張海陽?厲大業(yè)?彭劼

近十年來，我國金融市場(chǎng)持續(xù)高速發(fā)展，2013年銀行理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模和信托業(yè)資產(chǎn)規(guī)模均突破十萬億，債券市場(chǎng)存量規(guī)模業(yè)已位居世界第三。在此期間發(fā)生了數(shù)起信用風(fēng)險(xiǎn)事件，但是經(jīng)各方博弈后最終幾乎全都如期兌付，金融市場(chǎng)呈現(xiàn)出“零違約”特征。相較國外金融市場(chǎng)違約事件的正常發(fā)生，國內(nèi)金融市場(chǎng)這種“零違約”特征引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注。本文以我國銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)、信用債券市場(chǎng)、信托市場(chǎng)的“剛性兌付”現(xiàn)象為研究對(duì)象，分別從“剛性兌付”現(xiàn)象的形成原因、對(duì)金融市場(chǎng)的影響、未來的趨勢(shì)判斷及其對(duì)策建議四個(gè)方面梳理相關(guān)研究成果。

“剛性兌付”是指在合同約定期限內(nèi)，無論支撐金融產(chǎn)品的項(xiàng)目成功與否，產(chǎn)品發(fā)行方都必須支付投資者本息。事實(shí)上，我國并沒有哪項(xiàng)法律條文規(guī)定產(chǎn)品發(fā)行人必須進(jìn)行“剛性兌付”，這只是我國金融市場(chǎng)一個(gè)不成文的規(guī)定?！皠傂詢陡丁爆F(xiàn)象出現(xiàn)在諸多金融行業(yè)細(xì)分市場(chǎng)，比如銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)、信用債券市場(chǎng)、信托產(chǎn)品市場(chǎng)等等。在2007?2013年期間，這些市場(chǎng)發(fā)生了數(shù)起信用風(fēng)險(xiǎn)事件，但經(jīng)各方博弈后最終投資者都獲得了本息。在違約——這一金融市場(chǎng)發(fā)展的必經(jīng)路口，正大步向前發(fā)展的我國金融市場(chǎng)卻徘徊難進(jìn)。當(dāng)下“剛性兌付”現(xiàn)象引發(fā)市場(chǎng)熱議，我國金融市場(chǎng)如何走出“零違約”僵局成為學(xué)界和業(yè)界的關(guān)注熱點(diǎn)。筆者以我國銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)、信用債券市場(chǎng)、信托市場(chǎng)的“剛性兌付”現(xiàn)象為研究對(duì)象，綜合梳理我國金融市場(chǎng)“剛性兌付”現(xiàn)象的相關(guān)研究文獻(xiàn)，以期為學(xué)界和業(yè)界提供“剛性兌付”現(xiàn)象的最新研究進(jìn)展。

“剛性兌付”的成因

縱觀我國金融市場(chǎng)數(shù)起風(fēng)險(xiǎn)事件的化解過程，與其說“剛性兌付”是為了維護(hù)投資者的合理權(quán)益，倒不如說是市場(chǎng)參與各方博弈后的必然結(jié)果。一方面，部分金融機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的淡漠將瑕疵產(chǎn)品推向兌付危機(jī)的“祭臺(tái)”，使得部分金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期積聚并不時(shí)爆發(fā)。另一方面，市場(chǎng)參與各方不愿背負(fù)違約罪名，每次違約事件發(fā)生時(shí)投資者又得到以“剛性兌付”為名的神秘兜底。因此，我國金融市場(chǎng)“剛性兌付”現(xiàn)象的存在，更多是因?yàn)榉潜O(jiān)管層面的因素。

銀行競(jìng)爭(zhēng)壓力和未盡風(fēng)險(xiǎn)提示責(zé)任。金融市場(chǎng)創(chuàng)新日新月異，銀行為緩解攬儲(chǔ)壓力，通過發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品來固化儲(chǔ)蓄。在理財(cái)產(chǎn)品銷售過程中，一些銷售經(jīng)理使用模糊語言，投資者沒有得到應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)提示。另一些銷售經(jīng)理在業(yè)績(jī)壓力下，利用投資者只關(guān)注預(yù)期收益的弱點(diǎn)，使用一些“預(yù)期收益有多高”等詞匯誤導(dǎo)投資者，甚至將高風(fēng)險(xiǎn)的理財(cái)產(chǎn)品不加區(qū)分地向所有投資者銷售。由于違規(guī)銷售在先，一旦本息無法按時(shí)兌付，一些銀行為了避免潛在的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，向投資者履行了“剛性兌付”。

政府為違約債券兜底。當(dāng)前我國信用債市場(chǎng)上的融資主體主要是資質(zhì)好、評(píng)級(jí)高的國有企業(yè)，他們發(fā)行債券為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目籌集資金，具有“市政債券”屬性，地方政府會(huì)給予隱性擔(dān)保。另外，2013年財(cái)政部發(fā)文規(guī)定，地方政府債券如若無法按期兌付，財(cái)政部將以中央財(cái)政代為支付本息，地方則須支付罰息，這相當(dāng)于財(cái)政部為地方政府債券“兜底”。

信息不對(duì)稱導(dǎo)致“剛性兌付”。充分信息是投資者進(jìn)行投資決策的基礎(chǔ)，實(shí)際操作中信息披露的缺失是金融市場(chǎng)被詬病最多的地方。銀行代銷產(chǎn)品時(shí)，法律關(guān)系不解釋清楚，投資者會(huì)誤以為自己買了儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品，信息不對(duì)稱使投資者承擔(dān)了過多的風(fēng)險(xiǎn)。信托項(xiàng)目運(yùn)作過程中，資金流向信息和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)信息，在受托人、委托人之間也存在信息不對(duì)稱的問題。信托合同到期后，信托產(chǎn)品能否按期兌付取決于融資者的項(xiàng)目運(yùn)營能力，投資者在項(xiàng)目信息方面處于弱勢(shì)地位，會(huì)主動(dòng)要求剛性保護(hù)。

投資者外部壓力。很多投資者對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品存在誤區(qū)，將在銀行購買的產(chǎn)品等同于儲(chǔ)蓄，在銀行購買產(chǎn)品就等于有了銀行信用的背書。而且，部分投資人認(rèn)為銀行有國家擔(dān)保，購買銀行理財(cái)產(chǎn)品能夠保本，所以選擇銀行理財(cái)產(chǎn)品時(shí)無視違約風(fēng)險(xiǎn)。還有一部分投資者購買銀行理財(cái)產(chǎn)品只看預(yù)期收益率，不管是什么類型的理財(cái)產(chǎn)品均期望所購買的理財(cái)產(chǎn)品能夠保本，在產(chǎn)品出現(xiàn)問題時(shí)通過外界向銷售機(jī)構(gòu)施加壓力，要求銀行兜底。

“剛性兌付”的影響

“剛性兌付”導(dǎo)致市場(chǎng)參與者存在隱性擔(dān)保預(yù)期，只考慮收益而不考慮風(fēng)險(xiǎn)，使“風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”成為合同的軟約束。只有參與者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)增強(qiáng)，金融市場(chǎng)才能有效率，才能更好地發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的作用。我國金融市場(chǎng)面對(duì)違約事件時(shí)，如果一味地以行政化手段進(jìn)行兜底，既損害了市場(chǎng)化機(jī)制的正常運(yùn)行，也損害了市場(chǎng)配置資源的效率，同時(shí)助長(zhǎng)了道德風(fēng)險(xiǎn)，還抬高了市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)資金定價(jià)。

增加金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在“剛性兌付”市場(chǎng)環(huán)境中，收益率高的產(chǎn)品自然受投資者歡迎，銀行從而依靠發(fā)行高收益率產(chǎn)品來吸引客戶，但是，在計(jì)算資本充足率時(shí)，這部分金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)并沒有納入統(tǒng)計(jì)口徑，一旦遇到金融沖擊時(shí)，理財(cái)產(chǎn)品的巨大虧損容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。“剛性兌付”安排也會(huì)引致信托公司采取展期、關(guān)聯(lián)交易購買、發(fā)行新的信托計(jì)劃置換等方式后置風(fēng)險(xiǎn)。這會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步積累，從而引發(fā)信托行業(yè)的兌付風(fēng)險(xiǎn)。

助長(zhǎng)低質(zhì)量項(xiàng)目充斥市場(chǎng)。“剛性兌付”背景下，收益高、質(zhì)量差的項(xiàng)目支持的產(chǎn)品發(fā)行快，金融機(jī)構(gòu)賺取的相關(guān)服務(wù)收入高，導(dǎo)致質(zhì)量高、收益低的項(xiàng)目被擠出市場(chǎng)。在銀行理財(cái)市場(chǎng)，“剛性兌付”使得資金熱衷于流向高收益產(chǎn)品，那些低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的產(chǎn)品因無法給出較高的“無風(fēng)險(xiǎn)收益率”而吸引不到資金，導(dǎo)致由低質(zhì)量項(xiàng)目支撐的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益產(chǎn)品充斥市場(chǎng)。近年來信用債券市場(chǎng)向低資質(zhì)發(fā)行人發(fā)展的趨勢(shì)也日益明顯，低資質(zhì)發(fā)行人發(fā)行的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益?zhèn)趥袌?chǎng)的占比越來越高。

加劇金融行業(yè)間不平等競(jìng)爭(zhēng)?！皠傂詢陡丁爆F(xiàn)象加劇了金融業(yè)間的不平等競(jìng)爭(zhēng)?；稹⒆C券、保險(xiǎn)行業(yè)均沒有“剛性兌付”的文化，對(duì)于同樣的項(xiàng)目，上述機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)的產(chǎn)品的收益率可能高于信托產(chǎn)品——因?yàn)樗鼈儾槐靥崛≠r償準(zhǔn)備金。信托公司面臨的資本監(jiān)管更嚴(yán)格，資本占用高于其他金融機(jī)構(gòu)，這實(shí)際上是提高信托公司的經(jīng)營成本。銀行在攬儲(chǔ)壓力下，不惜犧牲理財(cái)產(chǎn)品自身收益，加大理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模，通過“剛性兌付”以及過度價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)穩(wěn)定客戶，這將影響銀行的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。高收益必然伴隨高風(fēng)險(xiǎn)，如果金融機(jī)構(gòu)一味對(duì)不應(yīng)承擔(dān)責(zé)任的金融產(chǎn)品進(jìn)行“剛性兌付”，那么部分投資者依然會(huì)忽視投資風(fēng)險(xiǎn)。2012年華夏銀行理財(cái)產(chǎn)品到期無法兌付，投資者們依然獲得了全額賠償，使得部分投資者認(rèn)為如果出了問題銀行一定會(huì)負(fù)責(zé)。20世紀(jì)90年代發(fā)生了數(shù)起地方國有企業(yè)所發(fā)行債券違約事件，最終順利得到解決，導(dǎo)致債券投資者抱有“幾乎無風(fēng)險(xiǎn)”的錯(cuò)覺，降低了投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

“剛性兌付”的未來趨勢(shì)

縱觀歐美或亞洲發(fā)達(dá)國家的金融市場(chǎng)，市場(chǎng)化運(yùn)作是金融市場(chǎng)得以良好發(fā)展的必要前提。筆者認(rèn)為，“剛性兌付”作為一種過渡性安排，是不具有合法性的潛規(guī)則，其未來面臨取締將是大勢(shì)所趨。最可能預(yù)見的是，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，有序打破“剛性兌付”，順應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)釋放，讓違約事件在市場(chǎng)的自發(fā)作用下“自然發(fā)生”。

“剛性兌付”現(xiàn)象短期內(nèi)仍不可破?！皠傂詢陡丁笔俏覈鹑谑袌?chǎng)特定發(fā)展階段的產(chǎn)物，它不應(yīng)伴隨我國金融事業(yè)發(fā)展的始終。未來“剛性兌付”文化的消除是個(gè)漸進(jìn)的過程。拋開“剛性兌付”，金融產(chǎn)品的發(fā)行難度將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過近些年理財(cái)市場(chǎng)的火爆場(chǎng)面所顯示出來的假象。信托產(chǎn)品流動(dòng)性較差，投資門檻較高。一旦“剛性兌付”的防線被突破，投資者的利益得不到保障，將會(huì)對(duì)信托行業(yè)形成嚴(yán)重的打擊。進(jìn)而沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資條件構(gòu)成壓力，故“剛性兌付”短期內(nèi)仍不可破。

“剛性兌付”現(xiàn)象長(zhǎng)期難以持續(xù)。信用債的發(fā)行人是“自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧”的企業(yè)，如果企業(yè)經(jīng)營不善，無法按期支付本息，金融機(jī)構(gòu)或發(fā)行人也會(huì)逐漸采取市場(chǎng)化解決方案來解決違約事件。信用債券的價(jià)值取決于信用債發(fā)行主體的信用風(fēng)險(xiǎn)水平，當(dāng)發(fā)行人信用水平趨于下行時(shí)，違約概率會(huì)顯著上升，信用債市場(chǎng)出現(xiàn)違約事件在所難免?！皠傂詢陡丁边`背收益與風(fēng)險(xiǎn)成正比的基本規(guī)律，“剛性兌付”文化長(zhǎng)此以往，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)必將累積，一旦爆發(fā)一定規(guī)模的違約事件，必將影響經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

投資者理性接受違約。政府和監(jiān)管部門兜底，導(dǎo)致不少投資者的心態(tài)十分復(fù)雜：一方面，投資者不希望違約影響投資收益，另一方面又期待違約事件推動(dòng)市場(chǎng)良性發(fā)展，然而未來違約不可避免，投資者也會(huì)慢慢轉(zhuǎn)為理性看待違約。與此同時(shí)，政府可用于擔(dān)保的財(cái)力有限，相對(duì)來說市場(chǎng)在“零違約”預(yù)期下的投資需求則是近乎無限的，政府也沒有能力為市場(chǎng)提供無限擔(dān)保。在銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)，隨著投資者對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)加深，期待銀行兜底的想法也將會(huì)慢慢消失。

理財(cái)產(chǎn)品更加規(guī)范化。2013年發(fā)布的《銀行業(yè)消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)工作指引》指出，金融機(jī)構(gòu)不得隱瞞風(fēng)險(xiǎn)、夸大收益或進(jìn)行強(qiáng)制性交易；不得在格式合同和協(xié)議文本中出現(xiàn)誤導(dǎo)、欺詐等侵害消費(fèi)者合法權(quán)益的條款；不得主動(dòng)提供與銀行業(yè)消費(fèi)者風(fēng)險(xiǎn)承受能力不相符合的產(chǎn)品和服務(wù)等。因此，可以判斷今后理財(cái)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和銷售會(huì)更加規(guī)范，將會(huì)逐漸強(qiáng)調(diào)理財(cái)產(chǎn)品所屬的類型以及銀行需要承擔(dān)的義務(wù)底線，避免投資者誤判而選擇不適合自己風(fēng)險(xiǎn)偏好的理財(cái)產(chǎn)品。

應(yīng)對(duì)“剛性兌付”的建議

“剛性兌付”現(xiàn)象有悖于“賣者盡責(zé)，買者自負(fù)”的市場(chǎng)原則，應(yīng)在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，有序打破“剛性兌付”，順應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的釋放，讓一些違約事件在市場(chǎng)的自發(fā)作用下“自然發(fā)生”。監(jiān)管部門可采取措施破除“剛性兌付”誤區(qū)，實(shí)行買者自負(fù)與賣者盡責(zé)并重的監(jiān)管理念。加強(qiáng)完善信托投資者保護(hù)機(jī)制、提高信息披露透明度、建立信用風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)緩釋機(jī)制、促進(jìn)“買者自負(fù)、賣者盡責(zé)”文化的形成，既嚴(yán)格要求金融機(jī)構(gòu)在發(fā)行、投資和管理各個(gè)環(huán)節(jié)忠實(shí)履行謹(jǐn)慎投資義務(wù)，也需要引導(dǎo)投資者承擔(dān)非金融機(jī)構(gòu)因素導(dǎo)致的損失。

加強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育、完善投資者保護(hù)機(jī)制?！皠傂詢陡丁北尘跋?，投資者存在“市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)”、“風(fēng)險(xiǎn)有兜底”的認(rèn)識(shí)誤區(qū)。要對(duì)投資者進(jìn)行持續(xù)性的風(fēng)險(xiǎn)教育，獲取高收益而完全不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的情形，在金融市場(chǎng)難以持續(xù)。與此同時(shí)，還要完善投資者保護(hù)機(jī)制，在發(fā)揮損失準(zhǔn)備金對(duì)投資者救助功能的基礎(chǔ)上，探索引入商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)制，以此來降低投資者風(fēng)險(xiǎn)和加強(qiáng)監(jiān)督能力。建立金融從業(yè)人員的誠信記錄，統(tǒng)一管理銷售經(jīng)理的誠信檔案，對(duì)于出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)的銷售經(jīng)理實(shí)施過錯(cuò)追究制度，將個(gè)人信用與投資者保護(hù)機(jī)制有機(jī)結(jié)合起來。

強(qiáng)化信息披露機(jī)制、提高發(fā)行人信息披露透明度。據(jù)中國債券信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截至2012年年末，非公開定向債務(wù)融資工具和交易所中小企業(yè)私募債券存量規(guī)模已達(dá)4577億元。這類債券無需公開披露財(cái)務(wù)信息，而其流通范圍卻等同于公募債，市場(chǎng)約束機(jī)制需要強(qiáng)化?；鸹\(yùn)營的信托業(yè)務(wù)也應(yīng)當(dāng)按照一定規(guī)則披露全部交易信息，以增強(qiáng)市場(chǎng)專業(yè)機(jī)構(gòu)的操作性。這樣，不但使投資者和監(jiān)管者對(duì)于信托機(jī)構(gòu)理財(cái)能力的認(rèn)識(shí)建立于專業(yè)基礎(chǔ)之上，還促進(jìn)信托機(jī)構(gòu)不斷提升專業(yè)水平。

形成“買者自負(fù)、賣者盡責(zé)”的文化。要允許金融機(jī)構(gòu)暴露風(fēng)險(xiǎn)，并利用市場(chǎng)機(jī)制化解兌付危機(jī)，不要總是無論對(duì)錯(cuò)而“剛性兌付”。政府要有免疫力，當(dāng)前“剛性兌付”現(xiàn)象的原因很大程度上在于政府沒有處理好與市場(chǎng)的關(guān)系，擔(dān)心如果不“剛性兌付”，會(huì)引發(fā)社會(huì)事件。監(jiān)管部門應(yīng)切實(shí)采取行動(dòng)破除“剛性兌付”的誤區(qū)，最主要的是實(shí)行買者自負(fù)與賣者盡責(zé)并重的監(jiān)管理念。市場(chǎng)各方要嚴(yán)格按照相關(guān)法律法規(guī)要求對(duì)待問題產(chǎn)品，逐步引導(dǎo)投者形成風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)的觀念。

建立風(fēng)險(xiǎn)緩釋基金、構(gòu)建信用風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)緩釋機(jī)制。除了利用傳統(tǒng)方式降低違約風(fēng)險(xiǎn)外，還可借鑒國外市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施，在賠償準(zhǔn)備金基礎(chǔ)上建立風(fēng)險(xiǎn)緩釋基金。以風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率與財(cái)產(chǎn)規(guī)模為基礎(chǔ)進(jìn)行綜合測(cè)算，確定募集規(guī)模，評(píng)級(jí)越高的公司認(rèn)購的份額越少，金融機(jī)構(gòu)所繳納的基金來源于其提取的賠償準(zhǔn)備金?；鸸芾砉靖鶕?jù)監(jiān)管部門的有關(guān)指令，并依據(jù)市場(chǎng)化原則對(duì)問題金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，通過股權(quán)重組和財(cái)產(chǎn)處置，消除和化解風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)投資人的合法權(quán)益。

（作者單位：中國人民銀行金融研究所）