基金項(xiàng)目：國(guó)家社科基金重點(diǎn)項(xiàng)目（11AJY013）、廣東省教育廳人文社科重大攻關(guān)項(xiàng)目（11ZGXM79004）、廣東省社科基金項(xiàng)目（GD11CYJ16）

摘 要：依據(jù)2006~2011年滬深兩市上市公司數(shù)據(jù)，考量不同類(lèi)型的外資持股對(duì)中國(guó)上市公司大股東侵占的約束影響。結(jié)果表明，外資持股未能有效制約大股東侵占行為，不同性質(zhì)的境外投資者對(duì)抑制大股東侵占的作用存在差異。QFII能夠一定程度上抑制大股東對(duì)小股東利益的侵占，而銀行、保險(xiǎn)和證券公司持股均不能對(duì)上市公司大股東侵占形成有效監(jiān)督和制約，不僅未減輕大股東對(duì)小股東的利益侵占，反而加重了上市公司大股東和中小股東的利益沖突。

關(guān)鍵詞： 外資持股；境外投資者；大股東侵占；公司治理

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A文章編號(hào)：1003-7217(2014)03-0049-06

一、引言

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷開(kāi)放，以B股發(fā)行、海外上市、外資參股、QFII等為舉措的股票市場(chǎng)國(guó)際化改革戰(zhàn)略得以實(shí)施，境外投資者有機(jī)會(huì)通過(guò)多種渠道進(jìn)入我國(guó)證券市場(chǎng)并不同程度地持有上市公司股份，外資股東持股已成普遍現(xiàn)象。截至2011年6月，中國(guó)股市全部上市公司中，有外資持股的公司達(dá)1407家，占66.97%［1］。然而，中國(guó)上市公司的公司治理存在諸多問(wèn)題，尤其是大股東侵占的問(wèn)題，能否在資本市場(chǎng)國(guó)際化的潮流下有所改善，也就是說(shuō)，一方面，上市公司從資本市場(chǎng)獲得了境外資金、技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，另一方面，上市公司大股東的侵占行為或沖動(dòng)能否受到境外股東的制約或約束，進(jìn)而可以有效保護(hù)中小股東的利益。針對(duì)這一問(wèn)題，本文試圖從理論和實(shí)證的角度做出解析。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

在公司治理研究中，"所有權(quán)與控制權(quán)相分離"命題（Berle & Means, 1932）一經(jīng)提出即受到學(xué)界廣泛關(guān)注。Berle & Means認(rèn)為，現(xiàn)代大企業(yè)的所有權(quán)高度分散，導(dǎo)致企業(yè)控制在管理者手中。在這種情況下，公司治理的核心問(wèn)題就是解決股東與管理者之間基于委托代理關(guān)系而產(chǎn)生的利益沖突。然而，大量實(shí)證研究表明，大部分企業(yè)的股權(quán)集中于某些大股東，而并不如Berle & Means所言是高度分散的［2］。在股權(quán)集中的上市公司，出于追逐自身最大利益的本性，大股東可能會(huì)利用其掌握的公司實(shí)際控制權(quán)侵占中小股東的利益。因此，在股權(quán)集中的情況下，管控公司的大股東與中小股東之間的矛盾及大股東侵占中小股東權(quán)益的問(wèn)題，便成為困擾公司治理的核心問(wèn)題［3］。對(duì)此，許多學(xué)者嘗試從不同角度找尋有效制衡大股東侵占中小股東權(quán)益的方法。La Porta et al（2000）認(rèn)為，多個(gè)大股東能夠有效地抑制控股股東的侵占［4］。Bloch和Hege(2001)則認(rèn)為，股權(quán)制衡機(jī)制需要內(nèi)外部多種因素的配合才能發(fā)揮作用，特別是法律制度這種外部因素。只有當(dāng)法律保護(hù)程度較高以及其他持股較多的股東一定程度上可以制衡控股股東時(shí)，股權(quán)制衡機(jī)制才能抑制控股股東的侵占行為［5］。La Porta et al(2000)比較了不同法系下對(duì)于關(guān)聯(lián)交易的判定，認(rèn)為英美法系能更好地規(guī)制關(guān)聯(lián)交易，保護(hù)中小股東的利益［6］。Dyck和Zingales( 2004)研究了法律制度與控制權(quán)私有收益水平之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)隨著外部法律制度的健全和執(zhí)法力度的加強(qiáng)，控股股東通過(guò)控制權(quán)所獲得的私有收益會(huì)隨之下降［7］。因此，嚴(yán)格、完善的法律制度是抑制控股股東侵占的關(guān)鍵。另外，Dyck和Zingales(2004)對(duì)39個(gè)國(guó)家的大額股票交易進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)完善的信息披露可以有效制衡控股股東的侵占行為［8］。Yehko(2001)發(fā)現(xiàn)，控股股東為逃避相關(guān)部門(mén)對(duì)其信息披露的監(jiān)管，常常采取復(fù)雜的持股方式，例如交叉持股、金字塔結(jié)構(gòu)持股等。因此，規(guī)范控股股東的持股方式，提高控股股東的信息透明度，是制約控股股東侵占的重要途徑之一［5］。此外，Khanna與Palepe(1999)以國(guó)外金融機(jī)構(gòu)為視角，分析了外資持股對(duì)本國(guó)上市公司治理的相關(guān)關(guān)系，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者，尤其是來(lái)自于發(fā)達(dá)國(guó)家的機(jī)構(gòu)投資者，為本國(guó)上市公司帶來(lái)了資金和高水平的監(jiān)管，這種監(jiān)管有利于保護(hù)中小投資者，提高公司治理效率［9］。Campbell(2002)也認(rèn)為外國(guó)投資者使得國(guó)內(nèi)企業(yè)與世界市場(chǎng)聯(lián)系到一起，并給管理者帶來(lái)更多監(jiān)管上的壓力，從而能夠抑制大股東侵占行為［10］。

財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐(雙月刊)2014年第3期2014年第3期(總第189期)黃文青：境外股東持股對(duì)大股東利益侵占約束基于中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

與國(guó)外相比，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)大股東侵占問(wèn)題的研究主要集中于以下幾個(gè)方面：一是對(duì)大股東侵占度的統(tǒng)計(jì)測(cè)量［11］；二是上市公司大股東利益侵占的形式、途徑和機(jī)理［1］；三是上市公司大股東利益侵占的約束與制衡［12］。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，學(xué)界對(duì)上市公司大股東利益侵占程度、表現(xiàn)形式及其約束等進(jìn)行了深入研究。但從研究的視角和方法來(lái)看，存在以下不足：第一，外資持股能否制約大股東侵占的研究尚不多見(jiàn)。第二，在外資持股的相關(guān)研究中，將所有的外資視為同質(zhì)的，忽略了不同類(lèi)型外資持股的異質(zhì)性對(duì)公司治理效率的影響。合理區(qū)分外資持股類(lèi)型是進(jìn)一步檢驗(yàn)其對(duì)大股東侵占約束效應(yīng)的基礎(chǔ)［12］。第三，未考慮相關(guān)因素，如企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性等的影響。

基于此，本文探索性地將外資持股放入大股東侵占問(wèn)題的研究視域，嘗試回答外資持股能否制約大股東侵占以及哪種類(lèi)型的外資股東能夠更有效地制約大股東侵占。為此，選取2006~2011年有外資持股的上市公司作為研究樣本，并以外資股東是否為金融機(jī)構(gòu)為標(biāo)準(zhǔn)，將上市公司外資股東分為兩大類(lèi)，一類(lèi)是金融機(jī)構(gòu)，主要包括:合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)、證券投資基金、銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司；另一類(lèi)是非金融機(jī)構(gòu)，主要包括外資法人股東和個(gè)人股東，進(jìn)而回答哪種類(lèi)型的外資能夠更好地制約大股東侵占，提升公司價(jià)值。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）境外股東持股比例與大股東侵占程度

一般而言，境外股東能否對(duì)大股東進(jìn)行必要的監(jiān)督與約束，是否有足夠的動(dòng)力參與公司治理，與其持股比例成正比。一方面，境外股東能否有權(quán)行使監(jiān)督權(quán)以及監(jiān)督的效果如何與股東的持股比例成正比。股東持股比例可以決定其是否有權(quán)通過(guò)進(jìn)入公司董事會(huì)、行使股東會(huì)提案權(quán)及表決權(quán)、與公司控制人協(xié)商談判、爭(zhēng)取委托投票權(quán)等方式參與公司治理，從而發(fā)揮其對(duì)大股東的監(jiān)督與制約作用。另一方面，境外股東是否有動(dòng)力參與公司治理也取決于其持股比例的多少。當(dāng)持股比例達(dá)到一定程度時(shí)，境外股東"用腳投票"的成本加大，因而傾向于將目光轉(zhuǎn)向公司內(nèi)部治理并積極監(jiān)督控股股東。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：境外股東持股比例與大股東侵占程度負(fù)相關(guān)。

（二）境外股東類(lèi)型與大股東侵占程度

Brickley等人（1988）以機(jī)構(gòu)投資者與被投資上市公司是否存在業(yè)務(wù)關(guān)系為依據(jù)，把機(jī)構(gòu)投資者劃分為兩種類(lèi)型：一類(lèi)是壓力抵制型投資者。他們與被投資企業(yè)只存在投資關(guān)系，相對(duì)獨(dú)立，不受短期目標(biāo)的影響，更關(guān)心長(zhǎng)期的收益，因此，考慮到長(zhǎng)期利益和投資規(guī)模，會(huì)積極參與公司治理，對(duì)大股東和經(jīng)理層進(jìn)行監(jiān)督和約束。另一類(lèi)是壓力敏感的投資者。他們與上市公司一般有潛在業(yè)務(wù)聯(lián)系，因此，在監(jiān)督大股東時(shí)會(huì)更多地考慮其監(jiān)督行為是否會(huì)損害雙方的業(yè)務(wù)關(guān)系，故而往往采取中庸或支持大股東決策的態(tài)度［13］。

目前，我國(guó)境外投資者主要包括外資基金、銀行、證券、保險(xiǎn)、QFII以及外資法人和個(gè)人等。不同類(lèi)型的境外投資者受持股數(shù)量、持股時(shí)間、資金來(lái)源、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、與被投資公司的利益關(guān)系等諸多因素的影響，參與公司事務(wù)的動(dòng)機(jī)和能力有所不同，導(dǎo)致其在治理結(jié)構(gòu)、公司文化、監(jiān)督激勵(lì)中發(fā)揮的作用各不相同，對(duì)大股東侵占的約束效應(yīng)亦有所不同。具體而言，投資基金屬于壓力抵制型機(jī)構(gòu)，基金公司與被投資公司之間不存在潛在的業(yè)務(wù)聯(lián)系。同時(shí)，證券投資基金由于其投資規(guī)模較大，也更具投資經(jīng)驗(yàn)，因此，在監(jiān)督大股東方面更具優(yōu)勢(shì)。出于長(zhǎng)期效益和投資規(guī)模的考慮，基金公司會(huì)積極參與公司治理，對(duì)大股東和經(jīng)理層進(jìn)行監(jiān)督和約束［14，15］。與證券投資基金不同，銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司屬于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者，其與被投資企業(yè)一般有著潛在的業(yè)務(wù)聯(lián)系。為維護(hù)二者之間的商業(yè)來(lái)往與利益關(guān)系，通常會(huì)對(duì)上市公司管理層的某些不當(dāng)行為或決策持消極態(tài)度，甚至放棄對(duì)管理者的監(jiān)督［13］。同時(shí)，銀行和保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低。為防范風(fēng)險(xiǎn)，持股的金額通常相對(duì)較少，持有期相對(duì)較短，并傾向于分散投資，因此，外資銀行、證券公司和保險(xiǎn)公司對(duì)被投資企業(yè)的監(jiān)督和約束能力有限。而QFII與被投資公司除了投資關(guān)系外，并無(wú)其他商業(yè)來(lái)往，并且作為成熟的機(jī)構(gòu)投資者，具有完善的投資理念和市場(chǎng)影響力，以及較強(qiáng)的監(jiān)督公司投資決策的能力，其主要注重被投資企業(yè)的成長(zhǎng)性和公司治理狀況，因而其投資目標(biāo)首選那些具有長(zhǎng)期持有價(jià)值的中小企業(yè)。因此，QFII會(huì)積極參與公司治理，以保證長(zhǎng)期收益的實(shí)現(xiàn)［15］。此外，目前在我國(guó)上市公司持股的外資還包括有較強(qiáng)實(shí)力和經(jīng)營(yíng)背景的外資法人股東和個(gè)人股東等非金融機(jī)構(gòu)，如香港中央結(jié)算有限公司等。由于其持股規(guī)模較大，且與被投資企業(yè)之間不存在潛在的業(yè)務(wù)關(guān)系，因此，能夠有效制約控股股東的侵占行為。綜上，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：證券投資基金、QFII持股比例與大股東侵占程度負(fù)相關(guān)。

假設(shè)3：銀行、證券公司和保險(xiǎn)公司持股比例與大股東侵占程度正相關(guān)。

假設(shè)4：外資法人和個(gè)人等非金融機(jī)構(gòu)持股比例與大股東侵占程度負(fù)相關(guān)。

四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一） 概念界定、研究對(duì)象和數(shù)據(jù)來(lái)源

境外股東即持有在中國(guó)大陸證券交易所上市公司股份的境外法人和自然人。直接境外股東指中國(guó)上市公司的直接持股者，即為外資身份；間接境外股東指直接持股者為非外資，但該持股者為外資控股或外資是其第一大股東。這類(lèi)數(shù)據(jù)通過(guò)追溯控股鏈條上的終極控制權(quán)得到。

本文以2006~2011年滬、深兩市有外資持股的上市公司為研究對(duì)象。在樣本選取過(guò)程中，剔除了金融上市公司；同時(shí)剔除了被ST、PT的公司，以避免異常值的影響。經(jīng)過(guò)上述處理，共計(jì)1444個(gè)有效觀(guān)察值。由于目前尚未有直接提供外資對(duì)中國(guó)上市公司持股狀況的完整數(shù)據(jù)庫(kù)，因此，數(shù)據(jù)主要來(lái)源于手工識(shí)別和收集。具體的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、和訊網(wǎng)站、各省市工商局網(wǎng)站和上市公司年度報(bào)告等。

（二）變量的選取

1.被解釋變量：大股東侵占程度。

大股東侵占程度是大股東侵占研究中的重要問(wèn)題。許多學(xué)者都采用間接而非直接的研究視角，諸如現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的偏離程度等來(lái)計(jì)算大股東侵占程度。本文采用"其他應(yīng)收款比率"作為直接計(jì)算大股東侵占程度的指標(biāo)。一般而言，其他應(yīng)收款反映的是企業(yè)發(fā)生的非購(gòu)銷(xiāo)活動(dòng)的應(yīng)收債權(quán)，無(wú)需購(gòu)銷(xiāo)發(fā)票，因此，公司的資金占款直接就體現(xiàn)在"其他應(yīng)收款"科目中。此外，查閱相關(guān)上市公司年報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，大股東所占用的公司資金都是在"其他應(yīng)收款"科目中核算。雖然計(jì)入該科目的資金不僅僅包括大股東占用的資金，還包括其他非大股東及其關(guān)聯(lián)方基于非銷(xiāo)售關(guān)系與上市公司形成的應(yīng)收款項(xiàng)，但這些資金一般都在短期內(nèi)收回?？梢?jiàn)，大股東如有侵占行為，其占用的資金都會(huì)在該科目中體現(xiàn)，且短期內(nèi)不會(huì)收回［3］。因此，可以利用它來(lái)直接反映大股東侵入。

其他應(yīng)收款比率=(其他應(yīng)收款÷資產(chǎn)總額) ×100%

2.解釋變量：外資持股比例。

在以往的相關(guān)研究中，外資持股的衡量指標(biāo)通常選用外資持股比例（Foreign_S），而沒(méi)有考慮到外資股東的異質(zhì)性。為了考察不同外資對(duì)大股東制衡的異同，本文在選用外資持股比例作為規(guī)模量化指標(biāo)的同時(shí)，還選擇基金、銀行、保險(xiǎn)、證券、QFII等作為外資來(lái)源結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)。若外資股東是證券投資基金，其持股比例記為Mutual_F。若外資股東為銀行、保險(xiǎn)、證券投資公司，持股比例記為Financial。若外資股東是合格的境外機(jī)構(gòu)投資者，其持股比例記為QFII；若外資股東是外資法人和個(gè)人等非金融機(jī)構(gòu)，其持股比例記為Non_financial。

3.控制變量：公司規(guī)模、成長(zhǎng)性。

除外資持股比例外，其他因素也有可能影響大股東侵占，如公司規(guī)模、成長(zhǎng)性等。為此，本文引入公司規(guī)模、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率等控制變量，反映不同規(guī)模和成長(zhǎng)能力對(duì)大股東侵占的影響。

（三）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)研究目的，采用非平衡面板數(shù)據(jù)分析方法，應(yīng)用Hausman檢驗(yàn)分析的結(jié)果，最終確定固定效應(yīng)模型。首先考察外資持股比例對(duì)大股東侵占程度的影響，并進(jìn)一步分析幾類(lèi)不同外資持股類(lèi)型對(duì)大股東侵占程度的影響，建立模型如下：

Yit=αi+βiXit+μit （1）

其中i 和t 分別代表公司和年份，Y代表被解釋變量，X代表一組解釋變量，αi代表個(gè)體效應(yīng)。如果認(rèn)為個(gè)體之間的差異是確定的系統(tǒng)因素，則假設(shè)αi為常數(shù)，采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)；如果認(rèn)為個(gè)體間的差異是隨機(jī)的和不確定的，則假設(shè)αi為隨機(jī)變量，采用隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)。根據(jù)Hausman檢驗(yàn)結(jié)果選擇固定效應(yīng)模型，

SymbolmA@

it代表隨機(jī)誤差項(xiàng)。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）樣本的統(tǒng)計(jì)描述和相關(guān)分析

從表1中可見(jiàn)，我國(guó)上市公司中大股東侵占程度較為嚴(yán)重，均值為2.1%，并且從標(biāo)準(zhǔn)差與均值的比值來(lái)看，不同公司間大股東侵占程度的差異較大。境外投資者持股比例的均值為11.89 %，說(shuō)明在我國(guó)外資政策大力推動(dòng)下，外資不斷進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)，境外機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅猛，但其在上市公司中的持股比例仍然較低。

表2是主要變量的相關(guān)系數(shù)表。從中可以看出，除了外資持股與非金融機(jī)構(gòu)持股之間的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.8907外，主要變量之間的兩兩相關(guān)系數(shù)都小于0.7。因此，在具體建立回歸方程時(shí)，為避免變量之間的多重共線(xiàn)性問(wèn)題，首先以Foreign_S為解釋變量做模型分析，然后對(duì)其他四個(gè)變量再做模型分析；同時(shí)，將樣本進(jìn)一步分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)兩個(gè)子樣本，以比較不同性質(zhì)企業(yè)中外資持股對(duì)大股東侵占的影響。

表1 主要統(tǒng)計(jì)變量的統(tǒng)計(jì)性描述

均值 標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值

Expropriation0.021 0.0510.00010.981

Foreign_S11.889 14.9860 84.770

Mutual_F2.236 2.993 0 20.430

Financial 3.087 6.4740 49.800

Non_financial 6.47413.8670 83.780

QFII0.3021.2690 16.390

Size 9.7160.598 7.254 12.053

Profit0.0347 1.838-61.390 1.510

Expropriationit = α0 +α1 Foreign_Sit +

α2 Size it + α3 Profit it +β+ε（2）

Expropriationit = α0 +α1 Mutual_F it +

α2 Financial it +α3 Non_financial it +

α4 QFII it +α5Size it +α6Profit it+β+ε （3）

其中i 和t分別代表公司和年份，β代表與各公司相關(guān)的在時(shí)間上恒定的具體公司特征影響因素，ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

表2 主要統(tǒng)計(jì)變量的相關(guān)性分析

1 2345 6 78

Expropriation1.0000

Foreign_S 0.0411.000

Mutual_F -0.0410.075** 1.000

Financial0.052* 0.372** -0.108**1.000

Non_financial0.0290.891** -0.08** -0.076 1.000

QFII -0.0370.068*0.002 0.154** -0.0031.000

Size-0.249** 0.049 -0.025 0.117** -0.0050.0031.000

Profit -0.654** 0.020 0.0350.005 0.0190.0090.169**1.000 注：*在 0.05 水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)，**在0.01 水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)。

（二）實(shí)證結(jié)果

表3顯示了境外投資者持股比例與大股東侵占關(guān)系的回歸結(jié)果。從總體樣本的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出：（1）境外投資者持股比例與大股東侵占存在顯著正相關(guān)關(guān)系，表明由于境外投資者對(duì)中國(guó)政治、經(jīng)濟(jì)、法律、文化以及上市公司情況了解程度不如境內(nèi)股東，以及外資持股分散化、上市公司國(guó)有股"一股獨(dú)大"等原因，使得外資股東并未對(duì)上市公司的大股東侵占發(fā)揮實(shí)質(zhì)性的約束作用。因此，假設(shè)1不成立。（2）外資基金持股比例與大股東侵占正相關(guān)，但相關(guān)性不顯著，說(shuō)明盡管外資基金能克服中小股東搭便車(chē)問(wèn)題，有動(dòng)機(jī)和能力監(jiān)督公司管理層，但由于我國(guó)相關(guān)法律對(duì)外資準(zhǔn)入門(mén)檻的限制，外資基金并沒(méi)有充分發(fā)揮其應(yīng)有的約束與制衡作用。因此，假設(shè)2不成立。（3）外資銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司持股比例與大股東侵占顯著正相關(guān)，說(shuō)明其不能減輕大股東對(duì)小股東的利益侵占，甚至一定程度上存在與控股股東的"合謀"。從而印證了Brickley et al. (1988)的觀(guān)點(diǎn)，即外資銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司與被投資公司之間存在著潛在或現(xiàn)實(shí)的業(yè)務(wù)聯(lián)系。由于與大股東合謀得到的收益更大，因此，他們更傾向于與控股股東進(jìn)行合謀，侵占中小股東利益。假設(shè)3得到驗(yàn)證。（4）外資法人和個(gè)人等非金融機(jī)構(gòu)持股比例與大股東侵占程度正相關(guān)，其相關(guān)系數(shù)較小且沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，因此，假設(shè)4不成立。（5）QFII持股比例與大股東侵占程度負(fù)相關(guān)，雖相關(guān)性不顯著，但也表明QFII一定程度上能夠抑制大股東對(duì)小股東利益的侵占，具有積極參與公司治理的內(nèi)在動(dòng)力，只是由于其持股比例非常小，話(huà)語(yǔ)權(quán)有限，致使其對(duì)控股股東掏空行為的制衡作用不明顯。（6）公司利潤(rùn)與大股東侵占程度呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效越差，大股東侵占的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。

表3 主要統(tǒng)計(jì)變量的相關(guān)性分析

Expropriation

總體樣本

國(guó)企子樣本

民企子樣本

_cons

Size

Profit

Foreign_S

Mutual_F

Financial

Non_financial

QFII

-0.101

0.197

-1.104**

0.024△

0.220

0.162

-1.100**

0.004

0.075**

0.014

-0.110

-2.550

0.354

-2.061

0.104**

-2.267

0.319

-1.616

0.050

0.209**

0.075**

-0.279

0.670

0.176

-1.104**

-0.012

0.760

0.166

-1.103**

-0.011

-0.003

-0.013

-0.031

AdjR2

0.410

0.412

0.052

0.071

0.515

0.515

F

Prob＞F

63.54**

0.000

32.96**

0.000

9.52**

0.000

7.18**

0.000

56.72**

0.000

28.28**

0.000注：△在0.10水平（雙側(cè)）上顯著，*在 0.05 水平（雙側(cè)）上顯著，**在0.01 水平（雙側(cè)）上顯著。

此外，對(duì)比國(guó)企和民企子樣本的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，不同性質(zhì)的企業(yè)中，外資股東對(duì)大股東侵占的約束效應(yīng)存在一定差異。在國(guó)有企業(yè)，除QFII外，境外投資者持股比例及各類(lèi)外資持股比例與大股東侵占程度均呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，且相關(guān)性及顯著性水平均大于總體樣本的相關(guān)系數(shù)與顯著性水平。而在民營(yíng)企業(yè)，各類(lèi)外資持股與大股東侵占程度均呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，盡管相關(guān)性不顯著，但也一定程度上表明外資股東在民營(yíng)企業(yè)中對(duì)大股東的約束與制衡優(yōu)于國(guó)有企業(yè)。我國(guó)國(guó)有股"一股獨(dú)大"的股權(quán)結(jié)構(gòu)極大地抑制了境外投資者參與公司治理的積極性。

六、結(jié)論和建議

本文以2006~2011年滬深兩市上市公司為研究對(duì)象，研究不同類(lèi)型的外資持股對(duì)我國(guó)上市公司大股東侵占的抑制作用。結(jié)果表明：（1）外資持股未能夠有效抑制大股東的侵占行為。（2）不同性質(zhì)的境外投資者對(duì)抑制大股東侵占的作用存在一定差異。QFII能夠一定程度上抑制大股東對(duì)小股東利益的侵占，而銀行、保險(xiǎn)和證券公司持股均不能對(duì)上市公司大股東侵占形成有效監(jiān)督和制約，甚至可能與控股股東之間存在"合謀"，其不僅未減輕大股東對(duì)小股東的利益侵占，反而加重了上市公司大股東和中小股東的利益沖突。（3）外資持股在民營(yíng)企業(yè)中對(duì)大股東的約束效應(yīng)優(yōu)于國(guó)有企業(yè)。

為此，提出如下政策建議：第一，放寬QFII和外資基金的持股額度和入市比例，規(guī)范有序地?cái)U(kuò)大QFII投資額度，鼓勵(lì)合資基金、境外資產(chǎn)管理公司、境外基金等投資于境內(nèi)上市公司，充分發(fā)揮QFII、外資基金對(duì)上市公司大股東侵占行為應(yīng)有的約束與制衡作用。第二，鑒于外資銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司等壓力敏感型境外投資者對(duì)大股東侵占的負(fù)面影響，我國(guó)在發(fā)展多元化境外投資者的同時(shí)，應(yīng)在規(guī)模上適度控制其持股額度，并引導(dǎo)其建立以績(jī)效為導(dǎo)向的薪酬制度，使其能夠作為獨(dú)立的市場(chǎng)參與者積極參與公司治理。第三，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，改變上市公司國(guó)有股東"一股獨(dú)大"和"股權(quán)集中"的現(xiàn)象，實(shí)現(xiàn)上市公司股票的全流通，真正發(fā)揮資本市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和約束公司行為的功能，建立起有效的股東制衡機(jī)制［15］。第四，完善配套的相關(guān)法規(guī)，在制度設(shè)計(jì)上盡可能地使上市公司大股東、境外投資者、中小股東的利益趨于一致，為境外投資者發(fā)揮其監(jiān)督作用提供良好的制度環(huán)境，從而真正發(fā)揮境外投資者對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的促進(jìn)作用。

參考文獻(xiàn)：

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［15］金玉娜，張志平.機(jī)構(gòu)投資者能抑制過(guò)度投資嗎? ［J］.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào), 2013, (1):20-23.

(責(zé)任編輯:姚德權(quán))

Research on Restraints of Foreign Shareholders on Large Shareholder

ExpropriationEvidence Based on Chinese Listed Companies

HUANG Wenqing

(Finance Research Institute, Jinan University, Guangzhou,Guangdong 510632, China)

Abstract：Based on data of listed companies through 2006~2011 of Shanghai and Shenzhen Stock markets, this study empirically examines the restraining effect on the controlling shareholders of listed companies in China by different types of foreign shareholders. We find that foreign shareholders on the whole cannot effectively restrain the expropriation of large shareholders,and different types of foreign shareholders have significantly different effects on the restraint of controlling shareholders expropriation. QFII can inhibit the expropriation of controlling shareholders to some extent, while shareholders of foreign banks, insurance companies and securities companies have no significant influence on controlling shareholders expropriation, which can not supervise and restrain the controlling shareholders of listed companies, and sometimes even weaken the conflicts between the controlling shareholders and the minor shareholders of listed companies. The restraining effect of foreign shareholders in the private enterprises is greater than that in state owned enterprises.

Key words：Foreign shareholders; Foreign investors; Expropriation of large shareholders; Corporate governance

［15］金玉娜，張志平.機(jī)構(gòu)投資者能抑制過(guò)度投資嗎? ［J］.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào), 2013, (1):20-23.

(責(zé)任編輯:姚德權(quán))

Research on Restraints of Foreign Shareholders on Large Shareholder

ExpropriationEvidence Based on Chinese Listed Companies

HUANG Wenqing

(Finance Research Institute, Jinan University, Guangzhou,Guangdong 510632, China)

Abstract：Based on data of listed companies through 2006~2011 of Shanghai and Shenzhen Stock markets, this study empirically examines the restraining effect on the controlling shareholders of listed companies in China by different types of foreign shareholders. We find that foreign shareholders on the whole cannot effectively restrain the expropriation of large shareholders,and different types of foreign shareholders have significantly different effects on the restraint of controlling shareholders expropriation. QFII can inhibit the expropriation of controlling shareholders to some extent, while shareholders of foreign banks, insurance companies and securities companies have no significant influence on controlling shareholders expropriation, which can not supervise and restrain the controlling shareholders of listed companies, and sometimes even weaken the conflicts between the controlling shareholders and the minor shareholders of listed companies. The restraining effect of foreign shareholders in the private enterprises is greater than that in state owned enterprises.

Key words：Foreign shareholders; Foreign investors; Expropriation of large shareholders; Corporate governance

［15］金玉娜，張志平.機(jī)構(gòu)投資者能抑制過(guò)度投資嗎? ［J］.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào), 2013, (1):20-23.

(責(zé)任編輯:姚德權(quán))

Research on Restraints of Foreign Shareholders on Large Shareholder

ExpropriationEvidence Based on Chinese Listed Companies

HUANG Wenqing

(Finance Research Institute, Jinan University, Guangzhou,Guangdong 510632, China)

Abstract：Based on data of listed companies through 2006~2011 of Shanghai and Shenzhen Stock markets, this study empirically examines the restraining effect on the controlling shareholders of listed companies in China by different types of foreign shareholders. We find that foreign shareholders on the whole cannot effectively restrain the expropriation of large shareholders,and different types of foreign shareholders have significantly different effects on the restraint of controlling shareholders expropriation. QFII can inhibit the expropriation of controlling shareholders to some extent, while shareholders of foreign banks, insurance companies and securities companies have no significant influence on controlling shareholders expropriation, which can not supervise and restrain the controlling shareholders of listed companies, and sometimes even weaken the conflicts between the controlling shareholders and the minor shareholders of listed companies. The restraining effect of foreign shareholders in the private enterprises is greater than that in state owned enterprises.

Key words：Foreign shareholders; Foreign investors; Expropriation of large shareholders; Corporate governance