唐慧敏

摘 要：剩余收益模型作為近年來(lái)新興的公司價(jià)值評(píng)估方法受到了廣泛關(guān)注。簡(jiǎn)單介紹了剩余收益模型的內(nèi)涵，并試圖運(yùn)用剩余收益模型，結(jié)合杜邦財(cái)務(wù)分析體系，利用貴州茅臺(tái)2013年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)貴州茅臺(tái)有限公司2013年股票價(jià)值進(jìn)行了估價(jià)，并對(duì)估價(jià)結(jié)果與同期實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值做比較，得出結(jié)論茅臺(tái)股價(jià)在2013年沒(méi)有被低估并且驗(yàn)證了剩余收益模型對(duì)股票價(jià)格有一定的解釋能力。

關(guān)鍵詞：剩余收益模型；貴州茅臺(tái)；公司價(jià)值評(píng)估

中圖分類號(hào)：F24 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672-3198（2014）15-0083-03

1 引言

準(zhǔn)確地計(jì)算出企業(yè)價(jià)值一直是財(cái)務(wù)學(xué)關(guān)心的焦點(diǎn)，但企業(yè)價(jià)值估價(jià)模型發(fā)展至今，以現(xiàn)金股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型為代表的價(jià)值評(píng)估模型都有一個(gè)基本的缺陷：使用的數(shù)據(jù)過(guò)少，尤其是忽略了財(cái)務(wù)報(bào)告中包含的有關(guān)企業(yè)當(dāng)前與未來(lái)的有價(jià)值的會(huì)計(jì)信息。而剩余價(jià)值模型克服了這個(gè)基本缺陷，使模型對(duì)股票價(jià)格的解釋能力更強(qiáng)。

剩余收益模型最早由會(huì)計(jì)學(xué)家Preinreich在1938年提出，Edwards和Bell于1961年提出了改進(jìn)，但并沒(méi)有引起理論界多大的重視。1995年，美國(guó)學(xué)者Ohlson對(duì)這個(gè)方法進(jìn)行了系統(tǒng)的闡述，建立了公司權(quán)益價(jià)值與會(huì)計(jì)變量之間的關(guān)系，使該方法重新得到理論界的重視。在其之后，國(guó)外許多學(xué)者用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)剩余收益模型對(duì)股票價(jià)格的解釋能力和預(yù)測(cè)能力遠(yuǎn)優(yōu)于其他模型，如Bernard（1995），F(xiàn)rankel和Lee（1998）等。同時(shí)有學(xué)者對(duì)模型進(jìn)行了改進(jìn)，如Christensen（2002）等。我國(guó)引進(jìn)剩余收益模型較晚，相關(guān)文獻(xiàn)集中于兩個(gè)方面，一是剩余收益模型的介紹和改進(jìn)，如張啟鑾（2009）等；二是研究剩余收益模型對(duì)我國(guó)上市公司股票的解釋能力。很少有文獻(xiàn)運(yùn)用剩余價(jià)值模型對(duì)單獨(dú)的一個(gè)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，本文則是將模型的介紹與應(yīng)用相結(jié)合，實(shí)證操作了剩余收益模型在現(xiàn)實(shí)社會(huì)中的應(yīng)用，對(duì)分析股票價(jià)格具有指導(dǎo)性意義。

2 剩余收益模型的內(nèi)涵及假設(shè)

剩余收益的基本觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)只有賺取了超過(guò)股東要求的報(bào)酬的凈利潤(rùn)，才算是獲得了正的剩余收益。剩余收益模型使用公司權(quán)益的賬面價(jià)值和預(yù)期剩余收益的現(xiàn)值來(lái)表示股票的內(nèi)在價(jià)值。

剩余收益模型的提出，是基于以下三大假設(shè)前提：

（1）公司的當(dāng)前價(jià)值取決于當(dāng)前的權(quán)益賬面價(jià)值與未來(lái)期望剩余收益的折現(xiàn)值之和，從股東的角度而言，公司價(jià)值是權(quán)益資本與預(yù)期未來(lái)收益的折現(xiàn)之和。

（2）公司價(jià)值滿足凈剩余關(guān)系如下：

其中：Yt為t時(shí)刻企業(yè)的賬面價(jià)值；Yt-1為t-1時(shí)刻企業(yè)的賬面價(jià)值；Xt為t時(shí)刻企業(yè)的總收益；dt為t時(shí)刻企業(yè)所發(fā)放的股利。

（3）線性信息關(guān)系假設(shè)：除了會(huì)計(jì)信息外的其他信息對(duì)公司價(jià)值的影響呈現(xiàn)一階自回歸的關(guān)系。

在考慮貨幣時(shí)間價(jià)值以及投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬情況下，將企業(yè)預(yù)期剩余收益按照一定的貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)以后加上當(dāng)期權(quán)益價(jià)值就是股票的內(nèi)在價(jià)值。基本公式為：

其中，Vt是t時(shí)期公司股票的價(jià)值，BVt是t時(shí)期權(quán)益資產(chǎn)的賬面價(jià)值，RIt+i是t+i時(shí)期的剩余收益，r是股東要求的報(bào)酬率，CVT是公司T時(shí)期后的續(xù)存價(jià)值。

為了更充分地利用已有的會(huì)計(jì)資料，張人驥等把剩余收益理論和杜邦財(cái)務(wù)分析體系結(jié)合起來(lái)構(gòu)建了全新的剩余收益比率估價(jià)模型，該模型理論框架的核心內(nèi)涵與創(chuàng)新之處在于利用模型，符合價(jià)值創(chuàng)造角度的估價(jià)思想利用現(xiàn)有財(cái)務(wù)報(bào)表上的數(shù)據(jù)盡量向下分解，利用更基本而可靠的數(shù)據(jù)。

經(jīng)過(guò)分解得到，剩余收益為

其中，BVt-1是t-1時(shí)刻公司權(quán)益資產(chǎn)的賬面價(jià)值，MOSt是t時(shí)刻公司的銷售利潤(rùn)率，ATOt是t時(shí)刻公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，EMt-1是t-1時(shí)刻公司的權(quán)益乘數(shù)，r是股東要求的報(bào)酬率。

由會(huì)計(jì)知識(shí)進(jìn)一步地分解，權(quán)益資產(chǎn)的賬面價(jià)值為

BVt-1=St×1ATOt×1EMt-1

其中St是t時(shí)刻的銷售收入。由此，利用財(cái)務(wù)報(bào)表的基本指標(biāo)就可以求得剩余收益，進(jìn)而評(píng)估價(jià)值。在實(shí)際運(yùn)用中對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)不可能是無(wú)限期的，因此分析預(yù)測(cè)中需要指定一個(gè)年限T，并且預(yù)測(cè)一個(gè)該年限后的持久價(jià)值CVT，即公司在T時(shí)刻后產(chǎn)生的剩余收益貼現(xiàn)到T時(shí)刻的現(xiàn)值之和，由于在確定T時(shí)刻的時(shí)候要求剩余收益RI已經(jīng)穩(wěn)定了，所以一般而CVT：有三種形式：

①CVT=0，預(yù)測(cè)的是T時(shí)刻后零剩余收益的“穩(wěn)定狀態(tài)”。

②CVT=RIT+1r，預(yù)測(cè)的是T時(shí)刻后一個(gè)固定的非零的剩余收益。

③CVT=RIT+1r-g，預(yù)測(cè)的是T時(shí)刻后剩余收益以一個(gè)穩(wěn)定的速度g增長(zhǎng)。

在本文的實(shí)證研究中，結(jié)合目前白酒行業(yè)現(xiàn)狀將目標(biāo)公司貴州茅臺(tái)T時(shí)刻后公司續(xù)存價(jià)值定為0，即CVT=0，只預(yù)測(cè)未來(lái)五年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

3 實(shí)證研究

貴州茅臺(tái)有限公司是國(guó)內(nèi)白酒行業(yè)的標(biāo)志性企業(yè)，主要生產(chǎn)銷售世界三大名酒之一的茅臺(tái)酒。2012年底，受限制三公消費(fèi)，禁酒令等政策的影響，茅臺(tái)酒市場(chǎng)零售價(jià)節(jié)節(jié)下滑。同時(shí)貴州茅臺(tái)作為A股市場(chǎng)天價(jià)第一股的龍頭，2012年7月至2013年7月一年間股價(jià)直降百元。在這個(gè)過(guò)程中投資者是否反應(yīng)過(guò)度使股票價(jià)格被低估？貴州茅臺(tái)股票價(jià)值到底為多少？因此，本文選取貴州茅臺(tái)作為研究對(duì)象，試圖運(yùn)用剩余收益估價(jià)模型和基本的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)貴州茅臺(tái)股份有限公司在2013年的股票價(jià)格進(jìn)行估計(jì)。

研究方法和數(shù)據(jù)來(lái)源：

本文所用的數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)選取了2001年至2013年貴州茅臺(tái)股份有限公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，資產(chǎn)總額，股東權(quán)益總額，稅后凈利潤(rùn)，用于計(jì)算基本的財(cái)務(wù)比率，對(duì)于全部會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)采用的都是會(huì)計(jì)年度末的記數(shù)，而不是期間的加權(quán)平均數(shù)，并且還選取了滬深300指數(shù)年末收盤(pán)指數(shù)和周收盤(pán)指數(shù)，貴州茅臺(tái)股票的周收盤(pán)指數(shù)，用于計(jì)算周收益率及其他相關(guān)指標(biāo)。endprint

各財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析與預(yù)測(cè)：

（1）銷售收入（St）。

銷售收入是所有者獲得利潤(rùn)的最重要的來(lái)源，我們利用財(cái)務(wù)報(bào)表中的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入作為銷售收入的代理值。朱峰在文章中指出，根據(jù)連續(xù)性原理，公司的根本盈利能力具有再生性、穩(wěn)定性和可預(yù)見(jiàn)性等特點(diǎn)，因此，選取主營(yíng)業(yè)務(wù)收入作為銷售收入的代理值進(jìn)行預(yù)測(cè)，能夠更準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)公司的創(chuàng)值能力。

根據(jù)回歸結(jié)果可以看出，在置信度為95%的水平下是顯著的，而且擬合優(yōu)度（0.992）較高，所以用Logistic模型預(yù)測(cè)未來(lái)五年的收入如表2。

（2）銷售利潤(rùn)（MOS）。

銷售利潤(rùn)率是凈利潤(rùn)與銷售收入的百分比，表示銷售收入的收益水平，反映了公司業(yè)務(wù)的利潤(rùn)情況，能較好地反映公司的獲利能力，也是剩余收益的來(lái)源。

經(jīng)計(jì)算，貴州茅臺(tái)的銷售利潤(rùn)率從2001年到2008年逐年上升此后趨于平穩(wěn)，基本維持在0.5左右，根據(jù)會(huì)計(jì)計(jì)量的穩(wěn)健性原則，我們可以認(rèn)為銷售利潤(rùn)率在未來(lái)幾年內(nèi)仍將保持0.5的水平。

（3）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）。

資資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是銷售收入與資產(chǎn)總額的比值，反映了資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，能夠較準(zhǔn)確地反映公司對(duì)已獲資產(chǎn)的盈運(yùn)能力。

朱宏泉等指出，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)資產(chǎn)使用效率的影響卻很小，因此，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率常常表現(xiàn)出一定的穩(wěn)定性和持續(xù)性，通過(guò)計(jì)算歷年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平，我們預(yù)測(cè)未來(lái)幾年貴州茅臺(tái)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持在0.6的水平。

（4）權(quán)益乘數(shù)（EM）。

權(quán)益乘數(shù)又稱財(cái)務(wù)杠桿，表明了股東權(quán)益與總資產(chǎn)的關(guān)系，公示表達(dá)為：

權(quán)益乘數(shù)=資產(chǎn)總額/權(quán)益總額

權(quán)益乘數(shù)越大，公司的負(fù)債程度越高，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)隨之增長(zhǎng)，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)顯著增強(qiáng)。從貴州茅臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算的歷年的權(quán)益乘數(shù)，我們可以看出貴州茅臺(tái)的權(quán)益乘數(shù)基本維持在1.38左右波動(dòng)，因此估計(jì)未來(lái)幾年內(nèi)權(quán)益乘數(shù)為1.38。

（5）權(quán)益資本成本。

通過(guò)查閱文獻(xiàn)[9]發(fā)現(xiàn)，用CAPM模型確定權(quán)益成本在我國(guó)適用性不斷提高，目前基本適用于我國(guó)資本市場(chǎng)，因此本文根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定權(quán)益報(bào)酬率為：

其中Rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，RM是市場(chǎng)收益率，RM-Rf是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬，β為股票收益率變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)組合收益率變動(dòng)的敏感性。

①無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的確定。

國(guó)外研究中常以一年期的短期國(guó)債利率或銀行同業(yè)拆借利率代替無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，國(guó)內(nèi)研究通常選取長(zhǎng)期國(guó)債利率或同期銀行存款的存款利率為替代。本文選取2013年發(fā)行的五年期國(guó)債利率5.41%為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。因國(guó)債利率為單利形式，而企業(yè)價(jià)值評(píng)估中使用的折現(xiàn)率為復(fù)利形式，因此進(jìn)行如下修正：

其中Rf是復(fù)利計(jì)息形式的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，rf是單利形式，n為到期時(shí)間。

修正后的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為4.9%。

②市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的確定。

確定市場(chǎng)回報(bào)率首先要選定一個(gè)可以代表市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的指數(shù)，即所選的指數(shù)應(yīng)該反映市場(chǎng)大部分股票變化。胡曉明等將國(guó)內(nèi)主要指數(shù)滬深300、上證綜合、上證A值、深圳成指和深證綜指5個(gè)指數(shù)進(jìn)行擬合優(yōu)度檢驗(yàn)。指出在確定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)采用滬深300指數(shù)作為代表市場(chǎng)波動(dòng)的指數(shù)穩(wěn)定性最佳，計(jì)算公式如下：

其中Rm表示t-1到t期間市場(chǎng)收益率，Indext表示表示市場(chǎng)組合m在t時(shí)刻的收盤(pán)指數(shù)，Indext-1表示市場(chǎng)組合m在t-1時(shí)刻的收盤(pán)指數(shù)。

其次，確定樣本觀測(cè)期的長(zhǎng)度。國(guó)外大型咨詢公司或評(píng)估公司使用的樣本觀測(cè)期一般為10年或更長(zhǎng)時(shí)間，利用盡可能多的數(shù)據(jù)來(lái)消除風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨時(shí)間的波動(dòng)。由于滬深300指數(shù)2006年才開(kāi)始使用，因此選取觀測(cè)期為2006年至2013年。

通過(guò)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)收集滬深300從2006年至2013年年間年末收盤(pán)指數(shù)計(jì)算市場(chǎng)收益率再進(jìn)行幾何平均，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率從數(shù)據(jù)庫(kù)中直接獲取，計(jì)算得到8年來(lái)滬深300指數(shù)的平均超額風(fēng)險(xiǎn)收益率如表3。

③企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的確定。

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)即β，是衡量上市公司相對(duì)于充分風(fēng)險(xiǎn)分散的證券市場(chǎng)綜合指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)水平參數(shù)。在國(guó)內(nèi)外研究中β系數(shù)的確定一般有三種方法，利用定義公式βi=Cov（Ri，Rm）Var（Rm）計(jì)算法，回歸法和利用相關(guān)機(jī)構(gòu)公布的數(shù)據(jù)。因回歸法計(jì)算效率較高，計(jì)算結(jié)果較為準(zhǔn)確，本文采用回歸法計(jì)算貴州茅臺(tái)β系數(shù)。

將資本資產(chǎn)定價(jià)模型

把企業(yè)收益率與市場(chǎng)收益率進(jìn)行回歸即可得到β。根據(jù)文獻(xiàn)資料，因?yàn)橹袊?guó)證券市場(chǎng)為新興市場(chǎng)，中小投資者居多，市場(chǎng)波動(dòng)較大，所以一般以周為記錄單位計(jì)算β值。所以本文采用2012年至2014年5月貴州茅臺(tái)和滬深300指數(shù)的周收益率進(jìn)行回歸。

股票收益率計(jì)算公式如下：

根據(jù)回歸結(jié)果可以看出，在置信度為95%的情況下，股票收益率與市場(chǎng)收益率保持顯著線性關(guān)系。此處R2的含義是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的大小，即公司特有風(fēng)險(xiǎn)的大小，因此可認(rèn)為上述回歸是有效的，茅臺(tái)公司的歷史β系數(shù)為0.564.

國(guó)內(nèi)學(xué)者研究表明，各股β系數(shù)有向1逼近的趨勢(shì)，可以把當(dāng)期β系數(shù)進(jìn)行如下調(diào)整作為未來(lái)β系數(shù)的估計(jì)：

調(diào)整后的β=0.66+0.34×歷史β

所以調(diào)整后的β為0.85，β<1說(shuō)明貴州茅臺(tái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不大。

綜上所述，貴州茅臺(tái)的權(quán)益資本成本為8.18%。

4 實(shí)證結(jié)果

2013年預(yù)計(jì)公司價(jià)值：

將上述各財(cái)務(wù)指標(biāo)的預(yù)測(cè)值帶入剩余收益定價(jià)模型中，得到2013年貴州茅臺(tái)的公司價(jià)值

V2013為147643747326.22元，查閱貴州茅臺(tái)2013年年報(bào)可知，2013年年末流通股數(shù)量為103818000股，計(jì)算得P2013為142.21元。而實(shí)際2013年貴州茅臺(tái)周收盤(pán)價(jià)最高為262.7元，最低為119.27元，估計(jì)出的股票價(jià)值與實(shí)際價(jià)值之間存在著差異，但差異不是太大，實(shí)際的市場(chǎng)價(jià)值基本上是圍繞其內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)的，因此說(shuō)明，2013年茅臺(tái)的股價(jià)沒(méi)有被低估甚至偏向高估，并且剩余收益定價(jià)模型對(duì)公司價(jià)值具有一定的解釋能力。由于預(yù)測(cè)的市場(chǎng)價(jià)值是基于歷史的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，再加上會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)本身的保守性，我國(guó)證券市場(chǎng)上投機(jī)泡沫嚴(yán)重，導(dǎo)致了股票價(jià)值低于市場(chǎng)價(jià)格。endprint

5 結(jié)論及不足

研究結(jié)果表明剩余收益模型在我國(guó)運(yùn)用具有一定的可操作性和合理性。該模型是一種高效的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，利用市場(chǎng)上的歷史數(shù)據(jù)在一個(gè)較短的期間里就能準(zhǔn)確地估計(jì)公司的價(jià)值，有利于進(jìn)行理性投資。

雖然剩余收益模型被認(rèn)為是理論上科學(xué)的股票估值方法，具有很強(qiáng)的參考價(jià)值，但是在實(shí)際操作中也同樣有許多缺陷。在估計(jì)貴州茅臺(tái)未來(lái)的銷售收入時(shí)，銷售收入的預(yù)測(cè)具有不確定性，特別是考慮到影響白酒行業(yè)發(fā)展的幾個(gè)關(guān)鍵核心因素已經(jīng)發(fā)生了重大變化，包括消費(fèi)環(huán)境的變化，市場(chǎng)環(huán)境的變化以及渠道環(huán)境的變化。另外，在估計(jì)銷售利潤(rùn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)時(shí)主觀性比較強(qiáng)。

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[8]朱宏泉，舒蘭，王鴻等.杜邦分析與價(jià)值判斷——基于A股上市公司的實(shí)證研究[J].管理評(píng)論，2011，（10）.

[9]朱順泉.資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM在中國(guó)資本市場(chǎng)中的實(shí)證檢驗(yàn)[J].統(tǒng)計(jì)與信息論壇，2010，（8）.

[10]胡曉明，馮軍.企業(yè)估值中折現(xiàn)率的確定：基于CAPM模型[J].會(huì)計(jì)之友，2014，（2）.

[11]靳云匯，李學(xué).中國(guó)股市β系數(shù)的實(shí)證研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2000，（1）.

[12]柳劍華.白酒業(yè)的理性回歸[J].銷售與市場(chǎng)（管理版），2013，（12）.endprint

5 結(jié)論及不足

研究結(jié)果表明剩余收益模型在我國(guó)運(yùn)用具有一定的可操作性和合理性。該模型是一種高效的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，利用市場(chǎng)上的歷史數(shù)據(jù)在一個(gè)較短的期間里就能準(zhǔn)確地估計(jì)公司的價(jià)值，有利于進(jìn)行理性投資。

雖然剩余收益模型被認(rèn)為是理論上科學(xué)的股票估值方法，具有很強(qiáng)的參考價(jià)值，但是在實(shí)際操作中也同樣有許多缺陷。在估計(jì)貴州茅臺(tái)未來(lái)的銷售收入時(shí)，銷售收入的預(yù)測(cè)具有不確定性，特別是考慮到影響白酒行業(yè)發(fā)展的幾個(gè)關(guān)鍵核心因素已經(jīng)發(fā)生了重大變化，包括消費(fèi)環(huán)境的變化，市場(chǎng)環(huán)境的變化以及渠道環(huán)境的變化。另外，在估計(jì)銷售利潤(rùn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)時(shí)主觀性比較強(qiáng)。

參考文獻(xiàn)

[1]OHLSON JA. Earnings，book values，and dividends in equity valuation[J].Contemporary Accounting Research，1995，11（1）：661-687.

[2]Victor L.Bernard. The FelthamOhlson Framework：Implications for Empiricists[ J].Contemporary Accounting Research，1995，11（2）：733-748.

[3]CMC Lee，J Myers and B Swaminathan.What is the Intrinsic Value of the Dow[J].Journal of Finance，1999，（54）：1693-174.

[4]Peter O.Christensen， Gerld A.Feltham，Martin G.H.Wu.“Cost of Capital”in Residual Income for Performance Evaluation[J].The accounting Review，2002，77（1）：1-23.

[5]張啟鑾.剩余收益模型在中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的應(yīng)用改進(jìn)研究[J].會(huì)計(jì)之友，2009，（6）：6467.

[6]宋光輝，龔玉策.剩余收益估價(jià)模型與主流價(jià)值評(píng)估模型的比較[J].財(cái)會(huì)月刊，2008，（23）.

[7]朱峰.公司盈利的時(shí)間序列分析[J].蘭州商學(xué)院學(xué)報(bào)，2002，（5）.

[8]朱宏泉，舒蘭，王鴻等.杜邦分析與價(jià)值判斷——基于A股上市公司的實(shí)證研究[J].管理評(píng)論，2011，（10）.

[9]朱順泉.資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM在中國(guó)資本市場(chǎng)中的實(shí)證檢驗(yàn)[J].統(tǒng)計(jì)與信息論壇，2010，（8）.

[10]胡曉明，馮軍.企業(yè)估值中折現(xiàn)率的確定：基于CAPM模型[J].會(huì)計(jì)之友，2014，（2）.

[11]靳云匯，李學(xué).中國(guó)股市β系數(shù)的實(shí)證研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2000，（1）.

[12]柳劍華.白酒業(yè)的理性回歸[J].銷售與市場(chǎng)（管理版），2013，（12）.endprint

5 結(jié)論及不足

研究結(jié)果表明剩余收益模型在我國(guó)運(yùn)用具有一定的可操作性和合理性。該模型是一種高效的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，利用市場(chǎng)上的歷史數(shù)據(jù)在一個(gè)較短的期間里就能準(zhǔn)確地估計(jì)公司的價(jià)值，有利于進(jìn)行理性投資。

雖然剩余收益模型被認(rèn)為是理論上科學(xué)的股票估值方法，具有很強(qiáng)的參考價(jià)值，但是在實(shí)際操作中也同樣有許多缺陷。在估計(jì)貴州茅臺(tái)未來(lái)的銷售收入時(shí)，銷售收入的預(yù)測(cè)具有不確定性，特別是考慮到影響白酒行業(yè)發(fā)展的幾個(gè)關(guān)鍵核心因素已經(jīng)發(fā)生了重大變化，包括消費(fèi)環(huán)境的變化，市場(chǎng)環(huán)境的變化以及渠道環(huán)境的變化。另外，在估計(jì)銷售利潤(rùn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)時(shí)主觀性比較強(qiáng)。

參考文獻(xiàn)

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[5]張啟鑾.剩余收益模型在中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的應(yīng)用改進(jìn)研究[J].會(huì)計(jì)之友，2009，（6）：6467.

[6]宋光輝，龔玉策.剩余收益估價(jià)模型與主流價(jià)值評(píng)估模型的比較[J].財(cái)會(huì)月刊，2008，（23）.

[7]朱峰.公司盈利的時(shí)間序列分析[J].蘭州商學(xué)院學(xué)報(bào)，2002，（5）.

[8]朱宏泉，舒蘭，王鴻等.杜邦分析與價(jià)值判斷——基于A股上市公司的實(shí)證研究[J].管理評(píng)論，2011，（10）.

[9]朱順泉.資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM在中國(guó)資本市場(chǎng)中的實(shí)證檢驗(yàn)[J].統(tǒng)計(jì)與信息論壇，2010，（8）.

[10]胡曉明，馮軍.企業(yè)估值中折現(xiàn)率的確定：基于CAPM模型[J].會(huì)計(jì)之友，2014，（2）.

[11]靳云匯，李學(xué).中國(guó)股市β系數(shù)的實(shí)證研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2000，（1）.

[12]柳劍華.白酒業(yè)的理性回歸[J].銷售與市場(chǎng)（管理版），2013，（12）.endprint