作者簡介：任小濱（1990-），男，漢族，山東濟(jì)寧人，金融學(xué)碩士，遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院。

摘要：IPO抑價(jià)存在于世界上每一個(gè)股票市場，而我國A股市場IPO抑價(jià)問題尤其嚴(yán)重，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界發(fā)達(dá)國家市場，即使相比于新興市場，我國IPO抑價(jià)程度依然很高。IPO抑價(jià)是一個(gè)世界性的難題，我國的IPO抑價(jià)既有世界普遍性原因存在，也有著自身特殊的國情。在簡單地分析A股抑價(jià)的原因之后，本文提出了一些政策建議，希望能夠以此促進(jìn)中國股票市場更好地發(fā)展。

關(guān)鍵詞：IPO抑價(jià)；原因分析；政策建議

股票市場作為資本市場的一個(gè)重要組成部分，承擔(dān)著市場的投融資功能。一方面為上市公司籌集資金、擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營提供了融資來源；另一方面也為投資者參與上市公司經(jīng)營發(fā)展、獲得分紅收益提供了投資渠道。資本市場發(fā)展完善與否在很大程度上取決于股票市場發(fā)展?fàn)顩r，股票市場的完善程度又決定于其IPO發(fā)行效率，而在IPO發(fā)行過程中存在著一個(gè)世界未解之謎——IPO抑價(jià)。

IPO抑價(jià)是指首次公開發(fā)行價(jià)格顯著低于上市初始的價(jià)格，導(dǎo)致一級(jí)市場與二級(jí)市場之間價(jià)差過大，不合理的價(jià)差使得股票認(rèn)購者獲得無風(fēng)險(xiǎn)的超額收益。IPO抑價(jià)程度的大小一般用抑價(jià)率表示，抑價(jià)率=上市首日收盤價(jià)-發(fā)行價(jià)發(fā)行價(jià)-上市首日收盤股指-發(fā)行日收盤股指發(fā)行日收盤股指。IPO抑價(jià)是全世界各股票市場普遍存在的一個(gè)現(xiàn)象，它不僅體現(xiàn)了股票市場資本資產(chǎn)定價(jià)的效率，而且反映了市場融資功能的發(fā)揮狀況。大量研究表明，新興國家股票市場的IPO抑價(jià)現(xiàn)象普遍高于發(fā)達(dá)國家成熟股票市場的IPO抑價(jià)，加拿大、法國IPO抑價(jià)率為5%左右，德國、英國、美國、澳大利亞等國家IPO抑價(jià)率為13%左右，印度IPO抑價(jià)率為35%，而中國IPO抑價(jià)率為165%。

可以看出，與其他發(fā)達(dá)國家相比，我國股票市場存在著嚴(yán)重的IPO抑價(jià)現(xiàn)象，即使與印度這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與綜合國力均落后于我國的國家相比，IPO抑價(jià)也是非常明顯的。這就不得不讓人深思，到底是什么原因造成了我國IPO抑價(jià)率高居不下？

造成股票市場IPO抑價(jià)的原因分析

對于IPO抑價(jià)的解釋，國外學(xué)者研究的比較早，形成了較為完善的理論體系，其中影響最廣泛的是信息不對稱理論。

贏者詛咒理論

Rock認(rèn)為在新股發(fā)行中，投資者之間信息是不對稱的。其中，相比于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者擁有更多的信息。這樣，在新股發(fā)行過程中，機(jī)構(gòu)投資者就會(huì)利用信息優(yōu)勢將處于信息劣勢的個(gè)人投資者擠出市場。為吸引個(gè)人投資者參與新股認(rèn)購，新股不得不降低發(fā)行價(jià)，以此來彌補(bǔ)逆向選擇對投資者造成的損失，以此造成了IPO高抑價(jià)。

壟斷投資銀行理論

Baron認(rèn)為在股票發(fā)行過程中，發(fā)行人對資本市場的熟悉程度相對于承銷商來說比較低，需要依靠承銷商來確定新股的發(fā)行價(jià)格。然而，發(fā)行人和承銷商之間存在著利益沖突，發(fā)行人是為了發(fā)行收益最大化，而承銷商為了能夠成功發(fā)行股票，有壓低發(fā)行價(jià)格的動(dòng)力。這就意味著，在股票發(fā)行價(jià)格的制定上，承銷商更具有話語權(quán)。這種信息的不對稱使得股票發(fā)行價(jià)格過低，導(dǎo)致了IPO的高抑價(jià)。

信號(hào)假說理論

該理論認(rèn)為相對于外部投資者，發(fā)行人對于自己所投資的項(xiàng)目具有信息優(yōu)勢。為了讓投資者關(guān)注自己的良好質(zhì)量，優(yōu)質(zhì)公司經(jīng)常在IPO時(shí)采取新股低價(jià)、保留高比例的股票向投資者發(fā)出信號(hào)來體現(xiàn)他們的投資價(jià)值，等外部投資者真正了解公司的價(jià)值后再高價(jià)發(fā)行股票來彌補(bǔ)IPO抑價(jià)的損失。

承銷商與投資者之間的信息不對稱理論

承銷商對新股定價(jià)的根據(jù)主要取決于投資者對新股數(shù)量和價(jià)格的申報(bào)，但是承銷商并不能夠準(zhǔn)確的判斷投資者的意愿，也就是說承銷商并不確定投資者是否是故意壓低申報(bào)價(jià)格，因此承銷商通過折價(jià)的機(jī)制來保證投資者的報(bào)價(jià)是真實(shí)的，給予投資者一定的獲利空間。從某種程度上講，承銷商與投資者之間信息的不對稱導(dǎo)致了IPO的抑價(jià)。

但是值得注意的是，國外學(xué)者對IPO抑價(jià)的研究是建立在股票市場是有效的這一前提之上的，而我國的股票市場與發(fā)達(dá)國家相比還很不完善，市場投機(jī)氛圍還很嚴(yán)重。所以，對于我國A股市場IPO高抑價(jià)的現(xiàn)象，有著其獨(dú)特的成因，不能僅僅從其發(fā)行的角度來分析，也要綜合考慮二級(jí)市場上的各種因素。

從新股發(fā)行定價(jià)方式上看，主要存在以下幾個(gè)問題

目前我國新股發(fā)行采取詢價(jià)制度，而詢價(jià)對象是指符合《證券發(fā)行與承銷管理辦法》規(guī)定條件的證券投資基金管理公司、證券公司、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者、合格境外機(jī)構(gòu)投資者及其他符合條件的投資者。在詢價(jià)過程中，這些機(jī)構(gòu)可能會(huì)為了自身的利益而聯(lián)合起來采取不正當(dāng)?shù)氖侄?，從而達(dá)到降低新股發(fā)行價(jià)格的目的。

上市公司信息披露機(jī)制不完善，普通投資者只能根據(jù)證監(jiān)會(huì)審核通過的發(fā)行公告和招股說明書等信息來判斷發(fā)行公司的情況，而承銷商和上市公司為了通過審核，對很多不利信息會(huì)采取相應(yīng)的屏蔽措施，從而在信息披露方面存在著很多漏洞。

在目前中國資本市場不完善的情況下，除了A股股票之外，缺乏足夠的可投資的產(chǎn)品，新股在整體股票供不應(yīng)求的背景下，即使定價(jià)合理依然會(huì)得到投資者的追捧和炒作，從而產(chǎn)生抑價(jià)現(xiàn)象。

從二級(jí)市場來看，我國的證券市場還很不成熟，投機(jī)氛圍濃厚?；谝酝鹿刹粩∩裨挼募?lì)，投資者瘋狂追捧新股，而不考慮該股票的內(nèi)在價(jià)值，導(dǎo)致市場價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)格，造成IPO高抑價(jià)。

對降低IPO抑價(jià)程度的政策建議

進(jìn)一步完善新股發(fā)行詢價(jià)定價(jià)機(jī)制。擴(kuò)大詢價(jià)對象范圍，充實(shí)網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者。主承銷商可以自主推薦一定數(shù)量的具有較高定價(jià)能力和長期投資取向的機(jī)構(gòu)投資者，參與網(wǎng)下詢價(jià)配售。擴(kuò)大詢價(jià)對象范圍能夠在一定程度上避免詢價(jià)對象聯(lián)合起來采取不正當(dāng)措施壓低新股發(fā)行價(jià)格。

發(fā)展多層次金融市場，加快基金、債券、私募股權(quán)投資等市場的完善速度，雖然近年來各層次金融市場的建立與發(fā)展取得了一定效果，但是與美國等發(fā)達(dá)國家相比還具有很大的差距。不斷地從制度上完善各種市場，為投資者提供更多的投資渠道，而不是僅僅局限于股票市場，這樣股票二級(jí)市場也就不會(huì)積聚大量的打新資金，從而能夠減輕IPO抑價(jià)程度。

完善證券發(fā)行過程中的信息披露制度。對于在股票發(fā)行過程中披露虛假信息的發(fā)行人，我國處罰方式主要為行政處罰，以罰款形式為主，而罰款數(shù)額遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其非法所得。所以，應(yīng)該加大對信息披露違法違規(guī)行為的處罰。但是，這只是治標(biāo)的方法，不能夠從根本上解決問題。因此，應(yīng)當(dāng)加大對投資者的引導(dǎo)和教育，使其能夠理性的從發(fā)行人所披露的信息中提取出對自己有用的信息。理性的投資者能夠根據(jù)股票的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行買進(jìn)和賣出，而不是盲目地從眾追漲殺跌，引發(fā)市場一次次的暴漲暴跌。但是，由于我國股票市場發(fā)展時(shí)間還比較短，市場上投機(jī)氛圍還比較嚴(yán)重，所以投資者教育這一工作就顯得非常重要。這也是降低IPO抑價(jià)行之有效的解決之道。（作者單位：遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

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