布和

2014年的文化產(chǎn)業(yè)并購將去年的產(chǎn)業(yè)熱潮繼續(xù)推高，據(jù)和君資本文化產(chǎn)業(yè)交易數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)顯示，上半年國內(nèi)文化傳媒產(chǎn)業(yè)共發(fā)生約125起并購重組與戰(zhàn)略性入股事件，總交易金額達(dá)1000億元人民幣（美元交易均已折算）。通過對(duì)這一系列產(chǎn)融互動(dòng)事件的剖析，可以讓我們窺視到資本究竟喜歡什么樣的“文化產(chǎn)業(yè)”。

Who ：究竟是誰在買“文化”？

從并購方的公司性質(zhì)來看，主要以A股上市公司與BAT等互聯(lián)網(wǎng)巨頭為主；美股和港股上市公司發(fā)起的并購事件僅有15起，這其中還包括騰訊、百度、360實(shí)施的4起并購；而非上市公司發(fā)起的并購事件有18起，且以財(cái)團(tuán)和大集團(tuán)為主，其中阿里巴巴及馬云通過個(gè)人或者基金發(fā)起的并購事件就占據(jù)了7起；非上市公司反向收購上市公司的事件有5起，包括當(dāng)代資產(chǎn)受讓上市公司國旅聯(lián)合（600358）17%的股份成為起控股股東、阿里并購文化中國（HK.01060）、馬云和史玉柱的云溪投資入主華數(shù)傳媒（000156）、印紀(jì)傳媒（DMG）借殼高金食品（002143）、阿里巴巴及云峰基金戰(zhàn)略性入股美股上市公司優(yōu)酷土豆等；除此之外還有一宗國企重組，即上海文廣的大改革，涉及到東方明珠和百視通兩家上市公司。

從并購方所處行業(yè)來看，有超過1/3的并購事件（45起）買方為非TMT行業(yè)，最近有句流行的玩笑話：“中國養(yǎng)豬的、做乳制品的、開餐館的、做金屬管材的、賣五金的、放煙花的企業(yè)有什么共同點(diǎn)？答案：都變成了影視公司?！睆闹锌煽闯鑫幕a(chǎn)業(yè)并購事件的買方涵蓋了包括汽車零部件、地產(chǎn)園林、餐飲酒店、工程機(jī)械、IT通信、家居建材、煤炭有色、紡織服裝、儀表設(shè)備、新能源、金融投資等在內(nèi)形形色色的行業(yè)，大部分可以歸類為具有典型周期性特征的傳統(tǒng)低利潤行業(yè)；另外2/3并購事件的買方中，出版?zhèn)髅焦菊紦?jù)16起、影視動(dòng)漫公司占據(jù)16起、游戲公司發(fā)起的并購占據(jù)9起、互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)起的并購有18起、廣告公司（基本上就是藍(lán)色光標(biāo)一家）完成6起并購，產(chǎn)業(yè)鏈上下游與跨文化領(lǐng)域的并購成為主流，單純行業(yè)內(nèi)整合的并購事件較少。

What：什么樣的文化企業(yè)更具市場價(jià)值？哪些文化領(lǐng)域更受青睞？

從被并購方或賣方所處行業(yè)來看，游戲相關(guān)公司占據(jù)了1/3（包括手游、網(wǎng)游等36起）、影視公司占20%（包括影視劇、電視節(jié)目、動(dòng)漫等26起）、廣告營銷相關(guān)公司占15%（18起）、傳媒與新媒體公司占11%（14起）、旅游相關(guān)公司占10%（12起）、彩票公司占5%（6起）?？梢园l(fā)現(xiàn)，具有題材性概念、有躍遷效應(yīng)的文化領(lǐng)域是資本追逐的熱點(diǎn)，不論是影視還是游戲，都具備市場高增長、投資回收期短、回報(bào)率高、風(fēng)險(xiǎn)高但如果有穩(wěn)定的發(fā)行渠道收益也有保證的特點(diǎn)，且這些領(lǐng)域均有足夠的商業(yè)模式想象空間與細(xì)分市場空白。另外，一些以往非常偏僻的行業(yè)也都開始進(jìn)入了并購的視野，比如博彩、體育等。

從文化產(chǎn)業(yè)不同細(xì)分領(lǐng)域的屬性來看，一般可以分為內(nèi)容、媒介、產(chǎn)品、服務(wù)四大類，而上半年發(fā)生的并購事件中，對(duì)內(nèi)容公司的并購占到近6成（70起），還有近1/3為被并購主體為服務(wù)型公司，剩余的少數(shù)幾個(gè)是媒介公司?？梢钥闯?，文化產(chǎn)業(yè)中最核心的價(jià)值仍然是創(chuàng)意、內(nèi)容與有創(chuàng)意的人才，輕資產(chǎn)文化公司的價(jià)值正在被資本市場所認(rèn)可與接受，這種局面與兩三年前相比已經(jīng)發(fā)生本質(zhì)性和普遍性的變化，非常令人鼓舞。當(dāng)然，傳統(tǒng)意義上媒介的價(jià)值應(yīng)該是最被看好的，但國內(nèi)媒介企業(yè)市場化程度低、資本介入與退出難度高，且不說傳統(tǒng)媒體轉(zhuǎn)型困難價(jià)值在逐步降低，而新興媒體都開始向平臺(tái)化發(fā)展從而需要大資本介入，隨著并購整合的加深可選的標(biāo)的會(huì)越來越少。而創(chuàng)意內(nèi)容生產(chǎn)的壁壘難以長期維持，產(chǎn)業(yè)格局總在不斷變化，總會(huì)有新興且有價(jià)值的內(nèi)容公司涌現(xiàn)，內(nèi)容行業(yè)總會(huì)有一些小而美的公司存在并生長著，據(jù)悉，阿里巴巴已經(jīng)低調(diào)投資了一批小制作公司，例如做微電影的小團(tuán)隊(duì)。因此，在可預(yù)見的時(shí)間內(nèi)，內(nèi)容企業(yè)仍將成為文化產(chǎn)業(yè)并購重組舞臺(tái)上的主角。

How：資本喜歡用什么價(jià)格來買“文化”？怎么估值？入股形式？交易類型？

上半年文化并購事件交易金額在10億元以上的有24起，大部分為影視和游戲公司，總交易金額達(dá)600億元，占到全部125起交易總額的60%；交易金額在1億元至10億元之間的并購事件有50起，交易金額合計(jì)210億元，被并購方也基本上為影視和游戲公司；可以看出影視和游戲行業(yè)的標(biāo)的不只是在數(shù)量上占主流，資產(chǎn)價(jià)值也普遍較高。

全部交易中，39起交易是100%全額收購，31起交易是控股性并購（收購股份在51%及以上），41起交易為戰(zhàn)略性投資（其中也包括部分相對(duì)控股型的并購），還有14起交易所占股比仍未公開或確定?？偟膩砜矗鲜泄境鲇诓⒈砜紤]，更喜歡在并購中絕對(duì)控股。其中，大部分戰(zhàn)略性投資是通過增資擴(kuò)股完成的，老股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的交易比較少，還有4起交易是通過增持形式實(shí)現(xiàn)并購的。在74起過億規(guī)模的交易中，有22起交易的并購方采取全現(xiàn)金支付的方式，其他大部分交易采用的都是“現(xiàn)金支付+發(fā)行股份”的方式，且多數(shù)上市公司會(huì)同時(shí)采用定向增發(fā)來募集配套資金。例如鹿港科技并購世紀(jì)長龍的案例中，總交易金額4.7億元，公司以發(fā)行股份的方式支付交易對(duì)價(jià)的65%，發(fā)行價(jià)格為7.12元/股，以現(xiàn)金的方式支付交易對(duì)價(jià)的35%，總計(jì)現(xiàn)金16450萬元，此外公司向不超過10名其他特定對(duì)象發(fā)行股份募集配套資金不超過1.5億元用于支付本次交易中的部分現(xiàn)金對(duì)價(jià)，發(fā)行價(jià)格不低于6.41元/股?？紤]到證監(jiān)會(huì)審批的要求，在與標(biāo)的公司的并購約定中，上市公司一般會(huì)采用分期支付的方式，且對(duì)被并購方均有業(yè)績對(duì)賭要求，比如印紀(jì)傳媒借殼高金食品的交易中，高金食品置出資產(chǎn)定價(jià)按不低于過去20個(gè)交易日均價(jià)計(jì)算，印紀(jì)傳媒承諾三年對(duì)賭業(yè)績，利潤不足時(shí)上市公司通過回購來補(bǔ)償。當(dāng)然，實(shí)際操作中也有部分存在明顯瑕疵的交易依然能夠獲得證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，但從趨勢(shì)來看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)及上市公司均在這波并購大潮中提高了對(duì)文化企業(yè)價(jià)值判斷和風(fēng)險(xiǎn)控制的經(jīng)驗(yàn)，交易結(jié)構(gòu)與條款的成熟度在不斷加強(qiáng)中。

在估值方面，從已公開披露估值細(xì)節(jié)的59起交易中可以發(fā)現(xiàn)，有48起交易是按照市盈率法進(jìn)行估值的，其中31起交易標(biāo)的估值在8至20倍PE之間，有10起交易標(biāo)的估值在20至30倍PE之間；按照收益法或現(xiàn)金流折現(xiàn)進(jìn)行估值的交易有4起，對(duì)上市公司的并購則多數(shù)采取在股價(jià)基礎(chǔ)上適當(dāng)上浮或下浮一定比例的定價(jià)方式，此外還有1起交易采用市凈率法估值。具體到行業(yè)估值，游戲行業(yè)去年并購時(shí)估值過高泡沫嚴(yán)重，而今年多起游戲并購的估值則顯示出行業(yè)理性在適當(dāng)回歸，預(yù)計(jì)未來游戲行業(yè)估值將穩(wěn)定在15至30倍之間；影視由于其專項(xiàng)性以及未來營收的不確定性風(fēng)險(xiǎn)高，去年以前并購行為和估值均較為謹(jǐn)慎，而從去年開始到今年不斷升溫，預(yù)計(jì)今年內(nèi)影視行業(yè)的估值有望達(dá)到巔峰，未來影視公司倍并購的平均市盈率有望維持在12-20倍；廣告目前還未看到估值較高的案例，市盈率基本上在8至15倍間，未來廣告行業(yè)的估值預(yù)期將繼續(xù)走低，在新媒體廣告成熟起來之前行業(yè)估值水平有可能維持在12倍以下；其他行業(yè)的估值水平由于樣本量太小均不具備統(tǒng)計(jì)規(guī)律上的參考價(jià)值，但總的來說，目前蕭條的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下與二級(jí)市場中，文化產(chǎn)業(yè)的并購估值依然是最高的，甚至仍在不斷出現(xiàn)一些匪夷所思的高估值給市場注射興奮劑、撩撥大眾的神經(jīng)。

Why：資本為何要在這個(gè)時(shí)候選擇文化產(chǎn)業(yè)？

在這樣低迷的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與金融環(huán)境下，文化產(chǎn)業(yè)能夠逆勢(shì)受到資本的高估值追捧，究其原因，可以從并購各利益相關(guān)方的價(jià)值訴求來看出個(gè)究竟。

對(duì)于監(jiān)管部門，大勢(shì)與政策導(dǎo)向是最需要關(guān)注的。一方面?zhèn)鹘y(tǒng)的GDP發(fā)展模式已經(jīng)難以為繼，迫切需要?jiǎng)?chuàng)造新的產(chǎn)業(yè)增長點(diǎn)，另一方面，能夠同時(shí)搭上推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合升級(jí)與提高軟實(shí)力兩個(gè)國家級(jí)戰(zhàn)略概念的行業(yè)獨(dú)此一個(gè)，最關(guān)鍵的是意識(shí)形態(tài)與社會(huì)倫理方面的發(fā)展已給國家?guī)砀鞣N問題，迫切需要文化的回歸，而產(chǎn)業(yè)化主體的一切動(dòng)作都是優(yōu)先鼓勵(lì)的，而且可以不斷用其他手段輔助配合，金融、法律、財(cái)政、稅收、貿(mào)易、土地等各項(xiàng)政策已全部傾向文化，這些工具的加入也讓交易各方都深感交易能夠帶來的附加價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于交易成本。

對(duì)于買方，大部分并購方具有明顯的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型需求，當(dāng)然，其中也有很多是在營造股票概念，要分情況看待。第一類買方是文化產(chǎn)業(yè)內(nèi)的公司，他們有經(jīng)營穩(wěn)定的主業(yè)，并購的主要?jiǎng)右虿煌夂跏菫榱藢?shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，不過文化產(chǎn)業(yè)的協(xié)同效應(yīng)很難體現(xiàn)在規(guī)模經(jīng)濟(jì)和流程/業(yè)務(wù)/結(jié)構(gòu)的優(yōu)化重組上，因?yàn)槲幕a(chǎn)品與創(chuàng)意團(tuán)隊(duì)的簡單融合并不會(huì)使個(gè)性化的文化產(chǎn)品成本隨著創(chuàng)作、生產(chǎn)、營銷等規(guī)模的擴(kuò)大而下降，文化產(chǎn)業(yè)模式和產(chǎn)品的快速復(fù)制其實(shí)一直是個(gè)偽命題，因此文化產(chǎn)業(yè)的并購重組更多是經(jīng)濟(jì)范圍上的考慮，通過整合不同的細(xì)分產(chǎn)業(yè)來實(shí)現(xiàn)將同一個(gè)文化要素應(yīng)用在多個(gè)領(lǐng)域并獲得收益的目的；第二類買方是文化產(chǎn)業(yè)邊界上的公司和文化產(chǎn)業(yè)內(nèi)逐漸被邊緣化的行業(yè)，他們和文化沾邊但嚴(yán)格意義上又不是文化產(chǎn)業(yè)的核心領(lǐng)域，以往經(jīng)營的產(chǎn)品或服務(wù)附加值與利潤率在不斷走低，希望借助文化創(chuàng)意與內(nèi)容的爆發(fā)性與帶動(dòng)力提高主業(yè)的附加值，最典型的例子就是傳統(tǒng)媒體通過并購換血轉(zhuǎn)型和玩具制造業(yè)通過并購游戲和動(dòng)漫打開新的市場，完成戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型；第三類買方完全是行業(yè)外的公司，傳統(tǒng)行業(yè)諸如煤炭、餐飲、鋼鐵、制造業(yè)等經(jīng)營已出現(xiàn)乏力甚至虧損，迫切需要徹底轉(zhuǎn)型，這時(shí)文化產(chǎn)業(yè)成為不二法門，即使不懂也沒關(guān)系，“不明覺厲”。不論以上哪種情況，大家最關(guān)注的其實(shí)都是文化能為上市公司帶來資本市場的高估值，至于文化項(xiàng)目本身賺不賺錢已經(jīng)不重要了，對(duì)公司的戰(zhàn)略價(jià)值和產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)之類的有考慮過，但事實(shí)上沒有多少公司把這一點(diǎn)置于資本套利的重要性之前。最明顯的案例就是阿里巴巴，近半年的一系列收購動(dòng)作表明，阿里做文化其實(shí)是“醉翁之意不在酒”，并非是想通過文化產(chǎn)業(yè)賺多少錢，而更希望做大最具想象空間的“文化產(chǎn)業(yè)”盤子，為其IPO提高估值，比如阿里收優(yōu)酷為了盤活電商，但不會(huì)作為核心戰(zhàn)略業(yè)務(wù)，對(duì)優(yōu)酷土豆來說則不如和騰訊合作的協(xié)同效應(yīng)大，再比如阿里收購UC，對(duì)于一直靠百度庇護(hù)成長起來的UC來說，百度導(dǎo)流的作用其實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于阿里，所以阿里的并購動(dòng)作完全是在拼盤子。剩下的諸如湘鄂情、禾盛新材、道博股份、凱撒股份等外行公司進(jìn)入文化產(chǎn)業(yè)的動(dòng)機(jī)其實(shí)也都昭然若揭。至于期冀靠著文化概念跑馬圈地蓋房子和享受避稅政策的也大有人在，不一而足。

對(duì)于資本，不論是專門投文化產(chǎn)業(yè)的PE和并購基金也好，參與上市公司定增的游資也好，投資二級(jí)市場的公募基金也好，文化概念都是眼前的一個(gè)避風(fēng)港。全球范圍來看，經(jīng)濟(jì)低谷期文化娛樂產(chǎn)業(yè)都是最好的資本配置點(diǎn)，而對(duì)于國內(nèi)企業(yè)來說，A股的文化產(chǎn)業(yè)高估值更是讓所有資本都蠢蠢欲動(dòng)，希望在這一輪套利機(jī)會(huì)中分得一杯羹。在文化大發(fā)展的背景下，政策和市場給出了文化產(chǎn)業(yè)夢(mèng)一般的想象空間，任何企業(yè)背后圍繞的資本和投行都有動(dòng)力推著企業(yè)向文化產(chǎn)業(yè)靠攏，所以不少企業(yè)其實(shí)是被資本的逐利性推著前行的，文化產(chǎn)業(yè)也許只是他們途經(jīng)的一站而已，只不過這一站還能停上一段不短的時(shí)間，其實(shí)已有不少公司開始尋找下一個(gè)停靠點(diǎn)了。

對(duì)于賣方，低買高賣永遠(yuǎn)是商業(yè)的本質(zhì)，只要智商正常的人都知道在市場的最高點(diǎn)出手，公司賣掉人還在，文化產(chǎn)業(yè)中的經(jīng)營業(yè)績和品牌效應(yīng)其實(shí)是很容易同時(shí)沉淀在公司和個(gè)人身上的，并且經(jīng)常更側(cè)重于后者，這是由文化輕資產(chǎn)與高度依賴于創(chuàng)意個(gè)人的特征決定的。因此企業(yè)對(duì)于文化從業(yè)者來說經(jīng)常是一個(gè)附屬品，有人出高價(jià)干嗎不買？而通過上市公司獲得源源不斷的大量經(jīng)營性現(xiàn)金也有助于自己安心創(chuàng)作更好的文化產(chǎn)品，希望在競爭加劇的行業(yè)中比如影視、動(dòng)漫、游戲存活下來，拼的是資金糧草，何樂而不為？至于希望獨(dú)立上市的公司，A股排隊(duì)困難，獨(dú)木橋難擠，等待各種政策的開閘又需要周期，屆時(shí)估值必定會(huì)大打折扣，還不如直接并入上市公司來得直接，而且上市公司給出的價(jià)格大部分都優(yōu)于市場上的各類私募基金，值！

Where&When：小結(jié)——緣分走向何處？高潮何時(shí)結(jié)束？

我們認(rèn)為本輪文化產(chǎn)業(yè)并購重組是“偽產(chǎn)業(yè)整合”，因?yàn)閺亩鄶?shù)并購事件的交易目的、交易主體、估值水平、交易條件以及預(yù)期效果來看，真正有望通過并購文化企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與協(xié)同效應(yīng)的是鳳毛麟角，并購重組原本是為了提升產(chǎn)業(yè)效率，但事實(shí)上我們很難從這些事件中發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)效率明顯提高的典型代表，而這些并購動(dòng)作也確實(shí)沒有催生有明顯競爭優(yōu)勢(shì)的行業(yè)龍頭，雖然我們很希望看到質(zhì)變、看到顛覆性的事件，但很遺憾產(chǎn)業(yè)仍然停留在量變階段，這是不可逾越的產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律。

并購整合，并購只是開始，整合才是目的?？紤]到并購后的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)釋放需要一定時(shí)間，那么整合這個(gè)真正的難點(diǎn)就浮現(xiàn)出來了。以國內(nèi)文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展階段和企業(yè)的成熟度來看，基本上國內(nèi)文化企業(yè)的并購后整合，包括人員整合、財(cái)務(wù)整合、資產(chǎn)整合、業(yè)務(wù)整合、資源整合等，均處于空白階段，相信在資本完成這波套利退出之后，將有一大批并購后整合失敗的案例浮出水面。上市公司和文化企業(yè)的結(jié)緣過程很炫目，但是緣分能走多久不好講，當(dāng)然我們還是愿意祝福他們走得遠(yuǎn)一些?？紤]到資本的屬性，這么玩文化其實(shí)本身沒有錯(cuò)，畢竟好萊塢也是靠華爾街才崛起的，只要合理運(yùn)用，中長期來看文化產(chǎn)業(yè)的并購整合效果還是值得期待的，但需要時(shí)間，需要基因改造，更需要緣分！

資產(chǎn)管理、資產(chǎn)管理，有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)才有得管理！任何一個(gè)產(chǎn)業(yè)中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)都是有限的，而優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的培育與成長周期也是有規(guī)律的，無法逾越。由于文化產(chǎn)品的爆炸性躍遷效應(yīng)非常明顯，文化公司的成長其實(shí)不需要很久，只要資金足夠，兩到三年一個(gè)各方面商業(yè)指標(biāo)足夠漂亮的文化公司也就打造出來了。但“三年一個(gè)秀才、十年一個(gè)小生”，文化產(chǎn)業(yè)中最核心的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是“人”，是具有創(chuàng)意能力和文化精神的人，這樣的人是非常稀缺的，這么多年產(chǎn)業(yè)中培養(yǎng)出的人才也就那么多，并購來并購去都是那些人以不同的角色、時(shí)間、結(jié)構(gòu)出現(xiàn)。因此，上市公司這一波文化產(chǎn)業(yè)并購的高潮將隨著核心人才的批量固化而慢慢趨于平靜，從近兩年文化并購事件的規(guī)模、范圍、價(jià)格和交易條件來看，預(yù)計(jì)業(yè)內(nèi)大部分以人為核心的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)包括有品牌積淀的文化公司將在一年內(nèi)被各種協(xié)議鎖定，而這輪鎖定的周期是3-5年；與此同時(shí)，新一波年輕人才能夠獨(dú)立成長起來還需要一段時(shí)間，新興文化公司的品牌積淀也要假以時(shí)日；另一方面，新生代的文化消費(fèi)理念讓新生代的文化從業(yè)人才有了獲得市場價(jià)值認(rèn)可的機(jī)會(huì)，加之早期投資市場的不斷成熟與上市門檻的不斷降低也會(huì)讓資本開始慢慢接受投年輕人、投早期的理念，對(duì)于資本而言沒有必要都為追逐成熟階段的明顯優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)爭得頭破血流還占?jí)嘿Y金閑置成本，差異化的資本配置有望在全市場范圍普遍出現(xiàn)。因此我們判斷，這一輪文化并購的高潮在2015年上半年必將趨于平穩(wěn)，且本土的文化產(chǎn)業(yè)將回歸經(jīng)營為王的時(shí)代，以為股東創(chuàng)造價(jià)值作為下一個(gè)時(shí)代的主題，以小而美文化生態(tài)群落的聚集與共生作為產(chǎn)業(yè)特征，以版權(quán)內(nèi)容和商業(yè)模式為持續(xù)投資熱點(diǎn)。

預(yù)計(jì)3年左右時(shí)間即2018年之前，另一個(gè)文化產(chǎn)業(yè)并購高潮將伴隨著中國文化娛樂市場的進(jìn)一步放開而進(jìn)入跨國整合階段。資本是野蠻的，家里的野蠻人都已經(jīng)在這一波高潮中折騰過了，門口的野蠻人馬上就要沖進(jìn)來，文化企業(yè)和文化資本們，大家準(zhǔn)備好了嗎？