趙 楊

一、引言

在董事及高管責(zé)任保險(xiǎn)(Directors and Officers liability Insurance，簡(jiǎn)稱董責(zé)險(xiǎn)，即D&O insurance)起源和普及度較高的英美法系國(guó)家，理論界對(duì)于董責(zé)險(xiǎn)的治理效應(yīng)一直存在分歧。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，董責(zé)險(xiǎn)主要發(fā)揮正向治理效應(yīng)，因此可以帶來(lái)公司價(jià)值的提升，主要原因包括：(1)董責(zé)險(xiǎn)作為管理層激勵(lì)計(jì)劃的組成部分，可以幫助企業(yè)吸引、挽留具有較高管理能力的董事及高管，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力；(2)董責(zé)險(xiǎn)可以解除董事及高管在正常履職過(guò)程中由于過(guò)失和疏忽導(dǎo)致被訴的后顧之憂，激勵(lì)具有風(fēng)險(xiǎn)厭惡傾向的管理層積極進(jìn)??；(3)保險(xiǎn)公司作為外部利益相關(guān)者，可以較低的成本對(duì)董事及高管行為進(jìn)行有效監(jiān)督，抑制管理層機(jī)會(huì)主義行為。與上述觀點(diǎn)相對(duì)，反對(duì)一方則提出，董責(zé)險(xiǎn)的保障使得法律訴訟對(duì)于高管層的懲戒效應(yīng)大打折扣，在道德風(fēng)險(xiǎn)的驅(qū)使下，管理層會(huì)降低履職過(guò)程中的勤勉和審慎程度，降低決策質(zhì)量，損害公司價(jià)值；此外，由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇和空間距離較遠(yuǎn)等因素，保險(xiǎn)公司對(duì)于被保險(xiǎn)人的利己主義行為很難進(jìn)行有效識(shí)別和控制，其外部監(jiān)督職能基本失效。而后續(xù)的實(shí)證研究結(jié)論也不盡一致，有的支持了價(jià)值創(chuàng)造假說(shuō)，有的則驗(yàn)證了價(jià)值損害假說(shuō)。

我國(guó)特殊的制度環(huán)境可能導(dǎo)致中國(guó)上市公司對(duì)于董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買動(dòng)機(jī)和使用效果與西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家存在顯著不同。與英美法系國(guó)家由律師勝訴酬金制度、集團(tuán)訴訟制度、依據(jù)被告財(cái)富狀況判決則的“深口袋”原則所營(yíng)造的高訴訟風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境截然不同，我國(guó)相關(guān)法律和訴訟制度的不完善導(dǎo)致公司董事、高管面臨的實(shí)際訴訟風(fēng)險(xiǎn)非常有限。首先，雖然新修訂的《公司法》、《證券法》對(duì)董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員在履行公司管理職責(zé)過(guò)程中應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的民事賠償責(zé)任進(jìn)行了規(guī)定，但有關(guān)虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)或其它證券侵權(quán)行為的司法解釋一直尚未出臺(tái)，這導(dǎo)致投資者難以有效追究公司董事及高管的法律責(zé)任。其次，我國(guó)現(xiàn)階段只允許單獨(dú)訴訟及必要的共同訴訟，訴訟成本和訴訟收益的錯(cuò)配，引致“惜訴”現(xiàn)象。最后，最高人民法院將證券監(jiān)管機(jī)關(guān)的行政查處設(shè)置為證券侵權(quán)案件立案的前置程序，這進(jìn)一步導(dǎo)致上市公司被中小投資者提起民事賠償?shù)陌咐龢O其有限。綜上，我國(guó)特殊的法制環(huán)境削弱了投資者訴訟對(duì)于管理層的懲戒效應(yīng)。在此背景下，董責(zé)險(xiǎn)是否仍然能夠?qū)芾韺犹峁┯行Ъ?lì)，發(fā)揮正向治理作用；抑或淪為管理層的“超額保障”，進(jìn)一步助長(zhǎng)其機(jī)會(huì)主義行為，有待實(shí)證檢驗(yàn)。

以2002—2013年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，本文實(shí)證檢驗(yàn)了董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買與公司價(jià)值之間的關(guān)系。控制樣本自選擇偏差后的實(shí)證結(jié)果表明，董責(zé)險(xiǎn)可以帶來(lái)公司價(jià)值的顯著提升，但是這一價(jià)值提升效果會(huì)隨著制度環(huán)境的變化而改變，具體而言，在投資者保護(hù)程度較高、公司面臨被訴風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，董責(zé)險(xiǎn)的價(jià)值提升效果會(huì)更顯著。上述結(jié)論在多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)中依然成立。

本研究在以下兩個(gè)方面對(duì)既有公司治理和風(fēng)險(xiǎn)管理文獻(xiàn)提供了有益補(bǔ)充。首先，本文是較早一批以中國(guó)上市公司為樣本開(kāi)展董責(zé)險(xiǎn)相關(guān)問(wèn)題研究的文章，本文的研究結(jié)論有助于進(jìn)一步揭示在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)條件下董責(zé)險(xiǎn)的公司治理效應(yīng)。其次，既有研究大都聚焦于董責(zé)險(xiǎn)對(duì)董事會(huì)勤勉、信息披露、盈余管理等單一管理決策的影響，本文則實(shí)證檢驗(yàn)了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)公司價(jià)值的整體影響，提供了董責(zé)險(xiǎn)綜合治理效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文其他部分的安排如下：第二部分是文獻(xiàn)回顧，在對(duì)國(guó)內(nèi)外有關(guān)董責(zé)險(xiǎn)公司治理效應(yīng)的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)上，提出本文的研究問(wèn)題；第三部分是研究設(shè)計(jì)，在本部分詳細(xì)介紹了實(shí)證模型設(shè)計(jì)、變量定義和數(shù)據(jù)來(lái)源；第四部分是本文的實(shí)證結(jié)果；最后是研究結(jié)論和研究展望。

二、文獻(xiàn)回顧

對(duì)于保險(xiǎn)價(jià)值的學(xué)術(shù)探討，最初可追溯到M-M定理。Modigliani和Miller(1958)[1]提出，在給定公司投資政策的前提下，如果不考慮交易成本及稅收(即滿足完全市場(chǎng)假說(shuō))，包括保險(xiǎn)在內(nèi)的公司財(cái)務(wù)政策不會(huì)影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。但是，不完全市場(chǎng)條件下，上述結(jié)論不再成立。在放寬M-M定理的假設(shè)后，學(xué)者先后從理論上證明了企業(yè)可以通過(guò)購(gòu)買保險(xiǎn)降低稅負(fù)、財(cái)務(wù)困境成本以及外部資本成本[2-6]，從而給企業(yè)帶來(lái)價(jià)值增值。

由于保險(xiǎn)標(biāo)的的特殊性，董責(zé)險(xiǎn)不僅具有上述一般保險(xiǎn)產(chǎn)品的財(cái)務(wù)效應(yīng)，而且還具有特殊的公司治理效應(yīng)。但對(duì)于董責(zé)險(xiǎn)的治理效應(yīng)究竟是積極的還是消極的，理論界還存在爭(zhēng)議。

支持方認(rèn)為，董責(zé)險(xiǎn)是一種有效的公司治理機(jī)制，可以帶來(lái)公司價(jià)值的提升。其觀點(diǎn)可概括為如下3個(gè)假說(shuō)：第一，管理層風(fēng)險(xiǎn)厭惡假說(shuō)。在Jensen和Meckling(1976)構(gòu)筑的經(jīng)典代理模型中，管理層不僅具有勞動(dòng)厭惡特征，而且具有風(fēng)險(xiǎn)厭惡傾向。風(fēng)險(xiǎn)厭惡的管理層在履職過(guò)程中可能由于擔(dān)心被訴而畏首畏尾，使企業(yè)喪失發(fā)展機(jī)遇，這一點(diǎn)對(duì)于高成長(zhǎng)性企業(yè)的危害會(huì)更加嚴(yán)重[7]。而董責(zé)險(xiǎn)則解除了董事及高管在履職過(guò)程中由于過(guò)失和疏忽而遭受訴訟的后顧之憂，可以激勵(lì)管理層更加積極進(jìn)取[8]。因此，董責(zé)險(xiǎn)可以使企業(yè)更容易招募到優(yōu)秀的、具有風(fēng)險(xiǎn)厭惡特征的管理層和獨(dú)立董事[9-10]。第二，股東利益保護(hù)假說(shuō)。Gutierrez(2003)[11]和Boyer(2005)[12]提出，董責(zé)險(xiǎn)的更大意義在于向股東提供保障。原因是在利益受到侵犯而提起訴訟時(shí)，D&O責(zé)任保險(xiǎn)能夠保證一個(gè)有效率的股東訴訟，以防負(fù)有責(zé)任的個(gè)人在私有財(cái)產(chǎn)不足以補(bǔ)償股東損失時(shí)，保險(xiǎn)公司作為一個(gè)資金雄厚的最后付款人能夠保證股東獲得足額賠償。第三，外部監(jiān)督者假說(shuō)。董責(zé)險(xiǎn)的承保人作為理性的獨(dú)立經(jīng)營(yíng)主體，其訴訟理賠成本將受到被保險(xiǎn)公司治理水平、訴訟風(fēng)險(xiǎn)的影響，因而保險(xiǎn)公司有監(jiān)測(cè)并控制公司治理風(fēng)險(xiǎn)的直接利益動(dòng)機(jī)；同時(shí)，與其他利益相關(guān)者不同，保險(xiǎn)公司還具備準(zhǔn)確評(píng)估并最終為他們所承受的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的專業(yè)能力，因此，保險(xiǎn)公司是一個(gè)有效率的外部監(jiān)督者角色(Mayers and Smith，1982;Holderness，1990[13]；Core，2000)。在實(shí)證研究方面，Bhagat等(1987)[14]最早采用事件研究法考察了市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的反應(yīng)，結(jié)果表明，在董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買當(dāng)月及隨后的一個(gè)月，股東可以享受到2.89%至6.23%的股票溢價(jià)。Boyer和Stern(2014)[15]以加拿大1995—2005年間272家進(jìn)行IPO的公司未樣本，發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)費(fèi)率水平與公司治理風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，這一結(jié)論意味著，保險(xiǎn)公司作為有效率的監(jiān)督者，可以給外部投資者提供反映公司治理風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)績(jī)效的有效信息。以臺(tái)灣上市公司為樣本，Lee和Liu(2014)[16]的研究支持了外部監(jiān)督者假說(shuō)，他們發(fā)現(xiàn)，公司董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買與管理層超額薪酬存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步的，董責(zé)險(xiǎn)相對(duì)保額與公司價(jià)值顯著正相關(guān)。

與上述觀點(diǎn)相對(duì)，反對(duì)方基于對(duì)上世紀(jì)80年代“責(zé)任險(xiǎn)危機(jī)”的反思，提出董責(zé)險(xiǎn)會(huì)激發(fā)管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低其履職過(guò)程中的勤勉和審慎程度，并助長(zhǎng)其機(jī)會(huì)主義行為，最終損害公司價(jià)值。以美國(guó)1992—1996年間72家IPO公司為樣本，Chalmers等(2002)[17]實(shí)證檢驗(yàn)了董責(zé)險(xiǎn)是否會(huì)引致管理層的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，結(jié)果表明，董責(zé)險(xiǎn)保額與IPO企業(yè)3年后的股價(jià)表現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，股東價(jià)值因?yàn)楣芾韺拥臋C(jī)會(huì)主義行為而遭受損失。Kim(2006)[18]以美國(guó)2742條上市公司數(shù)據(jù)為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險(xiǎn)的過(guò)度保障會(huì)激發(fā)管理層的機(jī)會(huì)主義行為，促使其采取激進(jìn)的財(cái)務(wù)報(bào)告策略，增加盈余重述的頻率。Boubakri和Ghalleb(2008)[19]重點(diǎn)考察了保險(xiǎn)公司的監(jiān)督有效性問(wèn)題，以1997—2003年加拿大二板市場(chǎng)進(jìn)行增發(fā)的138家企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)公司在識(shí)別、收集被保險(xiǎn)企業(yè)私有信息方面并不具有明顯優(yōu)勢(shì)，董責(zé)險(xiǎn)的定價(jià)并不能有效反映高管的機(jī)會(huì)主義行為，董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買與隨后的企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。以2000—2001年193家加拿大上市公司為樣本，Wynn(2008)[20]實(shí)證檢驗(yàn)了董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買與會(huì)計(jì)信息選擇性披露之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)會(huì)降低企業(yè)披露負(fù)面消息的概率和時(shí)效性。Chung和Wynn(2008)[21]則發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險(xiǎn)保障越高，企業(yè)會(huì)計(jì)盈余穩(wěn)健性越弱。Lin等(2011)[22]對(duì)并購(gòu)績(jī)效和董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買關(guān)系的研究同樣支持了機(jī)會(huì)主義假說(shuō)，他們利用2002—2008年加拿大709家實(shí)施并購(gòu)的企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)的保額越高，投資者對(duì)并購(gòu)消息的反應(yīng)越差(累積超額收益，即CAR值越小)；進(jìn)一步的研究表明，購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的收購(gòu)者往往支付更高的收購(gòu)價(jià)格，并且業(yè)務(wù)的協(xié)同性更低。以加拿大上市公司為樣本，Chen等(2012)[23]發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)保額與企業(yè)權(quán)益成本顯著正相關(guān)，作者認(rèn)為，董責(zé)險(xiǎn)會(huì)引發(fā)管理層激勵(lì)問(wèn)題，而外部投資者則通過(guò)索取更高的權(quán)益成本實(shí)施懲罰。Lin等(2013)[24]以186家加拿大上市公司的615條貸款數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的行為與企業(yè)貸款息差(loan spreads)正相關(guān)，進(jìn)一步的，這一關(guān)系會(huì)受到貸款業(yè)務(wù)特點(diǎn)和公司治理結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)。以臺(tái)灣2008—2010年上市公司為樣本，Li和Liao(2014)[25]發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)會(huì)降低企業(yè)投資效率，在道德風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)使下，企業(yè)會(huì)出現(xiàn)投資過(guò)度的情形，而這一情況在保險(xiǎn)公司為外資時(shí)會(huì)更加嚴(yán)重，這意味著保險(xiǎn)公司的外部監(jiān)管可能由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和空間距離而失效。Gillan和Panasian(2014)[26]以350家加拿大大型上市公司為樣本，從法律訴訟視角實(shí)證檢驗(yàn)了董責(zé)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)主義假說(shuō)，研究發(fā)現(xiàn)，購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)后，管理層的勤勉和審慎態(tài)度有所降低，企業(yè)更容易遭受法律訴訟，并且董責(zé)險(xiǎn)保額越高，被訴訟的可能性越強(qiáng)。

現(xiàn)階段，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于董責(zé)險(xiǎn)的探討整體處于引介階段，董責(zé)險(xiǎn)的內(nèi)涵、法理及運(yùn)作機(jī)理是研究的重點(diǎn)[27-30]。由于董責(zé)險(xiǎn)信息不屬于上市公司強(qiáng)制信息披露范圍，數(shù)據(jù)的缺乏導(dǎo)致以中國(guó)企業(yè)為樣本的實(shí)證研究極其有限；但個(gè)別學(xué)者采用手工收集數(shù)據(jù)的方法，對(duì)董責(zé)險(xiǎn)的治理效應(yīng)進(jìn)行了初步實(shí)證檢驗(yàn)。鄭志剛等(2011)[31]發(fā)現(xiàn)，公司章程中董事責(zé)任險(xiǎn)條款的設(shè)立可以顯著降低代理成本，提高代理效率。在此基礎(chǔ)上，許榮和王杰(2012)[32]進(jìn)一步檢驗(yàn)了企業(yè)董責(zé)險(xiǎn)實(shí)際消費(fèi)與企業(yè)代理成本之間的關(guān)系，結(jié)果表明，董事責(zé)任保險(xiǎn)的實(shí)際購(gòu)買對(duì)于降低公司代理成本的作用顯著，并且其經(jīng)濟(jì)影響顯著強(qiáng)于公司章程中設(shè)立董事責(zé)任保險(xiǎn)條款的影響。賈寧和梁楚楚(2014)[33]發(fā)現(xiàn)，購(gòu)買了董責(zé)險(xiǎn)的公司具有更高的盈余管理程度，進(jìn)而提出董責(zé)險(xiǎn)目前尚未發(fā)揮對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司應(yīng)有的治理作用。以2002—2011年滬深上市公司為樣本，陳險(xiǎn)峰等(2014)[34]考察了董責(zé)險(xiǎn)、權(quán)益資本成本和上市公司再融資能力三者之間的相互關(guān)系，結(jié)果表明，為規(guī)避責(zé)任保險(xiǎn)機(jī)制庇護(hù)下公司高管自利行為可招致的風(fēng)險(xiǎn)，投資者會(huì)索取更高的回報(bào)，導(dǎo)致上市公司權(quán)益資本成本增加，從而降低公司再融資能力。Jia和Tang(2014)[35]則發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買會(huì)削弱獨(dú)立董事的勤勉程度，具體的，獨(dú)立董事參加董事會(huì)的次數(shù)與董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買顯著負(fù)相關(guān)。

綜上，董責(zé)險(xiǎn)對(duì)管理層與股東代理沖突乃至企業(yè)價(jià)值的影響成為近年來(lái)公司治理領(lǐng)域的熱門話題。但是不論從理論探討還是從實(shí)證結(jié)果看，學(xué)術(shù)界對(duì)于董責(zé)險(xiǎn)的治理效應(yīng)仍存在爭(zhēng)議。大量研究都是基于加拿大、美國(guó)和臺(tái)灣等實(shí)施董責(zé)險(xiǎn)信息強(qiáng)制披露地區(qū)的上市公司而展開(kāi)，以我國(guó)上市企業(yè)為樣本的研究極其有限，且結(jié)論也不盡一致。此外，現(xiàn)有研究大都聚焦于董責(zé)險(xiǎn)對(duì)單一管理決策的影響，如投資決策、信息披露政策、盈余穩(wěn)健性、董事會(huì)勤勉等，缺乏從系統(tǒng)視角檢測(cè)董責(zé)險(xiǎn)對(duì)公司價(jià)值的整體影響。而這正是本文所要討論的問(wèn)題。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)實(shí)證模型

本文關(guān)注的核心問(wèn)題是企業(yè)董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買對(duì)公司價(jià)值的影響。一個(gè)簡(jiǎn)單的處理方法是建立企業(yè)績(jī)效與董責(zé)險(xiǎn)及其他影響企業(yè)績(jī)效指標(biāo)的線性模型，并對(duì)該模型進(jìn)行估計(jì)。但是，企業(yè)對(duì)于董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買決策可能是內(nèi)生決定的，上述模型由于忽視了樣本的選擇性偏差，其估計(jì)結(jié)果是不一致的。換言之，那些影響企業(yè)董責(zé)險(xiǎn)參保決策的變量可能同時(shí)影響企業(yè)的績(jī)效，對(duì)這一內(nèi)生性問(wèn)題的忽視會(huì)導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果存在偏誤。事實(shí)上，近期有關(guān)董責(zé)險(xiǎn)治理效應(yīng)的實(shí)證研究大都對(duì)這一內(nèi)生性問(wèn)題進(jìn)行了控制(Zou et al.,2008[36]；Wynn,2008；Chung and Wynn，2008；Lin et al.,2011；Lin et al.,2013；Gillan and Panasian,2014)。參考已有研究，本文選擇采用兩階段處置效應(yīng)模型(two step treatment effect model)同時(shí)估計(jì)企業(yè)董責(zé)險(xiǎn)參保決策的影響因素以及該決策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。尤其需要指出的是，兩階段處置效應(yīng)模型允許對(duì)回歸系數(shù)進(jìn)行公司層面的聚類調(diào)整(firm-level clustering)。Petersen(2009)[37]指出，在面板數(shù)據(jù)回歸中，如果不對(duì)回歸系數(shù)進(jìn)行公司層面的聚類調(diào)整，會(huì)導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)誤的低估和系數(shù)顯著水平的高估。本文采用經(jīng)聚類調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)誤，使得估計(jì)結(jié)果更為精確。本文的總體回歸模型如式(1)所示：

Pit=Xitβ+δDOINSit+εit

(1)

(2)

式(2)中，wit是一組影響企業(yè)董責(zé)險(xiǎn)參保決策變量的系數(shù)向量。在給定年份，企業(yè)是否參保董責(zé)險(xiǎn)由式(3)給定：

(3)

式(1)和式(2)中，誤差項(xiàng)εit和uit被假設(shè)服從二元正態(tài)分布，均值為0，方差由式(4)決定。

(4)

參考Maddala(1983)[38]，本文對(duì)式(1)和式(2)進(jìn)行聯(lián)合估計(jì)。如果εit和uit是相關(guān)的，那么采用普通最小二乘法(OLS)估計(jì)董責(zé)險(xiǎn)的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)就是有偏的。此時(shí)，一個(gè)可能性檢驗(yàn)(likelihood test)被用來(lái)檢測(cè)(1)和式(2)是否獨(dú)立(原假設(shè)是ρ=0，即兩式彼此獨(dú)立)?？?jī)效方程和參保決策方程的表述見(jiàn)式(5)和式(6)：

P= f(DOINS|SIZE,LEV,GROW,

ROA,INTAN,NATURE,INSSHR,

INDE,BOARD,DUAL,

MINCOME,AGE)

(5)

DOINS= f(SIZE,LEV,GROW,INTAN,

NATURE,INSSHR,INDE,

RISK,MSHR,CR,VIORCE,

AI,CLIST,AGE)

(6)

上述模型中，企業(yè)績(jī)效(P)用Tobin’S Q測(cè)度。Lindenberg和Ross(1981)[39]指出，相比于ROA，ROE等會(huì)計(jì)指標(biāo)，Tobin’S Q更適合被用來(lái)測(cè)度企業(yè)績(jī)效，因?yàn)镼反映的是市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)價(jià)值的期望，可以較少受到管理層蓄意操縱。這一點(diǎn)對(duì)于本研究尤為重要：既有研究表明，董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買會(huì)激發(fā)管理層機(jī)會(huì)主義行為，加大公司的盈余操縱程度(Wynn，2008；Chung and Wynn，2008)，因此選取會(huì)計(jì)指標(biāo)作為企業(yè)績(jī)效的代理變量可能導(dǎo)致錯(cuò)誤的結(jié)論。事實(shí)上，公司治理領(lǐng)域和風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域的大量實(shí)證研究都選取Tobin’S Q作為企業(yè)價(jià)值的代理變量[40]。

董責(zé)險(xiǎn)參保決策用二元離散變量DOINS測(cè)度。由于上市公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的信息在我國(guó)不屬于強(qiáng)制新信息披露的范圍，因此，難以獲得企業(yè)參保的明細(xì)數(shù)據(jù)，如保額、保費(fèi)和免賠額等。借鑒Zou等(2008)、許榮和王杰(2012)、賈寧和梁楚楚(2014)等以中國(guó)企業(yè)為樣本的研究，本文選取一個(gè)二元變量DOINS測(cè)度企業(yè)的參保情況。如果企業(yè)在當(dāng)年購(gòu)買了董責(zé)險(xiǎn)，DOINS=1；反之，如果企業(yè)在當(dāng)年沒(méi)有購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)，DOINS=0。由于理論界關(guān)于董責(zé)險(xiǎn)的治理效應(yīng)仍存在爭(zhēng)議，董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系既可能為正，也可能為負(fù)。此外，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本研究還選取董責(zé)險(xiǎn)相對(duì)保額這一連續(xù)變量作為自變量，考察其對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響。

績(jī)效方程和參保決策方程中相關(guān)變量的討論如下。

1.對(duì)于績(jī)效方程的討論

企業(yè)規(guī)模(SIZE)。理論上，企業(yè)規(guī)模與公司價(jià)值之間的關(guān)系存在兩種對(duì)立的解釋。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，由于可以享受到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的好處，企業(yè)規(guī)模越大，公司價(jià)值越高；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)增加管理協(xié)調(diào)的難度，降低決策效率，并最終損害公司價(jià)值。最近的實(shí)證研究大都發(fā)現(xiàn)，公司價(jià)值與企業(yè)規(guī)模存在負(fù)相關(guān)關(guān)系[41-42]。參考已有研究，本文選取資產(chǎn)賬面值的自然對(duì)數(shù)作為企業(yè)規(guī)模的代理變量，并預(yù)計(jì)SIZE與公司價(jià)值的關(guān)系為負(fù)。

杠桿比率(LEV)。資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響公司價(jià)值，但其效果存在不同的理論解釋。Jensen (1986)[43]提出，通過(guò)減少可供管理層操縱的自由現(xiàn)金流，債務(wù)融資(杠桿比例上升)可以發(fā)揮正向治理作用，降低代理成本，因此杠桿比例的上升能夠增加公司價(jià)值。反對(duì)觀點(diǎn)認(rèn)為，杠桿比例的上升會(huì)增加企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的概率，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差時(shí)(如金融危機(jī))更是會(huì)導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)概率增加，因此杠桿比例的上升會(huì)損害公司價(jià)值。最近以中國(guó)上市公司為樣本的實(shí)證研究大都發(fā)現(xiàn)，杠桿比率與公司價(jià)值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系[44-45]。本文以負(fù)債與權(quán)益市價(jià)的比率測(cè)度財(cái)務(wù)杠桿，并預(yù)期LEV與公司價(jià)值的關(guān)系為負(fù)。

企業(yè)成長(zhǎng)性(GROW)。Myers (1977)[46]、Smith和Watts (1992)[47]都曾經(jīng)提出，公司價(jià)值依賴于企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。在驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)管理工具的使用與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系時(shí)，Allayannis和Weston (2001)[48]利用研發(fā)投入占銷售收入的比例代理企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。但是，研發(fā)投入并不屬于強(qiáng)制信息披露的范圍，該數(shù)據(jù)在我們的樣本中大量缺失。鑒于此，借鑒Hoyt和Liebenberg (2011)的研究，本文使用銷售收入增長(zhǎng)率代理企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，并預(yù)期GROW與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)盈利能力(ROA)。Allayannis和Weston (2001)發(fā)現(xiàn)，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)通常享有更高的價(jià)值溢價(jià)。Hoyt和Liebenberg(2011)在研究ERM與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系時(shí)，同樣將企業(yè)盈利能力作為控制變量。基于此，本文以ROA測(cè)度企業(yè)的盈利能力，并預(yù)期ROA與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(NATURE)。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是研究我國(guó)企業(yè)公司治理問(wèn)題中不可忽視的因素。歷史上，由于監(jiān)管者缺位，國(guó)有企業(yè)的代理成本普遍較高，公司績(jī)效相對(duì)較差；但是，代理成本所帶來(lái)的績(jī)效下降部分的被市場(chǎng)壟斷權(quán)力所抵消。隨著國(guó)有企業(yè)改革深入，國(guó)有企業(yè)的代理成本和市場(chǎng)壟斷權(quán)力都在降低，但產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的綜合影響仍然不明確。同時(shí)，作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文借鑒Chen等(2009)的思路，按照控制層級(jí)的不同將國(guó)有企業(yè)進(jìn)一步細(xì)分為兩類：SOECG和SOELG。SOECG為中央政府管理的國(guó)有企業(yè)，SOELG為地方政府管理的國(guó)有企業(yè)。

無(wú)形資產(chǎn)占比(INTAN)。隨著科技的進(jìn)步，智力資本、無(wú)形資產(chǎn)在現(xiàn)代企業(yè)中的價(jià)值不斷提升。Lev和Sougiannis(1996)[49]較早對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行了研究，他們發(fā)現(xiàn)無(wú)形資產(chǎn)的資本化可以顯著提升企業(yè)股票的回報(bào)率。王化成等(2005)[50]、盧闖等(2011)[51]也發(fā)現(xiàn)，無(wú)形資產(chǎn)存量對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)有著顯著的正向關(guān)系。基于此，本文預(yù)期無(wú)形資產(chǎn)占比與Tobin’s Q呈正相關(guān)關(guān)系。

機(jī)構(gòu)投資者持股比例(INSSHR)。公司治理理論認(rèn)為，相對(duì)于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者具在專業(yè)知識(shí)和企業(yè)信息收集方面具有優(yōu)勢(shì)，他們可以通過(guò)參與企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制或者控制權(quán)市場(chǎng)的爭(zhēng)奪影響公司治理，因此機(jī)構(gòu)投資者的引入可以強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，帶來(lái)公司價(jià)值的提升[52]。同時(shí)，以中國(guó)上市公司為樣本的實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的引入會(huì)改變公司的治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制，最終提升公司價(jià)值[53-54]。基于此，本文預(yù)期機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。

董事會(huì)規(guī)模(BOARD)。董事會(huì)處于公司治理結(jié)構(gòu)的核心位置，作為決策制定機(jī)構(gòu)，董事會(huì)對(duì)于公司價(jià)值具有重要影響。國(guó)外的研究大都發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，可能的解釋是人員冗余降低了決策效率[55]。國(guó)內(nèi)學(xué)者中，孫永祥和章融(2000)[56]發(fā)現(xiàn)了與Yermack(1996)相似的結(jié)論，而于東智和池國(guó)華(2004)[57]則發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)規(guī)模與公司價(jià)值存在倒U型關(guān)系。

董事會(huì)獨(dú)立性(INDE)。Fama和Jensen(1983)[58]提出，獨(dú)立董事被授權(quán)以選擇、監(jiān)督、考核、獎(jiǎng)懲公司的管理層，并通過(guò)減輕管理層和股東之間的利益沖突來(lái)維護(hù)公司的效益。在聲譽(yù)機(jī)制的輔助約束下，和公司沒(méi)有關(guān)聯(lián)的外部董事因其更高的客觀性更能有效地行使監(jiān)督職能，從而降低代理成本，提升公司價(jià)值。王躍堂等(2006)[59]以A股上市公司為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事比例和公司績(jī)效顯著正相關(guān)，這種相關(guān)性在控制內(nèi)生性問(wèn)題后仍然成立。基于此，本文預(yù)期董事會(huì)獨(dú)立性與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。

兩職合一(DUAL)。代理理論認(rèn)為，在兩權(quán)分離的現(xiàn)代公司中，利用董事會(huì)監(jiān)控總經(jīng)理，是股東維護(hù)自身利益的一種重要機(jī)制；然而兩職合一意味著總經(jīng)理自己監(jiān)督自己，這與總經(jīng)理的自利性相違背，因此董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一會(huì)削弱董事會(huì)的監(jiān)控功能[60]。但是管家理論(Stewardship Theory)認(rèn)為，兩職合一有利于提升企業(yè)的創(chuàng)新自由，有利于企業(yè)適應(yīng)瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)環(huán)境，從而有助于改善公司績(jī)效[61]。基于此，兩職合一對(duì)公司績(jī)效的作用有待實(shí)證檢驗(yàn)。

管理層報(bào)酬(MCOMP)。代理理論假設(shè)管理層是勞動(dòng)厭惡的，因此，通過(guò)提供一份富有吸引力的報(bào)酬，可以激勵(lì)管理層勤勉進(jìn)??；同時(shí)，管理層報(bào)酬還與管理層自利行為的機(jī)會(huì)成本相關(guān)，報(bào)酬越高，管理層背離股東利益最大化目標(biāo)的動(dòng)機(jī)越小。莫冬燕和邵聰(2010)[62]發(fā)現(xiàn)，管理層報(bào)酬與公司績(jī)效顯著正相關(guān)?；诖?，本文預(yù)期管理層報(bào)酬與公司價(jià)值正相關(guān)。

除此之外，本文還控制了企業(yè)成立年限、行業(yè)、年份等變量。

2.對(duì)于董責(zé)險(xiǎn)參保決策方程的討論

企業(yè)規(guī)模(SIZE)。企業(yè)規(guī)模對(duì)董責(zé)險(xiǎn)參保決策的影響在理論上存在兩種競(jìng)爭(zhēng)性解釋：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，由于業(yè)務(wù)范圍更廣，復(fù)雜性更高，規(guī)模較大的公司更容易成為訴訟目標(biāo)，因此，大企業(yè)的董責(zé)險(xiǎn)參保意愿會(huì)更強(qiáng)(Chung和Wynn，2008)。但是，Mayers和Smith (1982),Core (1997)卻提出，大企業(yè)往往在企業(yè)內(nèi)部設(shè)置法務(wù)崗以應(yīng)對(duì)法律訴訟，在有效服務(wù)(real-service)假說(shuō)驅(qū)使下，小企業(yè)參保董責(zé)險(xiǎn)的意愿更強(qiáng)；此外，由于破產(chǎn)成本與企業(yè)規(guī)模具有非比例性特征，小企業(yè)也更有動(dòng)機(jī)參加保險(xiǎn)。實(shí)證研究中，王有茹(2007)[63]發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模與董責(zé)險(xiǎn)參保決策顯著負(fù)相關(guān)，而賈寧和梁楚楚(2014)則發(fā)現(xiàn)兩者顯著正相關(guān)?；诖?，本文對(duì)企業(yè)規(guī)模和公司價(jià)值之間的關(guān)系不做預(yù)先判定。

杠桿比率(LEV)。企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境的概率越高，遭受股東訴訟的風(fēng)險(xiǎn)就越大，因此購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)也越強(qiáng)(Core，1997；Zou等，2008)。財(cái)務(wù)困境發(fā)生概率通常受到財(cái)務(wù)杠桿比率的影響：財(cái)務(wù)杠桿比率越高，企業(yè)遭受財(cái)務(wù)困境的可能越大?；诖?，預(yù)期杠桿比率與董責(zé)險(xiǎn)需求顯著正相關(guān)。

企業(yè)成長(zhǎng)性(GROW)。Core(1997)提出，為了規(guī)避投資不足問(wèn)題，高成長(zhǎng)性企業(yè)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)；同時(shí)，對(duì)于高成長(zhǎng)性企業(yè)而言，其公司價(jià)值更多的依賴于不確定的、無(wú)形的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，這無(wú)疑會(huì)提高企業(yè)被訴的風(fēng)險(xiǎn)，并強(qiáng)化企業(yè)對(duì)于董責(zé)險(xiǎn)的需求。王有茹(2007)、Zou等(2008)的實(shí)證結(jié)果均支持了上述論斷?；诖?，預(yù)期企業(yè)成長(zhǎng)性與董責(zé)險(xiǎn)需求顯著正相關(guān)。

無(wú)形資產(chǎn)占比(INTAN)。依據(jù)財(cái)務(wù)困境成本假說(shuō)，當(dāng)企業(yè)面臨破產(chǎn)時(shí)，無(wú)形資產(chǎn)占比較高的企業(yè)會(huì)承擔(dān)更大的期望成本，這是因?yàn)橛捎谛畔⒉粚?duì)稱等原因，外部投資者難以準(zhǔn)確評(píng)估無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，導(dǎo)致無(wú)心資產(chǎn)所蘊(yùn)含的未來(lái)現(xiàn)金流難以充分實(shí)現(xiàn)(Mayers and Smith,1982；Hoyt and Khang，2003[64])。因此，無(wú)形資產(chǎn)占比較高的企業(yè)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)購(gòu)買保險(xiǎn)，以降低陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)的期望成本。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(NATURE)。Zou等(2008)指出，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)存在差異，進(jìn)而導(dǎo)致對(duì)于董責(zé)險(xiǎn)的需求各不相同。國(guó)有企業(yè)大都采取分拆上市的策略，上市公司集中了幾乎全部的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而母公司則保留了營(yíng)利性較弱的業(yè)務(wù)單元；出于政治目的或社會(huì)管理目的，當(dāng)?shù)卣畷?huì)施壓國(guó)有上市公司，要求其向母公司進(jìn)行利益輸送。因此，國(guó)有上市公司面臨更高的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。與之相對(duì)，非國(guó)有企業(yè)的公司治理水平較高，限制了控股股東進(jìn)行利益掘取的行為，因此面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)較低。綜合來(lái)看，國(guó)有上市公司對(duì)于董責(zé)險(xiǎn)的需求更高。同時(shí)，作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文借鑒Chen等(2009)的思路將國(guó)有企業(yè)進(jìn)一步細(xì)分為SOECG和SOELG，以檢驗(yàn)政府不同的控制層級(jí)可能帶來(lái)的影響。

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(RISK)。股東訴訟通常由股票價(jià)格的大幅下降引起，而公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的增加是導(dǎo)致股票收益波動(dòng)的重要原因。參考Chalmers等(2002)，本文控制了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可能對(duì)企業(yè)董責(zé)險(xiǎn)參保決策的影響。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)用過(guò)去三年?duì)I業(yè)收入的標(biāo)準(zhǔn)差測(cè)度，并預(yù)期，RISK與董責(zé)險(xiǎn)需求顯著正相關(guān)。

機(jī)構(gòu)投資者持股比例(INSSHR)。既有研究認(rèn)為，具有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者可以更加有效的監(jiān)督和懲戒管理層，更準(zhǔn)確的評(píng)估管理層努力程度和審慎水平(李維安和李濱，2008)。因此，管理層的利己主義行為受到約束，中小股東發(fā)起訴訟的可能性降低，企業(yè)對(duì)董責(zé)險(xiǎn)的需求也隨之下降。基于此，本文引入機(jī)構(gòu)投資者持股比例，并預(yù)期INSSHR與董責(zé)險(xiǎn)需求負(fù)相關(guān)。

管理層持股比例(MSHR)。依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)厭惡假說(shuō)，持股比例的增加使得管理層現(xiàn)金流的來(lái)源更加集中，管理層的財(cái)富受公司業(yè)績(jī)的影響更大，索要的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬就越高，因此對(duì)于董責(zé)險(xiǎn)的需求也更強(qiáng)(Core，1997)。但依據(jù)代理理論，管理層持股比例越高，股東與管理層的利益一致性就越強(qiáng)，此時(shí)，董責(zé)險(xiǎn)作為監(jiān)督機(jī)制的功能被弱化，企業(yè)對(duì)于董責(zé)險(xiǎn)的需求就會(huì)降低(O’Sullivan，1997)。綜合來(lái)看，管理層持股比例對(duì)于董責(zé)險(xiǎn)需求的影響待定。

股權(quán)集中度(CR)。Shleifer和Vishny (1986)指出，股東對(duì)于管理層的監(jiān)督是一種“公共物品”，基于成本——收益綜合考慮，小股東往往選擇“搭便車”，而控股股東則有充足的激勵(lì)對(duì)管理層實(shí)施監(jiān)督。因此，股權(quán)集中度高的企業(yè)代理成本相對(duì)較低，對(duì)董責(zé)險(xiǎn)的需求也就較少。但是，Cheung等(2006)[65]發(fā)現(xiàn)，控股股東可以通過(guò)關(guān)聯(lián)方交易、盈余管理等手段掘取上市公司的價(jià)值，損害中小股東的利益；Zou等(2008)進(jìn)一步指出，控股股東與中小股東的代理沖突會(huì)提高企業(yè)的被訴風(fēng)險(xiǎn)，從而增加對(duì)于董責(zé)險(xiǎn)的需求。基于此，預(yù)期股權(quán)集中度與董責(zé)險(xiǎn)需求正相關(guān)。

董事會(huì)獨(dú)立性(INDE)?；诠芾韺语L(fēng)險(xiǎn)厭惡假說(shuō)，董責(zé)險(xiǎn)是吸引獨(dú)立董事做出任職決策的薪酬激勵(lì)計(jì)劃的一部分，因此，獨(dú)立董事占比越高，企業(yè)對(duì)于董責(zé)險(xiǎn)的需求越強(qiáng)烈(O’Sullivan，1997)。Core(1997)、王有茹(2007)、Zou等(2008)的實(shí)證結(jié)果均支持了風(fēng)險(xiǎn)厭惡假說(shuō)?；诖?，預(yù)期董事會(huì)獨(dú)立性與董責(zé)險(xiǎn)需求顯著正相關(guān)。

訴訟風(fēng)險(xiǎn)(VIOREC)。公司遭受訴訟的經(jīng)歷是衡量公司治理風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要指標(biāo)，也是保險(xiǎn)公司制定承保決策的重要依據(jù)。在我國(guó)，最高人民法院將證券監(jiān)管機(jī)關(guān)的行政處罰設(shè)置為證券侵權(quán)案件立案的前置程序，因此，可以用行政處罰經(jīng)歷代理訴訟風(fēng)險(xiǎn)(Zou等,2008)。在樣本觀測(cè)期內(nèi)，如果企業(yè)曾經(jīng)遭受過(guò)處罰，則當(dāng)年即其后年份的VIORCE取1，否則取0。本文預(yù)期，行政處罰經(jīng)歷與企業(yè)董責(zé)險(xiǎn)需求顯著正相關(guān)。

是否增發(fā)(AI)。黎來(lái)芳和張偉華 (2011)[66]發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司股權(quán)再融資中，大股東以及承銷商等中介機(jī)構(gòu)往往出于自身利益出發(fā)，存在盲目“圈錢”行為，低效率使用資金甚至形成大股東對(duì)上市公司的資金占用，導(dǎo)致中小投資者獲得的報(bào)酬低，嚴(yán)重?fù)p害中小投資者的利益。因此，股票增發(fā)會(huì)增加中小股東訴訟的可能。本文設(shè)置二元離散變量AI測(cè)度企業(yè)股票增發(fā)實(shí)施情況，如果在當(dāng)年實(shí)施了增發(fā)，則AI取1，否則取0。本文預(yù)期，股票增發(fā)與董責(zé)險(xiǎn)需求正相關(guān)。

是否交叉上市(CLIST)。公司交叉上市會(huì)帶來(lái)股權(quán)的國(guó)際化，而國(guó)外投資者由于具有更高的維權(quán)意識(shí)，當(dāng)上市公司出現(xiàn)侵害中小股東利益的情況時(shí)，他們發(fā)起訴訟的可能性更高，從而使得企業(yè)被訴的風(fēng)險(xiǎn)增加。本文設(shè)置二元離散變量CLIST測(cè)度企業(yè)是否會(huì)面臨海外訴訟風(fēng)險(xiǎn)，如果企業(yè)發(fā)行了B股、H股或在海外上市，CLIST賦值為1，否則為0。以中國(guó)企業(yè)為樣本的實(shí)證研究大都發(fā)現(xiàn)，交叉上市會(huì)顯著提升企業(yè)的被訴風(fēng)險(xiǎn)，增加其董責(zé)險(xiǎn)需求(王有茹，2007；Zou等,2008)?；诖?，預(yù)期CLIST與董責(zé)險(xiǎn)需求顯著正相關(guān)。

企業(yè)成立年限(AGE)。Mayers and Smith(1982)提出，相對(duì)于新成立的企業(yè)，規(guī)模較大、較為成熟的企業(yè)對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品的需求會(huì)降低，這是因?yàn)槌墒斓钠髽I(yè)通常建立了穩(wěn)定、牢固的市場(chǎng)伙伴關(guān)系，因此遭受訴訟的風(fēng)險(xiǎn)較低?；诖?，本文引入企業(yè)年齡變量，并預(yù)期AGE與企業(yè)董責(zé)險(xiǎn)需求顯著負(fù)相關(guān)。

各變量的詳細(xì)定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

(二)數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究的原始樣本為2002—2013年所有滬深A(yù)股上市公司。2002年，平安保險(xiǎn)與丘博保險(xiǎn)合作推出第一張中文條款的董責(zé)險(xiǎn)保單，并免費(fèi)贈(zèng)與了萬(wàn)科董事長(zhǎng)王石，成為國(guó)內(nèi)董責(zé)險(xiǎn)第一單(許謹(jǐn)良，2007)?；诖耍狙芯窟x取2002年作為樣本周期的起始年份。同時(shí)，參照研究慣例，本文對(duì)初始樣本進(jìn)行如下處理：(1)剔除金融類上市公司樣本；(2)剔除關(guān)鍵變量取值遺漏的樣本；(3)為消除極端值的影響，對(duì)主要連續(xù)變量做雙向5%水平的Winsorize處理。最終，本文共得到1886家企業(yè)在2002—2013年間的12709個(gè)有效樣本。 所有變量中，除了董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買數(shù)據(jù)采取手工收集外，其余數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安金融數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)。

現(xiàn)階段，全球主要資本市場(chǎng)中只有加拿大、美國(guó)、韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣等部分國(guó)家和地區(qū)強(qiáng)制上市公司披露董責(zé)險(xiǎn)相關(guān)信息，因此，既有關(guān)于董責(zé)險(xiǎn)問(wèn)題的實(shí)證研究大都基于上述國(guó)家的樣本而展開(kāi)。在我國(guó)，企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的信息屬于自愿披露范圍，因此公開(kāi)數(shù)據(jù)庫(kù)中難以獲取相關(guān)信息；但是證監(jiān)會(huì)要求上市公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的議案必須經(jīng)過(guò)股東大會(huì)投票決定，這就為手工從股東大會(huì)決議、企業(yè)年報(bào)中收集董責(zé)險(xiǎn)信息提供了可能。參考Zou等(2008)、許榮和王杰(2012)、賈寧和梁楚楚(2014)等研究，本文以“董責(zé)險(xiǎn)”、“董事和高管責(zé)任險(xiǎn)”、“董監(jiān)高責(zé)任保險(xiǎn)”為關(guān)鍵詞，在中國(guó)資訊行上市公司公告以及巨潮資訊網(wǎng)上市公司年報(bào)中分別進(jìn)行手工檢索，共識(shí)別出141家企業(yè)436條董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買信息。董責(zé)險(xiǎn)樣本企業(yè)的年度分布和行業(yè)分布情況見(jiàn)表2。

表2 董責(zé)險(xiǎn)樣本企業(yè)的年度分布和行業(yè)分布

注：A代表農(nóng)、林、牧、副、漁業(yè)；B代表采礦業(yè)；C代表制造業(yè)；D代表電力、蒸汽及水的生產(chǎn)及供應(yīng)業(yè)；E代表建筑業(yè)；F代表批發(fā)零售業(yè)；G代表交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)；I代表信息技術(shù)服務(wù)業(yè)；K代表房地產(chǎn)業(yè)；L代表商務(wù)服務(wù)業(yè)；N代表水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)；R代表文化、體育和娛樂(lè)業(yè)。

從年度分布看，2002—2003、2007—2009、2012—2013構(gòu)成了中國(guó)企業(yè)參保董責(zé)險(xiǎn)的三個(gè)波峰，這一現(xiàn)象恰好反映了由于我國(guó)司法改革和企業(yè)海外擴(kuò)張所導(dǎo)致的上市公司被訴風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)變化的現(xiàn)實(shí)。2002年，證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司治理準(zhǔn)則》首次提出：“上市公司董事和高級(jí)管理人員在執(zhí)行職務(wù)時(shí)違反法律、行政法規(guī)或者公司章程的規(guī)定，給公司及股東造成損失的，要承擔(dān)民事賠償責(zé)任”，這一規(guī)定構(gòu)成了董責(zé)險(xiǎn)得以發(fā)展的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。受此影響，上市公司形成了第一波參保董責(zé)險(xiǎn)的熱潮。2006年，新實(shí)施的《公司法》和《證券法》對(duì)董事和高級(jí)管理人員的義務(wù)和責(zé)任作了更為明確和具體的規(guī)定，例如《證券法》第69條規(guī)定：“發(fā)行人、上市公司公告的招股說(shuō)明書(shū)、公司債券募集辦法、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告、上市報(bào)告文件、年度報(bào)告、中期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告以及其他信息披露資料，有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、上市公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任”，由此引發(fā)了企業(yè)投保董責(zé)險(xiǎn)的第二個(gè)高潮。金融危機(jī)后，越來(lái)越多的中國(guó)公司選擇海外上市，與之相伴，海外上市公司的被訴風(fēng)險(xiǎn)也集聚上升。據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅2011年前半年，在美國(guó)上市遭受集體訴訟的中國(guó)上市公司就超過(guò)20家*21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，2011年6月23日第011版。，東南融通等公司相繼宣告破產(chǎn)，證券訴訟的災(zāi)難性后果迫使上市公司反思自身的風(fēng)險(xiǎn)管理策略，并由此引發(fā)隨后兩年的董責(zé)險(xiǎn)參保高潮。

從行業(yè)分布看，制造類企業(yè)所占比例最高，交通運(yùn)輸業(yè)、批發(fā)零售業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)次之，這一構(gòu)成與我國(guó)上市公司的整體行業(yè)結(jié)構(gòu)基本一致。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)單變量分析

本文將全部樣本按照是否購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)進(jìn)行分組，然后對(duì)兩個(gè)子樣本組各變量的均值做差異分析，結(jié)果見(jiàn)表3。

從表3的單變量分析結(jié)果可見(jiàn)，沒(méi)有購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)子樣本組的托賓Q值要顯著高于購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)子樣本組，但并不能據(jù)此判斷董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買會(huì)帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的下降。正如前文所述，董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買決策可能是內(nèi)生的，如果不控制樣本的內(nèi)生性問(wèn)題，所得結(jié)論可能出現(xiàn)偏差。因此，要準(zhǔn)確評(píng)估董責(zé)險(xiǎn)的價(jià)值效應(yīng)，需要進(jìn)一步結(jié)合下文處置效應(yīng)模型分析結(jié)果。

表3 樣本分組描述統(tǒng)計(jì)

注：DIFFERENCE一欄報(bào)告的是T檢驗(yàn)結(jié)果，***p<0.01,***p<0.05,*p<0.1。

此外，從表3還可以發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于沒(méi)有購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)，購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)往往具有更大的資產(chǎn)規(guī)模，更完善的董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)(董事會(huì)規(guī)模更大，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兼任的情況更少，獨(dú)立董事占比更高)，較高的杠桿比率和經(jīng)營(yíng)波動(dòng)性，以及較低的資產(chǎn)透明度(無(wú)形資產(chǎn)占比高)。同時(shí)，購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)股權(quán)更為集中，管理層薪酬水平更高(但持股比例較低)，更普遍的在多個(gè)資本市場(chǎng)交叉上市，且成立年限更久。另外，企業(yè)成長(zhǎng)能力、盈利能力、機(jī)構(gòu)持股比例、是否增發(fā)、是否遭受過(guò)行政處罰等指標(biāo)在兩個(gè)子樣本間的差異不顯著。

(二)處置效應(yīng)模型回歸結(jié)果

表4報(bào)告了控制內(nèi)生性問(wèn)題的處置效應(yīng)模型(treatment effect model)回歸結(jié)果。模型1和模型2的差別在于對(duì)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的界定不同：模型1中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)被界定為國(guó)有、非國(guó)有兩類；模型2中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)被進(jìn)一步細(xì)分為中央政府控制的國(guó)有企業(yè)(DSOECG)、地方政府控制的國(guó)有企業(yè)(DSOELG)和非國(guó)有企業(yè)(設(shè)定為參照組)。可以看到，不論是模型1還是模型2中，識(shí)別樣本是否存在選擇性偏差的變量“l(fā)ambda”都在1%的水平下顯著，這意味著企業(yè)是否選擇參保董責(zé)險(xiǎn)確實(shí)是內(nèi)生決定的，因此本文選擇Treatment Effect Model作為回歸模型是適當(dāng)?shù)摹?/p>

表4 Treatment Effect Model回歸結(jié)果

續(xù)表

注：括號(hào)中標(biāo)注的是經(jīng)過(guò)聚類調(diào)整的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，***p<0.01,***p<0.05,*p<0.1。

本文所研究的核心問(wèn)題是董責(zé)險(xiǎn)是否具有價(jià)值提升效應(yīng)，從模型1和模型2易知，在控制了其他變量的影響后，測(cè)度董責(zé)險(xiǎn)參保情況的變量DOINS的系數(shù)分別為0.678和0.620，且在1%的水平下顯著，這意味著綜合來(lái)看，購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)可以帶來(lái)企業(yè)價(jià)值約40%的提升(樣本企業(yè)托賓Q的均值為1.6)。許榮和王杰(2012)的研究表明，董責(zé)險(xiǎn)可以發(fā)揮獨(dú)立的治理效果，顯著降低公司的代理成本，從而提供了董責(zé)險(xiǎn)提升公司價(jià)值的間接證據(jù)；而本文的研究則首次提供了董責(zé)險(xiǎn)價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)的直接證據(jù)。

此外，在董責(zé)險(xiǎn)參保決策方程中，企業(yè)規(guī)模的符號(hào)顯著為正，這意味著企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)參保董責(zé)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，這一結(jié)論支持了Chung and Wynn(2008)提出的“訴訟目標(biāo)”假說(shuō)：規(guī)模大的企業(yè)業(yè)務(wù)范圍更廣，復(fù)雜性更高，更容易成為訴訟目標(biāo)，因此，參保董責(zé)險(xiǎn)的意愿會(huì)更強(qiáng)。與預(yù)期相同，杠桿比率的符號(hào)顯著為正，支持了財(cái)務(wù)困境成本假說(shuō)：杠桿比率高的企業(yè)更容易陷入財(cái)務(wù)困境，遭受股東訴訟的風(fēng)險(xiǎn)就越大，因此購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)也越強(qiáng)。同樣的，反映企業(yè)資產(chǎn)透明度的指標(biāo)——無(wú)形資產(chǎn)占比的符號(hào)顯著為正，這意味著資產(chǎn)透明度越低，企業(yè)越傾向于通過(guò)購(gòu)買保險(xiǎn)降低陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)的期望成本。與預(yù)期一致，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的符號(hào)顯著為正，這意味著國(guó)有企業(yè)參保董責(zé)險(xiǎn)的傾向更高；同時(shí)模型2還進(jìn)一步揭示：國(guó)有企業(yè)參保董責(zé)險(xiǎn)的意愿并不會(huì)因?yàn)檎刂茖蛹?jí)的差異而存在不同。與預(yù)期相反，測(cè)度企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的變量RISK的符號(hào)顯著為負(fù)，這意味著經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)反而更不愿意參保董責(zé)險(xiǎn)，一個(gè)可能的解釋是：由于我國(guó)資本市場(chǎng)尚不不成熟，市場(chǎng)對(duì)于題材股的炒作問(wèn)題異常突出，而經(jīng)營(yíng)波動(dòng)性大的企業(yè)(如ST類公司)往往成為炒作對(duì)象，因此，股票價(jià)格與經(jīng)營(yíng)波動(dòng)性之間并不存在良好的同步性，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)波動(dòng)性與被訴可能性之間的關(guān)系出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。第一大股東持股比例的符號(hào)顯著為負(fù)，這支持了Shleifer和Vishny (1986)提出的“大股東監(jiān)督假說(shuō)”：相對(duì)于中小股東，大股東有充足的激勵(lì)對(duì)管理層實(shí)施監(jiān)督，約束其機(jī)會(huì)主義行為，降低代理成本及被訴風(fēng)險(xiǎn)。與預(yù)期一致，交叉上市型企業(yè)會(huì)面臨境外投資者監(jiān)督，其被訴概率更高，因此對(duì)于董責(zé)險(xiǎn)的需求也會(huì)更大。此外，企業(yè)成立年限與董責(zé)險(xiǎn)需求顯著負(fù)相關(guān)，而企業(yè)成長(zhǎng)性、獨(dú)立董事占比、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、管理層持股比例、股票增發(fā)和行政處罰經(jīng)歷對(duì)企業(yè)董責(zé)險(xiǎn)參保決策的影響則不顯著。

在績(jī)效方程中，企業(yè)規(guī)模的符號(hào)顯著為負(fù)，支持了“管理效率假說(shuō)”：規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)增加管理協(xié)調(diào)的難度，降低決策效率，并最終損害公司價(jià)值。杠桿比率的符號(hào)顯著為負(fù)，這意味著杠桿比率高的企業(yè)更容易陷入財(cái)務(wù)困境，從而損害公司價(jià)值。與預(yù)期相同，企業(yè)盈利性(ROA)的符號(hào)顯著為正，這表明盈利能力強(qiáng)的企業(yè)更容易受到投資者的青睞。無(wú)形資產(chǎn)占比的符號(hào)同樣顯著為正，這意味著在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，包括智力資本在內(nèi)的無(wú)形資產(chǎn)對(duì)于改善公司績(jī)效具有顯著作用。與Chen等(2009)的發(fā)現(xiàn)一致，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)于公司績(jī)效具有顯著影響：中央政府管理的國(guó)有企業(yè)績(jī)效最好，私營(yíng)企業(yè)次之，地方政府管理的國(guó)有企業(yè)績(jī)效最差。與預(yù)期相同，機(jī)構(gòu)投資者持股的符號(hào)顯著為正，其正向治理作用得到支持。管理層薪酬規(guī)模與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，這意味著通過(guò)改善激勵(lì)計(jì)劃，可以降低代理成本，提升公司價(jià)值。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一的符號(hào)顯著為正，支持了現(xiàn)代管家理論的觀點(diǎn)：兩職合一能夠提高管理創(chuàng)新的自由度，提升決策效率，并最終提升公司價(jià)值。此外，企業(yè)成立年限與公司價(jià)值正相關(guān)，企業(yè)成長(zhǎng)性、董事會(huì)獨(dú)立性、董事會(huì)規(guī)模對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響則不顯著。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.董責(zé)險(xiǎn)保障程度與公司價(jià)值

由于信息披露更為完整，既有基于美國(guó)、加拿大上市公司的實(shí)證研究大都采用董責(zé)險(xiǎn)相對(duì)保額作為自變量以分析董責(zé)險(xiǎn)的公司治理效應(yīng)(Wynn，2008；Chung和Wynn，2008；Lin等,2011，2013)。相對(duì)于采用“是否購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)”這一虛擬變量的做法，采用“董責(zé)險(xiǎn)相對(duì)保額”這一連續(xù)變量可以捕捉保障程度與公司價(jià)值關(guān)系的更為豐富的信息。在我國(guó)，上市公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的相關(guān)信息不屬于強(qiáng)制披露范圍，這導(dǎo)致董責(zé)險(xiǎn)保費(fèi)、保額、免賠額等相關(guān)信息大量缺失；但是，仍有部分公司自愿披露了上述信息，從而為我們提供了利用相對(duì)保額作為自變量開(kāi)展穩(wěn)健性檢驗(yàn)的機(jī)會(huì)。由于數(shù)據(jù)遺漏，董責(zé)險(xiǎn)樣本從141家436條數(shù)據(jù)縮減為61家205條數(shù)據(jù)。表5展示了處置效應(yīng)模型的結(jié)果。

表5 董責(zé)險(xiǎn)保障程度與公司價(jià)值

續(xù)表

注：括號(hào)中標(biāo)注的是經(jīng)過(guò)聚類調(diào)整的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，***p<0.01,***p<0.05,*p<0.1。

從表5可知，董責(zé)險(xiǎn)的相對(duì)保額(PLIMIT)與公司價(jià)值顯著正相關(guān)：在控制其他變量的影響后，董責(zé)險(xiǎn)相對(duì)保額的回歸系數(shù)分別為9.097和9.731，這意味著董責(zé)險(xiǎn)相對(duì)保額每提升1%，可以帶來(lái)公司價(jià)值近10%的提升。董責(zé)險(xiǎn)的價(jià)值提升效應(yīng)再次得到驗(yàn)證。在控制變量中，企業(yè)規(guī)模、杠桿比率、資產(chǎn)透明度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、兩職合一、企業(yè)經(jīng)營(yíng)年限的符號(hào)與表4保持一致，而企業(yè)成長(zhǎng)性、董事會(huì)獨(dú)立性的作用變得顯著，管理層薪酬的作用變得不再顯著。此外，測(cè)度樣本“選擇性偏差”的變量lambda仍然顯著。綜合來(lái)看，采用“董責(zé)險(xiǎn)相對(duì)保額”這一連續(xù)變量的回歸結(jié)果與采用“是否購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)”這一虛擬變量的回歸結(jié)果基本一致。

2.制度環(huán)境與董責(zé)險(xiǎn)價(jià)值提升效應(yīng)

作為一個(gè)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體，從國(guó)家層面看，我國(guó)有關(guān)投資者保護(hù)的立法仍在不斷完善過(guò)程中；從省際層面看，投資者保護(hù)程度還存在顯著的地域差異，依據(jù)樊綱等(2011)[67]的研究，不同省份的法律執(zhí)行情況存在顯著差異，導(dǎo)致法律懲戒的實(shí)際效果各不相同。而法律懲戒效果則可能影響董責(zé)險(xiǎn)的使用動(dòng)機(jī)，并最終影響董責(zé)險(xiǎn)的使用效果：當(dāng)法律保護(hù)程度較高時(shí)，企業(yè)遭受訴訟的可能性更大，企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)更多的是為了規(guī)避管理層的風(fēng)險(xiǎn)厭惡傾向，鼓勵(lì)其積極進(jìn)?。欢诜杀Ｗo(hù)程度較低時(shí)，企業(yè)遭受訴訟的可能性較低，這時(shí)董責(zé)險(xiǎn)更容易淪為管理層的一種“超額保障”，并激發(fā)起機(jī)會(huì)主義行為。基于此，本文設(shè)計(jì)了如下兩種思路以檢驗(yàn)制度環(huán)境差異對(duì)董責(zé)險(xiǎn)價(jià)值提升效應(yīng)存在的影響。

第一，將樣本企業(yè)按照注冊(cè)地址劃分為東部和非東部?jī)蓚€(gè)子樣本組，其中，東部省份包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、廣東、山東和海南[68]。本研究預(yù)期，由于法律懲戒的實(shí)際效果不同，董責(zé)險(xiǎn)在東部地區(qū)的價(jià)值提升效應(yīng)將更加顯著。第二，依據(jù)投資者保護(hù)相關(guān)法律的完善程度將樣本劃分為2002—2006和2007—2013兩個(gè)子樣本。之所以選擇2006年作為分界點(diǎn)是因?yàn)椋谶@一年新的《公司法》和《證券法》相繼出臺(tái)，對(duì)公司應(yīng)承擔(dān)的民事訴訟責(zé)任作了更為細(xì)致的規(guī)定，從而中小投資者發(fā)起證券訴訟的實(shí)際威脅更大。本研究預(yù)期，由于被訴風(fēng)險(xiǎn)的差異，董責(zé)險(xiǎn)在2007—2013子樣本中的價(jià)值提升效應(yīng)會(huì)更加顯著?；貧w結(jié)果如表6所示。

表6的回歸結(jié)顯示，上文的推論得到了支持?？梢钥吹?，在西部子樣本中，DOINS的回歸系數(shù)雖然為正，但不顯著；而在東部子樣本中，DOINS的回歸系數(shù)則顯著為正。這一結(jié)果表明，在西部地區(qū)，由于法律保護(hù)程度較弱，企業(yè)遭受中小股東訴訟的實(shí)際威脅不大，這時(shí)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)對(duì)于公司管理層的激勵(lì)效果有限；與之相對(duì)，在東部地區(qū)，由于企業(yè)被訴的潛在威脅更大，董責(zé)險(xiǎn)將發(fā)揮正向治理作用，鼓勵(lì)管理層積極進(jìn)取，并帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的提升。同樣的，在弱法律保護(hù)時(shí)期(2002—2006年)，董責(zé)險(xiǎn)更容易淪為管理層的“超額保障”，損害公司價(jià)值；而在強(qiáng)法律保護(hù)時(shí)期(2007—2013年)，董責(zé)險(xiǎn)更多的發(fā)揮正向激勵(lì)和監(jiān)督作用，提升公司價(jià)值。

表6 制度環(huán)境與董責(zé)險(xiǎn)價(jià)值提升效應(yīng)

注：括號(hào)中標(biāo)注的是經(jīng)過(guò)聚類調(diào)整的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，***p<0.01,***p<0.05,*p<0.1。

3.金融行業(yè)樣本

在我國(guó)董責(zé)險(xiǎn)發(fā)展過(guò)程中，金融類企業(yè)一直是購(gòu)買的主力軍。依據(jù)本文的調(diào)查，在滬深A(yù)股44家金融類上市公司中，20家企業(yè)都曾購(gòu)買過(guò)董責(zé)險(xiǎn)，占比高達(dá)45%。但是，由于金融企業(yè)和非金融企業(yè)在業(yè)務(wù)性質(zhì)、資本結(jié)構(gòu)等方面存在顯著的差異，前文以非金融企業(yè)為樣本的研究結(jié)論是否適合于金融類企業(yè)，仍有待驗(yàn)證?；诖耍緸橐?4家金融類上市公司2002—2013年的376條數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)董責(zé)險(xiǎn)的價(jià)值提升效應(yīng)進(jìn)行了重新驗(yàn)證，結(jié)果如表7所示。

表7 金融類企業(yè)董責(zé)險(xiǎn)的價(jià)值提升效應(yīng)

注：括號(hào)中標(biāo)注的是經(jīng)過(guò)聚類調(diào)整的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，***p<0.01,***p<0.05,*p<0.1。

表7的結(jié)果顯示，對(duì)于金融企業(yè)而言，董責(zé)險(xiǎn)同樣可以帶來(lái)顯著的價(jià)值增值：DOINS的回歸系數(shù)分別為0.750和0.488，且在10%的水平下顯著。這一結(jié)論意味著，董責(zé)險(xiǎn)的價(jià)值提升效應(yīng)在不同的行業(yè)基本穩(wěn)健。在控制變量中，一個(gè)顯著的變化是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響：在非金融類企業(yè)中，中央政府控制的國(guó)有企業(yè)績(jī)效最好；但是在金融類企業(yè)中，非國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)最好。其他的控制變量回歸結(jié)果與前文基本一致，限于篇幅，不再報(bào)告。

五、結(jié)論與展望

從發(fā)展初衷來(lái)看，引入董責(zé)險(xiǎn)的目的是鼓勵(lì)董事積極進(jìn)取，更好的履行忠誠(chéng)義務(wù)和勤勉義務(wù)，減少董事和高管由于疏忽和不當(dāng)行為引發(fā)民事訴訟的后顧之憂。但是現(xiàn)階段，由于投資者保護(hù)相關(guān)法律的欠缺、證券侵權(quán)訴訟行政前置程序的設(shè)置以及對(duì)于共同訴訟的限制，我國(guó)上市公司的董事及高管遭受侵權(quán)訴訟的實(shí)際威脅非常有限。在此背景下，董責(zé)險(xiǎn)究竟是發(fā)揮正向治理作用，激勵(lì)董事和高管勤勉、進(jìn)取，從而提升公司價(jià)值？還是淪為董事和高管的“超額保障”，助長(zhǎng)其機(jī)會(huì)主義行為，從而損害公司價(jià)值？

以2002—2013年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，本文實(shí)證檢驗(yàn)了董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買與公司價(jià)值之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明：(1)企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的決策是內(nèi)生決定的，樣本存在嚴(yán)重的自選擇偏差；(2)在利用Treatment Effect Model控制自選擇偏差后，董責(zé)險(xiǎn)可以帶來(lái)公司價(jià)值的顯著提升；(3)董責(zé)險(xiǎn)價(jià)值提升效果會(huì)隨著制度環(huán)境的變化而改變，在投資者保護(hù)程度較高、公司面臨被訴風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，董責(zé)險(xiǎn)的價(jià)值提升效果會(huì)更顯著；(4)使用“董責(zé)險(xiǎn)相對(duì)保額”這一連續(xù)變量替代“是否購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)”這一虛擬變量后，上述結(jié)論依然穩(wěn)健。

本文的研究結(jié)論對(duì)于進(jìn)一步完善公司治理和加強(qiáng)投資者保護(hù)具有重要的啟示。現(xiàn)階段，有關(guān)證券侵權(quán)民事訴訟的法律始終難以獲得突破，原因之一是考慮到民事補(bǔ)償功能的可執(zhí)行性。補(bǔ)償功能是現(xiàn)代民事責(zé)任的核心，如果加害人不能負(fù)擔(dān)損害賠償責(zé)任，其所具有的制裁功能也就失去了意義。由于管理層的資產(chǎn)(包括薪酬)僅占侵權(quán)損害賠償?shù)暮苄∫徊糠?，可以預(yù)見(jiàn)的是，如果沒(méi)有其他救濟(jì)措施，中小投資者即使發(fā)起侵權(quán)訴訟，也難以獲得足額賠償，侵權(quán)訴訟的制裁功能也因此大打折扣。但是，董責(zé)險(xiǎn)卻可以將侵權(quán)行為人的賠償責(zé)任分散給社會(huì)大眾，通過(guò)損害賠償?shù)纳鐣?huì)化，加強(qiáng)侵權(quán)人的補(bǔ)償能力；同時(shí)，它還可以通過(guò)免賠額設(shè)計(jì)、保費(fèi)厘定等手段，保持對(duì)董事和高管的制裁功能，激勵(lì)其勤勉進(jìn)取。因此，可以考慮將董責(zé)險(xiǎn)作為證券侵權(quán)民事訴訟法律變革的一個(gè)突破口，通過(guò)大力發(fā)展董責(zé)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，進(jìn)一步完善公司治理，加強(qiáng)中小投資者保護(hù)。

本研究?jī)H僅揭示了董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買對(duì)公司價(jià)值影響的整體效應(yīng)，對(duì)于價(jià)值提升內(nèi)在機(jī)制的探討尚未涉及。董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買是否會(huì)影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)策略、并購(gòu)策略、投資策略、融資策略和盈余管理策略，其內(nèi)在機(jī)制又是什么，這將是今后研究的重點(diǎn)。

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