■朱 暉

一、引言

風險投資 (venture invest，簡稱vc)專門投資于具有高成長性和高風險的創(chuàng)新型企業(yè)，解決了創(chuàng)新型中小企業(yè)融資的困境。20世紀80年代初，我國政府就認識到風險投資對于推進科技創(chuàng)新和促進國民經(jīng)濟增長的重要性，并積極引導推進。1985年，我國正式成立第一家專營風險投資的全國性金融機構(gòu)——中國新技術創(chuàng)業(yè)投資公司，從而開始了風險投資的實踐探索。隨后，許多地方政府都陸續(xù)成立了以孵化科技為目的的風險投資公司。但是，風險投資在我國發(fā)展的初期存在很多困難，資金來源單一、資本市場不完善、風險投資的退出機制不暢通等因素，構(gòu)成了我國風險投資發(fā)展的瓶頸，使得風險投資行業(yè)在我國發(fā)展緩慢。

進入21世紀后，我國股權分置改革帶來的股票市場全流通以及創(chuàng)業(yè)板的推出，使得制約風險投資發(fā)展的最大障礙——退出渠道不通暢的狀況得到了很大的改善。風險資本退出渠道的暢通，極大地提高了風險投資的回報率，從而刺激了很多資金流向風險投資機構(gòu)。風險投資退出所投資的企業(yè)，是實現(xiàn)風險投資資金循環(huán)的最后一個環(huán)節(jié)，也是實現(xiàn)投資收益最重要的一個環(huán)節(jié)。由于IPO是風險投資的最佳退出方式，風險投資家還會積極推進所投資企業(yè)的IPO進程，深度參與企業(yè)的IPO過程，比如選擇合適的上市時機、選擇承銷商、確定發(fā)行價格等，從而在一級市場和二級市場上給參股公司帶來有別于其他公司的市場表現(xiàn)。

學術界關于風險投資對所投企業(yè)IPO的市場效應有著不同的觀點，其中影響最大的就是監(jiān)督假說和認證假說。Barry等人提出了“監(jiān)督假說”。他們認為，風險資本家為企業(yè)提供密集的監(jiān)督服務，風險資本支持的企業(yè)IPO能吸引更高質(zhì)量的承銷商，從而帶來更低的IPO抑價率。Megginson和Weiss提出了“認證假說”。他們認為，風險資本屬于發(fā)行公司與投資者之間的第三方信息驗證機構(gòu)。通過減少信息不對稱，風險資本家能降低發(fā)行企業(yè)的上市成本，帶來發(fā)行企業(yè)IPO更低的抑價和承銷費率。國內(nèi)學者針對我國資本市場風險投資對企業(yè)IPO市場效應影響的研究主要有:張凌宇對2004—2005年的50家中小企業(yè)板上市公司進行對比研究，發(fā)現(xiàn)有風險資本支持的IPO具有更高水平的抑價率和承銷費率，否定了風險投資的認證效應。寇祥河、潘嵐和丁春樂發(fā)現(xiàn)，風險投資支持的企業(yè)IPO普遍存在發(fā)行抑價。除了紐交所外，納斯達克、香港市場和國內(nèi)中小企業(yè)板均存在不同程度的發(fā)行抑價，并且VC－backed上市企業(yè)具有更高的發(fā)行抑價率。

關于風險投資異質(zhì)性的研究，目前主要集中在風險投資的不同資本背景屬性方面。Lerner認為，政府風險投資具有一定的公共產(chǎn)品特點。因為企業(yè)研發(fā)投入具有技術溢出性，導致企業(yè)的研發(fā)投資低于社會最優(yōu)投資水平，而有政府背景的風險投資機構(gòu)可以補足這部分投資，不過政治力量和政治利益的介入，可能會導致風險投資行為的扭曲。Brander等人通過對比分析加拿大有政府和私人背景的風險投資機構(gòu)，發(fā)現(xiàn)有政府背景的風險投資機構(gòu)的業(yè)績要顯著低于有私人背景的，原因是有政府背景的風險投資機構(gòu)相對缺乏監(jiān)督管理或者其他可以增加公司價值的技能。國內(nèi)關于風險投資異質(zhì)性的研究比較少。張學勇、廖理選取了2000—2008年在國內(nèi)、香港和美國上市的中國公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)相對于有政府背景風險投資支持的公司，有外資和混合型背景的風險投資支持的公司IPO抑價率較低，從而證實了認證和監(jiān)督作用。陳偉選取了2004—2011年深圳中小板的上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)風險投資的異質(zhì)性會影響認證功能，而有政府背景的風險投資對抑價的影響不顯著。

本文關注的風險投資的異質(zhì)性主要有兩個方面:一是關于風險投資的資本背景屬性，另一個是關于風險投資的經(jīng)營組織形式，這與風險投資在我國現(xiàn)階段的發(fā)展有關。由于我國的風險投資機構(gòu)從成立之初就得到了大量的政府資金扶持，因此有政府背景的風險投資機構(gòu)在行業(yè)內(nèi)一直居于重要地位。長期以來，由于制度上的約束，我國風險投資機構(gòu)的經(jīng)營組織形式只能采用公司制和信托投資基金這兩種形式。2007年《中華人民共和國合伙企業(yè)法》的實施，確認了有限合伙制的合法地位，越來越多新成立的風險投資機構(gòu)才開始采用有限合伙制的經(jīng)營組織形式。

二、風險投資異質(zhì)性對市場效應的影響

關于風險投資異質(zhì)性對市場效應產(chǎn)生的差異，主要是從利益約束機制的角度來進行分析。

根據(jù)資本背景屬性，可以將我國的風險投資劃分為政府背景風險投資和非政府背景風險投資。政府背景風險投資，是指其資本主要來自于各級政府、國有獨資企業(yè)等。由于風險投資對企業(yè)研發(fā)的投入能促進科技進步和經(jīng)濟發(fā)展，具有較強的外部性，各國政府不僅為風險投資的發(fā)展提供外部環(huán)境，還直接投資于風險投資領域，從而形成了有政府背景的風險投資。一般來說，有政府背景的風險投資不以獲得投資收益為唯一目的，它們更關注產(chǎn)業(yè)升級、就業(yè)增加和經(jīng)濟發(fā)展。因此，有政府背景的風險投資機構(gòu)一般不會過多介入企業(yè)的經(jīng)營管理中，而更多的是起引導和示范作用。而且，有政府背景的風險投資的管理人員多由政府委派，他們投資經(jīng)驗不豐富，往往不擅長于企業(yè)經(jīng)營管理，因此深入企業(yè)的程度有限，從而對其投資企業(yè)的認證和監(jiān)督作用較差。非政府背景的風險投資的資金，主要來源于外資、民營企業(yè)以及個人投資者。由于他們具有強烈的市場利益動機，他們會加強對所投資企業(yè)的認證和監(jiān)督。

風險投資的經(jīng)營組織形式主要可分為公司制、有限合伙制和信托制三種組織形式。有限合伙制(the Limited Partnership，簡稱LP)，是指在有一個以上的合伙人承擔無限責任的基礎上，允許更多的投資人承擔有限責任的經(jīng)營。有限合伙企業(yè)由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人對合伙企業(yè)債務承擔無限連帶責任，有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務承擔責任。有限合伙制通過約束與激勵機制，很好地規(guī)定了普通合伙人和有限合伙人的權利和義務，通過高于其出資的回報比例來激勵風險投資家介入到企業(yè)的管理中，提高企業(yè)的盈利能力。而承擔無限責任的規(guī)定則約束了風險投資家的投資決定，減少了投資失敗的風險，使他們在選擇投資企業(yè)的時候具有更強的風險與監(jiān)管意識。2007年，隨著《中華人民共和國合伙企業(yè)法》的實施，有限合伙制作為一種風險投資企業(yè)的組織形式在我國已經(jīng)合法化。

Sah1man認為，有限合伙制的契約通常會包含一些限制風險投資家行為的內(nèi)容，風險投資家在契約中負有對投資者信息披露的義務，以實現(xiàn)對投資者進行保護的目的。B1ack和Gi1son的研究表明，有限合伙制在解決信息不對稱方面具有優(yōu)勢，并且指出成功的首次公開發(fā)行成為反映投資家能力的一個信號，首次公開發(fā)行也成為投資家與資本提供者之間的信號傳遞機制。有限合伙制是在國外運用得比較成功的一種風險投資企業(yè)的組織形式，是有效解決風險投資運營機制中“雙重委托代理問題”的組織形式。如果有限合伙制能有效解決“雙重委托代理問題”，那么風險投資家就應該以有限合伙人利益最大化的方式來行事。

基于風險投資的“認證效應”和“監(jiān)督效應”理論，風險投資支持的企業(yè)會確定更高的發(fā)行價格，從而降低抑價率。根據(jù)上文的分析，有政府背景的風險投資由于利益約束機制更差，從而會降低“認證效應”和“監(jiān)督效應”，降低發(fā)行價格，提高抑價率;而有限合伙制風險投資，由于利益約束機制更強，因而會提高“認證效應”和“監(jiān)督效應”，提高發(fā)行價格，降低抑價率。因此，提出如下假設。

H1:與非政府背景的風險投資相比，有政府背景的風險投資會確定較低的發(fā)行價格，從而造成更高的抑價率。

H2:與非有限合伙制的風險投資相比，有限合伙制的風險投資會確定較高的發(fā)行價格，從而造成更低的抑價率。

三、實證分析

利用2009—2012年深交所創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)，對風險資本異質(zhì)性對企業(yè)IPO過程中的定價和抑價產(chǎn)生的影響，進行實證分析。本文所選的樣本數(shù)據(jù)，主要來自于深圳證券交易所網(wǎng)站發(fā)布的創(chuàng)業(yè)板上市公司《首次公開發(fā)行股票上市公告書》及《首次公開發(fā)行股票招股說明書》中所披露的各種信息，以及聚源數(shù)據(jù)庫、投中集團CVSource數(shù)據(jù)庫和ZBD清科數(shù)據(jù)庫。2009年10月至2012年年底，共有207家VC－backed企業(yè)登陸深圳創(chuàng)業(yè)板(剔除掉萬福生科(300268)這個樣本)。

(一)發(fā)行市盈率的多元回歸

選取發(fā)行市盈率為企業(yè)IPO過程中發(fā)行定價的代理變量，建立發(fā)行市盈率(IPE)的多元回歸模型如下:

表1 發(fā)行市盈率的回歸結(jié)果

具體各變量為:(1)創(chuàng)業(yè)板市盈率(GEBPE)，反映已上市公司股票的平均價格。(2)IPO前三年凈利潤復合增長率(CAGRNP)，反映上市公司的成長性。(3)銷售毛利率(GPM)，反映公司的盈利能力。(4)風險資本在所投企業(yè)中的家數(shù)(QVC)。發(fā)行公司股東中風險投資的個數(shù)越多，說明公司的發(fā)展?jié)摿υ胶茫髽I(yè)的發(fā)展?jié)摿υ酱?，市場對其的估值就越高，從而發(fā)行市盈率也就越高。(5)是否屬于有限合伙制(LP)。虛擬變量，如果IPO前入股創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的所有風險投資機構(gòu)中，至少有一家是采用有限合伙制的組織形式就取值為1，如果沒有就取值為0。如果有限合伙制風險投資機構(gòu)具有更好的制度優(yōu)勢，以風險投資機構(gòu)有限合伙人的利益最大化為行為方式，那么應該在確保發(fā)行成功的基礎上極可能制定更高的發(fā)行價格。(6)是否具有政府資本背景(SOCB)。虛擬變量，如果IPO前入股創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的所有風險投資機構(gòu)中，至少有一家屬于政府資本背景的就取值為1，如果沒有就取值為0。如果從所投企業(yè)上市后獲利的角度來考慮，有政府資本背景的風險投資機構(gòu)的利益機制偏弱，可能會確定偏低的發(fā)行價格。(7)主承銷商聲譽(Underwriter)。借鑒Megginson和Weiss提出的根據(jù)承銷商在證券承銷市場中的份額，作為衡量承銷商聲譽的標準，由主承銷商2009—2012年的承銷市場份額來確定。(8)會計師事務所聲譽(Accounting)，按照會計師事務所2009—2012年的參與承銷業(yè)務的市場份額來確定。(9)律師事務所聲譽(Law)，按照律師事務所2009—2012年的參與承銷業(yè)務的市場份額來確定。

表1顯示了發(fā)行市盈率的回歸結(jié)果。有政府資本背景的風險投資機構(gòu)，對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的一級市場定價也有顯著的正向影響，這個結(jié)果否定了H1假設;有限合伙制的風險投資機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的一級市場定價有顯著的正向影響，這個結(jié)果與H2假設一致。

(二)抑價率的多元回歸

本文采取多因素線性模型來分析風險投資對抑價率的影響，建立抑價率回歸模型如下:

關于變量的說明:(1)首日抑價(Underprice)，采用未剔除大盤影響的抑價率。(2)創(chuàng)業(yè)板平均市盈率(GEBPE)。投資者在二級市場對個股的投資熱情會受到整個市場投資情緒的影響，一般而言，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率越高，新股抑價的水平就越高。(3)是否屬于新交易制度(Trading)，虛擬變量，以2012年3月7日為新舊交易制度的分割點。按照正常的邏輯，新交易制度應該會降低新股的抑價，即新交易制度與新股抑價呈反相關關系。(4)發(fā)行規(guī)模的自然對數(shù)(LNsize)。發(fā)行規(guī)模=發(fā)行量×發(fā)行價格，公司的發(fā)行規(guī)模越大，新股的抑價水平越低。(5)攤薄后的發(fā)行市盈率(IPE)。一般而言，新股的發(fā)行市盈率越高，其上市后的抑價幅度將越小。(6)網(wǎng)上申購中簽率 (ARO)，主要反映投資者對新股的需求狀況。(7)首日上市流通股比例(RCS)。首日上市比例越高，那么，在發(fā)行數(shù)量不變的前提下，市場上可流通的股票將越多，因此新股的抑價幅度將越小。(8)首日換手率(Turnover)，主要用于反映新股在二級市場的交易狀況。一般來說，新股上市首日的漲幅越大，新股的換手率也越高。(9)主承銷商聲譽(Underwriter)。Booth和Smith認為，承銷商的聲譽越高，其所承銷的新股的抑價水平將比低聲譽的承銷商所承銷的新股抑價水平低。(10)凈利潤復合增長率 (CAGRNP)，選取發(fā)行前三年的凈利潤復合增長率代表公司的成長性。(11)銷售毛利率(GPM)，選取發(fā)行前一年的銷售毛利率代表公司的業(yè)務能力，銷售毛利率越高，公司的內(nèi)在價值也就越高，在二級市場有效的前提下，銷售毛利率與新股抑價之間呈正向關系。(12)資產(chǎn)負債率(DAR)，選取上市前一年的資產(chǎn)負債率代表企業(yè)的財務風險。(13)是否具有政府資本背景(SOCB)。虛擬變量，如果IPO前入股企業(yè)的所有風險投資機構(gòu)中至少有一家是政府資本背景的就取值為1，如果沒有就取值為0。(14)是否有限合伙制(LP)。虛擬變量，如果IPO前入股企業(yè)的所有風險投資機構(gòu)中至少有一家是采用有限合伙制的組織形式就取值為1，如果沒有就取值為0。有限合伙制的風險投資機構(gòu)，比公司制的風險投資機構(gòu)具有更強的利益機制。

表2 抑價率回歸結(jié)果

回歸分析的結(jié)果如表2所示。有政府資本背景的VC－backed企業(yè)，抑價率更低，這個結(jié)果否定了H1假設;有限合伙制的風險投資機構(gòu)對VC－backed企業(yè)抑價率的影響不顯著。

四、結(jié)論與建議

通過對創(chuàng)業(yè)板有風險投資支持的207家上市企業(yè)做的實證檢驗發(fā)現(xiàn):風險投資的異質(zhì)性能顯著影響認證效應和監(jiān)督效應。有政府資本背景的風險投資機構(gòu)，能顯著提高企業(yè)在一級市場的發(fā)行市盈率，并顯著降低二級市場的抑價率;有限合伙制的風險投資機構(gòu)，也能顯著提高企業(yè)在一級市場的發(fā)行市盈率，但對二級市場抑價率的影響并不顯著。

對于以上結(jié)論可能的解釋為:第一，我國有政府資本背景的風險投資機構(gòu)的發(fā)展時間較長，經(jīng)驗更豐富，經(jīng)濟實力更強，對所投企業(yè)的IPO過程，能較好地發(fā)揮“認證監(jiān)督效應”。在我國，第一批風險投資機構(gòu)就是由各級政府出資設立的，比如國內(nèi)第一家風險投資公司“中國新技術創(chuàng)業(yè)投資公司”，還有北京創(chuàng)投、上海創(chuàng)投、蘇州高新投、深圳創(chuàng)投等。相比而言，國內(nèi)的民營風險投資機構(gòu)的成長時間還不夠長，資本相對更少。第二，國內(nèi)絕大部分證券公司都具有政府背景，同樣的背景使得有政府資本背景的風險投資機構(gòu)與主承銷商的合作時間更長，合作機會更多，更有利于風險投資發(fā)揮“認證監(jiān)督效應”。第三，目前，在有政府背景的風險投資機構(gòu)中，真正充當引導資本角色的非常少，大部分機構(gòu)風險投資的利益激勵機制與有民營和外資背景的風險投資是近似的。

有限合伙制風險投資企業(yè)對抑價率的影響不顯著，主要是因為有限合伙制在我國合法化的時間還不長，有限合伙制的優(yōu)勢還不明顯。所以目前采用了有限合伙制的風險投資，還不能對新股首日抑價率產(chǎn)生顯著的影響。

基于本研究的結(jié)論，我們提出以下政策建議。

首先，鼓勵和規(guī)范風險投資和股權投資行業(yè)的健康有序發(fā)展。風險投資不僅可以給企業(yè)帶來持續(xù)的發(fā)展資金，而且能夠分擔企業(yè)發(fā)展中的風險，給企業(yè)帶來更優(yōu)化的股權結(jié)構(gòu)以及更多的管理經(jīng)驗。因此，相關管理部門應鼓勵風險投資和股權投資行業(yè)的積極發(fā)展，建立合理的管理制度，規(guī)范行業(yè)發(fā)展，特別是在風險投資的經(jīng)營組織形式和資金來源方面，建立有利于有限合伙制的稅收制度。

其次，鼓勵風險投資的多渠道資金來源，培育風險投資家市場。由于風險投資的高風險屬性，以及雙重代理屬性，政府不應該成為風險投資的運作主體，而應鼓勵民營資本和海外資本進入風險投資領域。政府可以為風險投資提供相關的教育培訓、信息或技術服務、投資補貼等，這些外在激勵機制也能增大創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成功概率。風險投資家是風險投資的靈魂，但我國還沒有建立起有效的風險投資家市場，有政府資本背景的風險投資公司經(jīng)理不是通過風險投資家市場來配置，而是通過行政任命或推薦產(chǎn)生，聲譽等市場信號未能發(fā)揮應有的作用。為此，必須培育我國的風險投資家市場，形成一種公正的、有競爭性的風險投資家篩選淘汰機制。

最后，嚴打創(chuàng)業(yè)板資本市場過度投機行為，繼續(xù)探索新股交易制度，降低IPO抑價水平。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)多為中小型企業(yè)，由于創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行制度和交易制度還不完善，進而導致首日IPO抑價率過高。因此，要對一級市場定價采取更加合理的政策，規(guī)范、完善和引導創(chuàng)業(yè)板二級市場的交易，通過降低創(chuàng)業(yè)板IPO抑價水平，擴大有利于高新技術企業(yè)融資的平臺，創(chuàng)造有利于風險投資的退出平臺，促進高新技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展，推動科技創(chuàng)新。

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