董凱　楊勁

摘 要：本文在構(gòu)建一個更加符合我國具體情況的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的基礎(chǔ)上，利用1992-01～2013-12的數(shù)據(jù)分析各個貨幣政策工具變量，發(fā)現(xiàn)單一的貨幣政策并不適合我國的具體情況

關(guān)鍵詞：Taylor規(guī)則；資產(chǎn)價格因素；貨幣政策

一、引言

近年來，關(guān)于資產(chǎn)價格波動對于我國的貨幣政策影響的研究越來越多，絕大多數(shù)研究資產(chǎn)價格波動與貨幣政策關(guān)系的文獻都是假定在我國的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)符合Taylor規(guī)則的要求，但是在實際中有關(guān)Taylor規(guī)則是否適用于我國的具體情況仍然存在爭論。

本文研究內(nèi)容主要是：第一，基于我國的特點構(gòu)建一個更加適合我國情況的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)；利用相關(guān)數(shù)據(jù)和構(gòu)建出的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)對我國常用的貨幣政策工具進行實證研究。第二，依據(jù)實證結(jié)論，提出自己對于我國貨幣政策的看法，并提出一些參考建議。

二、實證分析

1.模型建立

Taylor（1993）提出了著名的泰勒規(guī)則，該規(guī)則通過簡單的形式表達出了美聯(lián)儲實際使用的政策工具，這個規(guī)則不僅很好的描述出美聯(lián)儲利率的實際調(diào)整行為，而且也使得學(xué)術(shù)研究和現(xiàn)實情況更加緊密的貼合，使得學(xué)術(shù)研究更加具有實際意義，因此Taylor規(guī)則對于學(xué)術(shù)界非常具有吸引力。Taylor（1993）原式表達為：

it=△pta+0.5（△pta-π*）+0.5yt+（1）

我們假設(shè)利率平滑傾向的動態(tài)變化可以描述為：

it=（1-ρ）i*t+ρit-1+mt（2）

Cuche（2000）在總結(jié)Taylor規(guī)則和CGG（1998）研究的基礎(chǔ)上又進一步拓展出一個更具包容性的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)模型：

x*t=+β（E[πt，k|Ωt]-π*t，k）+γ（E[yt，p|Ωt]-y*t，p）+δ（E[zt，n|Ωt]-z*t，n）（3）

xt（1-ρ）x*t+ρxt-1+mt（4）

基于以上模型變化，結(jié)合我國利率雙軌制的特點和本文研究目的，我們構(gòu)建出以下反應(yīng)函數(shù)模型：

x*t=+β（E[πt，k|Ωt]-π*t，k）+γ（E[yrt，p|Ωt]-y*t，p）+δ（E[et，n|Ωt]-e*t，n）*t，i）（5）

xt（1-ρ）x*t+ρxt-1+mt（6）

其中，方程（6）表示為設(shè)置貨幣政策工具目標(biāo)的規(guī)則函數(shù)，它表示對通貨膨脹π率、產(chǎn)出增長率yr、匯率e和國房景氣指數(shù)h的實際值與目標(biāo)值存在的偏差進行反饋。

將（5）代入（6），經(jīng)推導(dǎo)可得：

xt=（1-ρ）[+β（πt，k-π*t，k）+γ（yrt，p-yr*t，p）+δ（et，n-e*t，n）+η（ht，s-h*t，s）]+ρxt-1+?t（7）

其中：

?t=-（1-ρ）{β（πt，k-E[πt，k|Ωt]）+γ（yrt，p-E[yrt，p|Ωt]）+δ（et，n-E[et，n|Ωt]）+η（ht，s|Ωt）+mt}

我們假設(shè)，μt表示央行獲得全部信息集前提下的工具向量變量，則在最優(yōu)決策時必有μt和?t正交，即表示以下正交條件成立：

E[{xt-（1-ρ）[+β（πt，k-π*t，k）+γ（yrt，p-yt*t，p）+δ（et，n-e*t，n）+η（lt，h-l*t，h）]-ρxt-1}|?t]=0（8）

我們選取管制利率（dr）、市場利率（mr）、貸款規(guī)模（loan）作為常用貨幣政策工具的代理變量。

2.實證檢驗

本文選取1992-01～2013-12的月度數(shù)據(jù)，所有變量均經(jīng)過CensusX12季節(jié)調(diào)整，ADF結(jié)果顯示本文中所利用的常用的貨幣政策工具變量均服從一階單整，其余變量序列都平穩(wěn)。對（8）進行GMM回歸我們可以發(fā)現(xiàn)：第一，本文選取的三個常用貨幣政策工具規(guī)則中，各個規(guī)則的ρ值都比較大，而且在1﹪的統(tǒng)計水平上都是顯著的，表明我國調(diào)整貨幣政策具有明顯的平滑性特征。其中管制利率規(guī)則（dr）的ρ值最大，為0.99***。第二，各個規(guī)則的β值符號正確，但其數(shù)值均小于1，表明我國的反通脹力度不足。第三，管制利率規(guī)則（dr）和貸款規(guī)模規(guī)則（loan）的產(chǎn)出缺口的系數(shù)γ在統(tǒng)計上顯著，表明我國的貨幣政策規(guī)則對產(chǎn)出缺口進行很大程度上的反應(yīng)。

三、結(jié)論

本文利用1992年1月至2013年12月的相關(guān)數(shù)據(jù)，研究納入資產(chǎn)價格的廣義擴展型貨幣政策反應(yīng)函數(shù)價格。試圖尋找一個最優(yōu)的貨幣政策工具，我們運用CensusX12、ADF檢驗、協(xié)整檢驗、OLS回歸和GMM回歸等方法，分別考察了管制利率規(guī)則（dr）、市場利率規(guī)則（mr）和貸款規(guī)模規(guī)則（loan），我們發(fā)現(xiàn)各個規(guī)則存在著“顧此失彼”的困境，這表明我國不適用單一的貨幣政策規(guī)則。

參考文獻：

[1]Clarida R，J.Gali and M.Gertler.Monetary Policy Rules and Macroeconomic Stability： Evidence and Some The-ory [J].The Quarterly Journal of Economics，2000，147-180.

[2]Ball，L.Policy Rules for Open Economies[A].In Monetary Policy Rules[M].edited by J.B.Taylor.Chicago：University of Chicago Press.1999

作者簡介：董凱（1990- ），男，漢族，江蘇徐州人，金融碩士，單位：南京財經(jīng)大學(xué)，研究方向：貨幣政策；楊勁（1989- ），男，漢族，江蘇鹽城人，金融碩士，單位：南京財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，研究方向：國際金融