明儀皓

（成都大學經濟管理學院，四川成都， 610106）

一 引言

私募股權基金（以下簡稱PE），是通過非公開的方式募集資金，由專業(yè)的管理團隊對非上市企業(yè)進行股權投資，再以轉讓股權的方式退出被投資企業(yè)，實現(xiàn)價值增值的目的。PE的運作包含融資、投資、退出三個過程。退出環(huán)節(jié)在保障PE正常運轉的過程中顯得尤為重要。目前，主要有哪些退出方式?其特點是什么?哪種退出方式更好?

關于這些問題，國外已經有了大量研究。Bygrave和Timmons（1992）研究了美國在1979－1998年期間，PE在不同退出方式中的收益情況，結果顯示IPO退出方式的收益最高，是并購退出方式的5倍。Black和Gilson（1999）用博弈論方法研究IPO和并購轉讓兩種退出方式，他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)家為獲取企業(yè)控制權而傾向選擇IPO退出方式。Cumming and Macintosh（2002）的研究發(fā)現(xiàn)了IPO退出方式相比并購方式更具有宣傳效應，在IPO過程中，企業(yè)將持續(xù)被媒體報道，由此引來更多的投資者關注，這些投資者會進而關注到該PE，這種宣傳效應可以一直持續(xù)到公司上市以后的很長一段時間。

國內在近年來也展開了相關研究。王曉東、趙昌文、李昆（2004）比較了IPO和并購兩種退出方式的整體績效，他們認為IPO的績效低于并購的績效。程靜（2004）的研究得到了和Black和Gilson一樣的結論，即企業(yè)家為了保留對企業(yè)的控制權，更喜歡IPO退出方式。

以上的研究，基本都是對比分析不同退出方式的特點、收益狀況，從分析企業(yè)家或者風險投資家的角度討論他們更傾向于哪種退出方式。但是，采用何種方式退出，不是PE和風險企業(yè)家獨自能決定的，是二者基于自身利益進行博弈的結果。所以，我們借助博弈論的工具來研究這個問題，即是哪種退出方式可以使得二者的利益最大化?

為此，我們首先對各種退出方式的特點進行梳理，總結其優(yōu)缺點。然后利用博弈論的工具建立一個理論模型，從理論上探尋哪種退出方式可以實現(xiàn)二者總效用最大化。理論分析認為，要實現(xiàn)帕累托最優(yōu)，可以按公司價值不同選擇退出方式，對于價值較低的公司，選擇股權并購方式;當公司價值較高時，選擇IPO退出方式。

經驗證據(jù)是否支持上面的理論模型分析結果?我們分別對美國和我國的PE背景企業(yè)退出方式的選擇進行了實證考察，發(fā)現(xiàn)美國的情況與理論分析結果一致，而我國的情況則與理論結果發(fā)生了背離。發(fā)生背離的原因是，我國的二級市場有高溢價收益，IPO退出方式可以獲得更高的回報;并購退出方式因為沒有成熟的平臺和環(huán)境而被限制。據(jù)此，我們認為，國內PE應該提前轉變理念，爭取實現(xiàn)長期收益最大化。同時，要建立并完善全國統(tǒng)一的產權交易市場，為并購退出提供平臺。

本文其余部分的安排如下:第二部分梳理各種退出方式的特點;第三部分構建博弈模型，期望找到使得風險企業(yè)家和PE總效用最大的退出方式;第四部分是對美國和我國退出方式選擇經驗證據(jù)的考察;最后是本文的結論和建議。

二 退出方式特點分析

私募股權基金的退出方式主要有:公開上市、并購轉讓、破產清算。破產清算退出一般只在私募股權基金投資失敗的時候采用，所以本文只討論前兩種退出方式。

（一）上市退出

上市退出就是當風險企業(yè)成長到一定程度，滿足上市條件時，由投資銀行協(xié)助，在股票市場公開發(fā)行股票上市，PE在限售期結束后，將所持股票在二級市場賣出，從而收回投資。其特點如下:（1）門檻高。在我國資本市場，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板分別對擬上市企業(yè)的盈利能力和規(guī)模等做了相關規(guī)定，因此，不是所有的投資項目都可以通過IPO方式退出。（2）宣告效應。Cumming and Macintosh（2001）的研究表明，IPO存在較高門檻，表明企業(yè)質量非常好，這意味著PE投資獲得成功，而且IPO過程受到媒體關注，具有較好的宣傳效應。（3）價值評估。企業(yè)市值取決于其未來的盈利能力，即其今后每年產生的現(xiàn)金流的總現(xiàn)值。（4）企業(yè)家控股。IPO后，公司股權比較分散，企業(yè)家可以繼續(xù)擁有對公司的控制權，企業(yè)家獲得額外的控制收益，因此企業(yè)家偏好IPO退出;（5）二級市場影響。退出收益受二級市場影響，二級市場處于上升周期時，投資者情緒高，市場需求旺盛，IPO定價較高;二級市場處于下跌周期時，投資者情緒低迷，市場需求不足，IPO定價低。

（二）并購轉讓退出

并購轉讓退出，就是私募股權基金通過其他企業(yè)對風險投資企業(yè)實施并購，或者將其持有股權轉讓給其他投資者，從而實現(xiàn)收回投資的退出方式。和上市退出相比，并購轉讓退出的門檻低，宣告效應較弱，現(xiàn)金是一次性收回，受經濟政策境影響小。此外，還有以下特點:（1）保密程度高。對風險投資企業(yè)來說，盈利模式、技術等相關信息非常重要，是商業(yè)機密，為了消除信息不對稱從而確定合理價格，上市退出不得不向公眾提供相關信息，可能導致公司泄密，因此并購轉讓的雙方在談判前，都要簽訂保密協(xié)議，保密程度高。（2）并購轉讓價值高。選擇并購退出方式，對受讓方來說，除了可以獲得風險投資企業(yè)的現(xiàn)金流價值，還可以獲得并購后由于規(guī)模經濟和范圍經濟帶來的戰(zhàn)略價值，其總價值等于現(xiàn)金流價值與戰(zhàn)略價值之和。（3）協(xié)議定價。并購轉讓方式退出，受讓對象數(shù)量有限，價格形成的競爭性較差，所以，PE和受讓方的談判能力對價格影響較大。

綜上，上市退出和并購轉讓退出存在各自的優(yōu)缺點。對于不滿足上市條件的企業(yè)，在兩種退出方式之間存在硬約束，不具有替代性。本文所討論的問題，是指企業(yè)在沒有硬性約束限制下，PE和風險企業(yè)家經過博弈，比較兩種方式帶來的收益，擇優(yōu)選擇退出方式的行為。

三 退出決策的選擇博弈

（一）模型假設

1．風險投資企業(yè)的公司價值等于未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值（用 VA表示），連續(xù)的分布在［VA1，VA2］區(qū)間，VA1＜VA2。風險投資家（簡稱VC）和風險企業(yè)家（簡稱VE）能夠測算風險投資企業(yè)的VA。

2．假設有兩種可替代的退出方式，公開上市（IPO）和并購轉讓（TR），通過IPO方式退出時，VE不會喪失對企業(yè)的控制權，通過TR方式退出，雖然VE能繼續(xù)行使對風險投資企業(yè)的管理權，卻部分失去了對企業(yè)的“控制”。

3．風險企業(yè)家希望能保持對企業(yè)的控制權，從中獲得非貨幣效用，我們用CU表示VE獲得的這種非貨幣效用。如果選擇IPO退出，VE可以繼續(xù)保留對風險投資企業(yè)的控制權，即CU＞0;如果選擇TR退出，VE可能喪失對企業(yè)的控制權，其控制收益CU=0。

4．關于退出成本。在風險投資企業(yè)IPO過程期間，要為此發(fā)生的咨詢、承銷等費用，用E表示。在TR退出過程中，PE會選擇出價最高的受讓方，該出價高于公司價值的部分記做P，發(fā)生的相關成本忽略不計。

5．假設退出價值方程是線性的。在IPO方式退出時，公司的價值方程可表述為VA－E，在并購轉讓時，其價值可表述為 VA+P，P＞0，E ＞0，VA＞0。

（二）最優(yōu)退出決策的決定

關于選擇哪種退出方式，VE和VC的考慮側重點不同，所以其效用函數(shù)不相同，下面我們對二者的效用函數(shù)分別進行分析。

1．風險企業(yè)家。假設風險企業(yè)家在風險投資企業(yè)中的股權占比為α，在IPO和TR兩種退出方式中，VE的效用函數(shù)分別為:

由等式（1）可知，風險企業(yè)家偏好何種退出方式，取決于他保留控制權的非貨幣效用的大小:當CU＞α（P+E）時，VE選擇IPO方式;當CU＜α（P+E）時，VE選擇并購轉讓方式。根據(jù)Black和Gilson（1999）的觀點，風險企業(yè)家能夠從保留對企業(yè)的控制權中，獲得比較高的效用，即風險企業(yè)家更偏好于IPO的退出方式。

2．風險投資家。風險投資家的投資行為具有循環(huán)性和連續(xù)性的特征，即在完成籌資后不斷地從事“投資－退出”的過程，以該過程的投資收益作為對投資人的投資回報，以此證明自己的資金管理能力。由于退出過程中的信息不對稱，風險投資家的聲譽便顯得非常重要。因此，在循環(huán)不斷的“投資－退出”過程中，風險投資家需要積累和提高其聲譽資本。

Cumming and Macintosh（2001）認為，整個 IPO過程在市場上公開完成，且持續(xù)受到媒體關注，這個宣傳效應可以提高VC的聲譽，而TR過程是雙方私下協(xié)議進行的，通常是非公開的，不能讓VC達到提高聲譽的目的。風險投資家在IPO過程中獲得更高的聲譽收益，所以，我們必須把聲譽收益（記為RIPO）納入風險投資家的退出效用函數(shù)中。以TR方式退出，風險投資家的RIPO=0;以IPO方式退出，企業(yè)價值越大的公司，關注其IPO的投資者越多，也更容易成為媒體報道的焦點，故其聲譽收益與企業(yè)價值成正比，假設二者之間是線性關系，那么RIPO=rIPO*VA。風險投資家的效用函數(shù)可以用下式表達:

所以，當（）－（）=0 時，可以求出=（1－α）×（P+E）/rIPO。對于價值較低的公司，即VA＜，VC偏好選擇并購轉讓退出方式。對于價值較高的公司，即，VA＞，VC偏好選擇IPO退出方式。VC偏好通過IPO退出。這個結論說明，對于價值越大的企業(yè)，風險投資家能從其IPO過程中獲得更多的聲譽收益，因而偏好IPO方式退出;反之，則傾向TR退出方式。

（三）最優(yōu)退出決策的確定

綜上所述，由于風險企業(yè)家和風險投資家在不同退出方式中獲得的非貨幣收益（企業(yè)控制權收益和聲譽收益）不對稱，他們在選擇退出方式時會存在沖突。

我們把最優(yōu)退出決策定義為能使風險企業(yè)家和風險投資家的總效用最大化，用UA表示總效用，于是有UA=uVE+UVC。利用等式（1）和（2），可以得出總效用的方程組:

由方程組（3），我們把總效用看作是關于公司價值VA的函數(shù)，直線的斜率相比的大，所以直線更陡峭，兩條直線在二維坐標圖中相交于一點，該點對應的橫坐標為，如下圖:

由方程組（3），可以求得=（P+E－CU）/rIPO。由圖1看以看出，對于價值較低的公司，即VA＜，并購轉讓的方式是使總效用最大的最優(yōu)決策;當公司價值較高時，即VA＞，IPO退出方式是使總效用最大的最優(yōu)決策。這簡單反映了低價值的公司，TR支付的較高價格補償了IPO中正的凈收益。

四 實證分析

根據(jù)前述對PE退出方式選擇的博弈分析可知，在PE投資項目中，占大多數(shù)的低市值項目應該通過并購退出，少數(shù)高市值項目可以通過IPO方式退出。如圖2所示①，美國的數(shù)據(jù)與前述理論模型的結論一致，即PE投資項目中大多數(shù)是通過并購方式退出。

我國PE退出的現(xiàn)實與理論分析結論是否也一致?下面將考察我國的現(xiàn)實情況。如圖3，從我國2006－2012年有PE背景的IPO和并購項目情況可以看出，IPO的平均融資額高于并購的平均資金規(guī)模，也即是說高市值的公司更傾向于通過IPO方式退出，這與前面的理論結果一致。但是，我國的PE背景并購企業(yè)數(shù)量常年低于具有PE背景的IPO企業(yè)數(shù)量，這與美國的情況不同，也與前述的理論結果發(fā)生了背離。

在美國市場，PE基金曾經也是把IPO作為最主要的退出方式，但隨著多層次資本市場的完善和私募股權基金的觀念不斷成熟，才過渡到目前主要采用并購方式退出。我國現(xiàn)階段PE基金把IPO作為首要退出方式，這是VC和VE在目前環(huán)境下進行博弈的結果。主要是因為，我國的股票市場，存在較高的二級市場溢價，其中又以創(chuàng)業(yè)板的市盈率最高，面對巨大的利益誘惑，私募股權基金自然把目光集中在IPO方式上。為了以短平快方式實現(xiàn)收益，私募股權基金把主要資金都配置到擬上市企業(yè)，削弱了PE支持發(fā)展初期企業(yè)的功能。

五 結論與建議

（一）結論

理論分析結果認為，私募股權基金采用何種方式退出，取決于風險企業(yè)家和風險投資家的利益博弈，由于二者在不同退出方式中獲得的非貨幣收益不對稱，在選擇退出方式時會存在沖突。要實現(xiàn)二者的總效用最大化，可以按公司價值不同選擇退出方式，對于價值較低的公司，選擇并購轉讓方式;當公司價值較高時，選擇IPO退出方式。

在美國，隨著多層次資本市場的完善，已經從原來以IPO為最主要的退出方式轉變?yōu)楝F(xiàn)在以并購作為最主要退出方式。而我國的資本市場和私募股權基金都處于發(fā)展初期，風險投資家為追求短期回報而集中投資擬上市企業(yè)，把退出方式定位于IPO。究其原因，主要是因為:我國證券市場一、二級市場存在較高溢價，IPO方式退出可以獲得高額的投資收益;并購退出的市場平臺和外部環(huán)境不成熟，限制了PE基金的并購退出。

（二）建議

1．國內PE機構應轉變理念，爭取長期收益最大化。把主要精力放在投資Pre－IPO階段的企業(yè)，追求這種短期利益的成本是放棄長期收益。所以，國內PE機構應該發(fā)揮自己的主觀能動性，在國內多層次資本市場尚不成熟的時候，提前主動轉變理念，畢竟并購退出才是未來的主要退出方式。應該把主要精力放在尋找有潛力的又在發(fā)展初期的企業(yè)，在該過程中積累幫助企業(yè)提升管理能力的經驗，通過對企業(yè)的長期投資，實現(xiàn)長期收益最大化。

2．完善產權市場，為并購退出提供平臺。我國產權交易市場雖然已經初步建立，但存在地區(qū)分割和部門分割的問題，交易規(guī)則和交易監(jiān)管也不統(tǒng)一。當務之急，就是要在全國范圍內建立統(tǒng)一的產權交易平臺，在交易主體、交易品種等方面建立一套全國統(tǒng)一的規(guī)則。通過交易平臺建立信息發(fā)布和共享機制，透明化的信息披露可以幫助解決交易主體之間的信息不對稱。

注釋:

①根據(jù)美國風險資本協(xié)會網(wǎng)站（http://www．nvca．org/）資料數(shù)據(jù)整理。

:

［1］Bygrave W．D＆Timmons J，A．Venture Capital at the crossroad［M］．Boston:Harvard Business School Press，1992

［2］B．S．Black，R．J．Gilson．Venture Capital and the Structure of Capital Markets:Banks Versus Stock Markets［J］．Journal of Financial Economics，1998，47（3）:243 －277．

［3］ Douglas J．Cumming＆Jeffrey G．．Macintosh．Venture Capital Exits in Canada and the United States［J］．University of Toronto Law Journal．2002，（53）:114 －126．

［4］王曉東，趙昌文，李昆．風險投資的退出績效——IPO與 M＆A 的比較［J］．經濟學家，2004（1）:102－111．

［5］程靜．論風險投資“退出”的內涵、功能及必要性［J］．暨南學報（人文科學與社會科學版），2004（1）:35－39．

［6］徐祥柱．美國、德國風險投資退出機制的差異及原因分析［J］．世界經濟研究，2002（2）:53－57．

［7］金永紅．我國風險投資退出機制的實證考察［J］．科技進步與對策，2012（29）:16－20．

［8］張俊芳．中國風險資本市場退出渠道的現(xiàn)狀、問題及政策建議［J］．中國科技論壇，2011（1）:118－122．

［9］王蘇生，陳玉罡，向靜．私募股權基金理論與實務［M］．北京:清華大學出版社，2010．