宋璐航

摘 要：選取2006年1月至2013年12月的數(shù)據(jù)，運(yùn)用 VAR模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解，對中國股市不同運(yùn)行狀態(tài)下貨幣政策對股票市場的影響進(jìn)行實(shí)證研究，得出以下結(jié)論：（1）股市運(yùn)行狀態(tài)不同，貨幣供應(yīng)量、金融機(jī)構(gòu)貸款以及利率等貨幣政策變量各自對股市的影響力度不同。（2）在股市的不同運(yùn)行狀態(tài)下，貨幣政策對股市影響的整體效果也不同。因此，貨幣政策當(dāng)局應(yīng)相機(jī)抉擇選擇貨幣政策工具，適時(shí)適度適量地運(yùn)用貨幣政策以引導(dǎo)股市平穩(wěn)健康有序運(yùn)行。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；股票市場；VAR模型

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）25-0126-03

引言

自1990年上海證券交易所和1991年深圳證券交易所成立以后，中國的股票市場取得了長足的發(fā)展。飛速發(fā)展的股票市場同穩(wěn)定高速增長的中國經(jīng)濟(jì)一樣，已成為舉世矚目的焦點(diǎn)。2005年6月，中國實(shí)施股權(quán)分置改革，股票市場一改長期的低迷狀態(tài)，上證指數(shù)上漲至2007年10月6 124的高點(diǎn)，此間，央行多次使用緊縮的貨幣政策工具。而2007年10月之后，上證指數(shù)從6 124點(diǎn)下降到2008年10月的1 664點(diǎn)。央行于2008年底四次下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率，開始放松貨幣政策，2009年底至今，上證指數(shù)一直在2 000～3 000點(diǎn)間徘徊。這表明股票市場的變化不僅受到了國際金融危機(jī)等的影響，也與貨幣政策的變動(dòng)有或多或少的關(guān)系。

保持幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長是中國貨幣政策的最終目標(biāo)。但隨著中國股票市場的飛速發(fā)展，股票市場已成為重要的融資渠道，股票市場愈發(fā)受到貨幣政策沖擊的影響。這樣，貨幣政策的作用被拓寬，貨幣政策的考慮范圍需要包括股票市場。在上述背景下，研究貨幣政策變動(dòng)對股票市場的影響對貨幣政策當(dāng)局制定更加合理的貨幣政策，保持股票市場的健康發(fā)展有重要的意義。

一、文獻(xiàn)綜述

國外研究貨幣政策和資本市場關(guān)系的文獻(xiàn)非常豐富。Cecchetti（2002）認(rèn)為貨幣政策對資產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)行相應(yīng)的反映，經(jīng)濟(jì)狀況會(huì)有所改善。Rigobon and Sack（2002）認(rèn)為，貨幣政策對股票價(jià)格指數(shù)具有顯著的負(fù)向影響，研究結(jié)果顯示，短期利率上漲25個(gè)基點(diǎn)會(huì)引發(fā)S&P 500下降1.9%。Noun Cassola（2004）使用向量自回歸模型研究十七國集團(tuán)成員國貨幣供應(yīng)量變動(dòng)和股價(jià)短期波動(dòng)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)對絕大多數(shù)成員國的股價(jià)都產(chǎn)生了較顯著的正向影響。近年來，在貨幣政策變動(dòng)對股票市場的影響這個(gè)課題上，國內(nèi)學(xué)者的研究成果非常多，但結(jié)果存在爭議。王瑞（2009）運(yùn)用誤差修正模型，研究存款利率和貨幣供應(yīng)量變化對股票價(jià)格指數(shù)的影響，得出股價(jià)與存款利率負(fù)相關(guān)，而與貨幣供應(yīng)量正相關(guān)。史煥平、牛靜妮（2009）應(yīng)用向量自回歸模型、脈沖響應(yīng)分析和方差分解等，得出了相反的結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)狹義貨幣供應(yīng)量、廣義貨幣供應(yīng)量以及利率與股價(jià)之間均不存在長期協(xié)整關(guān)系，這樣，通過調(diào)整貨幣政策以影響股票價(jià)格，從而達(dá)到穩(wěn)定股票市場的目的難以實(shí)現(xiàn)。盡管研究成果已經(jīng)非常豐富，但基于不同的股市運(yùn)行狀態(tài)下，中國貨幣政策對股票市場影響的相關(guān)研究仍較少，本文著力在此方面進(jìn)行實(shí)證研究。

二、實(shí)證分析

（一）變量選取與數(shù)據(jù)處理

本文選取廣義貨幣供應(yīng)量（M2）、金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)貸款（LOAN）、7天全國銀行間同業(yè)拆借利率（RATE）作為貨幣政策變量。股票市場的變量指標(biāo)選取上證A股綜合指數(shù)，該指數(shù)可以較好的代表股市整體的價(jià)格波動(dòng)情況。

數(shù)據(jù)選取2006年1月至2013年12月的月度數(shù)據(jù)，為研究貨幣政策在不同的股市狀況下對股票市場的影響，本文將數(shù)據(jù)分為兩個(gè)階段。2006年1月至2007年12月為股市繁榮時(shí)期，2008年1月至2013年12月為股市低迷時(shí)期。為消除所取數(shù)據(jù)的異方差，對除利率以外的變量取自然對數(shù)。

（二）實(shí)證分析過程及結(jié)果

1.檢驗(yàn)與建模

用EVIEWS 6.0對兩個(gè)階段的數(shù)據(jù)分別進(jìn)行ADF檢驗(yàn)以觀察數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。結(jié)果顯示，各序列均為一階單整序列。

Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果顯示，股市繁榮時(shí)期，在5%的顯著性水平下，貨幣供應(yīng)量是股指的Granger因；股市低迷時(shí)期，在5%的顯著性水平下，貨幣供應(yīng)量、金融機(jī)構(gòu)貸款均為股指的Granger因。

本文以股指、貨幣供應(yīng)量、金融機(jī)構(gòu)貸款和全國銀行間同業(yè)拆借利率作為內(nèi)生變量，對股市繁榮時(shí)期和股市低迷時(shí)期分別建立滯后階數(shù)為1的VAR模型，并據(jù)此進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析和方差分解。

2.脈沖響應(yīng)分析

用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析貨幣供應(yīng)量、金融機(jī)構(gòu)貸款和利率變化對股指的動(dòng)態(tài)影響，結(jié)果（如圖1和圖2所示）。

由圖1看出，在股市繁榮時(shí)期，給貨幣供應(yīng)量一個(gè)正的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，股指漸有較為劇烈的正向反應(yīng)，到第5期正向響應(yīng)達(dá)到最大0.035左右，此后趨于穩(wěn)定。與貨幣供應(yīng)量不同，當(dāng)給貸款一個(gè)正的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，股指在長期內(nèi)保持負(fù)向響應(yīng)，在第2期負(fù)向響應(yīng)最大達(dá)到-0.01，第3期之后趨于穩(wěn)定。當(dāng)給利率一個(gè)正的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，股指在前3期呈正向響應(yīng)，第2期正向響應(yīng)達(dá)到最大0.005，第3期之后股指呈微弱的負(fù)向響應(yīng)。

圖2顯示，在股市低迷時(shí)期，當(dāng)給貨幣供應(yīng)量一個(gè)正的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，股指在觀察期內(nèi)均為負(fù)向響應(yīng)，到第5期負(fù)向響應(yīng)達(dá)到最大-0.01。當(dāng)給貸款一個(gè)正的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，股指漸有正向響應(yīng)，在第5期達(dá)到正向響應(yīng)的峰值0.015，此后逐步下降但仍保持正向響應(yīng)。當(dāng)給利率一個(gè)正的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，股指在觀察期內(nèi)始終保持負(fù)向響應(yīng)且較為劇烈，第5期負(fù)向響應(yīng)達(dá)到最大-0.025，此后負(fù)向響應(yīng)漸小。

在股市繁榮和股市低迷時(shí)期，股指對貨幣供應(yīng)量、金融機(jī)構(gòu)貸款和利率響應(yīng)的方向和敏感度上存在顯著差異。股市繁榮時(shí)期，貨幣供應(yīng)量增加能夠顯著促使股價(jià)上漲；金融機(jī)構(gòu)貸款增加不會(huì)引起股價(jià)上升；利率上升在一段時(shí)間內(nèi)會(huì)推動(dòng)股價(jià)上漲，之后其對股價(jià)的抑制作用并不顯著。股市低迷時(shí)期，貨幣供應(yīng)量增加對股價(jià)有微弱的抑制作用；金融機(jī)構(gòu)貸款增加對股價(jià)有推動(dòng)作用；利率上漲會(huì)顯著地抑制股價(jià)。對比兩個(gè)時(shí)期的脈沖響應(yīng)結(jié)果說明，股市繁榮時(shí)期，股價(jià)對貨幣供應(yīng)量較為敏感；而股市低迷時(shí)期，通過降低利率、增加貸款等貨幣政策調(diào)節(jié)金融市場資金供給則能較為顯著地推動(dòng)股價(jià)上漲。endprint