胡明東

（中國人民銀行南京分行營業(yè)管理部，江蘇南京210002）

SHIBOR作為我國貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的實(shí)證檢驗(yàn)

胡明東

（中國人民銀行南京分行營業(yè)管理部，江蘇南京210002）

隨著利率市場(chǎng)化的進(jìn)一步推進(jìn)，基準(zhǔn)利率的選擇與培育亟待解決。分析了SHIBOR的運(yùn)行現(xiàn)狀與運(yùn)行特征，并選取貨幣市場(chǎng)主要利率體系進(jìn)行對(duì)比，運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)并建立EGRACH模型，檢驗(yàn)SHIBOR是否具備市場(chǎng)基準(zhǔn)利率及央行基準(zhǔn)利率的屬性。

貨幣市場(chǎng)；SHIBOR；基準(zhǔn)利率；利率市場(chǎng)化

基準(zhǔn)利率是利率市場(chǎng)化的內(nèi)在要求，它是重要的金融基礎(chǔ)設(shè)施之一，是金融產(chǎn)品定價(jià)的依據(jù)。因?yàn)槿狈κ袌?chǎng)統(tǒng)一認(rèn)可的基準(zhǔn)利率，我國金融產(chǎn)品的創(chuàng)新以及金融市場(chǎng)的發(fā)育受到制約?；鶞?zhǔn)利率也是央行貨幣政策實(shí)現(xiàn)數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變的基礎(chǔ)。

一、文獻(xiàn)綜述

發(fā)達(dá)國家早已形成對(duì)市場(chǎng)頗具影響力的基準(zhǔn)利率，因此鮮有關(guān)于基準(zhǔn)利率選擇與培育的研究。由于本文重點(diǎn)研究SHIBOR作為基準(zhǔn)利率的可行性，故筆者對(duì)國內(nèi)關(guān)于基準(zhǔn)利率的內(nèi)涵外延的研究以及關(guān)于基準(zhǔn)利率選擇的研究進(jìn)行重點(diǎn)回顧。

關(guān)于基準(zhǔn)利率的定義研究，較有代表的是黃達(dá)[1]（1990）的定義：“基準(zhǔn)市場(chǎng)利率是整個(gè)利率體系中起主導(dǎo)作用的利率?！被诨鶞?zhǔn)利率在利率定價(jià)中的核心參照地位，戴國強(qiáng)、梁福濤[2]（2006）等一些學(xué)者認(rèn)為基準(zhǔn)市場(chǎng)利率應(yīng)當(dāng)具有市場(chǎng)性、基礎(chǔ)性、相關(guān)性、系統(tǒng)穩(wěn)定性等基本特征。蔣競(jìng)[3]（2007年）認(rèn)為基準(zhǔn)利率的選擇應(yīng)考慮如下幾個(gè)因素：大而穩(wěn)定的交易量；多樣化的交易主體；中央銀行對(duì)該基準(zhǔn)利率具有很好的可測(cè)性和可控性；合理的期限結(jié)構(gòu)。王志棟[4]（2012）則認(rèn)為基準(zhǔn)利率的基本屬性基于其兩個(gè)內(nèi)涵和兩個(gè)外延的基礎(chǔ)上，應(yīng)具備市場(chǎng)性、基礎(chǔ)性、測(cè)控性、波動(dòng)性和可預(yù)測(cè)性。時(shí)光、高珂[5]（2012）等學(xué)者從國際通用準(zhǔn)則和經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，得出基準(zhǔn)市場(chǎng)利率應(yīng)具有市場(chǎng)性、基礎(chǔ)性、穩(wěn)定性、可控性、相關(guān)性。

二、現(xiàn)有研究的不足

現(xiàn)有文獻(xiàn)中對(duì)基準(zhǔn)利率的研究加深了我們對(duì)基準(zhǔn)利率理論和實(shí)踐上的認(rèn)識(shí)，但尚待進(jìn)一步完善。最突出的問題是很多研究忽略了“市場(chǎng)基準(zhǔn)利率”和“央行基準(zhǔn)利率”之間的差異。由于大多數(shù)研究沒有對(duì)“市場(chǎng)基準(zhǔn)利率”和“央行基準(zhǔn)利率”做出專門區(qū)分，導(dǎo)致其對(duì)基準(zhǔn)利率屬性的總結(jié)并不準(zhǔn)確。

本文從市場(chǎng)基準(zhǔn)利率和央行基準(zhǔn)利率的區(qū)別出發(fā)，檢驗(yàn)SHIBOR作為我國市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的可行性，進(jìn)而檢驗(yàn)SHIBOR作為央行基準(zhǔn)利率的可行性。

三、基準(zhǔn)利率的選擇標(biāo)準(zhǔn)

借鑒前人的研究，本文認(rèn)為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率應(yīng)當(dāng)具備以下兩個(gè)屬性：

（1）市場(chǎng)代表性，基準(zhǔn)利率作為利率市場(chǎng)化的基礎(chǔ)金融設(shè)施之一，其基準(zhǔn)地位是在交易中得到認(rèn)可和確立的，它應(yīng)能有效反映市場(chǎng)流動(dòng)性的松緊狀況，對(duì)其他利率的形成具有指導(dǎo)作用。

（2）定價(jià)基礎(chǔ)性，金融產(chǎn)品的定價(jià)是在市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，那么基準(zhǔn)利率作為利率體系中的參照指標(biāo)，基準(zhǔn)利率的變動(dòng)應(yīng)能引起其他利率體系的跟隨變化，并且對(duì)這種變化有成因性的影響，這是基準(zhǔn)利率定價(jià)基礎(chǔ)性的技術(shù)要求。

而央行基準(zhǔn)利率除需具備以上兩個(gè)屬性外，還應(yīng)包括三個(gè)屬性：

（3）合理的波動(dòng)性，這種波動(dòng)性既能夠靈敏地反映資金供求變化，又不會(huì)對(duì)意外的市場(chǎng)和政策沖擊做出過度調(diào)整并偏離均衡價(jià)格，造成整個(gè)市場(chǎng)利率偏離均衡，即央行基準(zhǔn)利率應(yīng)該是系統(tǒng)總體穩(wěn)定，同時(shí)也應(yīng)能隨市場(chǎng)供求關(guān)系的變化而波動(dòng)。

（4）政策可控性，央行基準(zhǔn)利率應(yīng)能由央行通過貨幣政策工具去調(diào)控。

（5）經(jīng)濟(jì)相關(guān)性，央行基準(zhǔn)利率應(yīng)該與主要的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)具有相關(guān)性，是連接央行貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)的橋梁，二者不相關(guān)，則基準(zhǔn)利率與宏觀經(jīng)濟(jì)不能互動(dòng)，無法實(shí)現(xiàn)政策意圖。

四、SHIBOR作為基準(zhǔn)利率的實(shí)證研究

（一）SHIBOR的運(yùn)行現(xiàn)狀

圖1 不同期限SHIBOR的報(bào)價(jià)走勢(shì)圖

SHIBOR于2006年10月開始試運(yùn)行，2007年1月4日正式對(duì)外公布數(shù)據(jù)，SHIBOR借鑒LIBOR的經(jīng)驗(yàn)，基于報(bào)價(jià)形成，并無真實(shí)交易基礎(chǔ)。

1.SHIBOR的報(bào)價(jià)走勢(shì)分析

圖1顯示不同期限SHIBOR的報(bào)價(jià)走勢(shì)，可以看到隔夜SHIBOR、1周SHIBOR、2周SHIBOR、1個(gè)月SHIBOR四個(gè)短期報(bào)價(jià)波動(dòng)較大，而3個(gè)月SHIBOR、6個(gè)月SHIBOR、9個(gè)月SHIBOR、1年SHIBOR則相對(duì)平穩(wěn)。這表明期限短的利率對(duì)貨幣的供需狀況敏感系數(shù)較高，而長期限利率品種的敏感系數(shù)相對(duì)較低。

2.SHIBOR利率的期限溢價(jià)

圖2 各期限SHIBOR報(bào)價(jià)均值利率曲線

圖2所顯示的是2007年1月至2012年12月以來各期限SHIBOR報(bào)價(jià)均值構(gòu)成的利率曲線，可以看到，4個(gè)較短期限品種之間的利差較大，隔夜、1周、2周、1個(gè)月的SHIBOR間利差分別達(dá)56.78、25.64和28.81個(gè)基點(diǎn)，表明短期SHIBOR存在明顯的期限溢價(jià)；而1個(gè)月以上較長期限品種之間的利差很小，3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月、1年的SHIBOR間利差分別只有4.97、8.19和11.21個(gè)基點(diǎn)，幾乎不存在期限溢價(jià)。這可能是因?yàn)殚L期限利率的成交基礎(chǔ)比較薄弱。

3.SHIBOR主要利率體系的相關(guān)性

從表1可以看出，SHIBOR與銀行間同業(yè)拆借利率及債券質(zhì)押式回購利率的相關(guān)性很高，3個(gè)月以下的短期限SHIBOR與二者的相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.97以上，而與央票收益率以及存貸款利率的相關(guān)性則較弱。隔夜SHIBOR與活期存款利率的相關(guān)系數(shù)僅為0.23，由于同業(yè)拆借利率和債券質(zhì)押式回購利率均為市場(chǎng)化利率，而存貸款利率是受政策管制的利率，這說明SHIBOR報(bào)價(jià)受市場(chǎng)因素的驅(qū)動(dòng)更強(qiáng)。

表1 SHIBOR與同期限其他利率相關(guān)系數(shù)表

4.SHIBOR的定價(jià)基礎(chǔ)作用日益顯現(xiàn)

我國SHIBOR自推出以來，就承擔(dān)著培育成基準(zhǔn)利率的期望，以其為定價(jià)基礎(chǔ)的金融產(chǎn)品和金融衍生產(chǎn)品的發(fā)行金額逐年增長。以SHIBOR為定價(jià)基礎(chǔ)的金融產(chǎn)品有利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、浮息債等。

（二）基礎(chǔ)性檢驗(yàn)

基于以上分析，從報(bào)價(jià)連續(xù)性、期限完整性、交易量大及交易主體的多樣性方面考查，本文選取全國銀行間同業(yè)拆借利率(CHIBOR)、銀行間債券質(zhì)押式回購利率(REPOR)、上海銀行間同業(yè)拆放利率(SHIBOR)作為備選基準(zhǔn)利率，對(duì)比考察SHIBOR作為我國貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的可行性。

本文數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站（www.pbc. gov.cn）、上海同業(yè)拆放利率官方網(wǎng)站（www.shibor. org）統(tǒng)計(jì)年鑒及美國聯(lián)邦儲(chǔ)備局網(wǎng)站（www.federalreserve.gov），數(shù)據(jù)起止日期為2007年1月至2012年12月。

表2 基于VECM的隔夜利率Granger因果檢驗(yàn)

表3 基于VECM的1個(gè)月Granger因果檢驗(yàn)

表4 基于VECM的3個(gè)月Granger因果檢驗(yàn)

表5 基于VECM的6個(gè)月Granger因果檢驗(yàn)

檢驗(yàn)時(shí)，選取三大利率體系中隔夜、1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月四個(gè)利率期限品種的月度數(shù)據(jù)，同一期限品種建立VECM模型，在VECM模型中進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)顯示各變量均為一階單整。

從以上檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，隔夜SHIBOR、 IBOR、REPOR之間存在著雙向Granger因果關(guān)系。1個(gè)月的SHIBOR是1個(gè)月IBOR、1個(gè)月REPOR的單向格蘭杰原因，3個(gè)月SHIBOR是IBOR的單向格蘭杰原因，6個(gè)月SHIBOR是6個(gè)月IBOR的單向格蘭杰原因，6個(gè)月IBOR是REPOR的單向格蘭杰原因。以上實(shí)證結(jié)果表明，隔夜利率之間的聯(lián)動(dòng)非常明顯，這體現(xiàn)了隔夜利率的反應(yīng)靈敏度。SHIBOR對(duì)另兩大利率體系的基準(zhǔn)作用更強(qiáng)。

（三）政策可控性檢驗(yàn)

用月度數(shù)據(jù)分別考察隔夜SHIBOR與主要貨幣政策操作工具存款準(zhǔn)備金率（DRR）、基礎(chǔ)貨幣對(duì)數(shù)（LN_MB）和再貼現(xiàn)率（RR）的關(guān)系，單位根檢驗(yàn)顯示所有變量都是I（1）序列（具體檢驗(yàn)過程略），但在5%的顯著水平下，隔夜SHIBOR與三大貨幣政策工具間都不存在協(xié)整關(guān)系。

對(duì)各序列一階差分后分別用隔夜SHIBOR_O/N與三大貨幣政策工具建立VAR模型，進(jìn)一步的Granger因果檢驗(yàn)顯示，三大工具中的再貼現(xiàn)率（RR）、基礎(chǔ)貨幣對(duì)數(shù)（LN_MB）是隔夜SHIBOR的單向Grange原因，而存款準(zhǔn)備金率（DRR）則無法對(duì)隔夜SHIBOR產(chǎn)生顯著的Grange影響（見表6）。說明隔夜SHIBOR與主要貨幣政策工具之間雖然不存在穩(wěn)定的長期關(guān)系，但在短期內(nèi)央行通過再貼現(xiàn)率和基礎(chǔ)貨幣調(diào)整，還是能夠?qū)Ω粢巩a(chǎn)生一定的影響，說明隔夜SHIBOR的短期可控性較強(qiáng)。

表6 隔夜SHIBOR與貨幣政策工具的Granger檢驗(yàn)結(jié)果

（四）波動(dòng)合理性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)我國基準(zhǔn)利率的波動(dòng)合理性，本文將隔夜SHIBOR(SHIBOR_O/N)、與國際上最重要的基準(zhǔn)利率——美國聯(lián)邦基金利率(FFR_001)日度數(shù)據(jù)的波動(dòng)特性進(jìn)行了比較分析。通過ADF檢驗(yàn)知道FFR_OO1也是一階平穩(wěn)序列。將其差分后建立EGARCH模型（平穩(wěn)性檢驗(yàn)和ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)略去）。具體形式為：

方程中，ω為利率的波動(dòng)均值，其絕對(duì)值不大于1時(shí)，利率的波動(dòng)在合理的區(qū)間，α為利率波動(dòng)的對(duì)稱系數(shù)，體現(xiàn)利率波動(dòng)的杠桿效應(yīng)，γ是利率的波動(dòng)理性系數(shù)，又稱為非對(duì)稱系數(shù)，主要考查好消息和壞消息對(duì)利率波動(dòng)的影響是否具有非對(duì)稱性，回歸系數(shù)絕對(duì)值越小，說明報(bào)價(jià)越理性；β是利率的波動(dòng)靈敏性系數(shù)，指前一交易日利率波動(dòng)對(duì)次日交易日的報(bào)價(jià)波動(dòng)的預(yù)期，β值越大，說明SHIBOR報(bào)價(jià)對(duì)市場(chǎng)變化反應(yīng)靈敏度越高。

表7 EGARCH模型回歸系數(shù)

從表7 EGARCH模型回歸系數(shù)分析可知，波動(dòng)均值均介于-1與1之間，說明SHIBOR波動(dòng)比較合理，且隔夜SHIBOR的波動(dòng)均值僅為-0.08，說明短期限SHIBOR更平穩(wěn)。

再看波動(dòng)理性系數(shù)γ，波動(dòng)理性系數(shù)不為零，說明存在杠桿效應(yīng)，波動(dòng)不理性。美國聯(lián)邦基金利率的γ系數(shù)為0.04，波動(dòng)理性強(qiáng)，對(duì)市場(chǎng)上正面和負(fù)面消息反應(yīng)相當(dāng)，而SHIBOR的波動(dòng)理性系數(shù)遠(yuǎn)大于此，可知SHIBOR的波動(dòng)理性較弱。如隔夜SHIBOR的γ系數(shù)0.25說明利好消息能比等量的利空消息產(chǎn)生更大的波動(dòng)。最后分析波動(dòng)靈敏度系數(shù)β，所分析利率的β值均在0.9以上，尤其是隔夜SHIBOR的β值達(dá)到0.99，這說明SHIBOR對(duì)市場(chǎng)的變動(dòng)反應(yīng)很靈敏，能很好地反映市場(chǎng)上流動(dòng)性的情況，這也和前文分析的SHIBOR運(yùn)行現(xiàn)狀中提到的短期SHIBOR波動(dòng)更靈敏是一致的。

（五）經(jīng)濟(jì)相關(guān)性檢驗(yàn)

表8 隔夜SHIBOR與月度工業(yè)增加值及CPI的Granger檢驗(yàn)結(jié)果

用月度工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速（INDU_TB）、CPI當(dāng)月同比漲幅（CPI_TB）作為主要的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，考察隔夜SHIBOR_1W與它們之間的長短期關(guān)系。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)顯示，二者都在1%的顯著水平下存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系（具體檢驗(yàn)略），說明長期內(nèi)隔夜SHIBOR與主要經(jīng)濟(jì)變量具有穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。

檢驗(yàn)結(jié)果表明，SHIBOR與主要經(jīng)濟(jì)變量之間不存在Granger因果關(guān)系，說明SHIBOR向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道尚不通暢。

五、結(jié)論及對(duì)策建議

SHIBOR已經(jīng)基本達(dá)到市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的要求，但SHIBOR要成為央行基準(zhǔn)利率，還需要提高報(bào)價(jià)理性，其在利率體系中的基礎(chǔ)性地位及其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性、貨幣政策與其的關(guān)聯(lián)度方面都還需要加強(qiáng)培育。

按照利率市場(chǎng)化條件下基準(zhǔn)利率傳導(dǎo)機(jī)制的總體要求，以重點(diǎn)強(qiáng)化可控性、傳導(dǎo)性為核心任務(wù)，充分結(jié)合利率市場(chǎng)化和金融市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程，進(jìn)一步提升央行公開市場(chǎng)操作的科學(xué)性，為加快推動(dòng)央行調(diào)控手段從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變創(chuàng)造條件。要在完善SHIBOR報(bào)價(jià)制度的基礎(chǔ)上，按照由易到難、點(diǎn)上突破、政府引導(dǎo)、市場(chǎng)參與、穩(wěn)步推進(jìn)的基本方針，不斷擴(kuò)大市場(chǎng)化定價(jià)的產(chǎn)品范圍，夯實(shí)SHIBOR的交易基礎(chǔ)，逐步減小利率雙軌制對(duì)基準(zhǔn)利率傳導(dǎo)的影響，為盡早實(shí)現(xiàn)存貸款利率市場(chǎng)化奠定基礎(chǔ)。

進(jìn)一步完善央行公開市場(chǎng)操作和調(diào)控框架，短期內(nèi)，可以考慮適當(dāng)增加公開市場(chǎng)操作頻率。中期看，待SHIBOR與存貸款利率成功掛鉤后，在SHIBOR報(bào)價(jià)制度不斷完善的基礎(chǔ)上，可考慮參照SHIBOR進(jìn)行央票發(fā)行操作，以更市場(chǎng)化的角色參與貨幣市場(chǎng)交易。遠(yuǎn)期看，待國債市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)且央行、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置中國債占比較高的情形下，中國人民銀行可將國債和央行票據(jù)共同作為公開市場(chǎng)操作的主要工具。

疏通SHIBOR向其他市場(chǎng)利率傳導(dǎo)，完善SHIBOR報(bào)價(jià)機(jī)制。通過衍生品的創(chuàng)新，增強(qiáng)SHIBOR中長期利率的基準(zhǔn)性，并進(jìn)一步坐實(shí)SHIBOR短期限報(bào)價(jià)的合理性。進(jìn)一步擴(kuò)大存貸款基準(zhǔn)利率浮動(dòng)區(qū)間，為SHIBOR拓寬運(yùn)用空間。

[1]黃達(dá).中國金融百科全書[M].北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，1990：107-165.

[2]戴國強(qiáng)，梁福濤.中國金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率選擇的經(jīng)驗(yàn)分析[J].世界經(jīng)濟(jì)，2006，（4）：3-11.

[3]蔣競(jìng).我國利率市場(chǎng)化中基準(zhǔn)利率的選擇與培育[J].西南交通大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2007，（10）：28-33.

[4]王志棟.中國貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率選擇的實(shí)證研究[J].投資研究，2012，（1）：25-40.

[5]時(shí)光，高柯.對(duì)SHIBOR作為我國貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率有效性的檢驗(yàn)[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2012，（2）：20-28.

（責(zé)任編輯：賈偉）

As the further advance of interest rate marketization,the selection and cultivation of the benchmark interest rate needed to be addressed.This paper analyzed the status quo and features of SHIBOR’s running and chose the monetary market’s main interest rate system to make a contrast, made the Granger causality test and built EGRACH mode to test whether SHIBOR has the market benchmark interest rate and the attribute of central banks’benchmark interest rate or not.

monetary market;SHIBOR(Shanghai Interbank Offered Rate);benchmark interest rate; interest rate marketization

1003-4625（2014）10-0115-04中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

2014-08-05

胡明東（1955-），男，江蘇南京人，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師。