史經(jīng)驗看，銀行股價并非在貨幣擴(kuò)張出現(xiàn)向上拐點(diǎn)便有表現(xiàn)，而是需要確認(rèn)放松的幅度。2012年一季度經(jīng)濟(jì)快速回落后，二季度始信貸開始持續(xù)擴(kuò)張，導(dǎo)致貨幣總量在二季度增速逐漸提升，雖然銀行業(yè)相對收益在7月已獲確認(rèn)，但直到年末的大幅寬松才直接刺激行情的啟動。同樣，2013年6-8月，雖然M1、M2出現(xiàn)小幅反彈，但更多是來自“錢荒”之后的流動性恢復(fù)，并未出現(xiàn)融資總量增速的提升，行情也較為短暫。

2014年信用擴(kuò)張仍未結(jié)束，將會對銀行股估值提升提供支撐，根本原因在于PSL（抵押補(bǔ)充貸款）的額度并未充分使用，二季度央行資產(chǎn)負(fù)債表并未明顯擴(kuò)張，4月份信貸增速的拐點(diǎn)更多來自額度的逐步放松。在PSL的支持下，預(yù)計下半年流動性仍有實質(zhì)性寬松空間。

2012年以來，中國利率走低有兩個原因，一個是貨幣擴(kuò)張帶來的流動性寬松；另一個是2012年和2014年年初由需求下滑帶來的衰退性寬松。只有前者能夠?qū)蓛r構(gòu)成正面利好，衰退性寬松下，銀行惜貸情緒往往造成資產(chǎn)端量價雙跌，并會暴露出更多的資產(chǎn)質(zhì)量問題。同時，資本市場避險情緒更重，對債券配置的需求將明顯提升。

只有在由貨幣擴(kuò)張帶來利率下行的過程中，銀行雖然在理論上會受到息差縮窄的負(fù)面影響，但規(guī)模增速將形成“以量補(bǔ)價”。同時，銀行股高股息率的特征，在基本面環(huán)比改善的環(huán)境中對投資者的吸引力能夠迅速提升，這也是2014年一季度末國有大行開始率先上漲的原因之一。

目前中國已進(jìn)入一個較長的利率下行周期，這將刺激經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇并帶動銀行股估值的提升。

基本面環(huán)比改善是源動力

由于貨幣總量控制以及利率市場化的推進(jìn)，銀行業(yè)盈利正處于一個長期的向下周期之中，并且在利率市場化完成之前較難見到底部。不過，盈利階段性的改善仍將對銀行股構(gòu)成利好。

2012年銀行基本面存在較多的不利因素，包括：1.年中的不對稱降息對息差造成明顯的壓力；2.上半年經(jīng)濟(jì)較差使得江浙滬一帶鋼貿(mào)貸款問題持續(xù)暴露，資產(chǎn)質(zhì)量不斷惡化；3.銀監(jiān)會出臺“七不準(zhǔn)”，減少中間業(yè)務(wù)收入來源。

可以說當(dāng)時市場對銀行業(yè)績預(yù)期已經(jīng)降至冰點(diǎn)，普遍預(yù)計2013年利潤增速將降至個位數(shù)。2014年二季度，銀行同樣面臨一些不利因素，包括：1.房地產(chǎn)價格風(fēng)險上升；2.息差有可能隨利率市場化而縮窄；3.收縮非標(biāo)，中間業(yè)務(wù)及資本承壓。

當(dāng)前銀行業(yè)基本面好于2012年。不良生成率的增速在放緩，而2012年正處于加速上升期；“影子銀行”業(yè)務(wù)受到規(guī)范，2012年正處于加速上升期；息差沒有受非對稱降息影響，銀行資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整空間較大。唯一的不利因素是當(dāng)前房地產(chǎn)市場風(fēng)險要大于2012年。

雖然銀行仍面臨一些中長期的問題，但這不足以影響短期估值修復(fù)，業(yè)績的階段性企穩(wěn)能較好地改變市場預(yù)期，當(dāng)前銀行業(yè)并無更多的利空因素存在，業(yè)績的穩(wěn)健增長構(gòu)成銀行基本面良好的基礎(chǔ)。

當(dāng)然，銀行業(yè)受政策面影響較大，行業(yè)的有利政策往往是最有效的催化劑，近年來的政策主要可分為三大類：1.資本方面，包括新資本管理辦法，優(yōu)先股等；2.資金方面，包括貨幣政策工具以及存貸比等；3.具體業(yè)務(wù)層面的措施，如扶持小微貸款、設(shè)立自貿(mào)區(qū)等。

值得注意的是，政策對于銀行業(yè)的利好并不一定能即刻顯現(xiàn)，但當(dāng)宏觀和流動性環(huán)境均趨暖時，政策對于基本面和市場情緒的影響便會被明顯放大。

2012年5月開始，貨幣政策全面寬松，并且操作頻繁，包括一次降準(zhǔn)、兩次降息，持續(xù)為實體經(jīng)濟(jì)注入流動性。二季度末銀監(jiān)會公布新的資本管理辦法，推遲較嚴(yán)格的中國巴III 標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行時間并安排資本監(jiān)管的過渡期，銀行業(yè)壓力驟減。2012年11月29日，銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的指導(dǎo)意見》，緩解銀行業(yè)股權(quán)融資壓力并帶來制度性放松。因此，2012年最大的政策催化劑來自資本監(jiān)管的好于預(yù)期。

2013年優(yōu)先股作為行業(yè)重大利好，多次帶動銀行板塊上漲。而自貿(mào)區(qū)的金融自由雖然實質(zhì)利好有限，但給了市場足夠的想象空間，催化銀行股7月至9月的估值修復(fù)行情。

2014年銀行業(yè)整體性政策利好頻出：內(nèi)評法、優(yōu)先股細(xì)則緩解了資本壓力；PSL、存貸比調(diào)整、定向降準(zhǔn)等為部分銀行提供了足夠流動性；國務(wù)院常務(wù)會議更是明確了結(jié)構(gòu)性寬松的寬松方向；滬港通、交行混合所有制改革等都是銀行業(yè)較好的政策催化劑。

目前利好政策尚未出盡，下半年可以期待的政策包括：1.面向個人和企業(yè)的大額定期存單推出；2.對小微、三農(nóng)的再貸款增加；3.資產(chǎn)證券化改為備案制并大幅擴(kuò)容。

由于銀行自身盈利下行的周期尚未結(jié)束，同時代表新經(jīng)濟(jì)的成長股符合改革發(fā)展的方向，近年來，基金對金融股的持倉已降至歷史最低水平。據(jù)Wind統(tǒng)計，二季度全部股票型基金的金融股倉位占市值的比重僅有10%，假設(shè)銀行股持倉占金融股比重為50%，再考慮指數(shù)型基金的被動配置，銀行實際主動倉位已在3%以下，甚至低于2012年的水平。

因此，目前“多頭有錢，空頭無票”的格局仍未發(fā)生變化，機(jī)構(gòu)持倉極低能夠降低反彈阻力，同時相比其他周期股，銀行股的基本面和流動性具有更好的投資價值。endprint