劉志洋++宋玉穎

摘 要 宏觀審慎監(jiān)管的理論發(fā)展是伴隨著金融理論的發(fā)展而發(fā)展，其并非是2008年金融危機(jī)的新生兒。文章從宏觀審慎監(jiān)管對現(xiàn)有的理論的挑戰(zhàn)出發(fā)，從理論上探討了外部性視角下實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管的必然性，并從金融體系影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要渠道的視角討論了實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管的必然性，以期為中國構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管理論體系提供參考。

關(guān)鍵詞 宏觀審慎監(jiān)管；金融體系；實(shí)體經(jīng)濟(jì)；負(fù)外部性

[中圖分類號]F810.2 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1673-0461（2014）10-0073-06

自從人類進(jìn)入了資本主義社會，金融危機(jī)就與資本主義金融體系如影同隨。從早期的郁金香泡沫、密西西比泡沫，到1929年的大蕭條，到20世紀(jì)80年代的日本、北歐、拉美國家，再到21世紀(jì)初的網(wǎng)絡(luò)股泡沫、2008年的金融危機(jī)，金融危機(jī)就像一把達(dá)摩克利斯之劍一樣，無時(shí)無刻不在威脅著世界的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。面對危機(jī)的不斷爆發(fā)，每一次危機(jī)后，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)理論不停的反思，究竟如何才能避免下一次危機(jī)的發(fā)生。然而每一次的反思，似乎對下一次危機(jī)爆發(fā)后顯得蒼白無力。我們不禁要問，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)怎么了？為什么金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)會頻繁爆發(fā)？2008年爆發(fā)的次貸危機(jī)后，國際上監(jiān)管層、學(xué)術(shù)界以及業(yè)界的專家學(xué)者，均對實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管達(dá)成共識。然而，宏觀審慎監(jiān)管并不是此次危機(jī)的新生兒。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論在反思?xì)v史上的金融危機(jī)的過程中，已經(jīng)孕育了宏觀審慎監(jiān)管思想的萌芽。因此，探討宏觀審慎監(jiān)管思想的理論基礎(chǔ)，從理論上認(rèn)識宏觀審慎監(jiān)管，無疑對宏觀審慎監(jiān)管的實(shí)施具有重要的理論意義與實(shí)踐意義。本文從宏觀審慎監(jiān)管對現(xiàn)有金融理論的挑戰(zhàn)出發(fā)，從外部性的視角論述了實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管的必然性，從理論上分析金融體系影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道，以期為宏觀審慎監(jiān)管的實(shí)施提供政策參考。

一、宏觀審慎監(jiān)管對現(xiàn)有理論的挑戰(zhàn)

（一）微觀審慎監(jiān)管的缺陷

微觀審慎監(jiān)管的核心理念是使銀行用其資本覆蓋非預(yù)期損失，將銀行損失內(nèi)部化，將存款保險(xiǎn)所承擔(dān)的成本降到非常低的概率，從而最大限度的保證存款保險(xiǎn)基金免受損失以及降低道德風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)微觀審慎監(jiān)管理念在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后暴露了其內(nèi)在的缺陷。當(dāng)銀行有存款保險(xiǎn)保證其不受擠兌風(fēng)險(xiǎn)制約時(shí)，銀行就會有過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的動機(jī)，因?yàn)槌杀揪杉{稅人承擔(dān)。

微觀審慎監(jiān)管假設(shè)當(dāng)銀行發(fā)生損失導(dǎo)致資本充足率不足時(shí)，銀行會迅速采取措施來使得資本充足率達(dá)標(biāo)。然而監(jiān)管當(dāng)局并不在意銀行是通過增加資本來達(dá)標(biāo)，還是通過降低資產(chǎn)規(guī)模（收縮信貸供給）來達(dá)標(biāo)。監(jiān)管當(dāng)局僅僅關(guān)心將銀行倒閉的概率維持在一個(gè)可以接受的水平。如果一家銀行受到?jīng)_擊，其為了滿足資本監(jiān)管要求而降低信貸供給，將信貸市場份額讓給經(jīng)營良好的其他銀行，這種情況下我們可以說這是市場經(jīng)濟(jì)優(yōu)勝劣汰的必然結(jié)果。但是如果沖擊影響了所有銀行，使得所有銀行均大面積收縮信貸供給來滿足監(jiān)管資本要求時(shí)，這種行為無疑對經(jīng)濟(jì)增長是有害的，即出現(xiàn)監(jiān)管資本的順周期性問題。

（二）對有效市場理論的挑戰(zhàn)

2008年金融危機(jī)爆發(fā)前，有效市場理論假說統(tǒng)治著金融監(jiān)管，這可以從Basel II以及各國監(jiān)管實(shí)踐中看出（Turner，2011）。Fama的有效市場假說認(rèn)為，流動性高的金融市場能夠有效處理所有可得信息，因此市場價(jià)格非常好地反映了證券的基礎(chǔ)價(jià)值（Fama，1991）。Turner（2011）指出有效市場假說統(tǒng)治了中央銀行、各國監(jiān)管當(dāng)局以及大型金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理部，有效市場假說成為金融機(jī)構(gòu)的DNA，各國監(jiān)管當(dāng)局普遍認(rèn)為有效市場假說以及均衡理論下的市場競爭能夠解決所有問題，有效的風(fēng)險(xiǎn)管理體系應(yīng)大量使用復(fù)雜的數(shù)量模型。然而英格蘭銀行副主席Paul Tucker先生指出，“市場在大多數(shù)情況下是有效的是一個(gè)錯(cuò)誤的假設(shè)”，“市場充斥著無效、率性而為的行為方式，充滿不完全套利、羊群效應(yīng)，參與者都是有限理性的?！?/p>

VaR模型對現(xiàn)代銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的發(fā)展具有重要的促進(jìn)作用。VaR模型假設(shè)銀行可以根據(jù)歷史數(shù)據(jù)推算未來市場價(jià)格的概率分布。由于市場價(jià)格往往被假設(shè)為市場上大量理性人交易的結(jié)果，因此現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理認(rèn)為市場風(fēng)險(xiǎn)能夠準(zhǔn)確用數(shù)量模型來計(jì)算。監(jiān)管有效市場僅僅需要更高的透明度、高標(biāo)準(zhǔn)的披露要求以及更有效的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。Basel II的出臺使銀行風(fēng)險(xiǎn)管理體系完全建立在VaR模型基礎(chǔ)上。然而Tsingou（2008）指出，本應(yīng)對銀行風(fēng)險(xiǎn)模型進(jìn)行評估的監(jiān)管機(jī)構(gòu)變成僅僅關(guān)心銀行信息系統(tǒng)建設(shè)的機(jī)構(gòu)，而不去關(guān)心銀行風(fēng)險(xiǎn)模型得出的結(jié)果。Simon（2010）指出，VaR模型過度依賴于市場數(shù)據(jù)的結(jié)果是，監(jiān)管當(dāng)局往往被市場所左右，認(rèn)為根據(jù)市場得到的結(jié)果是最優(yōu)的。其結(jié)果就是風(fēng)險(xiǎn)管理體系的失效，金融危機(jī)的爆發(fā)。

二、外部性視角下的宏觀審慎監(jiān)管實(shí)施的必然性

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為三種市場失靈所帶來的負(fù)外部性需要使用宏觀審慎監(jiān)管來應(yīng)對。這三種外部性分別是金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)度、資產(chǎn)拋售行為以及金融機(jī)構(gòu)之間高相似度的經(jīng)營戰(zhàn)略（Strategic complementarities，Gianni De Nicolo，et al，2012）。

（一）金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)度視角下的負(fù)外部性

2008年全球金融危機(jī)暴露出全球金融監(jiān)管框架沒有有效捕捉金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營的負(fù)外部性對金融體系穩(wěn)定造成的威脅。金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營的一個(gè)典型的負(fù)外部性是“大而不倒（Too big to fail）”問題。該問題在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后得到了足夠的關(guān)注。另一個(gè)典型的負(fù)外部性是“關(guān)聯(lián)度太廣而不能倒（Too connected to fail）”問題。其實(shí)這個(gè)問題在1974年德國Herstatt銀行倒閉而引發(fā)支付清算系統(tǒng)出現(xiàn)問題時(shí)就已經(jīng)引起注意了。美聯(lián)儲紐約分行在1998年對長期資本管理公司的救助也體現(xiàn)出“關(guān)聯(lián)度太廣而不能倒（Too connected to fail）”問題。2008年9月15日雷曼兄弟的倒閉使得金融體系出現(xiàn)巨幅波動和流動性短缺。鑒于此，美國政府在AIG問題上非常謹(jǐn)慎，對AIG進(jìn)行救助，從而防止由于AIG關(guān)聯(lián)度太廣卻倒閉給金融體系造成的負(fù)外部性。endprint

金融機(jī)構(gòu)是處在金融網(wǎng)絡(luò)之中進(jìn)行交易的，金融機(jī)構(gòu)之間存在著直接或者間接的風(fēng)險(xiǎn)敞口。直接風(fēng)險(xiǎn)敞口包括銀行間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系、互為衍生品的交易對手等；間接風(fēng)險(xiǎn)敞口包括銀行資產(chǎn)組合大體相同或者交易策略基本一致，使得一旦一家銀行被迫出售資產(chǎn)對資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生向下壓力時(shí)，另外一家銀行也可能會陷入困境。因此一家金融機(jī)構(gòu)陷入困境一定給其他金融機(jī)構(gòu)帶來負(fù)面影響。資產(chǎn)價(jià)格的變化、金融機(jī)構(gòu)之間相互風(fēng)險(xiǎn)敞口的變化以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊都會誘發(fā)金融機(jī)構(gòu)之間的傳染效應(yīng)。

然而，銀行面對這種負(fù)外部性卻束手無策。第一，金融機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)度非一家金融機(jī)構(gòu)所能控制。金融機(jī)構(gòu)無法控制“交易對手”對“交易對手”的風(fēng)險(xiǎn)敞口暴露（Acemoglu，et al，2012）。第二，金融機(jī)構(gòu)之間復(fù)雜的關(guān)聯(lián)度是由對沖風(fēng)險(xiǎn)以及分散風(fēng)險(xiǎn)的行為而產(chǎn)生的（Wagner，2011），金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理勢必意味著轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，從而增加了金融體系的復(fù)雜程度。然而當(dāng)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)，并不會將其采取的行動對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響內(nèi)部化（Acemoglu，et al，2012），而且會忽略其行為偏差可能帶來的災(zāi)難性的影響（Gennaioli，et al，2011）。基于網(wǎng)絡(luò)視角的研究文獻(xiàn)表明，廣泛的關(guān)聯(lián)度能夠通過分散效應(yīng)來緩釋小規(guī)模的沖擊，但卻可以放大規(guī)模較大的沖擊（Allen and Babus，2009）。

系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)由于關(guān)聯(lián)度所帶來的負(fù)外部性對金融體系的影響更為顯著，因?yàn)檫@些系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)復(fù)雜、國際化經(jīng)營，往往是一國金融體系的中堅(jiān)力量。歷史上，當(dāng)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)陷入困境時(shí)，為了保護(hù)股東和存款人，政府往往出手相救?！按蠖坏埂钡念A(yù)期影響了銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的動機(jī)，改變了市場規(guī)則，使得經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越高的金融機(jī)構(gòu)得到的補(bǔ)償就越多（Ueda and Weder di Mauro，2012）。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，對系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的評估從規(guī)模視角逐步轉(zhuǎn)向關(guān)聯(lián)度視角。無論是在銀行業(yè)，還是對沖基金以及貨幣市場基金，居于關(guān)聯(lián)度視角的系統(tǒng)重要性評估都占據(jù)了主要地位。

（二）資產(chǎn)拋售行為視角下的負(fù)外部性

當(dāng)金融機(jī)構(gòu)被迫出售資產(chǎn)，而此時(shí)買家也出現(xiàn)問題時(shí)，資產(chǎn)拋售行為就發(fā)生了。資產(chǎn)拋售行為往往發(fā)生在金融體系困境時(shí)期，其所帶來的負(fù)外部性會放大金融體系的困境程度。銀行之所以會出現(xiàn)資產(chǎn)拋售的狀況，是因?yàn)殂y行的經(jīng)營方式是“借短貸長”。期限錯(cuò)配的存在將銀行暴露在流動性風(fēng)險(xiǎn)之下。雖然政府存款保險(xiǎn)的支持降低了擠兌的可能性，但是如果銀行依賴短期大規(guī)模批發(fā)融資，或者金融鏈條中的其他金融中介（比如影子銀行體系）沒有享受到政府信用的支持，則存款保險(xiǎn)制度也無法保證不發(fā)生銀行資產(chǎn)拋售。

資產(chǎn)拋售對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的危害有以下三個(gè)傳導(dǎo)路徑。第一，資產(chǎn)拋售會使金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)大范圍困境，降低信貸供給能力。Shleifer and Vishny（1992）指出，由于買方有限，低于基礎(chǔ)價(jià)值的資產(chǎn)出售會給賣方帶來損失。不僅如此，拋售會給其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)價(jià)格以及財(cái)務(wù)健康狀況帶來壓力，降低其他金融機(jī)構(gòu)的資本充足率水平，迫使其他金融機(jī)構(gòu)低價(jià)出售資產(chǎn)，引發(fā)新一輪的拋售，導(dǎo)致更多的金融機(jī)構(gòu)陷入困境，造成信貸緊縮，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生危害。第二，如果資產(chǎn)價(jià)格突然大幅度下挫，銀行會運(yùn)用其閑置的金融資源購買這些廉價(jià)的資產(chǎn)，而不是向企業(yè)提供信貸（Shleifer and Vishny，2010）。第三，銀行對未來出現(xiàn)拋售的可能會存在預(yù)期，使得銀行的經(jīng)營行為更為審慎，會持有更多的流動性資產(chǎn)（Diamond and Rajan，2012），從而導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸獲取不足。

盡管資產(chǎn)拋售經(jīng)常發(fā)生在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，但是“拋售的種子”卻在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期播下的。其背后的邏輯是：作為市場的微觀主體，往往假設(shè)價(jià)格為給定的。但是市場均衡價(jià)格的形成是市場微觀主體共同作用的結(jié)果。忽略這一點(diǎn)會導(dǎo)致市場微觀主體過度借貸、杠桿率過高以及資產(chǎn)價(jià)格快速上漲。市場微觀主體沒有將資產(chǎn)拋售對于其他主體借款能力的影響內(nèi)部化自身的決策中（Stein，2012）。

（三）經(jīng)營戰(zhàn)略相似度視角下的負(fù)外部性

銀行之間的經(jīng)營戰(zhàn)略越相似，金融體系的脆弱性越高。金融機(jī)構(gòu)之所以存在共同的風(fēng)險(xiǎn)敞口暴露的重要原因之一是金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)同質(zhì)性非常高。業(yè)務(wù)同質(zhì)性高會影響銀行的資產(chǎn)選擇以及期限/貨幣錯(cuò)配程度（Allen and Carletti，2011）。當(dāng)一家金融機(jī)構(gòu)采取某個(gè)策略獲取超額利潤時(shí)，其他金融機(jī)構(gòu)會迅速效仿跟進(jìn)。出現(xiàn)困境時(shí)金融機(jī)構(gòu)預(yù)期政府會出手相救是導(dǎo)致經(jīng)營戰(zhàn)略相似度高的重要原因之一（Gianni De Nicolo，et al，2012）。雖然其他金融機(jī)構(gòu)的跟進(jìn)符合市場原則，但是我們不能否認(rèn)很多金融機(jī)構(gòu)的跟進(jìn)戰(zhàn)略是在假設(shè)“一旦危機(jī)發(fā)生，政府會出手相救”基礎(chǔ)之上的。一旦陷入困境政府會出手的預(yù)期使得金融機(jī)構(gòu)會購買類似的資產(chǎn)（Gianni De Nicolo，et al，2012），從而提高了金融機(jī)構(gòu)之間戰(zhàn)略的相似度。這種預(yù)期的存在會使得銀行采取增加資產(chǎn)相似度，從而最大化共同倒閉的概率的戰(zhàn)略（Farhi and Tirole，2011）。

競爭的加劇會導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營相似度的提高。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處在上升時(shí)期時(shí)，金融機(jī)構(gòu)為爭奪業(yè)務(wù)競爭加劇，會放松信貸標(biāo)準(zhǔn)。競爭的激烈程度會使得金融機(jī)構(gòu)為增加業(yè)務(wù)而放松對客戶的甄別，從而大量增加信貸供給，信貸質(zhì)量從而下降。而經(jīng)濟(jì)一旦發(fā)生逆轉(zhuǎn)出現(xiàn)衰退，信貸質(zhì)量低劣就會暴露無遺，金融體系就會出現(xiàn)困境（Gorton and He，2008）。

銀行經(jīng)理的激勵機(jī)制也會影響銀行的經(jīng)營戰(zhàn)略。Rajan（1994）指出，如果銀行經(jīng)理很在意市場對其能力的評價(jià)，則其信貸政策會受到其他銀行的影響。這樣在無形中銀行之間會形成一個(gè)基準(zhǔn)，即只有在其他金融機(jī)構(gòu)都報(bào)告損失時(shí)，銀行才應(yīng)報(bào)告損失。這樣的后果就是直到形勢逼迫銀行與其他金融機(jī)構(gòu)一道報(bào)告損失，降低信貸供給，否則銀行會一直發(fā)放風(fēng)險(xiǎn)貸款，隱藏風(fēng)險(xiǎn)（Gianni De Nicolo，et al，2012）。endprint

三、金融體系影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道視角下宏觀審慎監(jiān)管實(shí)施的必然性

宏觀審慎監(jiān)管的核心是保證金融體系的穩(wěn)定，避免金融體系出現(xiàn)困境進(jìn)而對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成傷害。穩(wěn)健的金融體系是指，當(dāng)外部沖擊爆發(fā)時(shí)，金融體系本身能夠阻止沖擊在金融體系內(nèi)部擴(kuò)散和放大，金融體系能夠抵御外部沖擊從而使得儲蓄仍然可以順利的流入最具有投資機(jī)會的項(xiàng)目中。金融體系對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響主要有三個(gè)渠道：借款人資產(chǎn)負(fù)債表渠道（Borrower balance sheet channel）、銀行資產(chǎn)負(fù)債表渠道（Bank balance sheet channel）以及流動性渠道（The liquidity channel），其中借款人資產(chǎn)負(fù)債表渠道（Borrower balance sheet channel）和銀行資產(chǎn)負(fù)債表渠道（Bank balance sheet channel）通常稱為金融加速器理論。因此從金融體系對實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響渠道的視角探討宏觀審慎監(jiān)管實(shí)施的必然性，有助于明確宏觀審慎監(jiān)管的實(shí)施目標(biāo)與宗旨。

（一）借款人資產(chǎn)負(fù)債表渠道（Borrower balance sheet channel）

借款人資產(chǎn)負(fù)債表渠道（Borrower balance sheet channel）適用于企業(yè)和家庭，假設(shè)貸款人無法完全評估借款人的風(fēng)險(xiǎn)和償付能力，無法完全監(jiān)督借款人的投資以及不能強(qiáng)迫借款人償付債務(wù)。這個(gè)渠道的作用機(jī)理有兩個(gè)。第一，借款人會面對外部融資溢價(jià)（External finance premium），即外部融資與內(nèi)部融資的資金成本之差。這個(gè)差值與借款人的信用等級成反比，而借款人的信用等級往往又取決于借款人的凈財(cái)富。任何影響借款人凈財(cái)富的沖擊都會影響借款人的借款成本，進(jìn)而影響借款人的消費(fèi)能力，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)體的總需求。第二，由于貸款人無法強(qiáng)制性要求借款人還款，因此貸款人勢必會要求借款人對于其借款要提供抵押品。任何影響抵押品資產(chǎn)的負(fù)面沖擊都會降低借款人的借款能力，從而降低借款人的消費(fèi)和投資水平，從而降低經(jīng)濟(jì)體的總需求。

與其作用機(jī)理相對應(yīng)，借款人資產(chǎn)負(fù)債表渠道理論下也有兩類理論模型。第一類是與外部融資溢價(jià)相關(guān)聯(lián)的理論模型，其代表文獻(xiàn)為Bernanke和Gertler（1989）以及Carlstrom和Fuerst（1997）。外部融資溢價(jià)的高低取決于借款人信用等級，而借款人的信用等級取決于借款人的凈財(cái)富。外部融資溢價(jià)理論假設(shè)借款人投資風(fēng)險(xiǎn)很高的項(xiàng)目，該項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與貸款人的利益是相悖的，且貸款人無法對借款人的投資抉擇進(jìn)行監(jiān)督。如果將借款人的個(gè)人財(cái)富也投入到借款人所進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中，則二者的利益就會趨向一致。因此借款人個(gè)人財(cái)富越多，貸款人的風(fēng)險(xiǎn)則越低，融資溢價(jià)就越低。

值得一提的是，對于貸款往往要求提供抵押品或者股權(quán)投入往往不是為了限制借款人的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。Stiglitz和Weiss（1981）研究了不完美信息、逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)是如何影響貸款利率從而不能出清信貸市場和信貸配給現(xiàn)象。他們認(rèn)為抵押品的增加沒有克服上述問題，因?yàn)榻杩钊烁叩牡盅浩坊蛘吖蓹?quán)投入反映了借款人過去更高的風(fēng)險(xiǎn)行為；增加抵押品要求只會讓高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目得到融資。任何影響借款人凈財(cái)富的沖擊都會影響借款人的融資成本，進(jìn)而影響借款人的消費(fèi)和投資需求和經(jīng)濟(jì)體的總需求。沖擊來源于經(jīng)濟(jì)體，而外部融資溢價(jià)又將這種沖擊反饋給經(jīng)濟(jì)體，從而放大經(jīng)濟(jì)周期，即產(chǎn)生了金融加速器效應(yīng)。

第二類模型與資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)體中的角色有關(guān)，代表性文獻(xiàn)是Kiyotaki和Moore（1997）。在這類模型中，資產(chǎn)扮演了雙重角色：生產(chǎn)產(chǎn)品和服務(wù)及對貸款抵押。其模型假設(shè)前提是除非借款人提供抵押，否則貸款人不能讓借款人強(qiáng)制性還款。對于資產(chǎn)價(jià)格的沖擊會造成抵押品價(jià)值的下降，導(dǎo)致借款人借款能力降低，從而進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)能力的下降，資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步降低，經(jīng)濟(jì)陷入通縮。Holmstr？觟m和Tirole（1997）的抵押貸款理論將借款類型分為中介型貸款以及非中介型貸款。在他們的模型中，非中介型貸款成本較低，因?yàn)槠渲胁簧婕皩J款進(jìn)行監(jiān)測，雖然要求提供價(jià)值更高的抵押。如果借款人沒有足夠的抵押品來獲取非中介型貸款，則他只有通過銀行等中介來獲得信貸。由于中介貸款涉及貸款的監(jiān)測等活動，因此借貸成本較高。由于銀行的貸款監(jiān)測能力也是有限度的，因此抵押品價(jià)值較低的借款人無法得到任何信貸。任何對抵押品價(jià)值的負(fù)向沖擊（Holmstr？觟m和Tirole稱之為抵押品擠出，Collateral squeeze），都會使一些借款人面臨更高的信貸成本，一些借款人（凈財(cái)富很低）就會被擠出信貸市場，其結(jié)果就是經(jīng)濟(jì)體總需求降低。

（二）銀行資產(chǎn)負(fù)債表渠道（Bank balance sheet channel）

銀行資產(chǎn)負(fù)債表渠道可以分為兩個(gè)部分：傳統(tǒng)銀行信貸渠道以及銀行資本渠道。這兩個(gè)渠道都認(rèn)為對于銀行的負(fù)面沖擊會降低銀行的信貸供給能力，從而進(jìn)一步導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收縮。銀行資產(chǎn)負(fù)債表渠道發(fā)揮作用有兩個(gè)前提條件：一個(gè)前提條件是銀行無法使其信貸供給不受外部負(fù)面沖擊的影響；另一個(gè)前提條件是經(jīng)濟(jì)體中大量的企業(yè)高度依賴銀行信貸。這種高度依賴性使得一旦銀行信貸供給能力下降，企業(yè)將面臨融資困境，業(yè)務(wù)開展困難，不得不大量削減開支和投資。

在傳統(tǒng)銀行信貸渠道中，貨幣政策對于銀行融資成本以及信貸供給具有重要影響。從負(fù)債來看，緊縮的貨幣政策會降低貨幣供給與貨幣需求，從而會收縮銀行的負(fù)債規(guī)模。從資產(chǎn)來看，緊縮的貨幣政策會改變銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，使銀行信貸供給大幅度下降，即Bernanke and Blinder（1988）提出的信貸渠道理論。同時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)體對銀行的依賴性很高，一旦信貸降低，企業(yè)就會削減開支，從而造成經(jīng)濟(jì)收縮①。資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展使得學(xué)者開始懷疑銀行信貸渠道理論重要性降低。比如Nwogugu（2007）研究了準(zhǔn)備金要求與證券化之間的關(guān)系，認(rèn)為資產(chǎn)證券化的發(fā)展至少從理論上降低了中央銀行通過準(zhǔn)備金要求來降低信貸增長的能力。endprint

傳統(tǒng)銀行信貸渠道假設(shè)銀行不持有資本，完全依靠負(fù)債融資，而且假設(shè)貸款沒有信用風(fēng)險(xiǎn)，全部被償還，即其中沒有監(jiān)管的角色。而銀行資本渠道理論通過研究銀行資本的變化是如何影響銀行信貸供給能力，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)狀況。Holmstr？觟m和Tirole（1997）的金融加速器模型假設(shè)銀行的信貸融資來源為資本，為銀行提供動機(jī)來監(jiān)測借款者的投資行為，從而完全避免了道德風(fēng)險(xiǎn)問題。在他們的模型中，資本受到侵蝕，銀行信貸供給能力就會降低，經(jīng)濟(jì)中的消費(fèi)和投資下降，總需求隨之下降。

銀行資本影響銀行信貸供給能力主要有以下兩個(gè)原因。第一，銀行資本狀況影響銀行的外部融資成本，而外部融資成本會反映在銀行的貸款利率中。資本充足的銀行往往被認(rèn)為是信用等級比較高的銀行，被認(rèn)為有足夠的動機(jī)去小心發(fā)放和監(jiān)測貸款。因此資本充足的銀行可以以更低的資金成本獲得外部融資。即外部融資成本與銀行資本充足率成反比。一旦銀行資本充足率下降，銀行外部融資成本上升，銀行就會將上升的外部融資成本轉(zhuǎn)嫁，提高貸款利率，企業(yè)的借貸成本上升，從而經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)收縮。第二，從監(jiān)管角度來看，對銀行資本充足率的要求意味著在資本一定的情況下，對銀行資產(chǎn)規(guī)模提出了上限要求，進(jìn)而對銀行的信貸總量提出了上限要求。Van den Heuvel（2002）認(rèn)為這個(gè)機(jī)制發(fā)生作用需要兩個(gè)條件：其一是銀行不計(jì)提資本緩沖來應(yīng)對外部沖擊；其二是資本市場不完美，銀行具有很高的融資成本。

新巴塞爾資本協(xié)議在增加銀行資本對于風(fēng)險(xiǎn)的敏感度的同時(shí)，也引發(fā)了監(jiān)管資本所帶來的順周期性問題。這種順周期性機(jī)制進(jìn)一步強(qiáng)化了銀行資本渠道理論。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處在衰退期，一方面銀行需要大量計(jì)提撥備；另一方面銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總額增加。無論哪一個(gè)，其結(jié)果就是銀行資本充足率下降，即銀行需要大面積補(bǔ)充資本。此時(shí)由于市場整體低迷，銀行融資成本極高。為了滿足資本充足率要求，銀行唯一能做的就是削減信貸，降低信貸供給，其結(jié)果就是進(jìn)一步導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)收縮，強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)周期，即監(jiān)管資本的順周期性。

（三）流動性渠道（The liquidity channel）

2008年金融危機(jī)使得國際學(xué)界以及業(yè)界人士意識到流動性是影響銀行信貸能力以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要因素之一。高杠桿率和期限錯(cuò)配是流動性沖擊在金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間傳導(dǎo)的主要載體。Fisher（1933）認(rèn)為銀行緊急拋售資產(chǎn)會嚴(yán)重影響其經(jīng)營的穩(wěn)健性，其機(jī)制在于當(dāng)銀行的流動性儲備無法滿足流動性需求時(shí)，銀行就會出售資產(chǎn)，從而在資本市場中形成資產(chǎn)過度供給局面，造成資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌。而下跌的資產(chǎn)價(jià)格會使得銀行進(jìn)一步出售資產(chǎn)來滿足流動性需求，從而對資產(chǎn)價(jià)格再次產(chǎn)生下降的壓力，造成了資產(chǎn)價(jià)格的惡性循環(huán)，從而影響銀行的穩(wěn)定性。Diamond and Rajan（2005）認(rèn)為銀行的流動性短缺與銀行的償付能力是相互影響的。當(dāng)銀行的流動性儲備無法滿足儲戶的取款要求時(shí)，銀行就會提前終止貸款或者放棄其他營利前景好的貸款。這就會使得銀行面臨很大的損失，極端情況下會導(dǎo)致銀行的破產(chǎn)。

金融危機(jī)之后研究流動性風(fēng)險(xiǎn)的一篇重要文獻(xiàn)是Brunnermeier and Pedersen（2007）研究市場流動性和融資流動性的一篇文章。他們認(rèn)為融資流動性（Funding liquidity）是指金融機(jī)構(gòu)迅速從市場獲得融資的能力；市場流動性（Market liquidity）是資產(chǎn)在市場中的交易能力。當(dāng)市場預(yù)期流動性會發(fā)生短缺時(shí)，一方面銀行很難從市場的融到資金，另一方面銀行需要拋售資產(chǎn)來滿足銀行流動性需求，二者的直接結(jié)果就是銀行會迅速陷入困境，無法為實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行融資，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退又會造成銀行的進(jìn)一步損失，進(jìn)而導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)。

四、總 結(jié)

宏觀審慎監(jiān)管并不是2008年金融危機(jī)的新生兒。其理論淵源在金融學(xué)發(fā)展過程中已經(jīng)被充分的討論。為了有效地實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管，從理論上認(rèn)識宏觀審慎監(jiān)管對現(xiàn)有主流理論的挑戰(zhàn)，從思想上充分認(rèn)識實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管的必然性是前提。宏觀審慎監(jiān)管的核心在于保障金融體系的穩(wěn)定，使金融體系服務(wù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展相適應(yīng)。從金融體系影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道探討宏觀審慎監(jiān)管實(shí)施必然性，無疑對宏觀審慎監(jiān)管實(shí)施目標(biāo)的把握和實(shí)施宗旨的選擇具有重要意義。本文總結(jié)了金融體系影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的三個(gè)主要渠道，對主要的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，對我國實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管具有重要指導(dǎo)意義。我國也應(yīng)逐漸完善宏觀審慎監(jiān)管理論體系建設(shè)，從理論上進(jìn)一步思考宏觀審慎監(jiān)管，為我國有效地實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管打下基礎(chǔ)。

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Reconsidering the Implementing Necessity of Macro-prudential Regulation

Liu Zhiyang1， Song Yuying2

（1. School of Economics，Northeast Normal University，Changchun 130117，China；

2. School of Finance，Renmin Univeristy of China，Beijing 100872，China ）

Abstract： The concept of macro-prudential is not the new born with the 2008 financial crisis. Its theoretical basement has all the way grown up with modern financial theory. Departing from the challenges that macro-prudential regulation has posed on current theory， this article discussed the necessity of implementing macro-prudential regulation from external perspectives，and reviewed the channels how financial system affect the health of real economy. We hope to contribute reasonably to the construction of the theoretical framework for macro-prudential in China.

Key words： macro-prudential regulation；financial system；real economy；negative externalities

（責(zé)任編輯：李 萌）endprint