熊焰

資金成本高企是近幾年來(lái)困擾我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一大病癥。市場(chǎng)上的資金逐漸流向了少數(shù)能夠支付得起高昂資金成本、或?qū)Y金成本不敏感的部門，前者如房地產(chǎn)行業(yè)，后者如地方融資平臺(tái)。而那些原本急需資金的行業(yè)卻由于得不到供給，逐漸出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)萎縮乃至“空心化”的后果。對(duì)資金的提供者——銀行或其他非銀行金融機(jī)構(gòu)而言，影響也是不利的，其所投貸資金集中到少數(shù)行業(yè)會(huì)增大信用風(fēng)險(xiǎn)，容易引發(fā)危機(jī)，美國(guó)的“次貸危機(jī)”就是最好的例子。本文旨在探討我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金成本隆起的成因，并探尋風(fēng)險(xiǎn)的化解之道。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金成本隆起

資金成本隆起的起點(diǎn)

實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金成本“隆起”的一個(gè)明顯時(shí)間點(diǎn)就是2010年，當(dāng)年由于國(guó)務(wù)院連續(xù)出臺(tái)文件要求關(guān)注房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)，原本極為寬松的銀行信貸開(kāi)始緊急收縮，兩大投向的表內(nèi)銀行貸款被嚴(yán)厲擠壓，進(jìn)而引發(fā)資金緊張，整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金成本開(kāi)始被抬高。進(jìn)一步分析房地產(chǎn)與地方融資平臺(tái)受政策擠壓的起點(diǎn)，需要將時(shí)間追溯到2008年政府出臺(tái)寬松的信貸政策。

表1顯示的是2007?2013年社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的變化情況。從表1可以看到，2008年年底的社會(huì)融資規(guī)模僅有7萬(wàn)億元，而到2009年年底，這一規(guī)模陡增了一倍，達(dá)到13.9萬(wàn)億元。其中，新增人民幣貸款規(guī)模從2008年的4.9萬(wàn)億元增加到了2009年的9.6萬(wàn)億元，也增加了近一倍。

暴漲背后的原因在于，2007年全球性金融危機(jī)背景下，政府為了抗危機(jī)、保增長(zhǎng)，于2008年11月公開(kāi)出臺(tái)了擴(kuò)大內(nèi)需的十項(xiàng)投資計(jì)劃，投資規(guī)模高達(dá)“四萬(wàn)億”。政策出臺(tái)后，社會(huì)上各類配套資金蜂擁而出，信貸作為最主要的社會(huì)融資工具，在社會(huì)融資總規(guī)模中占絕對(duì)比例。銀行信貸閘門被轟然打開(kāi)，各行業(yè)一時(shí)都享受到了前所未有的資金眷顧。而房地產(chǎn)行業(yè)與地方融資平臺(tái)得益于其行業(yè)特點(diǎn)，成為了當(dāng)時(shí)兩個(gè)最大的“蓄洪池”。

但這一寬松信貸模式僅僅維持了一年就發(fā)生了根本性變化。大規(guī)模的投資刺激和“天量”的信貸投放，導(dǎo)致了2010年國(guó)內(nèi)通貨膨脹速度明顯加劇，中國(guó)消費(fèi)品價(jià)格普遍出現(xiàn)上漲，尤其是房?jī)r(jià)快速提升，包括鋼鐵業(yè)在內(nèi)的諸多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重過(guò)剩。2010年4月，國(guó)務(wù)院連發(fā)三道金牌要求堅(jiān)決遏制瘋狂上漲的房?jī)r(jià)，被稱為“史上最嚴(yán)厲”的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策；2010年6月，國(guó)務(wù)院正式下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，開(kāi)始對(duì)地方融資平臺(tái)進(jìn)行清理整頓。銀監(jiān)會(huì)則在“高速行駛的信貸投放列車”上猛踩了一腳剎車，對(duì)房地產(chǎn)貸款和融資平臺(tái)公司貸款實(shí)施強(qiáng)力緊縮。

從表1可以看到，在政府強(qiáng)力調(diào)控下，2010年年底新增人民幣貸款僅為7.9萬(wàn)億元，較2009年下降了1.65萬(wàn)億元，同比下降17.18%，社會(huì)融資規(guī)模則相比上年幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)。2011年新增貸款進(jìn)一步下降為7.46萬(wàn)億元，同比下降6.07%，而社會(huì)融資規(guī)模更是同比減少了8.49%。圖1顯示的是2008?2013年新增貸款同比增速與社會(huì)融資規(guī)模同比增速的“斷崖式”變化。

地方融資平臺(tái)融資規(guī)模方面，根據(jù)國(guó)家審計(jì)署的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2010年年底，我國(guó)省市縣三級(jí)地方政府性債務(wù)余額達(dá)到了10.7萬(wàn)億元，規(guī)模占2010年GDP總量的26%，此后地方融資平臺(tái)繼續(xù)保持了一定的發(fā)展速度，到2013年6月底，審計(jì)署公布的地方政府負(fù)有償還和擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)規(guī)模已高達(dá)17.9萬(wàn)億元，占2013年GDP總量的31%（見(jiàn)表2）。

房地產(chǎn)投資方面，在政府出臺(tái)“四萬(wàn)億”刺激政策之前，2008年房地產(chǎn)新增開(kāi)發(fā)資金為3.96萬(wàn)億元，相比上年增速為5.71%；刺激政策出臺(tái)后，2009年房地產(chǎn)新增開(kāi)發(fā)資金猛增到了5.78萬(wàn)億元，增速高達(dá)45.89%。此后，房地產(chǎn)投資規(guī)模一直保持在10%?20%左右的增速水平上。2007?2013年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資資金規(guī)模如表3所示。

以上分析可以看出，從2010年政府出臺(tái)政策對(duì)地方融資平臺(tái)與房地產(chǎn)行業(yè)兩大投向緊縮信貸規(guī)模以來(lái)，盡管銀行對(duì)兩大部門的表內(nèi)貸款出現(xiàn)大幅下降，但實(shí)際投資規(guī)模并沒(méi)有降下來(lái)，反而有了進(jìn)一步增長(zhǎng)。這說(shuō)明，在銀行表內(nèi)貸款之外，兩大部門又找到了其他融資途徑，解決了信貸資金短缺問(wèn)題。至此，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金成本隆起與中國(guó)式影子銀行的崛起，均找到了邏輯起點(diǎn)。

中國(guó)式影子銀行崛起

地方融資平臺(tái)與房地產(chǎn)行業(yè)所找到的能夠替代銀行信貸的一條重要融資途徑，就是影子銀行。盡管2010年以來(lái)監(jiān)管層對(duì)地方融資平臺(tái)與房地產(chǎn)大幅削減表內(nèi)貸款供給，但兩大行業(yè)已如同跑上軌道的高鐵列車，停頓或大減速就有翻車危險(xiǎn)，巨大的資金落差需要有新的資金來(lái)源予以彌補(bǔ)。于是以債券為代表的直接融資工具的興起，比如城投類債券近年的異?；鸨词亲C明，但僅靠發(fā)債顯然也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，因?yàn)槟軌蜻_(dá)到發(fā)債資質(zhì)要求的企業(yè)畢竟只占少數(shù)，于是包括委托貸款、銀行理財(cái)、信托、票據(jù)、券商資管、基金子公司資管計(jì)劃乃至銀行同業(yè)業(yè)務(wù)等，都成了資金供給通道。而這些資金通道的壯大，也使得銀行信貸在社會(huì)融資規(guī)模中所占比例逐漸降低，金融脫媒現(xiàn)象越來(lái)越明顯。

圖2顯示的是2008?2013年社會(huì)融資規(guī)模結(jié)構(gòu)演變的情況。從圖中可以看到，新增銀行表內(nèi)貸款在社會(huì)融資規(guī)模中的比例自2009年之后逐漸降低，而企業(yè)債券、委托貸款、信托貸款的占比則大幅提高。

以信托貸款為例，新增信托貸款在社會(huì)融資規(guī)模中的占比在2009年時(shí)僅為3.1%，2013年已增加至10.7%，尤其是2012年，新增信托貸款規(guī)模的同比增速一度達(dá)到522.05%（見(jiàn)表4）。

相比銀行貸款而言，除債券之外，其他渠道的資金成本都有一定幅度的提升。這些資金成本的隆起原因其實(shí)并不復(fù)雜，當(dāng)資金供給小于需求，資金價(jià)格就會(huì)上升，從而吸引其他供給渠道的加入。以銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益率為例可以進(jìn)一步說(shuō)明，圖3顯示了2009?2013年中資銀行人民幣理財(cái)產(chǎn)品收益率的變動(dòng)情況。2009年年底的最后一周，3個(gè)月期人民幣理財(cái)產(chǎn)品收益率為2.83%，而2011年最后一周的3個(gè)月期收益率達(dá)到了5.23%，到2013年最后一周，3個(gè)月期收益率達(dá)到了5.93%。

銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率的變動(dòng)趨勢(shì)，基本反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金成本被抬高的現(xiàn)實(shí)，即地方融資平臺(tái)與房地產(chǎn)行業(yè)在銀行嚴(yán)控表內(nèi)貸款的背景下，開(kāi)始尋求其他替代融資的通道，而包括信托、券商資管、基金子公司在內(nèi)的許多通道業(yè)務(wù)，都是以銀行理財(cái)作為核心的資金來(lái)源渠道，而這些渠道通過(guò)層層“加碼”之后，將資金以比銀行貸款成本高很多的價(jià)格輸送給了融資平臺(tái)和房地產(chǎn)企業(yè)，于是資金成本曲線就出現(xiàn)了隆起。

需要特別指出的是，資金成本隆起后，承擔(dān)后果的卻不只是房地產(chǎn)和融資平臺(tái)企業(yè)，而是整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。許多行業(yè)的企業(yè)由于利潤(rùn)微薄或結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過(guò)剩，已無(wú)法承受資金成本的大幅抬高，于是獲得資金的能力越來(lái)越差。而房地產(chǎn)行業(yè)屬于超高利潤(rùn)行業(yè)，地方融資平臺(tái)則對(duì)資金利率不敏感，依然可以不受影響的獲得資金。這也解釋了2010年以來(lái)盡管監(jiān)管層加大調(diào)控力度，表內(nèi)貸款規(guī)模急劇減少，但房地產(chǎn)行業(yè)與地方融資平臺(tái)企業(yè)卻能繼續(xù)保持較高速度增長(zhǎng)的現(xiàn)象。到2013年，房地產(chǎn)新增開(kāi)發(fā)投資已達(dá)到12.2萬(wàn)億元，較2009年調(diào)控前的規(guī)模增長(zhǎng)了111%，地方融資平臺(tái)2013年的規(guī)模較2010年調(diào)控時(shí)也增加了67%（見(jiàn)表2、表3）。真正受到調(diào)控影響的反而是眾多其他產(chǎn)業(yè)和部門，由于承擔(dān)不起資金成本，獲得資金的渠道又少，很多實(shí)體企業(yè)開(kāi)始走下坡路。所以調(diào)控的最終結(jié)果可能事與愿違——監(jiān)管“抬對(duì)了板子，打錯(cuò)了對(duì)象”。

自從銀行理財(cái)、信托、票據(jù)、券商資管、同業(yè)等資金通道業(yè)務(wù)產(chǎn)生并發(fā)展壯大以來(lái)，盡管市場(chǎng)、學(xué)界、監(jiān)管層對(duì)中國(guó)式影子銀行的范疇仍有一定爭(zhēng)議，但對(duì)通道業(yè)務(wù)急劇膨脹可能帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和資金成本隆起帶來(lái)的負(fù)面成本的認(rèn)識(shí)是空前一致的。中國(guó)式影子銀行與歐美影子銀行的內(nèi)容、功能、產(chǎn)生背景差異非常大，它是在中國(guó)特定歷史背景下的一個(gè)階段性產(chǎn)物，隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，會(huì)逐步淡出歷史舞臺(tái)。

資金成本隆起原因探析

“四萬(wàn)億”投資以及隨后的政府對(duì)房地產(chǎn)及地方融資平臺(tái)信貸的政策調(diào)控，可以視作本輪實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金成本隆起的一個(gè)直接推手，而導(dǎo)致這一結(jié)果發(fā)生的根本原因，則在于中國(guó)銀行業(yè)的“一支獨(dú)大”以及由政策調(diào)控引發(fā)的監(jiān)管博弈。

“恒星”與“行星”

中國(guó)金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)體系是間接融資占主導(dǎo)，銀行在市場(chǎng)中占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，其資產(chǎn)規(guī)模占全部金融資產(chǎn)總量的80%以上，這使得政府在擴(kuò)大內(nèi)需、增加投資時(shí)，總是要將銀行作為最重要的工具抓手來(lái)使用，所以在“四萬(wàn)億”投資中，銀行充當(dāng)了“急先鋒”的角色。

當(dāng)銀行大到一定程度時(shí)，就對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生了吸附力——由于缺乏客戶資源和資金資源，非銀行金融機(jī)構(gòu)會(huì)猶如小的行星一樣，甘于圍繞著商業(yè)銀行這樣的大恒星旋轉(zhuǎn)。當(dāng)銀行表內(nèi)信貸受政策阻礙而無(wú)法發(fā)放時(shí)，這些“行星”們就充當(dāng)起了資金通道。這就是中國(guó)式影子銀行的來(lái)歷。所以盡管扮演影子銀行的資金通道各有不同，但資金來(lái)源多數(shù)都相同——來(lái)源于銀行。

從銀行自身來(lái)看，其也有發(fā)展非標(biāo)類表外業(yè)務(wù)的內(nèi)在動(dòng)力。

一是在“四萬(wàn)億”政策轉(zhuǎn)向后，銀行對(duì)非標(biāo)類表外業(yè)務(wù)產(chǎn)生了自然需求?！八娜f(wàn)億”政策的出臺(tái)及隨后的急剎車，使得眾多已開(kāi)展業(yè)務(wù)的企業(yè)或平臺(tái)項(xiàng)目后續(xù)資金得不到滿足，如不續(xù)貸就有形成大規(guī)模壞賬的風(fēng)險(xiǎn)，客戶的需求和銀行趨利動(dòng)機(jī)相結(jié)合，直接推動(dòng)了非標(biāo)類通道業(yè)務(wù)的急速膨脹。

二是商業(yè)銀行自身也面臨競(jìng)爭(zhēng)與發(fā)展壓力。商業(yè)銀行彼此間的競(jìng)爭(zhēng)壓力，加上與信托、保險(xiǎn)、券商、基金、第三方理財(cái)?shù)绕渌倾y行金融機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)壓力，使得銀行為了維系客戶不得不變通發(fā)展非標(biāo)類影子銀行業(yè)務(wù)。

三是利率市場(chǎng)化趨勢(shì)推動(dòng)了銀行中間業(yè)務(wù)的發(fā)展。利率市場(chǎng)化的大趨勢(shì)使得銀行傳統(tǒng)模式所依賴的存貸利差收窄，使得銀行不得不進(jìn)一步開(kāi)拓包括非標(biāo)類通道業(yè)務(wù)在內(nèi)的各種中間業(yè)務(wù)模式進(jìn)行創(chuàng)收。

四是追求低風(fēng)險(xiǎn)、高收益資產(chǎn)配置和規(guī)避監(jiān)管也是商業(yè)銀行發(fā)展非標(biāo)業(yè)務(wù)的重要?jiǎng)訖C(jī)。

監(jiān)管博弈

從2010年信貸政策“踩剎車”以來(lái)，中國(guó)式影子銀行就以令人眼花繚亂的方式進(jìn)行變異，從信托到票據(jù)，從資管到同業(yè)，變的是資金通道，不變的是資金來(lái)源。而與此相伴生的，是監(jiān)管層的圍堵，為了堵住表外非標(biāo)業(yè)務(wù)的“一路狂奔”，監(jiān)管層每年都會(huì)針對(duì)性出臺(tái)多個(gè)法規(guī)予以規(guī)范，呈現(xiàn)出“銀行創(chuàng)新—規(guī)模擴(kuò)大—風(fēng)險(xiǎn)加劇—被叫?！賱?chuàng)新”的循環(huán)。從2010年銀信合作，2011年票據(jù)業(yè)務(wù)，2012年同業(yè)代付、銀證合作、銀基合作，到2013年同業(yè)買入返售等等，通道業(yè)務(wù)創(chuàng)新幾乎是每年翻新，監(jiān)管層出臺(tái)法規(guī)也是不遺余力，這種博弈的背后，都有著銀行規(guī)避信貸監(jiān)管政策的“影子”。

在這樣的博弈下，資金成本的隆起問(wèn)題也一直在持續(xù)。監(jiān)管層對(duì)銀行創(chuàng)新的每一輪叫停，結(jié)果都會(huì)導(dǎo)致更加繞道或嵌套多層的操作模式，最終導(dǎo)致通道疊加，表外借貸融資的監(jiān)管成本也逐級(jí)提升，而監(jiān)管成本的提升最終轉(zhuǎn)嫁到融資企業(yè)的成本當(dāng)中，反映出來(lái)的就是非標(biāo)融資成本的逐步抬高。例如從2009年的嵌套同一監(jiān)管部門內(nèi)不同機(jī)構(gòu)的“銀信”合作，到2010年之后嵌套不同監(jiān)管部門的不同機(jī)構(gòu)的“銀證信”和“銀證?！焙献鞯龋褪菫槔@過(guò)監(jiān)管而形成的通道疊加。人民銀行劉士余副行長(zhǎng)就曾對(duì)這一現(xiàn)象有過(guò)明確表述：公眾拿錢到銀行購(gòu)買8%的理財(cái)產(chǎn)品，銀行再加3個(gè)點(diǎn)走通道業(yè)務(wù)，特權(quán)機(jī)構(gòu)（影子銀行）再加3個(gè)點(diǎn)進(jìn)入實(shí)體，這種層層加水，每個(gè)環(huán)節(jié)都扒皮加碼的做法直接抬高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成本。

后果危害

資金成本隆起的最直接后果有兩點(diǎn)。對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，因?yàn)橐獙?duì)表外通道業(yè)務(wù)提供隱形擔(dān)保、實(shí)現(xiàn)剛性兌付，加大了信用風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，過(guò)高的資金利率傷害了有資金需求的實(shí)體企業(yè)，造成了實(shí)體經(jīng)濟(jì)一定程度的萎縮與空心化。

首先是對(duì)金融機(jī)構(gòu)的影響。長(zhǎng)期以來(lái)，銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托理財(cái)、券商集合理財(cái)、基金理財(cái)產(chǎn)品等都有著產(chǎn)品發(fā)行機(jī)構(gòu)的剛性兌付作保證，投資者把風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率當(dāng)成無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，造成無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率錯(cuò)誤定價(jià)。央行《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告》明確指出，“剛性兌付不僅增加了金融體系的整體風(fēng)險(xiǎn)，而且容易引發(fā)投資者和金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)”。類似“中誠(chéng)信托30億集合信托計(jì)劃兌付危機(jī)”的事件從2010年至今有30多起，雖然債務(wù)償還方式有差異，但最終都以相關(guān)發(fā)行機(jī)構(gòu)剛性兌付收?qǐng)觥ｃy行理財(cái)方面，剛性兌付更是普遍存在。中資銀行人民幣理財(cái)產(chǎn)品自2004年誕生以來(lái)，至今未有違約先例，“買理財(cái)就好比存款”的觀念深入普通投資者內(nèi)心。而隱性擔(dān)保則是與剛性兌付形成了一體兩面，其功效都是造成風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的扭曲。以地方政府融資類產(chǎn)品為例，城投類債券、基建類信托以及平臺(tái)類債權(quán)融資產(chǎn)品普遍采用地方政府隱性擔(dān)保的模式融資，盡管投資者趨之若鶩，但由于其使得市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)扭曲，顯然對(duì)金融市場(chǎng)健康發(fā)展非常不利。

其次是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。對(duì)中國(guó)這樣的以制造業(yè)為主的“世界工廠”而言，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是立國(guó)之本，金融的根本在于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而高企的借貸成本，卻讓眾多處于市場(chǎng)下游的企業(yè)利潤(rùn)“像刀片一樣薄”的競(jìng)爭(zhēng)性實(shí)體企業(yè)發(fā)展舉步維艱，因?yàn)槠淅麧?rùn)根本不足以支撐日漸隆起的資金成本。久而久之，大量企業(yè)便開(kāi)始從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中退出，從而造成了產(chǎn)業(yè)“空心化”的后果。前段時(shí)間備受關(guān)注的浙江企業(yè)老板跑路現(xiàn)象，其根本原因就在于浙江部分地區(qū)出現(xiàn)了“產(chǎn)業(yè)空心化”問(wèn)題。民建中央副主席辜勝阻曾提及全國(guó)政協(xié)對(duì)二十多個(gè)省市的一千多家中小企業(yè)發(fā)展情況進(jìn)行的調(diào)研，發(fā)現(xiàn)60%?70%的實(shí)體型中小企業(yè)存在著生存困難：一方面大量企業(yè)面臨著前所未有的融資難、融資貴，相當(dāng)一部分企業(yè)最終變成了無(wú)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的“僵尸”企業(yè)；另一方面眾多實(shí)體企業(yè)依靠實(shí)業(yè)平臺(tái)取得的融資，卻最終流向了以房地產(chǎn)投資為代表的非實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，同時(shí)大量民間資本也游離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外，變成炒資產(chǎn)的游資和熱錢。這種資金與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相脫節(jié)的結(jié)果，就是“產(chǎn)業(yè)空心化”?？招幕暮蠊菢O其嚴(yán)重的，當(dāng)前中國(guó)正在積極推進(jìn)城鎮(zhèn)化建設(shè)，而城鎮(zhèn)化需要有實(shí)體產(chǎn)業(yè)的支撐，否則城鎮(zhèn)化的結(jié)果就可能變得像拉美一樣大量出現(xiàn)“平民窟”：農(nóng)村人口大量進(jìn)入城市卻無(wú)工作可做，于是城鎮(zhèn)變成了貧民集聚地。當(dāng)前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度明顯減緩，一季度GDP增幅僅為7.4%，已跌破政府設(shè)立的底線，中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在著“硬著陸”的可能性。這種背景下，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金成本更顯得迫切，這是避免出現(xiàn)企業(yè)大量倒閉、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅滑坡的重要先決條件。

資金成本隆起化解之道

化解實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)融資難、融資貴、產(chǎn)業(yè)空心化、金融機(jī)構(gòu)的隱性擔(dān)保、剛性兌付及與監(jiān)管層之間的博弈問(wèn)題，根源在于規(guī)范中國(guó)式影子銀行的發(fā)展。解決資金成本隆起，具體可以從以下幾個(gè)方面入手。

引入“行為監(jiān)管”理念，加強(qiáng)不同金融監(jiān)管部門間的協(xié)作。行為監(jiān)管不同于審慎監(jiān)管，審慎監(jiān)管的目標(biāo)是對(duì)有可能危害金融安全的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管和處罰，而行為監(jiān)管則著眼于保護(hù)購(gòu)買或投資金融產(chǎn)品的消費(fèi)者，保持市場(chǎng)的公正和透明，維持金融消費(fèi)者信心。要解決好當(dāng)前中國(guó)式影子銀行問(wèn)題，一個(gè)最重要的環(huán)節(jié)就是要引入“行為監(jiān)管”的理念，保護(hù)好金融消費(fèi)者與投資人，提高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)效率和功能，合理分散風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，鑒于當(dāng)前的影子銀行問(wèn)題涉及到銀、證、保等多個(gè)市場(chǎng)領(lǐng)域，應(yīng)做好相關(guān)金融監(jiān)管部門的跨部門監(jiān)管協(xié)調(diào)問(wèn)題。2013年8月成立的由人民銀行牽頭，銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)及外匯管理局參加的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會(huì)議，就可以充分發(fā)揮這樣的協(xié)調(diào)機(jī)制作用，新出臺(tái)的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（銀發(fā)[2014]127號(hào)），也正是由這五個(gè)部委聯(lián)合發(fā)出。

推動(dòng)實(shí)現(xiàn)非標(biāo)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化。通過(guò)發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化債券，逐步替代現(xiàn)有的“非標(biāo)”融資需求，進(jìn)一步創(chuàng)新債券發(fā)行和交易機(jī)制，豐富債券融資品種和投資者類型；同時(shí)通過(guò)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品解決存量非標(biāo)退出和盤活銀行資金存量的需求，強(qiáng)化資產(chǎn)證券化立法和監(jiān)管協(xié)調(diào)，提高發(fā)行和交易效率，從而解決非標(biāo)資產(chǎn)的核心矛盾。

有序打破“剛性兌付”，逐步消除“隱性擔(dān)?！?。2014年國(guó)務(wù)院工作會(huì)議已經(jīng)提出逐步剝離地方融資平臺(tái)的融資功能，開(kāi)辟地方政府發(fā)行市政債券等規(guī)范籌集資金渠道，這對(duì)進(jìn)一步推進(jìn)地方政府與融資平臺(tái)“政企分開(kāi)”、破除政府“隱性擔(dān)?！庇蟹e極意義，也有社會(huì)示范效應(yīng)。從市場(chǎng)層面來(lái)看，有序破除金融產(chǎn)品“剛性兌付”的邏輯，有助于投資者通過(guò)不同利率來(lái)區(qū)分存款和各類資管產(chǎn)品的區(qū)別，降低整體社會(huì)融資成本中樞，矯正金融資產(chǎn)配置扭曲效應(yīng)，降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

加速利率市場(chǎng)化進(jìn)程。淡化監(jiān)管對(duì)金融產(chǎn)品價(jià)格、風(fēng)險(xiǎn)和貸款業(yè)務(wù)的直接干預(yù)，發(fā)揮市場(chǎng)在金融資源配置中的決定性作用，讓市場(chǎng)發(fā)揮自身的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能，一旦有了市場(chǎng)化的存款利率定價(jià)，大量的理財(cái)產(chǎn)品就可能轉(zhuǎn)化為存款。同時(shí)盡快建立存款保險(xiǎn)制度和銀行破產(chǎn)機(jī)制，這是推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革的一個(gè)重要前提。

加快債券市場(chǎng)發(fā)展，吸引各類金融機(jī)構(gòu)資管產(chǎn)品“棄非標(biāo)、入債市”。實(shí)際上從2013年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的8號(hào)文《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》，到2013年年底國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)出的107號(hào)文《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管有關(guān)問(wèn)題的通知》，再到2014年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的99號(hào)文《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)》，和五部委出臺(tái)的127號(hào)文，一直有個(gè)“一以貫之”的宗旨，就是要將原本通過(guò)影子銀行對(duì)接非標(biāo)資產(chǎn)的各類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品，逐步規(guī)范引入標(biāo)準(zhǔn)化的債券市場(chǎng)。

利用好房地產(chǎn)調(diào)整和融資平臺(tái)陽(yáng)光化融資的市場(chǎng)和政策機(jī)遇。過(guò)去幾年來(lái)由于房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)“高燒不退”，加上地方政府缺少資金來(lái)源只能靠地方平臺(tái)融資進(jìn)行基礎(chǔ)建設(shè)投資，導(dǎo)致對(duì)接房地產(chǎn)行業(yè)與地方融資平臺(tái)的各類非標(biāo)影子銀行業(yè)務(wù)大行其道，政府持續(xù)調(diào)整多年無(wú)果，反而使得兩大產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了“越調(diào)整、越火爆”的逆向生長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。如今市場(chǎng)形勢(shì)發(fā)生了根本性變化，一方面房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)回潮開(kāi)始步入下行通道，留出了進(jìn)行相應(yīng)非標(biāo)資產(chǎn)調(diào)整的時(shí)間窗口；另一方面地方政府也可逐步發(fā)行地方政府債券乃至市政債滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金需求，這對(duì)置換地方融資平臺(tái)的非標(biāo)資產(chǎn)具有一定促進(jìn)作用。此外，對(duì)于地方政府融資平臺(tái)過(guò)去以來(lái)可能形成的不良債務(wù)問(wèn)題，可以充分發(fā)揮市場(chǎng)配置資源機(jī)制，利用包括北京金融資產(chǎn)交易所在內(nèi)的各類金融資產(chǎn)交易平臺(tái)進(jìn)行市場(chǎng)化轉(zhuǎn)讓處置。

（作者系北京金融資產(chǎn)交易所董事長(zhǎng)兼總裁）