楊偉

近期，在清華大學(xué)五道口全球金融論壇上，周小川行長表示，在貨幣政策框架從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變過程中，未來中國短期利率的調(diào)控方式將采取“利率走廊”模式。中國人民銀行研究局紀(jì)敏副局長近期也撰文提到利率走廊機(jī)制的構(gòu)建問題。利率走廊模式的逐步構(gòu)建，可能會對我國流動性、利率、貨幣供應(yīng)等產(chǎn)生重要影響，商業(yè)銀行應(yīng)高度重視。

利率走廊機(jī)制的特征及國際實(shí)踐

所謂“利率走廊”（Interest Rate Corridor），是指中央銀行通過向商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)提供存貸款而設(shè)定的一個(gè)利率操作區(qū)間。在典型的利率走廊操作框架中，走廊的上限為中央銀行的再貸款（再貼現(xiàn)）利率，在清算資金不足時(shí)，商業(yè)銀行可以以此利率向中央銀行申請?jiān)儋J款（再貼現(xiàn)）；走廊的下限是商業(yè)銀行在中央銀行的備付金利率，商業(yè)銀行的資金余額可按此利率存放在央行。

利率走廊模式具有簡便、透明、高效、成本低等特點(diǎn)。在利率走廊模式下，中央銀行只要通過調(diào)節(jié)利率走廊的上下限就可以達(dá)到穩(wěn)定市場利率的預(yù)期目標(biāo)，中央銀行不需要再頻繁地使用公開市場操作來調(diào)節(jié)市場流動性，不僅簡化了中央銀行的利率操作過程，而且降低了操作成本。

上世紀(jì)90年代以來，西方主要國家中央銀行貨幣政策逐步從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)型，不少經(jīng)濟(jì)體的央行建立起了利率走廊機(jī)制。從各國的實(shí)踐來看，成功的利率走廊機(jī)制一般具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

商業(yè)銀行機(jī)制健全、行為理性。在利率走廊中，中央銀行通過調(diào)節(jié)上下限利率來影響商業(yè)銀行的儲備需求行為，進(jìn)而影響市場利率水平。商業(yè)銀行機(jī)制健全對利率走廊機(jī)制有效實(shí)現(xiàn)至關(guān)重要。

實(shí)行零準(zhǔn)備金制度。各國實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，準(zhǔn)備金制度會對利率走廊機(jī)制的效果產(chǎn)生較大的影響。一般來講，在零準(zhǔn)備金制度下，市場利率波動較小，市場利率水平與央行的目標(biāo)利率水平也較接近。

利率走廊區(qū)間不能太大。理論與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)顯示，在利率走廊模式下，實(shí)行較窄的利率走廊區(qū)間，有利于貨幣政策當(dāng)局對市場利率進(jìn)行引導(dǎo)。一般來講，利率走廊的區(qū)間控制在25?50個(gè)基點(diǎn)左右比較合適。

中國構(gòu)建利率走廊機(jī)制的最新進(jìn)展

紀(jì)敏副局長近日撰文指出，“從我國的現(xiàn)實(shí)情況看，金融市場的廣度、深度和彈性有待提升，利率市場化和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌進(jìn)程中的不確定性較大，建立一定寬度的利率走廊是可行的選擇”。與此同時(shí)，近年來央行也在研究并考慮構(gòu)建中國式的利率走廊機(jī)制。綜合各方面信息，我們認(rèn)為未來中國式利率走廊機(jī)制的基本框架可能是：以常備借貸便利利率為上限，以超額準(zhǔn)備金存款利率為下限，通過公開市場操作調(diào)控短期基準(zhǔn)利率（如7天回購利率）。

完善存款準(zhǔn)備金制度，構(gòu)建利率走廊的下限。我國是實(shí)行法定存款準(zhǔn)備金制度的國家，并且一直對準(zhǔn)備金付息。近年來，超額存款準(zhǔn)備金利率逐步下降，目前為0.72%。這樣，超額存款準(zhǔn)備金利率就可能成為未來中國利率走廊的下限。

完善“常備借貸便利”工具（Standing Lending Facility，SLF），構(gòu)建利率走廊上限。為提高貨幣調(diào)控效果，有效防范銀行體系流動性風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)對貨幣市場利率的調(diào)控效力，中國人民銀行于2013年年初創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利工具。從2014年1月起，人民銀行開展分支行常備借貸便利操作試點(diǎn)，為中小金融機(jī)構(gòu)提供流動性支持，同時(shí)將期限拓展為隔夜、7天和14天三個(gè)檔次。截至2014年一季度，常備借貸便利累計(jì)操作金額為2.63萬億元。央行沒有對外公布SLF的具體利率。從操作形式來看，常備借貸便利采取“按需供給”的原則，意味著SLF利率將成為利率走廊的上限。

逐步完善以回購利率為基準(zhǔn)的政策利率。除了通過利率走廊機(jī)制使利率在走廊范圍內(nèi)變化外，中央銀行還需要向市場提供明確的政策操作目標(biāo)，為市場利率提供一個(gè)短期“錨”或基準(zhǔn)利率。比如，歐洲央行的主要再融資利率以及美國的聯(lián)邦基金利率等。2012年下半年以來，由于外匯占款增速放緩，導(dǎo)致流動性供給格局發(fā)生變化，回購操作逐漸成為人民銀行調(diào)節(jié)流動性的主要工具。從我國的實(shí)踐來看，以7天回購利率為代表的短期利率，對貨幣市場利率及國債利率都具有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用，正逐漸成為貨幣市場的基準(zhǔn)利率。

從各國的經(jīng)驗(yàn)來看，貨幣調(diào)控框架向以利率走廊機(jī)制為主轉(zhuǎn)型是一個(gè)漸進(jìn)的過程，并非一蹴而就，一般都會經(jīng)歷一個(gè)逐步完善和效果強(qiáng)化的過程。從當(dāng)前中國的具體情況來看，中國構(gòu)建利率走廊機(jī)制還需要解決一系列問題。主要有以下四個(gè)方面：

走廊區(qū)間問題。從目前來看，我國利率走廊的區(qū)間仍然較大。因此，利率走廊機(jī)制就很難發(fā)揮作用。

套利問題。在當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)擴(kuò)張具有剛性，企業(yè)融資難、融資貴的情況下，如果存在一個(gè)向金融機(jī)構(gòu)融資的法定機(jī)制，很可能會出現(xiàn)套利現(xiàn)象。

道德風(fēng)險(xiǎn)問題。如果金融機(jī)構(gòu)缺錢，就可以向央行融資，這意味著金融機(jī)構(gòu)不會存在流動性風(fēng)險(xiǎn)問題。因而可能導(dǎo)致一些比較激進(jìn)的金融機(jī)構(gòu)采取更加激進(jìn)的經(jīng)營策略。

準(zhǔn)備金制度問題。準(zhǔn)備金率過高不僅會降低利率走廊機(jī)制的效果，而且還將不可避免地導(dǎo)致利率價(jià)格的扭曲。此外，短端利率向長端利率的傳導(dǎo)機(jī)制問題也值得關(guān)注。

利率走廊機(jī)制可能帶來的影響

價(jià)格型貨幣政策框架的核心是通過調(diào)節(jié)政策利率和利率走廊，來穩(wěn)定利率與流動性水平，進(jìn)而影響全社會的投資與消費(fèi)行為，達(dá)到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和物價(jià)的目的。因此，如果構(gòu)建以利率走廊機(jī)制為主的貨幣政策模式，將對經(jīng)濟(jì)與金融運(yùn)行產(chǎn)生多方面的重要影響。

市場利率的波動性可能有所下降。長期以來，我國貨幣政策以數(shù)量調(diào)控為主，貨幣供應(yīng)量是貨幣政策的中介目標(biāo)。以貨幣供應(yīng)量為貨幣政策的中介目標(biāo)，意味著中國人民銀行放棄了利率的穩(wěn)定，這也是我國市場利率波動率遠(yuǎn)高于其他國家的重要原因。在利率走廊機(jī)制下，短期政策利率將成為貨幣政策的中介目標(biāo)。由于短期利率被設(shè)定在利率走廊之間，這意味著利率的波動率會下降。

公開市場操作將成為基礎(chǔ)貨幣管理工具與流動性調(diào)節(jié)工具。在利率走廊機(jī)制下，利率走廊的上下限主要是為了穩(wěn)定市場預(yù)期，應(yīng)對“意外的”流動性沖擊。中央銀行將主要通過公開市場操作為金融部門提供再融資和管理市場流動性。

資產(chǎn)證券化市場在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用會逐漸增強(qiáng)。在價(jià)格型貨幣政策框架下，資產(chǎn)證券化市場是政策利率向信貸市場傳導(dǎo)的重要渠道。為了完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高貨幣政策的有效性，預(yù)計(jì)中央銀行會進(jìn)一步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化。

商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金規(guī)?？赡苡兴陆怠Ｔ诶首呃葯C(jī)制下，商業(yè)銀行可在清算資金不足時(shí)，向央行自動進(jìn)行債券質(zhì)押融資，這將大大降低商業(yè)銀行持有的超額準(zhǔn)備金數(shù)量。

對商業(yè)銀行建議

未來利率走廊機(jī)制的逐步構(gòu)建，對商業(yè)銀行而言，既是機(jī)遇，也是挑戰(zhàn)，商業(yè)銀行應(yīng)該前瞻性地做好應(yīng)對準(zhǔn)備。

加強(qiáng)定價(jià)能力建設(shè)。完善利率授權(quán)管理體系，優(yōu)化定價(jià)方法與模型，提高商業(yè)銀行差異化定價(jià)能力建設(shè)。

加快推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化。在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)常規(guī)發(fā)展與市場規(guī)范運(yùn)作后，應(yīng)不斷擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)模。

加強(qiáng)債券做市能力建設(shè)。逐步降低買入并持有到期債券的比重，穩(wěn)步擴(kuò)大交易賬戶的占比，增加雙邊報(bào)價(jià)品種，穩(wěn)步提升做市能力。

（作者單位：中國農(nóng)業(yè)銀行戰(zhàn)略規(guī)劃部）