江瑜盈

央行最近大動作頻頻，其中比較引人關(guān)注的就是貨幣政策工具的創(chuàng)新，包括對商業(yè)銀行定向提供流動性，再貸款的使用，以及引入抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等。有分析稱，這是央行醞釀貨幣政策變革的前奏

繼2013年創(chuàng)立公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）和常設(shè)借貸便利（SLF）后，央行在貨幣政策工具的創(chuàng)設(shè)上又出新招。新角色就是抵押補(bǔ)充貸款（PSL），據(jù)悉，國家開發(fā)銀行從央行獲得3年期1萬億元的PSL。此舉將帶給實體經(jīng)濟(jì)與財政貨幣政策哪些實質(zhì)影響？

國開行獲萬億PSL

近日，有消息稱，國家開發(fā)銀行從央行獲得了3年期的1萬億元PSL，并將用之支持棚戶區(qū)改造、保障房安居工程及三農(nóng)和小微經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

這次國開行1萬億抵押補(bǔ)充貸款，與此前業(yè)界猜測的央行再貸款之間既有聯(lián)系又有區(qū)別。根據(jù)央行調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成的定義，PSL屬于再貸款，但并非傳統(tǒng)的純信用貸款，而是需要借貸方向中央銀行進(jìn)行資產(chǎn)抵押。PSL可以引導(dǎo)中期政策利率，提高央行利率調(diào)控能力。央行向國開行發(fā)放1萬億元PSL，意味著央行通過PSL打造中期政策利率邁開了第一步。

財經(jīng)觀察員彭瑞馨表示，根據(jù)我國相關(guān)銀行法規(guī)，央行對商業(yè)銀行的貸款期限不可超過1年，但惟獨(dú)屬于政策性銀行的國開行可以不受相關(guān)限制。棚改及保障房建設(shè)工期較長，如果是商業(yè)銀行來做，容易導(dǎo)致期限錯配。

這1萬億元PSL備受關(guān)注，但該筆資金的最新動向卻無法在央行的資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)出來。有報道稱，國開行近期已從中支取約4000億元，用于發(fā)放棚戶區(qū)改造相關(guān)工程建設(shè)貸款。

國開行此前召開的二季度工作會議上，董事長胡懷邦就表示，下半年國開行要加快住宅金融事業(yè)部開業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)，同時打好支持棚改攻堅戰(zhàn)，爭取全年發(fā)放貸款4000億元以上，提高棚改資金使用效率。有消息稱，央行早在今年4月份就為國開行提供了這筆PSL，按照央行要求，該筆貸款期限3年，不能一次性全部提取，需按年支取，利率每年調(diào)整一次。

PSL不同于再貸款，需要抵押擔(dān)保。但國開行還未確定PSL的償還來源。對于償還來源說法不一，一種說法是通過國開行住宅金融事業(yè)部未來在銀行間市場發(fā)行的住宅金融專項債券款償還；另一種說法是以棚改項目借款方的還款或是國開行自有其他資產(chǎn)還款。

PSL身肩雙重重任

所謂PSL，是人民銀行收取了金融機(jī)構(gòu)提供的抵押物之后，向金融機(jī)構(gòu)提供流動性的一種貨幣政策工具。由于人民銀行可以任意指定PSL所對應(yīng)的抵押物范圍，因而可以相當(dāng)精確地控制PSL的資金流向。

雖然人民銀行對PSL的表態(tài)不多，但從有限的信息中我們可以解讀出貨幣當(dāng)局為PSL預(yù)想的功能有兩方面。其一，當(dāng)然是把它作為一種定向的貨幣投放工具，通過促進(jìn)信貸發(fā)放來推動實體經(jīng)濟(jì)增長。其二，則是將PSL打造成一個政策利率工具，通過它來引導(dǎo)金融市場的中期利率。

從基礎(chǔ)貨幣投放方面來講，PSL的投放及時補(bǔ)充了基礎(chǔ)貨幣的缺口，且后期有望逐步成為基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道。央行投放基礎(chǔ)貨幣的途徑主要有四種：購買國債、黃金、外匯（外匯占款）及再貸款。其中，購買外匯、再貸款曾在不同的歷史階段發(fā)揮主要作用。

資料顯示，1994年外匯體制改革之前，再貸款一直是央行基礎(chǔ)貨幣投放主要渠道，匯改完成后，特別是我國加入WTO之后持續(xù)的貿(mào)易順差導(dǎo)致外匯流入，外匯占款占基礎(chǔ)貨幣投放比例不斷上升，央行被迫進(jìn)行對沖。近年來，隨著我國國際收支趨向平衡，外匯占款回歸低位增長。在此背景下，再貸款重新進(jìn)入央行視野。嚴(yán)格意義上講，再貸款是央行對金融機(jī)構(gòu)的純信用貸款，容易引發(fā)道德風(fēng)險，PSL則是有抵押品的再貸款，能降低央行的信用風(fēng)險。

PSL與歐洲國家央行廣泛使用的“倫巴德貸款”有些相似，中央財經(jīng)大學(xué)銀行業(yè)研究中心主任郭田勇教授指出，“后者是以有價證券為抵押的貸款，其目的都是使央行資金的收回更有保障。央行既要調(diào)控流動性，又要防止違背基本信用原則的行為發(fā)生，也不能導(dǎo)致失控。因此，要采取一種更有效地投放流動性的方式，PSL正因此出臺。”

穩(wěn)健下的流動性調(diào)節(jié)

6月新增信貸和貨幣增速均高于市場預(yù)期，后市流動性趨松。央行最新發(fā)布的金融數(shù)據(jù)顯示，6月新增貸款增速超市場預(yù)期。6月人民幣貸款增加1.08萬億元，同比多增2165億元。截至6月末，廣義貨幣（M2）余額120.96萬億元，同比增長14.7%。上半年人民幣貸款增加5.74萬億元，同比多增6590億元。上半年社會融資規(guī)模為10.57萬億元，比去年同期多4146億元，為歷史最高水平。

央行調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成近日表示，上半年流動性較充裕，有季節(jié)性因素，盡管上半年信貸投放5.74萬億元人民幣，但下半年不會重復(fù)，因此無需過分擔(dān)心全年流動性過剩問題。另外，盛松成表示，下半年會繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持適度流動性，實現(xiàn)貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長。

另外，在貨幣政策繼續(xù)保持穩(wěn)健的背景下，PSL雖然在基礎(chǔ)貨幣投放、增加相關(guān)領(lǐng)域流動性和引導(dǎo)市場利率等方面起著重要作用，但其實際影響仍需觀察：第一，我國的PSL工具結(jié)合了TAF和FLS的部分特征，而國際經(jīng)驗顯示TAF和FLS在利率引導(dǎo)方面作用有限。第二，PSL能否降低貸款利率仍存疑，由于現(xiàn)實中，銀行融資端成本下降在向貸款端傳導(dǎo)中會產(chǎn)生流失。根據(jù)我們的估算，假設(shè)PSL帶來的融資成本下降，傳導(dǎo)至金融機(jī)構(gòu)平均貸款利率下降的比例為50%和80%，則企業(yè)的利息成本分別節(jié)約9.4%和17.7%，仍相對偏低。第三，中長期內(nèi)，貨幣政策的有效性或被削弱。未來央行貨幣政策仍應(yīng)更加專業(yè)化，也就是更加關(guān)注于它最核心的目標(biāo)，就是通脹、就業(yè)或者是金融穩(wěn)定，不應(yīng)該更多兼顧跟它自己相對無關(guān)的，比如財政問題或者是結(jié)構(gòu)性調(diào)整的任務(wù)，當(dāng)下或許是相對比較正確的選擇，但是未來不應(yīng)該成為中長期的新常態(tài)。