劉沛佩 鄭依彤

摘要：作為資本市場“正金字塔型”底端的場外交易市場，是給證券的流通提供兜底便利的大市場，對(duì)這一市場來說，保持一定的開放性是十分必要的。而只有由券商擔(dān)任證券交易一方當(dāng)事人的做市商交易制度的引入，才能使交易活躍并保持低成本，并在合理定價(jià)機(jī)制的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。但從我國的實(shí)際出發(fā)，非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓市場交易制度的選擇應(yīng)考慮各個(gè)市場交易的不同特點(diǎn)和不同市場中掛牌企業(yè)的內(nèi)在特征和差異?；谧鍪猩探灰字贫扰c競價(jià)和協(xié)議交易制度各具特點(diǎn)、各存優(yōu)劣的現(xiàn)狀，嘗試采用多種交易機(jī)制相結(jié)合的混合交易制度來適應(yīng)不同時(shí)期、不同市場和產(chǎn)品交易的需求不失為一個(gè)較好的選擇。

關(guān)鍵詞：非上市股份公司；股份轉(zhuǎn)讓市場；做市商；混合交易制度

一、 我國股份轉(zhuǎn)讓市場交易制度的單一化及反思

1. 股份轉(zhuǎn)讓市場交易機(jī)制的多元化與發(fā)展的不均衡性。在當(dāng)今時(shí)代，全球資本市場迅猛發(fā)展，各國資本市場都建立了適應(yīng)本國國情、符合市場需求的交易制度。作為資本市場價(jià)格形成的根本機(jī)制，交易制度的選擇事關(guān)市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和價(jià)格穩(wěn)定程度，并將最終影響交易成本的承擔(dān)，而后者又與市場的流動(dòng)性和活躍度相關(guān)聯(lián)。就世界范圍來說，歐美發(fā)達(dá)國家成熟的場外市場以做市商交易制度為主，并在引入競價(jià)制度之后形成了混合交易制度；而以新興市場為代表的發(fā)展中國家的場外市場都大多選擇了競價(jià)交易方式。建立于競價(jià)交易制度之上的我國證券市場起步較晚，在成立之初，相關(guān)法律法規(guī)就已對(duì)市場參與者的交易方式限定為競價(jià)交易制度。在其后地方產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展中，協(xié)議交易方式又被大量運(yùn)用到了實(shí)踐中。所以綜合上述世界各國證券市場的交易制度，不難發(fā)現(xiàn)股份轉(zhuǎn)讓的交易機(jī)制有三種：做市商交易制度、集中競價(jià)交易制度和協(xié)議交易制度。這三種交易制度在我國目前非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓市場中均存在，并以后兩種為代表。從多年實(shí)踐看來，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和證券交易所實(shí)行的都是集中競價(jià)交易制度，差異的是前者是集合競價(jià)，后者是連續(xù)競價(jià)，在交易的連續(xù)性和股份的流動(dòng)性上有較大差別。而股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)以及在地方產(chǎn)權(quán)交易市場所進(jìn)行的股份轉(zhuǎn)讓，市場一般不自動(dòng)撮合交易，只承擔(dān)發(fā)布信息、股權(quán)托管等中介服務(wù)功能，股份轉(zhuǎn)讓還需買賣雙方一對(duì)一洽談協(xié)商來完成。至于在域外廣為運(yùn)用的“做市商交易制度”在我國現(xiàn)階段并未全面引入，實(shí)踐中天交所在其混合交易機(jī)制中首先大膽采用，成為敢于“吃螃蟹”的第一家場外市場。讓人稍感欣慰的是，在2013年初出臺(tái)的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》中，做市商交易制度首次以部門規(guī)章的形式出現(xiàn)，并將在上述辦法實(shí)施后付諸非上市公眾公司股份轉(zhuǎn)讓實(shí)踐。但此種交易制度的施行是否可以使目前較為冷清的交易活躍起來，以及會(huì)帶來何種負(fù)面效應(yīng)，尚待實(shí)踐的檢驗(yàn)。

2. 對(duì)現(xiàn)有交易機(jī)制的改革需要引入做市商交易制度。非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓市場中中小企業(yè)占大多數(shù)，投資風(fēng)險(xiǎn)高、市場規(guī)模較小、股票流動(dòng)性較差，并以大宗交易和風(fēng)險(xiǎn)投資為主。且各自在發(fā)展上存在嚴(yán)重的不平衡性，市場對(duì)于自身的性質(zhì)、定位也不盡相同，從事的業(yè)務(wù)范圍更是界限不明、功能不一。就國有資產(chǎn)或大宗股份轉(zhuǎn)讓的具體操作來看，也只是為“手拉手”走進(jìn)來的企業(yè)辦理登記手續(xù)，市場所應(yīng)有的信息發(fā)掘功能和價(jià)格形成機(jī)制未能真正實(shí)現(xiàn)，非上市股份公司的股份流動(dòng)渠道和資金進(jìn)出通道依然處于閉塞狀態(tài)。正如上文所述，完全采用競價(jià)交易和協(xié)議交易的機(jī)制雖然可以降低交易成本、獲得高市場透明度，但卻不能滿足市場對(duì)流動(dòng)性的要求，在尋找交易對(duì)手和即時(shí)交易上存在弊端，不利于大宗交易的進(jìn)行。并可能導(dǎo)致估價(jià)的背離和市場流動(dòng)性的進(jìn)一步減弱，進(jìn)而將更大的風(fēng)險(xiǎn)埋藏于市場之中。因此，突破單一交易制度的范圍，在原有競價(jià)交易和協(xié)議定價(jià)制度之外引入新的交易制度也成為了市場發(fā)展的趨勢(shì)。就場外交易本身來說，交易方式的選擇與交易成本的承擔(dān)密切相關(guān)，而只有由券商擔(dān)任證券交易一方當(dāng)事人的做市商交易制度才能使交易活躍并保持低成本，以及在合理的定價(jià)機(jī)制基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。做市商作為指定的流動(dòng)性提供者，必須按照雙邊報(bào)價(jià)規(guī)則，在指定條件發(fā)生之時(shí)，報(bào)送具有約束力的買賣委托。其同時(shí)建立的交易監(jiān)控機(jī)制，可以監(jiān)督做市商雙邊報(bào)價(jià)義務(wù)的履行以及發(fā)現(xiàn)是否存在操縱市場和損害投資者利益的行為。故而，做市商交易制度的貫徹實(shí)施是場外交易順利進(jìn)行的關(guān)鍵。

二、 混合交易制度：多種交易制度的共存與“學(xué)不偏廢”

非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓市場的交易制度設(shè)計(jì)表面上看是立法技術(shù)問題，但實(shí)質(zhì)上卻事關(guān)該市場的功能定位。從對(duì)域外制度的考察中可以發(fā)現(xiàn)，在發(fā)達(dá)國家多層次資本市場體系中，各層次市場都擁有獨(dú)立運(yùn)作的管理體系和交易系統(tǒng)。由于場外市場本質(zhì)上是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)寬松、靈活度較高的證券交易市場，因此理應(yīng)采用有別于場內(nèi)市場的更為靈活和創(chuàng)新的交易機(jī)制。

1. 做市商交易制度的引入應(yīng)正視其利弊。從立法層面來說，《證券法》在第四十條將證券交易方式規(guī)定為“公開的集中交易”已是對(duì)舊有“集中競價(jià)交易”方式的放寬，通過“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的其他方式”的表述又新增了除集中交易以外的其他方式，這為做市商交易制度的引入提供了可迂回的法律空間。事實(shí)上，做市商交易制度早在2001年就被銀行間債券市場采用。運(yùn)行十余年以來，在以場外市場為主要組織形式、以機(jī)構(gòu)投資者為主體的發(fā)展思路指導(dǎo)下，取得了很大的成功。不僅做市商數(shù)量有了較大提高，類型也由商業(yè)銀行擴(kuò)展到了證券公司，報(bào)價(jià)價(jià)差的縮小、報(bào)價(jià)量和成交量的放大都顯現(xiàn)出做市報(bào)價(jià)在市場價(jià)格導(dǎo)向上的重要作用。該制度對(duì)于市場流動(dòng)性提升和銀行間市場快速發(fā)展的推動(dòng)作用都將為其引入到我國場外市場提供寶貴的經(jīng)驗(yàn)。此外，上交所在大宗交易、權(quán)證和ETF等的創(chuàng)新中，設(shè)定的一級(jí)交易商制度也可以視為做市商交易的雛形。

由于做市商交易制度在保障市場不間斷交易活動(dòng)，尤其是在市值低、交易量小的股票和大額買賣指令交易上起到了積極作用，在非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓市場中適時(shí)引入做市商交易制度就顯得極為必要。然而，做市商交易制度雖然在流動(dòng)性、交易時(shí)效性、處理大額交易的能力以及估價(jià)合理性和價(jià)格穩(wěn)定性等方面具有優(yōu)勢(shì)，但其也并非完美。該制度在運(yùn)作成本和透明度等方面就劣于競價(jià)交易制度，且做市商還可能利用信息不對(duì)稱侵害其他投資者的利益。在此缺陷上，無論是壟斷性做市商還是競爭性做市商都難以完全克服。雖然有學(xué)者指出，做市商交易制度的交易成本高和做市商共謀等問題，一般只出現(xiàn)在股票流動(dòng)性較高時(shí)。基于我國非上市股份公司股份流動(dòng)性不足的現(xiàn)狀，上述顧慮將不會(huì)成為問題。但從制度的穩(wěn)定性和對(duì)社會(huì)實(shí)際的適應(yīng)性上來考慮，我們不能因?yàn)檠矍暗囊粫r(shí)無憂而為長遠(yuǎn)的制度存續(xù)埋下隱患。單一做市商交易制度更像是為了提高市場流動(dòng)性而采取的權(quán)宜之計(jì)，在市場流動(dòng)性不足有了很大改善后，完全做市商交易制度的弊端將逐步暴露。到那時(shí)，勢(shì)必又要呼喚競價(jià)交易制度的回歸。所以，做市商交易制度的某些良性機(jī)制我們是應(yīng)當(dāng)及時(shí)汲取，但對(duì)于其中弊病的彌補(bǔ)需要相關(guān)制度加以支撐，這一點(diǎn)從長遠(yuǎn)來看是明確的。

2. 做市商交易制度與競價(jià)和協(xié)議交易制度的融合與并用。做市商交易制度的引入對(duì)我國現(xiàn)階段證券市場流動(dòng)性的提高和穩(wěn)定性的鞏固有很大意義，但這并非以完全推翻現(xiàn)行競價(jià)交易和協(xié)議定價(jià)制度為代價(jià)。競價(jià)和協(xié)議交易方式一開始就是我國的選擇，已被廣大投資者熟悉和掌握，并有一整套與之相適應(yīng)的法律法規(guī)體系、交易系統(tǒng)、運(yùn)行管理體系作支撐，幾種交易制度可謂是各具優(yōu)劣。正因如此，為了克服上述缺陷，我們應(yīng)當(dāng)結(jié)合不同市場及其掛牌企業(yè)的內(nèi)在特征和差異，在一定范圍和程度上有針對(duì)性地推行做市商交易制度。并基于做市商交易制度與競價(jià)和協(xié)議交易制度各具特點(diǎn)、各存優(yōu)劣的現(xiàn)狀，嘗試采用多種交易機(jī)制相結(jié)合的混合交易制度來適應(yīng)不同時(shí)期、不同市場和產(chǎn)品交易的需求。這樣既保持了制度的穩(wěn)定性、保留了現(xiàn)行制度的優(yōu)點(diǎn)，又能在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)候充分發(fā)揮他種交易制度的優(yōu)勢(shì)，解決目前市場發(fā)展的癥結(jié)，實(shí)現(xiàn)制度的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

需要強(qiáng)調(diào)的是，在制度的安排和選擇的過程中，上述交易制度并非是孤立的或者相互排斥和不相容的，而是應(yīng)在各自發(fā)展的過程中，不斷吸取對(duì)方優(yōu)點(diǎn)并逐步融合。從國際范圍來看，近年來將三種交易機(jī)制交叉與融合的混合型交易制度已成為國際證券市場發(fā)展的主流趨勢(shì)。巴塞爾協(xié)議Ⅲ在2010年11月的G20首爾峰會(huì)上獲得批準(zhǔn)，其倡導(dǎo)將做市商交易制度與場外交易市場相結(jié)合。作為做市商交易制度發(fā)源地的NASDAQ市場，在1997年執(zhí)行SEC交易指令執(zhí)行規(guī)則、引入電子交易系統(tǒng)后，競價(jià)交易和競爭性做市商交易制度并行的交易模式被市場采用。之后創(chuàng)業(yè)板市場和電子化競價(jià)系統(tǒng)逐步取代了做市商的控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)了做市商交易制度與競價(jià)交易制度的融合。此外，倫敦證券交易所（LSE）在做市商交易制度之外，又于1997年推出了SETS全自動(dòng)委托簿競價(jià)系統(tǒng)，使得兩類交易制度在LSE并存，一部分流動(dòng)性較好的股票自此變?yōu)楦們r(jià)交易方式。在混合型交易制度下，競價(jià)交易、協(xié)議交易和做市商交易的優(yōu)點(diǎn)得以融合，競價(jià)交易和協(xié)商定價(jià)機(jī)制作用的發(fā)揮可以對(duì)做市商報(bào)價(jià)進(jìn)行制衡，防止其對(duì)市場的操縱并抑制傳統(tǒng)做市商交易制度對(duì)投資者權(quán)益的可能侵害；從另一方面來說，競爭性做市商交易制度又可以保證非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓市場的流動(dòng)性，彌補(bǔ)競價(jià)交易制度下的流動(dòng)性不足和大宗交易困難的缺陷。所以，我國非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓市場交易機(jī)制的創(chuàng)新可以將競爭性做市商交易制度與主板市場的競價(jià)制度、地方產(chǎn)權(quán)交易市場的協(xié)議交易制度相結(jié)合，建立適應(yīng)我國國情的混合交易制度。

三、 依據(jù)市場發(fā)展成熟度不同的交易機(jī)制的分時(shí)分層構(gòu)建

雖然未來我國非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓市場應(yīng)當(dāng)引入做市商交易制度，采取混合交易機(jī)制，但在達(dá)到應(yīng)然狀態(tài)的過程中，成敗關(guān)鍵取決于多大程度和范圍來引入，以及該制度與競價(jià)和協(xié)議交易制度如何有效銜接。筆者認(rèn)為，我們需要以市場發(fā)展的成熟度為基礎(chǔ)，在微觀層面上，對(duì)于不同市場中的不同證券或?qū)τ谝恢ёC券的不同階段，建立不同時(shí)期、不同層次市場的差異化交易模式，將多種交易制度有機(jī)配合與銜接起來。

1. 未來股份轉(zhuǎn)讓市場應(yīng)允許拆細(xì)交易。做市商交易制度的引入，在某種程度上可以說是對(duì)產(chǎn)權(quán)交易所中股權(quán)交易“不得拆細(xì)、不得連續(xù)交易和標(biāo)準(zhǔn)化”禁令的突破。但這樣一種突破是否符合我國目前的實(shí)際，則是需要結(jié)合不同時(shí)期市場發(fā)育程度來做判斷。在我國目前非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓市場中，股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓市場中的股份轉(zhuǎn)讓是可以進(jìn)行連續(xù)標(biāo)準(zhǔn)化交易的證券活動(dòng)；而地方產(chǎn)權(quán)交易市場中的股份轉(zhuǎn)讓則被定性為產(chǎn)權(quán)交易，并不允許進(jìn)行“拆細(xì)、連續(xù)、標(biāo)準(zhǔn)化”交易。發(fā)生在河南的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所仿A股的證券交易模式，僅在6個(gè)交易日就被證監(jiān)會(huì)叫停的事件更是說明了證券監(jiān)管部門對(duì)地方產(chǎn)權(quán)交易市場從事非公眾股權(quán)交易的態(tài)度。但在非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓的剛性需求下，各地政府紛紛通過規(guī)范性法律文件的形式試圖做出些許突破。這在理論界也得到了一些學(xué)者的支持，他們認(rèn)為，資本市場的發(fā)展，應(yīng)該解放思想、大膽創(chuàng)新，“在產(chǎn)權(quán)交易市場中應(yīng)當(dāng)允許進(jìn)行規(guī)范統(tǒng)一的股權(quán)拆細(xì)、連續(xù)、標(biāo)準(zhǔn)化交易”。

對(duì)此我們需要進(jìn)行客觀分析。允許拆細(xì)交易，會(huì)非常容易使轉(zhuǎn)售股份觸及不超過200人的底線。由于非上市股份公司的質(zhì)量良莠不齊，如果采用具有集中競價(jià)交易特征的連續(xù)和標(biāo)準(zhǔn)化交易，就需要輔之以嚴(yán)格的監(jiān)管措施。而在我國，地方產(chǎn)權(quán)交易所的日常監(jiān)管主要是由地方政府在進(jìn)行。在追求地方財(cái)政稅收和政府成績的自發(fā)沖動(dòng)下，地方政府對(duì)金融市場的監(jiān)管效果令人懷疑。如果在目前市場成熟度和監(jiān)管體系尚未達(dá)標(biāo)的背景下，追求地方金融市場交易創(chuàng)新而允許拆細(xì)、連續(xù)和標(biāo)準(zhǔn)化交易，可能會(huì)引發(fā)較大的金融風(fēng)險(xiǎn)。這樣的說法不無道理，但以市場交易機(jī)制的選擇來判別地方產(chǎn)權(quán)交易市場中股份轉(zhuǎn)讓的合法化缺乏理論支持?？v觀證券市場發(fā)展史，非標(biāo)準(zhǔn)化單位的資產(chǎn)交易是證券化的初期形式和初級(jí)形式，而標(biāo)準(zhǔn)化單位的拆細(xì)交易是伴隨證券市場發(fā)展進(jìn)程中的高級(jí)形式和更成熟的形式。產(chǎn)權(quán)交易市場與交易所市場的區(qū)別，只是上市/掛牌條件和管理層次的不同，并不在于是否允許拆細(xì)為標(biāo)準(zhǔn)單位進(jìn)行交易。從長遠(yuǎn)來看，基于交易目的和對(duì)象的多樣性，多種交易方式應(yīng)當(dāng)被允許并存。國家對(duì)地方產(chǎn)權(quán)交易市場創(chuàng)新交易機(jī)制的限制，目的在于防范風(fēng)險(xiǎn)。但如果將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生根源的公司質(zhì)量低下、信息披露不完善和監(jiān)管失效等弊端克服了，那么可以很明顯的發(fā)現(xiàn)允許拆細(xì)、連續(xù)交易與投資非上市股份公司的風(fēng)險(xiǎn)集聚之間沒有必然聯(lián)系。在投資者利益得到保護(hù)之余，這樣一種創(chuàng)新的交易方式依然可以成為繁榮產(chǎn)權(quán)市場、提高市場運(yùn)行效率的重要手段。

2. 不同層次市場間交易方式的差異性。盡管混合型交易機(jī)制應(yīng)成為未來我國非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓市場的選擇，但是在市場發(fā)展的不同階段以及針對(duì)不同層次的市場，應(yīng)根據(jù)掛牌企業(yè)質(zhì)量的高低建立不同的交易模式。在非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓市場發(fā)展初期，對(duì)于市場流動(dòng)性的關(guān)注度要遠(yuǎn)高于交易成本。為了給新生的股份轉(zhuǎn)讓市場注入活力、增強(qiáng)流動(dòng)性，在市場建設(shè)初期可采用傳統(tǒng)做市商制度。當(dāng)交易成本逐漸提高，做市商交易制度內(nèi)生的弊端屢有顯現(xiàn)時(shí)，采用混合交易制度似乎更有利于市場價(jià)格形式機(jī)制的理性化。這是根據(jù)市場發(fā)展的成熟度不同對(duì)交易制度選擇的探討。就層次性市場的差別來說，在全國性非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓市場中，由于市場的流動(dòng)性相對(duì)較強(qiáng)，掛牌企業(yè)的規(guī)模、盈利水平、經(jīng)營業(yè)績、行業(yè)前景等總體來說好于地方性市場，因此可以考慮建立以競價(jià)交易為主，競爭性做市商交易與協(xié)議定價(jià)為輔的交易機(jī)制。而在地方性或區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易市場，目前主要采用拍賣和協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易方式，交易周期長、交易成本高，掛牌企業(yè)的規(guī)模、業(yè)績、發(fā)展成熟度等也均相對(duì)較弱。為了保持并增強(qiáng)市場的流動(dòng)性、提高交易的效率，可充分發(fā)揮做市商交易制度的優(yōu)勢(shì)，建立以競爭性做市商交易制度為主，競價(jià)和協(xié)議交易制度為輔的交易模式。在集合競價(jià)交易中，可以考慮增加競價(jià)次數(shù)，第一個(gè)為開盤價(jià)，最后一個(gè)為收盤價(jià)，期間每個(gè)小時(shí)集合競價(jià)一次。在系統(tǒng)集合競價(jià)制度運(yùn)行一段時(shí)間以后，可以逐步演變?yōu)榕c主板市場相同的連續(xù)競價(jià)交易制度。有學(xué)者在對(duì)天交所和中關(guān)村股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)進(jìn)行實(shí)證研究后指出：在市場規(guī)模確定的前提下，實(shí)行兼具做市商交易的混合交易制度的天交所，市場的流動(dòng)性明顯高于原代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。從而在實(shí)踐上證實(shí)了地方產(chǎn)權(quán)交易市場在引入做市商交易制度并形成混合交易機(jī)制之后，市場的活躍度和流動(dòng)性確實(shí)得到了很大提升。當(dāng)然，對(duì)做市商的資質(zhì)也要在資本數(shù)額、風(fēng)險(xiǎn)抵御能力、資本市場運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)等方面加以一定的要求，大致限定在資本實(shí)力雄厚、公司運(yùn)營規(guī)范、具有資本市場運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)自控能力較強(qiáng)的券商中。

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10.李明良，吳弘.產(chǎn)權(quán)交易市場法律問題研究.北京：法律出版社，2008：134-137.

基金項(xiàng)目：中國法學(xué)會(huì)課題“中美上市公司并購法律規(guī)制比較研究”（項(xiàng)目號(hào)：CLS（2013）D134）；上海市民主法治建設(shè)課題“上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)證券場外市場制度建設(shè)研究”；上海市金融學(xué)會(huì)2014年青年課題“非上市公眾公司的定位、形態(tài)改革與轉(zhuǎn)板機(jī)制研究”。

作者簡介：劉沛佩，華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)博士，華東政法大學(xué)—上海證券交易所聯(lián)合培養(yǎng)博士后；鄭依彤，華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)博士生。

收稿日期：2014-08-10。