郎香香　彭哲　李常青

摘要：不同于傳統(tǒng)的代理問題視角，文章從產業(yè)鏈與產業(yè)網絡的視角研究企業(yè)的并購收益以及并購收益在并購雙方之間的分配。文章首先根據(jù)中國統(tǒng)計局提供的投入產出表數(shù)據(jù)構建產業(yè)網絡，然后采用圖論和社會網絡的相關技術衡量產業(yè)網絡，最后將產業(yè)網絡指標應用于并購收益的研究中。研究結果發(fā)現(xiàn)，產業(yè)網絡的集群系數(shù)和集中性程度會影響到并購收益的大小和并購收益的分配。

關鍵詞：兼并收購；產業(yè)網絡；客戶與供應商

一、 產業(yè)網絡與并購收益

研究并購收益的文獻大多發(fā)現(xiàn)，在并購的首個公告日目標企業(yè)可以獲得顯著為正的超額收益率，但并購方在當日的收益率不顯著或為負（文獻支持）。也就是說，目標企業(yè)的收益率顯著高于并購方（Morck et al.，1990；Moeller et al.，2005；Morellec & Zhdanov，2005）。學者對此的一種解釋是并購溢價較高，目標企業(yè)在并購收益中分享的份額較多，而并購方從并購收益中分享的份額較少，即目標企業(yè)才是并購的真正獲益方。因此，有大量的文獻通過研究并購溢價來研究財富在并購雙方之間的轉移。并購溢價較高，表明并購方對目標企業(yè)的定價偏高，因而目標企業(yè)的獲益較大。

之前對并購溢價的研究主要基于代理問題，如研究發(fā)現(xiàn)，目標企業(yè)管理層持股的增加有助于增加并購溢價（Stulz，1988；Stulz，Walkling & Song，1990；Song & Walkling，1993；Moeller，2005），或使財富由目標企業(yè)向并購方轉移（Fich、Cai & Tran，2011）。此外，還有從稅收的角度研究并購溢價，如Ayers、Lefanowicz和Robinson（2003）發(fā)現(xiàn)投資者的股東資本利得稅與并購溢價正相關。對跨國并購的研究發(fā)現(xiàn)，并購方所在國家的股東保護和會計準則越好，跨國并購的并購溢價越高（Bris & Cabolis，2008）。由于并購定價是并購雙方談判的結果，這是一個零和博弈，定價越利于一方，對另一方的損害也就越高。并購雙方相對的市場勢力會影響交易價格，并進一步影響到并購雙方的收益分配。不同于傳統(tǒng)的代理問題視角，對產品市場網絡的度量可以為研究并購溢價提供新的視角。

產業(yè)組織學的新型領域是利用投入產出表數(shù)據(jù)來構建產業(yè)鏈和產業(yè)網絡，進而進行財務學的相關問題研究。產品市場網絡對并購收益分配的影響是把雙刃劍。在產品市場網絡中處于核心位置的行業(yè)具有更多的投入產出關系鏈條，一方面，更多的投入產出鏈條也意味著面臨更多的競爭，企業(yè)在并購中的可替代性較高。例如，并購方在投標處于網絡核心位置的標的企業(yè)時，可以選擇該企業(yè)，也可以選擇與該企業(yè)存在密切生產合作關系的其他企業(yè)。如果企業(yè)處于外圍位置，與之關聯(lián)的企業(yè)較少，被替代的可能性也較低。Bradley、Desai和Kim（1988）發(fā)現(xiàn)投標企業(yè)（并購方）間的競爭會增加目標企業(yè)的收益率，降低并購方的收益率。因而，競爭較小的企業(yè)在并購談判中具有較強的市場勢力。另一方面，處于網絡核心位置的行業(yè)在進行跨行業(yè)并購時就具有更多的目標選擇，而處于網絡外圍的行業(yè)可以進行跨行業(yè)并購的選擇較少，因而在談判中的議價能力較低，難以制定更為有利的價格，進而分享更多的并購收益。用行業(yè)數(shù)據(jù)來衡量并購雙方的市場勢力的優(yōu)勢在于，不僅控制了企業(yè)實際的競爭者，還控制了潛在的競爭者。因此，在研究并購收益分配問題中，行業(yè)數(shù)據(jù)比企業(yè)的實際的客戶——供應商網絡數(shù)據(jù)更為恰當。

二、 產業(yè)網絡的構建與度量

然后，分別根據(jù)計算的Input和Output系數(shù)構建供應商網絡和客戶網絡。由于2007年投入產出表中共有135個行業(yè)，所以，行業(yè)之間的兩兩配對數(shù)目共為18 225（135×135）對。我們將行業(yè)間投入產出系數(shù)大于1%的行業(yè)關聯(lián)添加到網絡中，系數(shù)不超過1%的行業(yè)關聯(lián)從網絡中剔除，形成最終的供應商網絡和客戶網絡。圖1提供了部分行業(yè)的供應商和客戶網絡示意圖（以2007年投入產出表數(shù)據(jù)為基礎）。雖然投入產出關系經常用線性鏈條模擬，但圖1表明從原材料到最終產品間的路徑是非常復雜的。在相對簡單的子樣本（13個行業(yè)）中就存在復雜的關聯(lián)網絡。將行業(yè)增加到135個會提供一個極其復雜的行業(yè)關聯(lián)網絡。因此，為了能更好的分析投入產出網絡，我們引入來自圖形理論和社會網絡的相關技術，包括集群系數(shù)、集中性程度和最短路徑的概念（Ahern & Harford，2013）。下面，將對此做一一介紹。

1. 集群系數(shù)。集群涉及一個行業(yè)如何嵌入到經濟體中。我們根據(jù)Watts和Strogatz（1998）的方法計算集群系數(shù)。將一個行業(yè)的“域”定義為與特定行業(yè)相關的行業(yè)集合。集群系數(shù)是“域”中行業(yè)之間的實際關聯(lián)數(shù)目占所有潛在關聯(lián)數(shù)目的比例。根據(jù)圖1可知，塑料制品業(yè)與兩個行業(yè)相連，這兩個行業(yè)之間的實際關聯(lián)數(shù)目是0。因此，塑料制品業(yè)的集群系數(shù)是0（0/C22）：棉、化纖紡織及印染精加工業(yè)與四個行業(yè)相連，這四個行業(yè)中的實際關聯(lián)數(shù)目是4，因此，棉、化纖紡織及印染精加工業(yè)的集群系數(shù)是0.667（4/C42）。

一個行業(yè)在客戶—供應商網絡中的集群系數(shù)越高，就有越多的客戶或供應商進行交易。相反，具有較低集群系數(shù)的行業(yè)與之進行交易的客戶或供應商較少。我們用集群系數(shù)反映并購企業(yè)的網絡位置。集群系數(shù)越大，并購企業(yè)越接近網絡的核心位置；集群系數(shù)越小，并購企業(yè)越接近網絡的邊緣位置。根據(jù)前文的介紹，我們認為并購企業(yè)的網絡位置會影響其在并購談判中的議價能力，進而影響其在并購總收益中分享的份額。

2. 集中性程度。集中性程度涉及的是網絡中一個行業(yè)在所有行業(yè)的投入產出流中的重要性。這種重要性取決于該行業(yè)有多少個行業(yè)存在投入產出關聯(lián)以及投入產出系數(shù)的大小。集中性程度的計算方法很簡單，一個行業(yè)的集中性程度等于該行業(yè)對于其他所有行業(yè)（包含自身行業(yè)）的投入系數(shù)（Inputij）之和或產出系數(shù)（Outputij）之和。我們用集中性程度最為并購企業(yè)網絡特性的控制變量。

3. 最短路徑。我們使用Dijkstra（1959）的方法計算某個行業(yè)到網絡中其他行業(yè)的最短路徑。存在之間投入產出關系的行業(yè)之間的最短路徑是1，如石油和天然氣開采業(yè)與燃氣生產和供應業(yè)。而石油和天然氣開采業(yè)到航空運輸業(yè)的最短路徑為2。在網絡中，一個行業(yè)到另一個行業(yè)的路徑可能不止一種，這時我們選擇最短路徑的距離作為這兩個行業(yè)之間的距離。我們依據(jù)并購雙方的最短距離將并購分為近距離并購和遠距離并購兩種，然后檢驗近距離并購是否可以具有更高的收益率。遠距離并購的定義是并購雙方之間的最短路徑大于1。

由于加入所有行業(yè)后，供應商和客戶網絡極其復雜，手工核算集群系數(shù)和最短路徑的工作量很大，我們采用Matlab軟件中度量復雜網絡的集群系數(shù)和最短路徑的相關程序實現(xiàn)。最后，我們將并購企業(yè)的證監(jiān)會行業(yè)分類與投入產出表的135個行業(yè)分類相匹配，這樣就得出了每個樣本企業(yè)的集群系數(shù)、行業(yè)集中性程度和并購雙方之間的最短路徑。

使用行業(yè)層面的客戶—供應商數(shù)據(jù)可能與并購企業(yè)實際的客戶-供應商網絡存在差異，但是差異部分是并購企業(yè)潛在的供應商或客戶。之前的文獻有使用實際客戶或供應商來研究并購決策（Fee & Thomas，2004；Shahrur，2005）。但是，行業(yè)層面的投入產出數(shù)據(jù)對本文的研究更加相關，因為即使是并購企業(yè)的潛在的供應商或客戶，也會影響到并購企業(yè)的網絡位置，并進而影響到并購方在并購談判中的地位。

三、 產業(yè)網絡對并購收益影響的實證檢驗

并購數(shù)據(jù)來源于wind并購數(shù)據(jù)庫，樣本期間是1997年～2012年。篩選出的并購方和目標企業(yè)都為上市公司的樣本。將同年內并購方向被并購方發(fā)起的多個并購合并，并將當年首次并購的首次公告日視為該并購的首次公告日，無法合并的，同年只保留一個。最終并購樣本為194個觀測值，再剔除其他變量缺失值，最終的回歸樣本是163個觀測值。并購收益率數(shù)據(jù)來自瑞思金融數(shù)數(shù)據(jù)庫，財務報表數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

我們采用目標企業(yè)與并購方在交易公告日的超額收益額的差異來衡量并購收益的分配。雖然之前的研究通常采用的是并購溢價，但是，Betton、Eckbo和Thorburn（2008）發(fā)現(xiàn)投標人收益隨著目標企業(yè)并購前股價短期上漲的增加而增加，這表明溢價識別的是并購雙方的總收益而非目標企業(yè)的討價還價能力。此外，即使溢價反映的是目標企業(yè)獲取的收益份額，溢價也不能很好地衡量并購收益在并購雙方之間的分配。相反，收益額將并購方和目標企業(yè)的并購公告收益率轉換為貨幣價值，能更好的衡量并購收益在并購雙方之間的分配。

為了計算超額收益額，首先根據(jù)來自瑞思金融數(shù)據(jù)庫的企業(yè)收益率和經流通市值加權的市場收益率，估計并購公告日附近3天的累計超額收益率。然后，使用Malatesta（1983）和Moeller、Schlingemann和Stulz（2004）的方法，用超額收益率乘以企業(yè)在公告日前一天的市值得到超額收益額。實證結果見表1。

由表1可知，在供應商網絡中，并購方的集群系數(shù)越高，目標企業(yè)的收益率越高；目標企業(yè)的集群系數(shù)越高，目標企業(yè)的收益率越低，在并購中分配的收益份額也較低。并購方的集中性程度越高，目標企業(yè)的收益率越低。這表明，集群系數(shù)和集中性程度越高，并購中的競爭越激烈，在并購談判中的議價能力也就越低，能夠分配的并購收益份額較小。在客戶網絡中，并購方和目標企業(yè)的網絡位置，并不會影響目標企業(yè)的收益率和并購收益分配?；旌暇W絡的結果與供應商網絡的結論相一致。

四、 結論與討論

經前文的研究發(fā)現(xiàn)，并購雙方供應商網絡的密集度，以及并購雙方在網絡中的相對位置會影響到并購收益的分配和目標企業(yè)收益率的高低。具體而言，并購方的供應商網絡越密集，目標企業(yè)在并購中的獲益越大，而目標企業(yè)的供應商網絡越密集，其在并購收益中分享的份額越小，并購公告收益率越低。目標企業(yè)與供應商在網絡位置中的差異越大，越不利于其分享更多的收益份額。這主要是由于網絡密集的行業(yè)中在并購中的競爭程度較高，被替代的可能性較大，不利于形成有力的并購談判勢力。但是，以上結論在客戶網絡中并不成立。這表明，在并購談判中供應商所發(fā)揮的作用高于客戶所發(fā)揮的作用。

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基金項目：國家自然科學基金項目（項目號：71172050；71102058）；中央高?；究蒲袠I(yè)務費項目（項目號：2011221012）。

作者簡介：李常青，廈門大學管理學院財務學系教授、博士生導師；郎香香，廈門大學管理學院財務學系博士生；彭哲，廈門大學王亞南經濟研究院博士生。

收稿日期：2014-06-17。