曹鳳岐

摘 要：本文對(duì)我國(guó)股指期貨開(kāi)通四年來(lái)情況進(jìn)行了總結(jié)，指出股指期貨功能和作用還有待于進(jìn)一步完善，并提出建立期指市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制；大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，引入長(zhǎng)期投資者和長(zhǎng)期資金入市；堅(jiān)持適當(dāng)投資者制度，逐步放寬進(jìn)入門(mén)檻，加強(qiáng)衍生品市場(chǎng)監(jiān)管和期貨市場(chǎng)法律法規(guī)建設(shè)等建議。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)；股指期貨

一、四年來(lái)我國(guó)股指期貨運(yùn)行良好

自2010年4月16日上市以來(lái)，截至2013年12月31日，股指期貨已累計(jì)開(kāi)戶(hù)近17萬(wàn)戶(hù)，累計(jì)成交3.9億手，累計(jì)成交額達(dá)301.37萬(wàn)億元，在全球股指期貨中成交排名第五位。股指期貨市場(chǎng)2013年全年累計(jì)成交1.93億手，同比增長(zhǎng)83.91%，累計(jì)成交140.70萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)85.52%，2013年末持倉(cāng)量119534手，較2012年末持倉(cāng)增長(zhǎng)8.29%。期貨始終圍繞現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)，沒(méi)有偏離現(xiàn)貨走出獨(dú)立行情。二者高度擬合，價(jià)格相關(guān)性高達(dá)99.56%。滬深300股指期貨繼續(xù)保持健康平穩(wěn)發(fā)展，功能逐步發(fā)揮，服務(wù)資本市場(chǎng)發(fā)展全局的積極作用日益顯現(xiàn)。

股指期貨滿(mǎn)足了市場(chǎng)強(qiáng)烈的避險(xiǎn)需求。通過(guò)套期保值，使機(jī)構(gòu)投資者避免了在現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行集中恐慌性?huà)伿?，減緩了股市下跌幅度，保護(hù)了各類(lèi)投資者利益。

股指期貨的推出，也逐步改變了充斥市場(chǎng)的過(guò)度交易、高換手率等特征，使充斥市場(chǎng)的炒題材、炒重組、炒消息的局面漸漸改善。滬深300指數(shù)成份股日均換手率均值從上市前三年半的1.85%下降到上市后的0.56%。

股指期貨健全了避險(xiǎn)機(jī)制，推動(dòng)了長(zhǎng)期資金入市。中金所將通過(guò)金融創(chuàng)新提高服務(wù)能力，充分延展產(chǎn)業(yè)鏈，吸引更多機(jī)構(gòu)投資者和長(zhǎng)期資金入市，利用期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，增加市場(chǎng)資金供應(yīng)總量。目前市場(chǎng)共有機(jī)構(gòu)客戶(hù)190家，機(jī)構(gòu)產(chǎn)品賬戶(hù)1359個(gè)，開(kāi)設(shè)交易編碼1848個(gè)，涉及證券、期貨、基金、信托、QFII、保險(xiǎn)等六大類(lèi)機(jī)構(gòu)，除銀行外基本都已參與。

二、股指期貨的功能和作用有待進(jìn)一步完善

從理論上講，股指期貨具有發(fā)現(xiàn)價(jià)格、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、套期保值、穩(wěn)定市場(chǎng)的功能，成為全球使用最廣泛、最成熟的避險(xiǎn)工具。股票市場(chǎng)在發(fā)展演進(jìn)中，層次逐漸清晰，功能逐漸完備，形成現(xiàn)代意義上完整的體系架構(gòu)，即包括股票發(fā)行一級(jí)市場(chǎng)、股票交易二級(jí)市場(chǎng)和以股指期貨為代表管理股市風(fēng)險(xiǎn)的衍生品市場(chǎng)。這三個(gè)部分有機(jī)協(xié)調(diào)，構(gòu)成一個(gè)不可分割、相伴共生的統(tǒng)一整體。股票一級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了投資、融資和資產(chǎn)的靜態(tài)定價(jià)，二級(jí)交易市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)動(dòng)態(tài)定價(jià)和優(yōu)化配置，而股指期貨市場(chǎng)則實(shí)現(xiàn)了股市風(fēng)險(xiǎn)的控制、分割、轉(zhuǎn)移和再分配。

從國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，股指期貨市場(chǎng)經(jīng)受了歷次金融危機(jī)的考驗(yàn)，自身沒(méi)有出現(xiàn)大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且在股票市場(chǎng)危急時(shí)刻，股指期貨成交量放大，通過(guò)期貨市場(chǎng)的避險(xiǎn)，有效釋放市場(chǎng)巨大拋壓，避免市場(chǎng)連續(xù)暴跌。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年金融危機(jī)爆發(fā)至當(dāng)年年底，22個(gè)推出股指期貨的市場(chǎng)股票平均跌幅為46.91%，而沒(méi)有推出股指期貨的市場(chǎng)平均跌幅達(dá)到63.15%；同一時(shí)期，我國(guó)上證綜指跌幅更是達(dá)到73%，比傳統(tǒng)上我們描繪的國(guó)外股市“崩盤(pán)”的跌幅還大。從2010年開(kāi)放股指期貨以來(lái)，發(fā)揮了一些股指期貨的功能，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。對(duì)股指期貨的質(zhì)疑聲卻源源不斷。例如認(rèn)為中國(guó)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)走得不好是由于開(kāi)放了股指期貨所致，股指期貨成了做空的力量，股指期貨抽走了現(xiàn)貨市場(chǎng)資金。股指期貨投機(jī)功能發(fā)揮得淋漓盡致，而套期保值、穩(wěn)定市場(chǎng)的功能卻不明顯。原因在于：

（一）我國(guó)A股現(xiàn)貨市場(chǎng)制度不健全。有一個(gè)發(fā)達(dá)的和制度健全的現(xiàn)貨市場(chǎng)是推出股指期貨的必要條件之一。從各個(gè)國(guó)家發(fā)展股指期貨的順序可以看出，往往股票市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，推出股指期貨也相對(duì)較早，如果沒(méi)有發(fā)達(dá)的現(xiàn)貨市場(chǎng)，缺乏靈活的價(jià)格形成機(jī)制，或者現(xiàn)貨市場(chǎng)的容量較小，相應(yīng)的期貨市場(chǎng)沒(méi)有眾多的保值者的參與，便會(huì)缺乏一個(gè)現(xiàn)貨與期貨互動(dòng)的內(nèi)在機(jī)制，期貨市場(chǎng)即便建立，也會(huì)有很大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在推出股指期貨之前，必須有一個(gè)發(fā)展充分的現(xiàn)貨市場(chǎng)作為基礎(chǔ)。而我國(guó)A股市場(chǎng)發(fā)行和交易制度還存在很多問(wèn)題，發(fā)行價(jià)格沒(méi)有完全市場(chǎng)化，二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格扭曲（爆炒首日），還沒(méi)有實(shí)行T+0交易制度，與期貨市場(chǎng)不匹配。

（二）我國(guó)股市投資者結(jié)構(gòu)不合理。對(duì)于成熟的證券市場(chǎng)而言，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該在市場(chǎng)中占主導(dǎo)地位，機(jī)構(gòu)投資者具有成熟的交易理念和運(yùn)作方式以及多樣化的資產(chǎn)組合，從而成為穩(wěn)定證券市場(chǎng)的重要力量，也成為股指期貨市場(chǎng)發(fā)展的重要推動(dòng)力量。目前我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的投資者以自然人居多，法人所占比重不足20%，國(guó)有企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、各種基金等機(jī)構(gòu)投資者參與期貨交易受?chē)?guó)家政策及社會(huì)理念等多種限制。投資者的資金大多來(lái)源于中小散戶(hù)，中小散戶(hù)占了投資者隊(duì)伍的主體。目前我國(guó)期貨市場(chǎng)的保證金總量為150億元，投資者數(shù)量為20萬(wàn)戶(hù)上下，戶(hù)均投資額為7.5萬(wàn)元，其中100萬(wàn)元以下的投資者占85%，超過(guò)300萬(wàn)元的投資者只占5%。中小散戶(hù)對(duì)期貨投資的知識(shí)、信息方面的缺乏，制約了理性的投資決策。而且，他們大多都抱著投機(jī)的交易目的而來(lái)，他們把炒股的一套思路帶到股指期貨市場(chǎng)，暴露出諸多問(wèn)題，如滿(mǎn)倉(cāng)操作、長(zhǎng)期持倉(cāng)、不及時(shí)止損、單邊做多或做空?？傊壳拔覈?guó)期貨市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)使得我國(guó)股指期貨市場(chǎng)資金規(guī)模有限、市場(chǎng)穩(wěn)定性差，影響了其功能的發(fā)揮。

（三）社會(huì)誠(chéng)信程度不高，誠(chéng)信體系還沒(méi)有完全建立。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)本身就是一個(gè)信用經(jīng)濟(jì)，如果市場(chǎng)主體不遵守誠(chéng)信的原則，那么市場(chǎng)發(fā)展必將出現(xiàn)很多的問(wèn)題甚至癱瘓。市場(chǎng)化程度越高，要求的信用水平便越高。期貨市場(chǎng)是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要組成部分，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一種高級(jí)形式。由于保證金制度的存在，期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和收益都被放大了，相對(duì)應(yīng)的是，期貨市場(chǎng)對(duì)信用的要求程度也比現(xiàn)貨市場(chǎng)更高。期貨行業(yè)屬于金融服務(wù)業(yè)，期貨經(jīng)紀(jì)公司直接經(jīng)營(yíng)的對(duì)象是廣大客戶(hù)，為眾多客戶(hù)提供期貨交易、信息咨詢(xún)等服務(wù)。在我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展前期，一些經(jīng)紀(jì)公司及交易所的失信行為頻頻發(fā)生，交易所協(xié)同大戶(hù)操縱市場(chǎng)、公司欺詐客戶(hù)、投資者爆倉(cāng)逃遁、客戶(hù)做虧錢(qián)了賴(lài)賬的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，這些事件使期貨行業(yè)的形象和信譽(yù)受到了很大的破壞，導(dǎo)致期貨業(yè)付出了慘痛的代價(jià)。社會(huì)誠(chéng)信程度不高，必然會(huì)在一定程度上制約我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展。

三、繼續(xù)進(jìn)行資本市場(chǎng)制度改革與創(chuàng)新

（一）建立期指市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制。股指期貨市場(chǎng)既能做多又能做空，而股票市場(chǎng)卻只能做多不能做空，仍缺乏雙向交易機(jī)制。由于股指期貨市場(chǎng)與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)系密切，單向與雙向交易的矛盾產(chǎn)生了市場(chǎng)不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題。在股指期貨市場(chǎng)上做多的參與者可以通過(guò)買(mǎi)入股票達(dá)到推高指數(shù)的目的，實(shí)現(xiàn)在期貨和股票持倉(cāng)上雙贏，而在此市場(chǎng)做空的參與者由于沒(méi)有做空機(jī)制，即使在沽空股指期貨上獲勝，也必須首先彌補(bǔ)其在現(xiàn)貨市場(chǎng)上的損失。由此可見(jiàn)，該矛盾會(huì)使現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生大規(guī)模震蕩，不利于維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定。所以，要進(jìn)一步發(fā)展和完善股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的沽空機(jī)制。在現(xiàn)貨市場(chǎng)上逐步推行信用交易，完善融資融券業(yè)務(wù)，審慎推出現(xiàn)貨市場(chǎng)上的T+0交易。

另外，為了提高股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控與運(yùn)作效率，必須打破證券市場(chǎng)間的壁壘，加強(qiáng)兩個(gè)市場(chǎng)間頭寸的統(tǒng)一管理，建立風(fēng)險(xiǎn)管理的聯(lián)合機(jī)構(gòu)。應(yīng)盡快建立一種約束制度，使現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)相互制約，避免一個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)在兩者之間循環(huán)而導(dǎo)致的放大效應(yīng)。

（二）大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，引入長(zhǎng)期投資者和長(zhǎng)期資金入市。股指期貨市場(chǎng)吸引了包括共同基金、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司、證券公司等在內(nèi)的大量投資者尤其是長(zhǎng)線(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的普遍參與，應(yīng)用于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理、資產(chǎn)組合配置、投資理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)新等方面。目前我國(guó)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入金融期貨市場(chǎng)還有很多限制，例如銀行還不能進(jìn)入（銀行一直在做國(guó)外金融期貨，包括利率掉期等），保險(xiǎn)資金進(jìn)入也受到嚴(yán)格限制。應(yīng)當(dāng)逐步放寬對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入國(guó)內(nèi)金融期貨市場(chǎng)的限制。

（三）堅(jiān)持適當(dāng)投資者制度，逐步放寬進(jìn)入門(mén)檻，逐步豐富我國(guó)股指期貨品種。我國(guó)的股指期貨市場(chǎng)在發(fā)展初期，由于廣大的散戶(hù)投資者對(duì)于這種新興金融工具的具體運(yùn)作不是很熟悉，貿(mào)然參與其中，會(huì)有很大的風(fēng)險(xiǎn)，因此在最初應(yīng)該將股指期貨市場(chǎng)界定為一個(gè)以機(jī)構(gòu)投資者為主體的市場(chǎng)，這也是對(duì)缺乏投資經(jīng)驗(yàn)的廣大中小投資者的一種保護(hù)，因?yàn)楣芍钙谪浭袌?chǎng)是一種零和游戲，以小博大，如果估錯(cuò)方向則血本無(wú)歸?？梢钥紤]在市場(chǎng)取得一定的成功運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)以后，降低進(jìn)入門(mén)檻，推出適合散戶(hù)投資者的股指期貨品種。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，韓國(guó)1996年5月推出KOSPI200指數(shù)期貨，開(kāi)始時(shí)確定了較高交易單位和最低保證金要求，市場(chǎng)設(shè)計(jì)以機(jī)構(gòu)投資者為主體，不鼓勵(lì)個(gè)人投資者過(guò)分參與，在交易量中，證券公司占80.4%，個(gè)人投資者占12%，外國(guó)投資者為3%，交易不活躍。從1997年開(kāi)始，韓國(guó)推出了小面額股指期貨合約，2001年中小散戶(hù)占了股指期貨交易量的50%，股指期貨期權(quán)的60%，并且有逐步上升的勢(shì)頭。同樣，香港的經(jīng)驗(yàn)也表明了散戶(hù)是股指期貨的中堅(jiān)力量，香港推出普通面值1/5的小面額指期貨合約后，香港股指期貨現(xiàn)在的市場(chǎng)交易份額中，有50%左右來(lái)自香港的散戶(hù)。而英國(guó)的衍生品市場(chǎng)迄今仍是面向機(jī)構(gòu)投資者的，它的交易一直不活躍。

因此，我國(guó)的股指期貨市場(chǎng)對(duì)于市場(chǎng)參與者的確定應(yīng)該是一個(gè)逐步降低門(mén)檻的過(guò)程，這其中也應(yīng)該包括著股指期貨品種的不斷創(chuàng)新。目前可考慮推出中證500、上證50股指期貨，還可考慮推出創(chuàng)業(yè)板股指期貨，條件成熟后可推出小額股指期貨，比如10元一個(gè)點(diǎn)，幾千元可炒一手，以適應(yīng)部分想進(jìn)入金融期貨市場(chǎng)的小投資者的需求。

建議今后推出股指期貨品種，不必經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)和國(guó)務(wù)院審批，由交易所根據(jù)市場(chǎng)和投資者的需求適時(shí)推出，報(bào)證監(jiān)會(huì)備案即可。

（四）加強(qiáng)對(duì)包括股指期貨在內(nèi)衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管。由于股指期貨自身所具有的特點(diǎn)，必須對(duì)其進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。以英國(guó)為例，英國(guó)對(duì)于金融期貨市場(chǎng)的監(jiān)管體制開(kāi)始以自律管理為主，并輔之以道義勸告和君子協(xié)定，從20世紀(jì)30年代末才開(kāi)始立法管理，1986年的《金融服務(wù)法》對(duì)整個(gè)管理格局做出重大變革，形成了由政府、專(zhuān)設(shè)管理機(jī)構(gòu)、行業(yè)工會(huì)和自律機(jī)構(gòu)組成的監(jiān)管機(jī)制，以分塊管理和自律管理為主。其中，自律管理機(jī)構(gòu)主要由“獲準(zhǔn)投資交易所”、自律機(jī)構(gòu)和“獲準(zhǔn)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)”三大部分組成，倫敦股票交易所、倫敦國(guó)際金融期貨交易所（LIFFE）等均屬于獲準(zhǔn)投資交易所，自律機(jī)構(gòu)和“獲準(zhǔn)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)”大多是由中小金融機(jī)構(gòu)和專(zhuān)業(yè)人士組成的行業(yè)工會(huì)組織。英國(guó)金融期貨市場(chǎng)由證券投資委員會(huì)（SIB）行使政府監(jiān)管職能，SIB的委員會(huì)或執(zhí)行機(jī)構(gòu)由財(cái)政部和英格蘭銀行的總裁共同任命。而美國(guó)的股指期貨交易是在國(guó)家統(tǒng)一的立法《期貨交易法》下，形成商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）、期貨行業(yè)協(xié)會(huì)與期貨交易所三級(jí)監(jiān)管模式。1978年，《期貨交易法》明確CFTC對(duì)金融期貨的管轄權(quán)；1982年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)法案，明確CFTC擁有對(duì)股指期貨的獨(dú)立監(jiān)管權(quán)，而證券交易委員會(huì)（SEC）則負(fù)責(zé)股票期權(quán)交易的監(jiān)管。

在監(jiān)管方面，我們可以借鑒美國(guó)對(duì)于期貨市場(chǎng)所進(jìn)行的三級(jí)監(jiān)管體制，進(jìn)一步完善期貨監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管職能，形成統(tǒng)一的行業(yè)自律體系，加強(qiáng)對(duì)于交易所會(huì)員的審批和風(fēng)險(xiǎn)控制。此外，我們也應(yīng)該借鑒我國(guó)發(fā)展國(guó)債期貨市場(chǎng)以及股指期貨市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的控制。在互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的今天，更應(yīng)強(qiáng)調(diào)綜合監(jiān)管和功能監(jiān)管。

（五）加強(qiáng)期貨市場(chǎng)法律法規(guī)建設(shè)。期貨市場(chǎng)是社會(huì)生產(chǎn)力發(fā)展到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)較高階段所產(chǎn)生的高度自由化的高端經(jīng)濟(jì)組織，它需要嚴(yán)密、公平的法律體系來(lái)規(guī)范、支撐和引導(dǎo)。國(guó)際上期貨市場(chǎng)的發(fā)展歷程大體是“先立法、后上馬”。美國(guó)自創(chuàng)建期貨市場(chǎng)以來(lái)，經(jīng)過(guò)100多年的不懈努力，其相關(guān)的期貨法律、法規(guī)日臻完善，為全球期貨市場(chǎng)的發(fā)展起到了寶貴的示范作用。無(wú)論是歐洲的英、法、德、意等國(guó)，還是亞洲的日本、新加坡，以及比我國(guó)大陸發(fā)展期貨市場(chǎng)時(shí)間較晚的韓國(guó)和臺(tái)灣地區(qū)，在發(fā)展期貨市場(chǎng)的過(guò)程中，都是立法先于實(shí)踐，用法律、法規(guī)規(guī)范實(shí)踐，其期貨市場(chǎng)的發(fā)展速度具有明顯優(yōu)勢(shì)。早在20多年前的八屆人大期間，我國(guó)期貨立法工作己經(jīng)開(kāi)始，但至今《期貨法》尚未推出。實(shí)際上，目前國(guó)內(nèi)期貨業(yè)主要監(jiān)管法規(guī)體系主要包括《期貨交易管理暫行條例》、《期貨業(yè)從業(yè)人員資格管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司高級(jí)管理人員任職資格管理辦法》、《期貨交易所管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司管理辦法》等。然而，這套現(xiàn)行法規(guī)體系己經(jīng)大大滯后于期貨市場(chǎng)發(fā)展的需要，我國(guó)《期貨法》長(zhǎng)期缺位導(dǎo)致了期貨市場(chǎng)先天不足，監(jiān)管理念和方式都比較落后。股指期貨是商品期貨更為復(fù)雜的交易方式，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可能更大。在股指期貨推出后，應(yīng)加快《期貨法》的出臺(tái)，完善法規(guī)、出臺(tái)相關(guān)配套辦法，建立協(xié)調(diào)監(jiān)管機(jī)制，以及完善風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，保障股指期貨的健康發(fā)展。

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[5]趙婧.黃澤先中國(guó)股指期貨“助漲助跌效應(yīng)”實(shí)證研究[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2014，（2）： 56-60。

責(zé)任編輯、校對(duì)：楊振峰