翟永會(huì)

摘 要：從中國證券業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)特征入手，研究市場(chǎng)結(jié)構(gòu)這一中觀因素對(duì)證券公司效率的作用。通過實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)相對(duì)市場(chǎng)勢(shì)力假說在中國證券業(yè)成立的證據(jù)，但進(jìn)一步分析表明，市場(chǎng)份額的擴(kuò)張并沒有帶來顯著的效率損失，這與典型的相對(duì)市場(chǎng)假說并不相同。

關(guān)鍵詞： 市場(chǎng)結(jié)構(gòu)；獲利能力；企業(yè)效率

中圖分類號(hào)：F224； F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1003-7217（2014）04-0043-05

一、引言

2008年后，受金融危機(jī)和股市低迷的影響，作為行業(yè)主體的證券公司在經(jīng)營上受到直接沖擊，其資本規(guī)模、業(yè)務(wù)創(chuàng)新和盈利能力成為制約其發(fā)展的瓶頸，如何提高證券公司績(jī)效和獲利能力成為備受矚目的熱點(diǎn)問題。2013年9月發(fā)布的《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》，支持證券公司通過兼并重組、增資擴(kuò)股等方式壯大其規(guī)模和實(shí)力，那么這種改變市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的政策是否能提升證券行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力？

關(guān)于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與企業(yè)效率的關(guān)系主要有兩種不同的觀點(diǎn)：市場(chǎng)勢(shì)力假說（MP）和效率結(jié)構(gòu)假說（ES）。市場(chǎng)勢(shì)力假說的作用機(jī)理最早由Hicks[1]提出，后又分為SCP假說（SCP）（Bain[2]）和相對(duì)市場(chǎng)力量假說（RMP）（Shepherd[3]）兩種。效率結(jié)構(gòu)假說最早由Demsetz[4]提出，后又分為X效率結(jié)構(gòu)假說（ESX）（Peltzman [5]）和規(guī)模效率（ESS）假說（Lambson[6]）。效率結(jié)構(gòu)假說和市場(chǎng)勢(shì)力假說均承認(rèn)在市場(chǎng)集中度和企業(yè)績(jī)效（獲利能力）之間存在正相關(guān)關(guān)系，其差異主要集中在如何解釋這種關(guān)系：市場(chǎng)勢(shì)力假說認(rèn)為，高集中度是更高獲利能力的來源，而不是更好效率公司擴(kuò)張市場(chǎng)份額的結(jié)果，因而市場(chǎng)集中度是外生的；效率結(jié)構(gòu)假說認(rèn)為，市場(chǎng)集中度是依賴于企業(yè)效率的內(nèi)生變量。兩種假說提出了不同的政策取向：如果效率結(jié)構(gòu)假說成立，社會(huì)將為處罰或阻礙并購的政策付出昂貴的代價(jià)；如果市場(chǎng)勢(shì)力假說成立，意味著在規(guī)模經(jīng)濟(jì)和效率之間會(huì)存在所謂的“馬歇爾”沖突。

那么當(dāng)前中國市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化對(duì)證券公司的獲利能力及效率起到何種作用？本文試圖對(duì)此探討，通過探索市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與證券公司獲利能力和效率之間的關(guān)系，為市場(chǎng)微觀競(jìng)爭(zhēng)主體產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的制定提供決策依據(jù)，為證券監(jiān)管部門產(chǎn)業(yè)策略的制定提供理論支持。

二、文獻(xiàn)綜述

為檢驗(yàn)效率和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，國外研究者設(shè)計(jì)了不同的實(shí)證方法：Smirlock[7]以企業(yè)獲利能力為被解釋變量、以市場(chǎng)集中度和市場(chǎng)份額為解釋變量，設(shè)計(jì)回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析，該模型的不足在于控制變量中沒有包含直接效率測(cè)度變量，導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果無法在RMP、ESX和ESS三種假說間有效區(qū)分，從而不能更好指導(dǎo)決策；Berger & Hannan[8]設(shè)計(jì)了針對(duì)價(jià)格-市場(chǎng)集中度關(guān)系的實(shí)證模型，該模型的不足在于其默認(rèn)的假設(shè)前提是在SCP假說和ES假說之間存在非此即彼的關(guān)系，如果假設(shè)前提不成立，可能得到錯(cuò)誤的檢驗(yàn)結(jié)論；Berger[9]及Fenn et al[10]在引入直接效率變量的基礎(chǔ)上，對(duì)已有模型進(jìn)行了擴(kuò)展和修正，建立同時(shí)適用四種假說的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，該模型增加了針?duì)效率結(jié)構(gòu)假說成立必要條件的檢驗(yàn)，但該模型仍然存在不足之處，即沒有考慮市場(chǎng)勢(shì)力假說成立的另一必要條件：市場(chǎng)份額或集中度提高除導(dǎo)致更高的利潤率外，還伴隨有市場(chǎng)勢(shì)力導(dǎo)致的更高價(jià)格或更低效率。

國內(nèi)一些學(xué)者對(duì)此領(lǐng)域也做了探索性研究，如姚秦[11，12]的研究涉及了證券公司效率和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)關(guān)系，但沒有對(duì)證券公司效率進(jìn)行直接測(cè)度，而是用人均利潤率進(jìn)行了簡(jiǎn)單替代；莫學(xué)斌等[13]、方芳和付長文[14]的研究?jī)H將證券業(yè)的獲利能力作為被解釋變量，對(duì)市場(chǎng)集中度和其它控制變量進(jìn)行回歸分析，未能就效率和結(jié)構(gòu)的關(guān)系得出明確結(jié)論[15]。

縱觀現(xiàn)有研究，我們發(fā)現(xiàn)關(guān)于證券業(yè)效率和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，目前尚無定論，已有研究在方法和結(jié)果解釋上尚待完善。本文的創(chuàng)新之處在于：首先，對(duì)Berger[9]提出的模型進(jìn)行必要修正，使用純技術(shù)效率替代成本效率，研究了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)這一中觀因素對(duì)證券公司效率的作用；其次，使用了面板數(shù)據(jù)對(duì)模型進(jìn)行回歸分析，彌補(bǔ)了以往模型中市場(chǎng)份額、集中度和效率指標(biāo)間的多重共線性導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果發(fā)生偏誤的缺陷；最后，鑒于市場(chǎng)份額或集中度提高除導(dǎo)致更高的利潤率外，還應(yīng)伴隨有市場(chǎng)勢(shì)力導(dǎo)致的更高價(jià)格或更低效率，本文增加了市場(chǎng)份額對(duì)效率影響的檢驗(yàn)，彌補(bǔ)了Berger[9]模型沒有對(duì)市場(chǎng)勢(shì)力假說成立必要條件進(jìn)行檢驗(yàn)的不足。

從估計(jì)結(jié)果來看，市場(chǎng)集中度CR的系數(shù)為負(fù)而且在統(tǒng)計(jì)上不顯著，這說明SCP假說在中國證券業(yè)不成立。原因可能與中國證券業(yè)的集中度比較低有關(guān)，整個(gè)市場(chǎng)尚未集中到少數(shù)大公司間能夠形成價(jià)格串謀并影響市場(chǎng)價(jià)格和利潤率的程度。市場(chǎng)份額MS的系數(shù)為正，且在5%的顯著性水平下顯著，從形式上看這支持相對(duì)市場(chǎng)勢(shì)力假說。規(guī)模效率和X效率的系數(shù)均不顯著異于0，這說明效率結(jié)構(gòu)假說在中國證券業(yè)并不成立。三個(gè)控制變量中，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹率對(duì)證券公司的獲利能力均有顯著的正向影響。股票市場(chǎng)平均收益率對(duì)獲利能力的影響為負(fù)值，且在5%的顯著性水平下顯著，這說明證券公司的收益率和投資者的收益率的變動(dòng)方向并不一致。

市場(chǎng)份額的系數(shù)為0.015，這表示在其它因素不變的條件下，市場(chǎng)占有率增長一個(gè)百分點(diǎn)（市場(chǎng)份額增加1，即市場(chǎng)份額增長比例占整個(gè)市場(chǎng)百分之一），總資產(chǎn)收益率均值將增加1.5個(gè)百分點(diǎn)。這表明市場(chǎng)份額的擴(kuò)張對(duì)于提高證券公司的利潤率的作用十分顯著。這樣，逐利的沖動(dòng)會(huì)使證券公司十分熱衷于規(guī)模和市場(chǎng)份額的擴(kuò)張。

從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，模型（2）無論是對(duì)單個(gè)解釋變量還是對(duì)4個(gè)解釋變量整體而言，對(duì)應(yīng)的P值均大于10%，從而不能拒絕原假設(shè)，應(yīng)選用隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)。對(duì)于模型（3），對(duì)應(yīng)的4個(gè)系數(shù)的P值中有3個(gè)均小于10%，而且模型的整體P值小于1%，因而整體上可以拒絕原假設(shè)，應(yīng)該采取截面固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)。

分別用截面隨機(jī)效應(yīng)模型和截面固定效應(yīng)模型對(duì)兩模型估計(jì)，結(jié)果見表5：

從回歸結(jié)果可以看出，市場(chǎng)份額MS的系數(shù)估計(jì)值在模型（2）中為正值，而且在統(tǒng)計(jì)上顯著，這說明市場(chǎng)份額的增加對(duì)證券公司的X效率（純技術(shù)效率）有顯著的正向影響。在模型（3）中，市場(chǎng)份額的系數(shù)為正值但在統(tǒng)計(jì)上不顯著，這說明證券公司市場(chǎng)份額擴(kuò)張對(duì)規(guī)模效率的影響是比較微弱的。并且總體上，沒有發(fā)現(xiàn)支持市場(chǎng)勢(shì)力假說的證據(jù)。

對(duì)這一反常現(xiàn)象的解釋，應(yīng)從RMP假說的假設(shè)前提和中國證券業(yè)的現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)入手。RMP假說得出反對(duì)市場(chǎng)份額擴(kuò)張的政策取向前提是，高市場(chǎng)份額形成了市場(chǎng)勢(shì)力。通過上述兩個(gè)方面的檢驗(yàn)，在中國證券業(yè)這一假設(shè)前提可能并不成立。原因有以下三個(gè)方面。首先，市場(chǎng)集中度的系數(shù)在模型（1）中的估計(jì)結(jié)果并不顯著，多家公司聯(lián)合尚不能形成控制市場(chǎng)價(jià)格的能力，那么一家公司控制價(jià)格的能力就更為有限；其次，中國證券業(yè)更多的具備公司數(shù)目多、競(jìng)爭(zhēng)程度較高等壟斷競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)特征，在這樣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，個(gè)別廠商市場(chǎng)份額的擴(kuò)張并不足以形成能夠左右市場(chǎng)價(jià)格的市場(chǎng)勢(shì)力，也不足以使這些公司過上不受競(jìng)爭(zhēng)干擾的“平靜生活”，市場(chǎng)勢(shì)力的形成不具備現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)；最后，從結(jié)果來檢驗(yàn)，如果高市場(chǎng)份額形成了市場(chǎng)勢(shì)力，那么市場(chǎng)勢(shì)力假說應(yīng)該成立，而實(shí)際上并不能找到這樣的證據(jù)。

在RMP假說的支持者看來，市場(chǎng)份額和效率的關(guān)系應(yīng)該是負(fù)向的。但在其假設(shè)前提不成立的條件下，市場(chǎng)份額和效率的關(guān)系有可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)，即市場(chǎng)份額可能對(duì)效率有正向的影響，這樣的情況和中國證券業(yè)的現(xiàn)實(shí)似乎更為接近。因此，對(duì)廠商擴(kuò)張市場(chǎng)份額的行為的政策取向應(yīng)該是支持并鼓勵(lì)，而不是限制和阻止。因?yàn)檫@種擴(kuò)張?jiān)谔岣咦C券公司利潤率和獲利能力的同時(shí)，并沒有帶來效率損失。

四、簡(jiǎn)要結(jié)論和政策建議

1.鼓勵(lì)單個(gè)公司的規(guī)模和市場(chǎng)份額擴(kuò)張。迄今為止，增資擴(kuò)股一直是我國證券公司規(guī)模擴(kuò)張的主要形式。截止2013年7月，中國目前已經(jīng)有114家證券公司，數(shù)量偏多。為此，中國證監(jiān)會(huì)已明確表示，近期原則上不會(huì)再批準(zhǔn)成立新的證券公司。證券公司的市場(chǎng)份額擴(kuò)張應(yīng)轉(zhuǎn)而主要通過并購來進(jìn)行。在充分利用現(xiàn)有產(chǎn)能的基礎(chǔ)上，通過減少現(xiàn)存證券公司總數(shù)，來實(shí)現(xiàn)單個(gè)公司的規(guī)模和市場(chǎng)份額擴(kuò)張。這樣操作層面的問題，就轉(zhuǎn)化為如何支持和鼓勵(lì)證券公司間的并購，讓其成為證券公司擴(kuò)張市場(chǎng)份額的主要形式。

2.完善證券公司的退出機(jī)制。在我國，問題券商能夠繼續(xù)在市場(chǎng)中生存，妨礙了證券公司通過擴(kuò)張市場(chǎng)份額提高利潤率和效率的進(jìn)程。問題券商能夠繼續(xù)生存的原因是多方面的。首先，證券業(yè)務(wù)（特別是委托理財(cái)業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)）具有一定的社會(huì)性。證券公司破產(chǎn)往往會(huì)牽涉到成千上萬社會(huì)公眾的利益，容易引發(fā)群體性事件，也會(huì)影響政府形象；其次，處于維持自身利益的考慮，地方政府也不愿意讓下屬問題券商倒閉。證券業(yè)很高的進(jìn)入壁壘直接造成證券公司的經(jīng)營許可權(quán)形成重要的“殼資源”，憑借這樣的資源，地方政府可以獲取壟斷租金。這使得地方政府在證券公司退出的問題上態(tài)度更加曖昧；最后，出于化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，維持金融穩(wěn)定的目的，中央政府和監(jiān)管當(dāng)局有時(shí)也不會(huì)讓證券公司倒閉。由于上述原因，在面對(duì)出現(xiàn)嚴(yán)重違規(guī)或者資不抵債、瀕臨破產(chǎn)的證券公司時(shí)，各級(jí)政府的第一反應(yīng)是對(duì)其進(jìn)行注資和救助，以保證其繼續(xù)生存。在地方政府財(cái)力有限、實(shí)力不濟(jì)時(shí)，中央政府甚至?xí)屩醒脬y行和財(cái)政部出面?！罢鲗?dǎo)型”的退出機(jī)制下，盈利總是歸券商，虧損由政府兜底，風(fēng)險(xiǎn)和收益的承擔(dān)不對(duì)稱，證券公司管理層會(huì)為追求收益而不顧及風(fēng)險(xiǎn)。無論問題券商是繼續(xù)生存還是在政府主導(dǎo)下被并購均不利于證券公司擴(kuò)張市場(chǎng)份額，因此應(yīng)完善我國證券業(yè)的退出機(jī)制。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）

Abstract：This paper studies the market structure in view of the factors on the efficiency of the role of securities companies based on the reality of China's securities market structure characteristics. The empirical study validated the relative market power hypothesis in the Chinese securities industry. However， further analysis showed that market share expansion did not bring significant efficiency losses. Therefore， this is different from the typical relative market hypothesis.

Key words：Market Structure； Profitability； Companies' Efficiency

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）

Abstract：This paper studies the market structure in view of the factors on the efficiency of the role of securities companies based on the reality of China's securities market structure characteristics. The empirical study validated the relative market power hypothesis in the Chinese securities industry. However， further analysis showed that market share expansion did not bring significant efficiency losses. Therefore， this is different from the typical relative market hypothesis.

Key words：Market Structure； Profitability； Companies' Efficiency

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）

Abstract：This paper studies the market structure in view of the factors on the efficiency of the role of securities companies based on the reality of China's securities market structure characteristics. The empirical study validated the relative market power hypothesis in the Chinese securities industry. However， further analysis showed that market share expansion did not bring significant efficiency losses. Therefore， this is different from the typical relative market hypothesis.

Key words：Market Structure； Profitability； Companies' Efficiency