方斐

監(jiān)管層終于對流動性異常波動的頑疾動手了。9月12日，銀監(jiān)會、財政部和央行聯(lián)合發(fā)布了《關于加強商業(yè)銀行存款偏離度管理有關事項的通知》（下稱“《通知》”），便是一個非常明顯的信號。

《通知》的內容直指屢禁不止的月末或季末銀行業(yè)存款沖時點問題，并明確規(guī)定商業(yè)銀行存款偏離度不得超過3%，違者按嚴重程度相應采取限制準入、降低評級、限制業(yè)務、提高穩(wěn)定存款比例等監(jiān)管糾正與處罰措施。僅僅從內容看，這是迄今為止對銀行“沖時點”最嚴厲的監(jiān)管措施。

最近幾年，伴隨著理財產品的發(fā)行，“沖時點”現(xiàn)象愈演愈烈，在2014年上半年尤為明顯。7月，銀監(jiān)會主席尚福林在年中工作會議上明確提出，從制度源頭遏制銀行“沖時點”?！皼_時點”主要癥狀為存款月末脈沖式升高，而月初又大幅度回落，月末存款偏離度較高，而且在季末尤為突出。

銀行整體“沖時點”拉存款的短期化行為的一個最大危害，就是擾亂了信貸市場的正常運行秩序，同時提供了虛假的信貸市場供求信息，導致季末存貸款數(shù)據(jù)信號失真。

存款如何不“偏離”

《通知》的創(chuàng)新之處在于設置了存款偏離度考核指標，取代以往靜態(tài)的的貸存比指標。從偏離度指標看，包含月末存款偏離度和季末月日均存款偏離度。

月末存款偏離度=（月末最后一日各項存款-本月日均存款）/本月日均存款×100%，不得超過3%。從行業(yè)來看，3%的標準緩沖較多。金融機構人民幣存款余額月度環(huán)比增速（相當于假定本月月末前存款零波動，存款均為月末增長），從2008年至今共9次超過3%，5次為3月，3次為6月，1次為2月。

而從各類行的情況來看，四大行和全國性中小銀行人民幣存款月度余額環(huán)比，大行更平穩(wěn)，全國性中小銀行壓力或略大。從公布季度平均值的銀行，如招商銀行、平安銀行來看，2014年以來，季末余額和季度平均余額偏差明顯擴大。

通過上述分析可見，僅規(guī)定月末最后一天的偏離度情況，由于銀行調整存款的方式主要為理財、票據(jù)等，其主動控制性較強，調整空間仍在，緩沖余地較多。

再看季度末月日均規(guī)定月日均存款增長率不得超過上月日均存款×（1+最近四個季度最后一月日均存款增長率的均值），參考變量為歷史季末月份日均存款增長率，過去幾個季度季末月份沖存款情況類似，2014年前兩個季度波動較大，預計該指標對行業(yè)壓力不大。

監(jiān)管層設置存款偏離度指標意在抑制銀行沖時點的沖動行為，使銀行負債端存款能夠平穩(wěn)發(fā)展，進而有利于貸款平穩(wěn)投放，但由于此次并未涉及存款沖時點的根源問題，如貸存比等考核指標的調整，因此，僅憑一個新指標恐難以從根本上解決銀行存款壓力的問題。

在市場呼吁降低融資成本的大背景下，《通知》出臺也隱含著降低融資成本之意。但由于信貸需求仍然偏弱，貸款或仍在月末或者季末投放，而存款考核卻偏向日均存款，可能增加存款的壓力，從而導致負債成本的壓力更大。

很明顯，設置存款偏離度指標另一個題中之義是緩和2014年以來越來越嚴重的流動性波動的局面，把存款異常波動對流動性的負面影響減小到最少。對于存款季度平穩(wěn)要求，在政策要求保證信貸供給的情況下，信貸投放月度也將更為均衡，減弱央行目前面臨的壓力。不過，三季末9月的情況仍需關注。由于9月末理財?shù)钠谙奚形凑{整，考核指標尚未修改，季節(jié)性資金需求仍在，資金面的季節(jié)性壓力可能仍然存在。

監(jiān)管層明確要求不得設立存款時點考核，這并沒有錯?？紤]到執(zhí)行層面，即便部分條款對于違規(guī)方式的處罰有具體規(guī)定，但對監(jiān)管力量的要求也更高。加上本次規(guī)定未涉及存款沖時點的根源，且流動性壓力仍在持續(xù)。只要銀行存款壓力持續(xù)，銀行規(guī)避監(jiān)管的創(chuàng)新就會存在，存款沖時點和大幅波動三情形也就難以根除，監(jiān)管的效力恐難以持續(xù)。

總之，由于降低融資成本是最近一段時間的政策核心，控制存款“沖時點”的要求也是一種手段。未來監(jiān)管層可能會出臺進一步的措施，包括調整貸存比指標等，以保證流動性政策日漸趨松。

控量降息常態(tài)化

在目前情況下，存貸款基準利率與存款準備金率不動為佳。未來央行的調控方式將以在銀行間市場的“控量降息”為主。如果房地產市場進一步下滑，就業(yè)疲軟或者CPI同比走低，則全面降準降息仍十分必要。

自8月份的各項經濟數(shù)據(jù)公布以來，由于包括CPI、社會消費品零售總額增速、工業(yè)增加值和貨幣金融數(shù)據(jù)等在內的各項經濟數(shù)據(jù)指標全面走低，市場預期央行的行動可能是降準或者降息。

但與市場預期相左的是，央行通過常設借貸便利（SLF），以3.7%的資金價格向五大行注資5000億元，同時，在9月18日下調14天正回購利率20個基點至3.5%。

實際上，就目前經濟情況而言，全面降準降息時機確實仍未成熟，未來一段時間央行在銀行間市場實施“控量降息”或成為主要的貨幣放松方式。

全面降準降息時機未到

從總供給與總需求角度看，經濟增長在短期與中長期內的決定因素并不相同。短期內，因為價格具有粘性，總需求變動會影響產出；然而從長期看，總需求主要影響通脹水平，產出由總供給或者說潛在產出能力決定，而潛在產出能力則由技術、資本和勞動力決定，因此，降息與否需依據(jù)經濟是否運行于潛在水平而定。如果在經濟本身運行于潛在產出水平而降息，此行為雖然在短期內可以讓經濟增長高于潛在水平，但在中長期將引發(fā)通貨膨脹。一般而言，判斷經濟增長是否處于潛在增長水平，可通過就業(yè)與通脹來判斷。簡單地說，如果經濟系統(tǒng)達到充分就業(yè)，或者CPI處于2%水平，則可以認為經濟增長處于潛在增長的水平。根據(jù)國務院總理李克強在9月9日夏季達沃斯論壇上講話所透露的信息顯示，截至8月份，2014年中國城鎮(zhèn)新增就業(yè)已經接近1000萬，接近全年目標。同時根據(jù)筆者模型測算，雖然9月、10月和11月CPI同比增速可能低于2%，但全年CPI將控制在2.1%的水平。這意味著從就業(yè)與通脹水平看，目前中國經濟運行處于合理區(qū)間。endprint

同時，從經濟周期角度看，中國正處于由前期過熱向逐漸放緩階段過渡的期間，市場并未完成出清，體現(xiàn)為在經濟體中依然存在大量過剩與落后產能未被淘汰，產能利用率依然較低。前期有泡沫跡象的房產開發(fā)還處于冷卻階段，并未出現(xiàn)大量小房企的退出行為。在此情況下，如果采取全面降準降息的放松方式，將延緩市場出清時間，以至于最后出現(xiàn)一大批僵尸企業(yè)，不僅占用資金，更可能加大未來降低市場融資成本的難度。

其次，就降低基準利率來說，目前除房屋按揭貸款外，央行已經取消貸款基準利率對其他行業(yè)貸款的定價指導作用。有鑒于此，除房貸外，銀行對各行業(yè)貸款的定價，主要依據(jù)資金成本、運營成本以及未來的預期風險損失而定。因此，如果央行降低基準利率，就存款方而言，在市場利率并未降低的情況下，可能導致銀行體系內存款資金加速逃離。為了保證75%存貸比的合規(guī)，銀行在此情況下可能不得不縮減貸款規(guī)模，或者采用其他方式高息攬儲。無論銀行采取何種方式，傳導到貸款方，都不可能實現(xiàn)央行所希望的，通過降低基準利率從而降低企業(yè)資金成本的目的。同時，由于房屋按揭貸款仍然參考貸款基準利率，由此可能產生兩種問題，如果銀行依據(jù)貸款基準利率發(fā)放貸款，則容易刺激居民買房意愿，進一步推高本已經平穩(wěn)的房價。而如果銀行以收益為考慮點，則可能進一步減少房貸額度，這將傷及一部分剛需購房者需求。

關于存款準備金率，央行行長周小川曾在多個場合強調過，存款準備金率對央行來說就是個“池子”，起到圈住熱錢、平滑流動性的作用，因此，降準的必要條件之一，是熱錢流出中國。就目前情況看，原本市場所預期的，美國退出QE將導致新興市場資金外流現(xiàn)象并沒有出現(xiàn)，反而在全球央行放松，以及經濟復蘇的前景下，國際市場流動性繼續(xù)泛濫，先前流入中國的熱錢也并未出現(xiàn)明顯的、持續(xù)性的流動，從此點看，降準的條件并未滿足。另外，保持較高的存款準備金率，以維持資金市場緊平衡，有利于央行增強對金融機構以及經濟的控制能力，有利于通過貨幣政策幫助經濟實現(xiàn)結構調整的目標。

控量降息為穩(wěn)妥之舉

然而，目前市場又存在降低融資成本的需求。從資金價格看，各銀行2014年半年報所披露的貸款收益率普遍在6%以上，如果考慮綜合融資成本，則可以判斷企業(yè)融資成本將遠高于6%，而2013年中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營利潤率僅6.01%，有鑒于貨幣工具屬于總量型屬性，維持較高市場利率雖然有助于加快市場出清，但也不可避免地錯殺無辜。同時維持較高的利率，也對推進資本項目改革與利率市場化改革形成阻礙作用，畢竟在市場利率較高情況下放開資本項目管制，容易導致熱錢大量流入，要么造成匯率超調，要么央行繼續(xù)讓渡貨幣政策自主權。而較高的市場利率在利率管制放開后容易造成銀行體制內資金成本的大幅度一次性跳升，對金融體系的穩(wěn)定以及經濟的平穩(wěn)運行造成不利影響。鑒于目前中國經濟與金融體系中所存在的這些結構性難題，如何創(chuàng)新性地使用更有針對性，更具備結構性屬性的貨幣工具，是央行必須首先考慮的關鍵點之一?？梢哉f，央行通過SLF工具以及正回購，引導并降低銀行間批發(fā)市場利率正是這種思路的體現(xiàn)。

就短期目標而言，在銀行間市場實施控量降息，有助于降低銀行間市場資金價格，減小價格波動幅度。為了緩解因銀行存款沖時點而引發(fā)的金融數(shù)據(jù)大幅波動，財政部、銀監(jiān)會與央行于9月12日聯(lián)合下發(fā)236號文，禁止銀行以各種方式為存款沖時點而高息攬儲。在此影響下，銀行理財產品在季度末時點集中回表，以求改善存款規(guī)模將變得困難，由此導致銀行將理財資金回表沖存款的時間點提前，以避免月末時點偏離度過大。這種做法可能產生的一個副作用在于，可能迫使銀行在日常加大吸儲力度，減少銀行間市場資金供給，造成利率的大幅波動。

其次，相對于全面降準降息，SLF以及降低正回購利率在使用上更加靈活。此次5000億元SLF從量上來說，相當于一次全面降準，然而其期限只有3個月，到期時點，央行可視外匯占款以及市場資金緊缺情況而判斷是否繼續(xù)。相對的，存款準備金率的變動則無法如此頻繁改變，一旦降準，而后續(xù)市場資金出現(xiàn)富余，將增加央行回收難度，降低貨幣政策回轉的空間。降息亦有同樣的問題，一旦全面降息，則短期內央行無法再次提高利息，而采用SLF與正回購，央行可以靈活地依據(jù)情況，引導市場利率向其要求的水平收斂。

此外，降低銀行間市場資金成本，有利于加快直接融資的發(fā)展。中國目前金融體系所面臨的一個問題在于直接融資不發(fā)達，無論是企業(yè)融資，還是政府融資，目前仍以銀行借貸為主，在此情況下，銀行承擔了經濟體中絕大部分的宏觀風險。由于銀行在金融體系中的核心地位，以及其存款派生創(chuàng)造功能，一旦銀行資產負債表受到損傷，其對經濟的傷害遠超一般經濟危機水平。從各國經驗看，凡是直接融資不發(fā)達的經濟體，一旦出現(xiàn)經濟危機，則修復時間較為緩慢，這點從日本上世紀90年代泡沫危機與2008年美國次貸危機可以看出，因此，加快直接融資占比是中國未來融資市場發(fā)展的主要方向。

就目前中國直接融資市場情況而言，債券市場主要分為交易所市場與銀行間市場，其中銀行間市場是債券交易的主要平臺，據(jù)統(tǒng)計，銀行間市場債券托管量2013年超過2600億元，占總體債券存量的93%。也就是說，93%的債券是通過銀行間市場進行交易的。因此，降低以及穩(wěn)定銀行間市場資金成本，有助于降低企業(yè)直接融資成本，刺激企業(yè)通過銀行間市場發(fā)行債券或者票據(jù)等直接融資工具獲取資金。

最后，在目前市場監(jiān)管環(huán)境下，通過銀行間市場實施控量降息，能夠在避免增加銀行體系風險的同時，達到經濟結構調整的目的。年初以來，銀監(jiān)會與央行等部委連續(xù)出臺相關政策，抑制銀行同業(yè)類貸款業(yè)務以及表外信貸業(yè)務擴張，從上市銀行2014年半年報看，各家同業(yè)資產與表外信貸資產規(guī)模擴張速度開始放緩，有些行甚至于出現(xiàn)環(huán)比負增長，這也可以從近幾個月以來社會融資規(guī)模大降，并低于信貸數(shù)據(jù)等現(xiàn)象中得到佐證。隨著監(jiān)管措施的實施，預期未來銀行同業(yè)業(yè)務將恢復正常的流動性調節(jié)功能屬性，而表外資產規(guī)模亦保持平穩(wěn)。在此條件下，增加銀行間市場資金供應，降低銀行間市場資金價格，并不會導致銀行再次增加杠桿。而從同業(yè)類信貸業(yè)務以及表外信貸看，其資金主要流向無法通過正常合理渠道融資的行業(yè)，因此，相對于在傳統(tǒng)的存貸款市場降準降息，在銀行間市場放松貨幣并不會如以前那樣導致銀行增加杠桿，資金錯配，累積金融體系風險，反而有助于防止資金流向過剩行業(yè)，以及規(guī)模較小、杠桿較高的房地產企業(yè)等，從而保證在支持經濟平穩(wěn)發(fā)展的同時，不影響結構調整。endprint