王一川

穩(wěn)增長路徑的東西差異 刺激政策需要契合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)

政府及業(yè)界已經(jīng)認(rèn)識到隨著人口紅利消失以及環(huán)境制約，經(jīng)過20多年的經(jīng)濟(jì)高速增長，中國經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)進(jìn)入換擋期，經(jīng)濟(jì)潛在增長率將逐漸下降，未來將經(jīng)歷與美國、日本類似的平臺式下滑。雖然下降的時間窗口難以明晰，但土地、勞動力、資本等生產(chǎn)因素的限制性已經(jīng)日益凸顯。

過去十多年，中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變，擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)政策作用日益減小，依靠投資拉動的增長模式造成了許多結(jié)構(gòu)和風(fēng)險上的問題。由于刺激帶來了巨大的產(chǎn)能，第二產(chǎn)業(yè)趨于飽和，其對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度自2010年起不斷走低，勞動力和資本持續(xù)向第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，推升第三產(chǎn)業(yè)的比重，也使得國內(nèi)的生存要素分布和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了調(diào)整。針對基建和投資的大規(guī)模刺激政策將同2009年一樣再度扭曲產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的自然規(guī)律。另一方面，國內(nèi)企業(yè)的杠桿率持續(xù)提升，上市非金融企業(yè)2014年一季度的資產(chǎn)負(fù)債率為60.63%，較2005年上升了8個百分點，同期美國標(biāo)普工業(yè)成分股資產(chǎn)負(fù)債率下降了近4個百分點至33%。國內(nèi)企業(yè)負(fù)債率的高企在面對全面刺激政策短期推高經(jīng)濟(jì)后會積累更大的風(fēng)險。此外，目前的房價和通脹潛在壓力也不太支持全面寬松政策。因此，除非經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期的下滑或者流動性風(fēng)險集中暴露，不然定向?qū)捤烧吒m合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。實際上，從美國在危機(jī)之后采取的寬松政策我們可以看出其對資產(chǎn)及救助對象的針對性。

美國：降息+資產(chǎn)購買+再貸款，壓利率提供流動性

美聯(lián)儲自金融危機(jī)爆發(fā)后采取了果斷的刺激政策并延續(xù)至今。刺激措施包括兩個方面：降低利率以及購買市場上缺乏流動性的資產(chǎn)，從而壓制利率水平并解凍信用市場。

2007年9月美聯(lián)儲開始進(jìn)入降息周期，至2008年12月連續(xù)十幾個月基準(zhǔn)利率和貼現(xiàn)率處于下降通道，針對危機(jī)的擴(kuò)散和經(jīng)濟(jì)的低迷，從2007年9月開始到2008年12月底，美聯(lián)儲連續(xù)九次降息，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從5.25%下調(diào)至0.25%，共下調(diào)了500個基點，在一年多的時間里幾乎走完了所有的降息路，將利率政策發(fā)揮到極致。利率調(diào)整政策速度之快較為罕見。目前，美聯(lián)儲聯(lián)邦基金目標(biāo)利率維持在0到0.25%之間。

前期通過頻繁降息緩解融資困境，而當(dāng)通過降低市場利率而引導(dǎo)長期投資的政策操作空間被極大地壓縮時，美聯(lián)儲實施一些非常規(guī)的貨幣政策進(jìn)行救援，創(chuàng)新了如定期證券借貸工具（TSLF）、定期資產(chǎn)抵押證券貸款工具（TALF）對金融機(jī)構(gòu)以及資產(chǎn)支持證券市場等金融市場的流動性支持工具，本質(zhì)為政府吸收流動性較差的資產(chǎn)并向銀行提供再貸款，鼓勵其增加市場流動性（如表1和表2所示）。

在后金融危機(jī)時期，由于實體經(jīng)濟(jì)未有明顯好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲自2008年11月開始實施量化寬松貨幣政策。QE1雖然向市場注入1.7萬億美元資產(chǎn)，但消費疲軟和失業(yè)率仍高居不下，2010年推出QE2后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也比較緩慢，于是又推出了國債扭曲操作，通過“拋短買長”促使資金投向長期貸款等領(lǐng)域，隨著QE3的推出，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)有復(fù)蘇跡象，最近一季度的GDP增速預(yù)期已達(dá)3.9%。

總之，美聯(lián)儲近年來的擴(kuò)張政策主要通過降息以及持續(xù)性地購買長期國債，壓低市場利率，同時購買銀行手中的有毒資產(chǎn)并向其提供再貸款，維持信用市場的流動性。

國內(nèi)情況迥異：央行收縮，銀行擴(kuò)張

我們可以看到，近年來美國的資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，央行作為擴(kuò)張的主體引導(dǎo)了資產(chǎn)購買的規(guī)模和信用市場的走向，社會融資成本因降息和國債購買而下降，而銀行間市場缺乏流動性的衍生品證券被央行吸收，更多的資金注入足以緩解信貸市場的萎縮，支撐貸款投放的信心，從而使經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇。

與美國相比，我國2009年以來的刺激政策似乎更為“市場化”。商業(yè)銀行取代了央行成為資產(chǎn)擴(kuò)張的主體，而央行資產(chǎn)負(fù)債表隨著外匯占款的下滑反而日益收縮（如圖1和圖2所示）。但近年來金融創(chuàng)新的加速確實使央行出現(xiàn)對信貸市場逐漸失控的現(xiàn)象。在利率市場化未完成的情況下，推出和重視社會融資總量可以看做央行試圖加強(qiáng)對廣泛信貸口徑的把握，但層出不窮的“通道”和更多非銀金融機(jī)構(gòu)的授信使得目前的社融數(shù)據(jù)仍顯不足。

為何中國在危機(jī)后與美國出現(xiàn)截然不同的信用投放主體？我們認(rèn)為原因可能有以下三個方面：

第一，美國金融危機(jī)的直接原因在于ABS價格體系的崩潰之后造成信用市場的流動性干涸，銀行既無法對沖公允價值的損失也無力在市場上拆借到足夠的資金完成兌付。因此美聯(lián)儲作為最后貸款人承擔(dān)了購買有毒資產(chǎn)的責(zé)任，并通過發(fā)行優(yōu)先股、再貸款等方式向銀行注入流動性。而中國當(dāng)時面臨的問題主要是出口萎縮以及國內(nèi)房地產(chǎn)市場低迷造成的需求嚴(yán)重不足，大部分完成股改的商業(yè)銀行自身資產(chǎn)負(fù)債表是十分健康的，因此通過放開信貸額度，通過商業(yè)銀行直接在基層創(chuàng)造需求較央行效率更高。

第二，由于外匯占款的減少，我國央行的貨幣派生渠道受到抑制，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張受限，而降準(zhǔn)對沖的過程更有利于商業(yè)銀行放大杠桿。

第三，通脹壓力在2009年之后一直存在，抑制了央行信用投放動力，然而銀行在2011年之后通過同業(yè)及表外業(yè)務(wù)繞開信貸管制，盈利沖動下信用敞口持續(xù)上升。特別是中小銀行，其表內(nèi)資產(chǎn)占GDP的比重近年來超過國有銀行，如果加上表外業(yè)務(wù)，杠桿將更大。

國內(nèi)商業(yè)銀行的信貸投放近幾年成為貨幣增長的主要來源，央行控制了基礎(chǔ)貨幣投放速度，所以2011年之后通脹一直處于相對可控范圍之內(nèi)，不再成為核心制約因素。但銀行資產(chǎn)擴(kuò)張同樣產(chǎn)生了一定負(fù)面影響，主要體現(xiàn)在三方面：

第一，信用風(fēng)險積聚在銀行體系內(nèi)。由于經(jīng)營范圍的不同以及對其他金融機(jī)構(gòu)杠桿的限制，銀行近年來積累了中國幾乎全部的新增金融資產(chǎn)總量，以理財、信托計劃為代表的影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)?？焖偕仙?，信用風(fēng)險幾乎全部集中于銀行體系內(nèi)，大而不能倒的格局愈發(fā)突出（如圖4所示）。在經(jīng)濟(jì)下行周期，如果銀行集體抽貸，則信用風(fēng)險將加速傳染而導(dǎo)致不良資產(chǎn)大幅上升。endprint

第二，流動性風(fēng)險快速上升。利率市場化的過程中，存款分流導(dǎo)致的定期化降低了貨幣乘數(shù)，銀行存款增長明顯乏力。近年來銀行存款占負(fù)債比重均出現(xiàn)了一定程度下滑，國有銀行相對穩(wěn)定，中小銀行下滑較快。核心負(fù)債比例的減少使得銀行更依賴短期銀行間市場的拆入資金，從而拉長了期限錯配程度并直接導(dǎo)致了2013年錢荒的發(fā)生。

第三，社會融資成本提高。為支撐資產(chǎn)端的擴(kuò)張，銀行需要更多主動負(fù)債，而負(fù)債成本的上升又反過來增加了銀行增加高風(fēng)險資產(chǎn)配置的比例。同業(yè)業(yè)務(wù)異化便是在監(jiān)管防范風(fēng)險的要求和經(jīng)營成本上升矛盾之下的產(chǎn)物，而非標(biāo)資產(chǎn)需要更多的資金通道從而被動拉長了信貸鏈條，提高了融資成本。

刺激新思路：中央集權(quán)，杠桿轉(zhuǎn)移

2014年以來定向?qū)捤珊臀⒋碳んw現(xiàn)了本輪穩(wěn)增長政策的主要調(diào)控思路，即如何在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)之后保持可持續(xù)發(fā)展。因此我們認(rèn)為2014年央行更加繁復(fù)的刺激手段是為了解決兩個問題：調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和防范金融風(fēng)險。前者通過向特定行業(yè)、區(qū)域?qū)胭Y金引導(dǎo)投資，而后者需要通過調(diào)整銀行及地方政府資產(chǎn)負(fù)債表，降低目前過高的杠桿水平和融資利率。由于過去幾年中小銀行信貸擴(kuò)張使得風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步失衡，這次的寬松將由中央政府主導(dǎo)，央行、國有銀行、政策性銀行將成為加杠桿的主力。

定向?qū)捤梢龑?dǎo)資金流向

4月份以來，政府啟動了包括鐵路、能源、電信在內(nèi)的一批重點投資項目，5月宏觀數(shù)據(jù)顯示基建固定投資同比增長25%，比1?4月提高2.2個百分點，穩(wěn)增長政策效果初現(xiàn)。房地產(chǎn)的刺激措施更有針對性，已經(jīng)出臺的所有政策均指向棚戶區(qū)改造的拆遷、開發(fā)項目，通過增加土地供給及剛需保持房地產(chǎn)市場相對穩(wěn)定。

央行則通過連續(xù)地定向降準(zhǔn)及再貸款引導(dǎo)銀行信貸資源向涉農(nóng)、小微行業(yè)傾斜。3月份以來已經(jīng)有6次定向?qū)捤傻呐e措，累計釋放資金6000億元，相當(dāng)于降準(zhǔn)0.5個百分點。我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)下行周期，為完成增長目標(biāo)，放松貨幣環(huán)境是必由之路，幅度則取決于經(jīng)濟(jì)下滑幅度，因此雖然市場預(yù)計定向?qū)捤墒切》鶎捤桑S著房地產(chǎn)及下游消費類行業(yè)的增長持續(xù)下行，定向仍將向全面寬松轉(zhuǎn)變，這個大趨勢難以改變。然而，這次仍有很大不同，第一個不同就是體現(xiàn)在向特定行業(yè)和區(qū)域的資金傾斜。定向降準(zhǔn)對于追求資產(chǎn)收益率和受苦于流動性壓力的中小銀行吸引力不言而喻，在非標(biāo)投資大門被堵上之后，被“招安”也就理所當(dāng)然了。因此我們預(yù)計對小微、涉農(nóng)達(dá)到一定比例降準(zhǔn)的措施仍將持續(xù)，從而吸引更多的銀行將資金投向上述行業(yè)。

中央金融機(jī)構(gòu)或?qū)⒊蔀榧痈軛U主力

人民幣匯率逐漸接近均衡水平，外匯占款近年來新增額也呈現(xiàn)緩慢下降的趨勢，央行貨幣政策的獨立性有了較大幅度提升。從2013年起開始推出SLO、SLF作為短期資金補充工具實際上表明央行主動調(diào)控的意愿和手段有所增強(qiáng)。我們認(rèn)為央行貨幣政策調(diào)控工具將逐漸向美國靠齊，即提高自身及中央金融機(jī)構(gòu)（政策性銀行和國有銀行）的杠桿水平，維持低利率環(huán)境。

再貸款重要性將顯著提升。由于存貸比和資本限制，銀行對于國債、政策性金融債等信用債具有較高的配置需求，而我國缺乏住房抵押貸款類證券化產(chǎn)品，因此央行進(jìn)行債券資產(chǎn)購買的空間有限。信用市場的不發(fā)達(dá)使得我國再貼現(xiàn)規(guī)模一直較小，在外匯占款趨勢性下降的背景下，再貸款是相對更好的基礎(chǔ)貨幣渠道。據(jù)媒體報道，央行正在研究設(shè)立抵押補充貸款（PSL），試圖將再貸款常規(guī)化，通過再貸款投放貨幣以及調(diào)節(jié)中期利率的信號十分明顯。同時，我們認(rèn)為PSL或許還將具備普通信用再貸款不具備的特點：即可以通過作為抵押的貸款吸收壞賬，完成最后貸款人的角色，這也將使央行在面對中小金融機(jī)構(gòu)時握有更大的主動權(quán)。

政策性金融債放量，中國“兩房”破土。2014年前五個月政策性金融債平均發(fā)行2250億元/月，而2012、2013年分別為1900億元/月和1700億元/月，負(fù)債速度明顯增快，一方面與當(dāng)前利率環(huán)境寬松有關(guān)，我們認(rèn)為更重要的是政策性銀行將同央行一樣提高自身杠桿，加大對重點基建工程、三農(nóng)、棚戶區(qū)改造以及個人住房按揭貸款的資金投入。6月26日銀監(jiān)會批復(fù)國開行設(shè)立“住宅金融事業(yè)部”，加大對于棚戶區(qū)改造相關(guān)項目的支持力度，意味著中國式“兩房”正式破土。兩房創(chuàng)設(shè)初期也是通過自有資金提供和購買個人按揭貸款資產(chǎn)，在總量擴(kuò)大之后開始向第三方中介和擔(dān)保轉(zhuǎn)型。我們預(yù)計未來政策性銀行的個人按揭貸款總量及資產(chǎn)證券化將大幅擴(kuò)容，由棚戶區(qū)改造開始，逐漸成為國內(nèi)最大的個人按揭金融服務(wù)商和擔(dān)保方。

控制非標(biāo)促進(jìn)利率下行

銀行通過非標(biāo)進(jìn)行信貸投放在加大流動性風(fēng)險的同時顯著提升了社會風(fēng)險利率。在一個典型的信托受益權(quán)融資方案中，通道費用基本上要占到最后融資成本的30%。其中信托、券商、過橋行甚至個人都能從項目的撮合中獲得收益。由于非標(biāo)融資方渠道有限且對利率相對不敏感，于是在流動性相對緊張以及通道拉長的情況下，最終的資金成本趨勢上行，反過來又推升投資者對收益率的要求，從而進(jìn)一步提高融資成本。但非標(biāo)融資方式所增加的信用既不計入信貸額度也不占用資本，因此成為中小銀行資產(chǎn)擴(kuò)張和中間業(yè)務(wù)收入的重要來源。

去除資金通道將促進(jìn)利率下行。5月份五部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（127號文），同業(yè)監(jiān)管落地，后期仍將完善包括處罰措施在內(nèi)的具體細(xì)則，但銀行自2010年以來非標(biāo)擴(kuò)容的步伐將明顯放緩。同業(yè)業(yè)務(wù)將逐漸回歸銀行現(xiàn)金管理功能，而非標(biāo)將作為銀行自營投資繼續(xù)發(fā)展，以資本金為上限。疏堵之間控制中間通道長度，從而控制融資成本。我們認(rèn)為，債券市場擴(kuò)容疊加127號文配套措施的出臺，將在下半年顯著降低社會風(fēng)險利率水平。

銀行資產(chǎn)負(fù)債表迎來修復(fù)拐點

我們再次強(qiáng)調(diào)，央行2014年繁復(fù)操作手法的目的與美國一致：復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)的同時化解銀行體系的風(fēng)險。2013年緊貨幣、寬信貸以及表外非標(biāo)規(guī)模的快速上升使得信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險在積聚。我們暫且不去討論這一過程中明斯基三種融資類型的轉(zhuǎn)化，僅是風(fēng)險利率上行過快對于銀行資產(chǎn)負(fù)債兩方的影響均較為明顯。一方面在資產(chǎn)端表外資產(chǎn)對低收益的資產(chǎn)（如個人按揭）的擠出效應(yīng)或在中長期形成更大的行業(yè)或區(qū)域風(fēng)險；另一方面負(fù)債端理財收益率的提升在利率市場化尚未完成的情況下對于存款的沖擊更為嚴(yán)重，使得銀行負(fù)債的穩(wěn)定性在較快下降。因此中期之內(nèi)我們將看到監(jiān)管層通過一系列金融改革，修復(fù)銀行資產(chǎn)負(fù)債表杠桿高、周轉(zhuǎn)慢、穩(wěn)定性低的缺點。endprint

證券化、調(diào)整存貸比修復(fù)資產(chǎn)端

資產(chǎn)證券化的常態(tài)化，是銀行盤活存量資產(chǎn)的重要手段，而調(diào)整存貸比意味著銀行能夠有更多的空間調(diào)整資產(chǎn)配置，以應(yīng)對127號文對表外資產(chǎn)的規(guī)范，并逐步引導(dǎo)其回歸表內(nèi)，減緩季末存款和貸款的大幅波動。

盡管信貸資產(chǎn)證券化長期以來被看成中國金融創(chuàng)新以及避免銀行資產(chǎn)擴(kuò)張過快的重要手段而被寄予厚望，但自2005年試點起一路走來發(fā)展頗為不順，特別是在美國次貸危機(jī)之后對于資產(chǎn)證券化風(fēng)險的警惕使得2009?2011年之間國內(nèi)的信貸ABS出現(xiàn)停滯，即使后來恢復(fù)試點，但仍存在三大制度障礙：無法真實出表，流動性不足，審批限制。但從2014年開始，這三大制度上的桎梏已經(jīng)基本消除，未來信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景廣闊。

風(fēng)險資產(chǎn)真實出表。在原來的規(guī)定中，銀行必須持有發(fā)行的證券化產(chǎn)品全部規(guī)模的5%以上（通常是最低檔次），由于該部分的信用風(fēng)險權(quán)重為1250%，意味著至少有62.5%的風(fēng)險資產(chǎn)無法真實出表。經(jīng)過2013年年底的新規(guī)調(diào)整，目前只需持有每一檔次的5%，資本消耗從62.5%下降到8.25%，實現(xiàn)了銀行風(fēng)險資產(chǎn)的真實出表。

產(chǎn)品流動性顯著提升。2014年以前，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品只能在銀行間市場交易，雖然銀行間市場是國內(nèi)主要的固定收益交易場所，但存在旱澇不均的情況，交易所市場投資者對于高評級債券的需求并不能像銀行間市場那樣得到滿足。6月25日平安銀行1號小額消費貸款資產(chǎn)支持證券在上交所上市交易意味著未來將有更多的非銀行金融機(jī)構(gòu)以及企業(yè)個人參與到信貸資產(chǎn)證券化投資之中，其產(chǎn)品流動性將有明顯提升。

規(guī)模不再受限。2013年監(jiān)管層確定了3000億元規(guī)模的額度，目前已經(jīng)使用接近1000億元。近日媒體報道信貸資產(chǎn)證券化將從審批制改為備案制，這將極大地加速銀行資產(chǎn)證券化速度，我們預(yù)計監(jiān)管層也將盡快放開第二批額度甚至干脆取消額度限制。

至此，監(jiān)管層已經(jīng)將信貸資產(chǎn)證券化作為盤活存量的重要手段，制度障礙已經(jīng)基本解除，銀行資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將有所提升，資本情況也將有所改善。

定期存單、優(yōu)先股修復(fù)負(fù)債端

負(fù)債端成本上行已成定局，市場也基本形成了一致預(yù)期。從長期來看，優(yōu)先股、CDs的相繼試點將有利于銀行負(fù)債端結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，多樣化的融資工具有望使銀行發(fā)展更加規(guī)范成熟。

優(yōu)先股為銀行注入長期穩(wěn)定的資本金。優(yōu)先股沒有到期日，是除了普通股之外另一個能為銀行提供長期經(jīng)營杠桿的資本工具。優(yōu)先股作為當(dāng)下唯一可行的其他一級資本工具，可以補充核心一級資本和一級資本之間1%的差額，有效避免普通股粗暴攤薄EPS。目前上市銀行的ROE20%以上，而優(yōu)先股的股息率大概在7%?9%之間，發(fā)行優(yōu)先股仍能增厚EPS。目前各大銀行已積極啟動優(yōu)先股試點工作，最快有望年內(nèi)便成功發(fā)行，資本結(jié)構(gòu)將更加合理與優(yōu)化。上市銀行首輪優(yōu)先股發(fā)行規(guī)模為2400億元，發(fā)行后一級資本充足率預(yù)計約提高1%，能夠支撐約24000億元的風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)。

企業(yè)及個人CDs提升銀行負(fù)債安全性。個人CDs的利率水平約為4%?4.5%左右。同業(yè)存單作為存款利率市場化的重要一步，已于2013年12月13日成功發(fā)行了第一批，發(fā)行利率基本與同日同期限Shibor保持一致，或者是略低。由于個人CDs面額與同業(yè)存單相比更小，故收益率應(yīng)稍低一些。上浮后的1年期存款利率為3.3%，6個月金融債到期收益率目前為4.2%，銀行保本固定收益理財產(chǎn)品一般在3.9%?5.0%。因此，根據(jù)風(fēng)險水平，我們預(yù)計個人CDs的利率水平大概4%?4.5%。由于可流通轉(zhuǎn)讓是個人CDs的重要特征，如果流動性不夠的話，收益率可能會更高。

面向企業(yè)及個人CDs更多地替代銀行理財產(chǎn)品，所以在負(fù)債成本上沖擊有限，反而能夠有利于銀行進(jìn)行主動負(fù)債管理，不可提前支取特性則保持了負(fù)債結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，并且使表外理財轉(zhuǎn)向表內(nèi)。個人CDs對于定期存款和理財產(chǎn)品都會有一定的分流，根據(jù)我們估算的4%?4.5%左右的利率水平，只要擠出的定期存款和理財產(chǎn)品各占一半，對于銀行目前的負(fù)債成本基本沒有影響。當(dāng)然，如果更多的是擠出定期存款，那么對成本有一定的推高作用。但事實上我們認(rèn)為，由于面額高以及不可提前支取等產(chǎn)品特征，個人CDs更容易被理財投資者所偏好，而不是定期儲戶。從另一方面看，每年新增的利率敏感型存款比例已經(jīng)基本穩(wěn)定，因此銀行負(fù)債成本的上升是相對線性的，但CDs對于存款回流表內(nèi)對負(fù)債的正面提升作用更為顯著。

ROE仍將保持相對穩(wěn)定

制度松綁及定向?qū)捤蓪⑹广y行ROE相對穩(wěn)定。市場對于銀行ROE下降的疑慮主要來自利率市場化的推進(jìn)和資產(chǎn)質(zhì)量的惡化。但實際上銀行業(yè)近三年的ROE僅下滑6.4%，ROA則下滑2.4%，盈利能力基本保持穩(wěn)定，杠桿率提高也并不是銀行獲取盈利的核心因素，ROE的平穩(wěn)更多源自經(jīng)營效率的提升。

過去三年資產(chǎn)質(zhì)量與利率市場化的推進(jìn)并未使銀行盈利能力出現(xiàn)明顯下滑，而我們認(rèn)為，從2014年起，由于制度上的松綁和定向?qū)捤蓭淼馁Y產(chǎn)負(fù)債修復(fù)，銀行ROE仍將保持相對穩(wěn)定：

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升。銀行資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高主要來自兩方面：再貸款及資產(chǎn)證券化加速。央行再貸款規(guī)模的增加意味著商業(yè)銀行能夠獲得更多的流動資金，從形式上完成資產(chǎn)的質(zhì)押以及現(xiàn)金回籠。

杠桿率基本穩(wěn)定。債券市場擴(kuò)容、多層次資本市場發(fā)展、證券化均會對銀行資產(chǎn)，特別是信貸規(guī)模增速造成負(fù)面影響。優(yōu)先股也將進(jìn)一步補充銀行資本。不過另外一方面，127號文將導(dǎo)致非標(biāo)資產(chǎn)回流表內(nèi)，再貸款以及公開市場操作投放貨幣也同時將對銀行資產(chǎn)增速形成正面支撐，因此我們預(yù)計銀行負(fù)債杠桿水平應(yīng)該相對穩(wěn)定。

凈息差將有所縮窄。息差縮窄主要原因還是在于負(fù)債端成本的趨勢性上行，在剛性兌付依然存在的情況下，社會無風(fēng)險利率被人為提高，而銀行在資產(chǎn)端無法通過剛性兌付對沖風(fēng)險，提高收益率，因此息差的縮窄也是必然。但正如我們之前分析的一樣，利率敏感性負(fù)債的增量比例是相對的，即使CDs順利推出，也不會造成存款成本的跳升。

成本收入比進(jìn)一步下降。IT及金融設(shè)備升級以及包括反腐在內(nèi)的更嚴(yán)苛費用管理將使成本收入比有明顯下降。移動互聯(lián)網(wǎng)終端的滲透率提升不只有利于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，銀行經(jīng)營效率也將隨著使用的普及而大幅提升。

信用成本仍將進(jìn)一步提升。不良貸款增長的趨勢仍將持續(xù)，但由于定向刺激的出臺，幅度不會超出市場預(yù)期，目前銀行撥貸比仍然低于監(jiān)管目標(biāo)要求，中長期來看信用成本仍將進(jìn)一步提升。

（作者單位：長江證券研究部）endprint