張紫娟+馬超軍

摘 要：一直以來，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)是應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)科急需解決又很難解決的一個(gè)基礎(chǔ)理論問題。投資者對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)需求日益強(qiáng)烈，使得業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的重要性不斷得到強(qiáng)化，其理論和實(shí)踐意義得到進(jìn)一步凸現(xiàn)?？茖W(xué)評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)能夠更好地保護(hù)投資者的利益，但是在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中也暴露出了一些尚未成熟的問題，如分析問題不夠客觀公正、帶有片面性、受到財(cái)務(wù)指標(biāo)適用范圍的限制等?；谝陨险J(rèn)識(shí)，本文從投資者的利益出發(fā)，對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法做了系統(tǒng)分析并提出了將價(jià)值增加法和平衡計(jì)分卡相結(jié)合，以提高業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系對(duì)投資者的實(shí)用性。

關(guān)鍵詞：投資者；經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；評(píng)價(jià)模型；對(duì)策

0 引言

目前，我國(guó)資本市場(chǎng)處于經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的歷史時(shí)期，逐步平穩(wěn)開放資本市場(chǎng)是我國(guó)完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、與世界經(jīng)濟(jì)接軌的必要環(huán)節(jié)。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)直接關(guān)系著企業(yè)的生存與發(fā)展，關(guān)系著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，從投資者利益保護(hù)的角度出發(fā)能使公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的定位更加清晰，從而有利于提高企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)系統(tǒng)在整體設(shè)計(jì)上對(duì)于投資者的實(shí)用性。在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中暴露出了一些尚未成熟的問題，如分析問題不夠客觀公正、帶有片面性、受到財(cái)務(wù)指標(biāo)適用范圍的限制等。綜合準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)企業(yè)業(yè)績(jī)的優(yōu)劣，保護(hù)投資者的自身利益，具有重要、迫切的現(xiàn)實(shí)意義。通過與本行業(yè)、本地區(qū)的企業(yè)全面綜合的對(duì)比經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，可以讓企業(yè)清楚地了解自己的實(shí)際情況和行業(yè)中所處的位置，可激勵(lì)各個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者，在投資者的投資活動(dòng)中扮演一個(gè)參考的角色?？茖W(xué)、合理且具有可操作性的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系能夠關(guān)注企業(yè)的真實(shí)價(jià)值、表現(xiàn)及其能力，能夠平衡企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略和短期發(fā)展目標(biāo)，并且能夠促進(jìn)投資者對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)基本面的持續(xù)關(guān)注和對(duì)真實(shí)價(jià)值的深入探索，同時(shí)也有利于我國(guó)資本市場(chǎng)建立健全投資者利益保護(hù)機(jī)制和培養(yǎng)、普及價(jià)值創(chuàng)造投資理念。

1 投資者與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)概述

（一）投資者概念界定

在我國(guó)，企業(yè)的主要資金來源是投資者，投資者在一定程度上影響著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和利潤(rùn)收益.他會(huì)約束企業(yè)的管理者，并對(duì)企業(yè)的當(dāng)前的狀況作出評(píng)價(jià).但是與企業(yè)的管理者不同的是，企業(yè)的投資者往往并不能完全掌握企業(yè)的所有信息，對(duì)于股份企業(yè)，其投資者有大股東和小股東之分，大股東擁有比小股東更多的表決權(quán)，更多的時(shí)候大股東直接參與企業(yè)的管理，通過企業(yè)的人事任免來控制企業(yè).而小股東往往會(huì)失去決策職能，所以大股東可以成為公司內(nèi)部的人，而小股東就只能算外部的人了。

（二）經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)含義

業(yè)績(jī)的含義很廣泛，最通用的含義是指人們?cè)谧瞿臣潞笏〉玫膭趧?dòng)成果，評(píng)價(jià)，是人們對(duì)某人或事做出價(jià)值判斷的一種認(rèn)識(shí)過程。業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)就是對(duì)這一結(jié)果進(jìn)行價(jià)值判斷的過程。

因此，對(duì)于一個(gè)企業(yè)而言，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)就是指評(píng)價(jià)主體根據(jù)特定的評(píng)價(jià)目的，選擇特定的評(píng)價(jià)指標(biāo)，設(shè)置特定的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，并運(yùn)用特定的評(píng)價(jià)方法對(duì)評(píng)價(jià)客體在一定期間內(nèi)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)過程及其結(jié)果做出客觀、公正和準(zhǔn)確的綜合判斷。這種判斷屬于一種專業(yè)性的技術(shù)判斷，是業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)主體利用一整套評(píng)價(jià)工具，對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)客體進(jìn)行的一種系統(tǒng)性評(píng)價(jià)。不同的評(píng)價(jià)主體具有不同的評(píng)價(jià)目標(biāo)，相應(yīng)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)也可劃分為不同的層次。

2 基于投資者視角的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)模型的問題研究

要正確構(gòu)建基于投資者視角的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)模型，關(guān)鍵是要認(rèn)真分析已有的理論和實(shí)務(wù)模型的局限性。傳統(tǒng)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)側(cè)重結(jié)果，重視財(cái)務(wù)指標(biāo)、定量。

指標(biāo)，而對(duì)管理過程的評(píng)價(jià)、非財(cái)務(wù)指標(biāo)與定性指標(biāo)的重視程度則遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。現(xiàn)代企業(yè)追求的是股東財(cái)富最大化，對(duì)投資者而言，公司業(yè)績(jī)的最終表現(xiàn)就是投入資本的價(jià)值增加。傳統(tǒng)利潤(rùn)指標(biāo)共同的不足點(diǎn)是沒有將股東的機(jī)會(huì)成本考慮進(jìn)來。

（一）杜邦分析法評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)時(shí)的局限

傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方法中的杜邦分析體系存在著一定的問題，主要表現(xiàn)在它所使用的評(píng)價(jià)信息主要來自于公司的利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表，而公司的報(bào)表往往存在著明顯的不足。沒有提供全面的相關(guān)現(xiàn)金流量的信息，考慮到盈利能力的時(shí)候欠缺了收益問題，分析問題不夠客觀公正、帶有片面性，這樣會(huì)影響業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)實(shí)施的效果，最終影響投資者的利益和需求。

（二）平衡計(jì)分卡評(píng)價(jià)業(yè)績(jī)時(shí)在維護(hù)投資者利益角度的局限

平衡積分卡最早是1992年哈佛工商管理學(xué)院教授羅伯特·卡普蘭和復(fù)興全球戰(zhàn)略集團(tuán)總裁大衛(wèi).P.諾頓提出的一種業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法。它是一系列經(jīng)營(yíng)指標(biāo)和主要戰(zhàn)略轉(zhuǎn)化為有形的目標(biāo)與衡量指標(biāo)的評(píng)價(jià)方法。包括：財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)；顧客導(dǎo)向經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)；企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)指標(biāo)；學(xué)習(xí)創(chuàng)新指標(biāo)。

但是，從投資者的角度，平衡記分卡也并非是一種完美的企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)系統(tǒng)，它存在著一定的局限性，它沒有以衡量股東價(jià)值為導(dǎo)向，此模型不能促進(jìn)企業(yè)的管理真正實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化的目標(biāo)，所以不符合投資者的利益和需求。另一方面，非財(cái)務(wù)方面的指標(biāo)也未直接體現(xiàn)出以財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?yōu)槁淠_點(diǎn)的邏輯關(guān)系，平衡積分卡四個(gè)方面的評(píng)價(jià)指標(biāo)，最終均應(yīng)落腳在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，這是因?yàn)樨?cái)務(wù)目標(biāo)是企業(yè)所追求的最終目標(biāo)，無論是客戶方面的業(yè)績(jī)，還是內(nèi)部生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程方面的業(yè)績(jī)，還是學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)方面的業(yè)績(jī)，最終都是為追求財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，盡管四個(gè)方面之間由一條因果鏈聯(lián)系起來了，但都未能在具體的指標(biāo)項(xiàng)目上體現(xiàn)出來，導(dǎo)致因果關(guān)系設(shè)置不嚴(yán)密。

3 基于投資者的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)模型的改良

針對(duì)已有的企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系的局限性，作者在已有的研究基礎(chǔ)上，基于投資者視角對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)做了系統(tǒng)的分析和研究，嘗試將EVA和BSC相結(jié)合，重新構(gòu)建了操作性較強(qiáng)、符合投資者需求、客觀的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)模型，以幫助投資者有效保護(hù)自身利益，促進(jìn)投資者進(jìn)行理性投資。

（一） EVA與BSC結(jié)合的可行性

EVA考慮了全部資本的成本，將投資者利益與管理層的利益更好的一致起來，更直接地反映了投資者的回報(bào)，引導(dǎo)企業(yè)走向價(jià)值創(chuàng)造的道路；BSC考慮了非財(cái)務(wù)因素的重要作用，全面地考慮了企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)因素，彌補(bǔ)了單純財(cái)務(wù)角度指標(biāo)的滯后性缺陷，并從戰(zhàn)略的高度層層細(xì)分，促使企業(yè)戰(zhàn)略的成功實(shí)施。二者具有較強(qiáng)的互補(bǔ)性，因此可以把EVA與BSC進(jìn)行有機(jī)結(jié)合，使其能夠揚(yáng)長(zhǎng)避短。endprint

BSC中的財(cái)務(wù)指標(biāo)采用的是傳統(tǒng)的基于會(huì)計(jì)報(bào)表之上的財(cái)務(wù)指標(biāo)，未能考慮資本的全部成本；EVA考慮了全部資本的成本；EVA僅是財(cái)務(wù)指標(biāo)，具有滯后的特性，不能很好地預(yù)測(cè)未來EVA及其增長(zhǎng)機(jī)會(huì)；若想保持EVA的持續(xù)增長(zhǎng)，就應(yīng)該了解反映價(jià)值的先導(dǎo)指標(biāo)，考察非財(cái)務(wù)性價(jià)值驅(qū)動(dòng)要素，BSC最大的特點(diǎn)是考慮了非財(cái)務(wù)因素，更便于識(shí)別那些能被部門經(jīng)理施加影響的EVA驅(qū)動(dòng)要素。

（二） EVA與BSC相結(jié)合的實(shí)施分析

在經(jīng)濟(jì)增加值評(píng)價(jià)指標(biāo)EVA和平衡記分卡評(píng)價(jià)指標(biāo)BSC各自的理論基礎(chǔ)之上，根據(jù)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)原則，本文將EVA與BSC整合在一起，構(gòu)建以以BSC為框架，以EVA為核心的指標(biāo)體系，簡(jiǎn)稱EVA平衡記分卡。EVA平衡記分卡業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系，實(shí)現(xiàn)了對(duì)公司更加客觀和有效合理的評(píng)價(jià)，維護(hù)了投資者自身利益。

EVA平衡記分卡是以平衡計(jì)分卡為載體，以EVA為核心，將平衡記分卡在企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略中的作用同EVA評(píng)價(jià)體系的導(dǎo)向作用進(jìn)行有機(jī)結(jié)合，利用平衡計(jì)分卡將公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)化為具體的、可測(cè)度的目標(biāo)，將EVA轉(zhuǎn)化為綜合財(cái)務(wù)性指標(biāo)來檢驗(yàn)企業(yè)戰(zhàn)略成功與否的綜合評(píng)價(jià)體系。EVA平衡記分卡將平衡記分卡四個(gè)方面的指標(biāo)結(jié)合起來，利用EVA分析評(píng)價(jià)，可以使非財(cái)務(wù)指標(biāo)能夠以客觀的形式展現(xiàn)出來，更加有利于提高投資者收益。EVA平衡記分卡內(nèi)容涉及財(cái)務(wù)方面、運(yùn)營(yíng)方面、成長(zhǎng)方面。EVA 指標(biāo)體系中包含兩項(xiàng)，即 NOPAT（調(diào)整后的營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)）和WACC（加權(quán)資本成本）。

BSC 指標(biāo)體系包括傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)需要衡量三個(gè)具體的部分，即盈利能力、收益質(zhì)量和成長(zhǎng)能力，非財(cái)務(wù)指標(biāo)的衡量項(xiàng)目也有三個(gè)，即顧客、內(nèi)部經(jīng)營(yíng)學(xué)習(xí)過程、創(chuàng)新與成長(zhǎng)。其中盈利能力的衡量指標(biāo)有三個(gè)，凈資產(chǎn)收益率、毛利率管理和營(yíng)業(yè)費(fèi)用總收入；收益質(zhì)量的衡量指標(biāo)是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益總額、價(jià)值變動(dòng)凈收益總額以及營(yíng)業(yè)外收支凈額總額；成長(zhǎng)能力的衡量指標(biāo)為基本每股收益同比增長(zhǎng)率、每股 CFO同比增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)收益率同比增長(zhǎng)率；顧客的衡量指標(biāo)有兩個(gè)，即股票基金交易總金額行業(yè)排名和股票及債券承銷金額行業(yè)排名；內(nèi)部經(jīng)營(yíng)過程可以靠嚴(yán)重交易故障發(fā)生次數(shù)來衡量；學(xué)習(xí)創(chuàng)新和成長(zhǎng)的衡量指標(biāo)為融資融券業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率排名。

（三） EVA與BSC相結(jié)合的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的優(yōu)越性

將二者相結(jié)合，既包括財(cái)務(wù)指標(biāo)又考察了非財(cái)務(wù)性價(jià)值驅(qū)動(dòng)要素，同時(shí)考慮了全部資本的成本，克服了傳統(tǒng)模型中的片面性，實(shí)現(xiàn)了對(duì)公司更加有效合理的評(píng)價(jià)，維護(hù)了投資者自身利益。對(duì)非財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行客觀的篩選，研究其定量分析方法，對(duì)公司進(jìn)行橫向與縱向的業(yè)績(jī)指標(biāo)評(píng)價(jià)，即從時(shí)間上對(duì)一個(gè)公司進(jìn)行縱向業(yè)績(jī)指標(biāo)評(píng)價(jià)，對(duì)不同公司在橫向上進(jìn)行相互的業(yè)績(jī)指標(biāo)評(píng)價(jià)，所以能夠更加客觀的對(duì)公司進(jìn)行業(yè)績(jī)指標(biāo)評(píng)價(jià)。綜合運(yùn)用價(jià)值增加法評(píng)價(jià)指標(biāo)（EVA）、平衡計(jì)分卡評(píng)價(jià)指標(biāo)（BSC）的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)建立了有效的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。該體系具有良好的操作性，指標(biāo)項(xiàng)目有關(guān)數(shù)據(jù)的收集以及指標(biāo)體系本身具有可行性?？梢暂^全面地對(duì)一個(gè)公司的業(yè)績(jī)進(jìn)行系統(tǒng)而科學(xué)的評(píng)價(jià)，為公司經(jīng)營(yíng)管理者和投資者的決策提供準(zhǔn)確及時(shí)的、公正的信息，這樣就提高了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的效果同時(shí)考慮了投資者的利益和需求。

4 結(jié)束語

本文從投資者的視角出發(fā)，這也是本文的一大優(yōu)點(diǎn)，然后在前人研究的基礎(chǔ)上，吸納他們好的觀點(diǎn)，找出他們的不足以及理論和實(shí)踐上的局限性提出了將價(jià)值增加法評(píng)價(jià)指標(biāo)和平衡計(jì)分卡評(píng)價(jià)指標(biāo)體系相結(jié)合的理論。構(gòu)建完整有效的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系在我國(guó)具有必要性和緊迫性，缺乏科學(xué)有效的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系將會(huì)帶來一系列問題，這些問題會(huì)限制中國(guó)公司及宏觀經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期健康發(fā)展，所以為了更有效地保護(hù)投資者利益，良好的企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)模型的建立變得十分迫切。

本文也有很多不足之處，最大的不足之處在于沒有借用現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，沒有檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮趯?shí)際應(yīng)用中的效果如何，其合理性和可操作性也是未知的，在這方面我將進(jìn)行后續(xù)的研究，將對(duì)模型的不足之處進(jìn)行改善，并讓其接受實(shí)踐的檢驗(yàn)。從投資者的角度出發(fā)，構(gòu)建出一個(gè)可以實(shí)際用于某一行業(yè)內(nèi)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)使用的模型框架，并應(yīng)用其實(shí)際的行業(yè)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)所建立起來的模型框架的科學(xué)性。

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