李元麗

[提要] 本文回顧有關(guān)股利政策的國內(nèi)外理論和文獻(xiàn)；從公司內(nèi)部分析影響新疆上市公司股利政策的因素；再用回歸模型驗證了各個影響因素的顯著性，得出結(jié)論：資產(chǎn)負(fù)債率、存貨周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金與利潤總額比、每股收益、可持續(xù)增長率對每股現(xiàn)金股利的影響顯著，賬面與市值比、現(xiàn)金比率、綜合杠桿、上一年每股現(xiàn)金股利影響不顯著；最后提出提高新疆上市公司的派現(xiàn)水平，增強(qiáng)股利分配的質(zhì)量和連續(xù)性的意見，具體有調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)資金周轉(zhuǎn)、提高盈利水平和發(fā)展能力，同時健全和規(guī)范證券市場，提高投資者對股利政策的認(rèn)知和反應(yīng)的敏感程度等。

關(guān)鍵詞：新疆上市公司；股利政策；每股現(xiàn)金股利

本文受新疆財經(jīng)大學(xué)研究生科研基金項目資助

中圖分類號：F275.4 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

原標(biāo)題：新疆上市公司股利政策影響因素分析——基于2012年的年度數(shù)據(jù)的實證分析

收錄日期：2014年8月16日

一、文獻(xiàn)綜述

（一）國外研究綜述。從1956年美國學(xué)者Lintner開創(chuàng)了股利研究的先河，股利政策研究就成為財務(wù)、會計界關(guān)注的焦點之一，各種理論、觀點先后誕生。國外相關(guān)的研究從是否支持派現(xiàn)的角度看，這些理論大體可以分為三類，分別從不同的角度來闡釋股利政策，從是否支持派現(xiàn)的角度看，大體可以分為三類。

第一類支持派現(xiàn)，主要包括Gordo （1961）的“一鳥在手理論”認(rèn)為在投資者的心目中，資本利得的不確定性要高于股利支付的不確定性，故投資者偏好股利而不是資本利得；Laporta等（2000）代理成本理論指出發(fā)放股利能降低代理成本、Riley（1979）的信號傳遞理論認(rèn)為股利能向投資者傳遞積極信號；Kahneman和Tversky（1982）的后悔厭惡理論指出賣出股票的投資容易后悔，因此偏好股利；Baker和Wurgler（2004）提出一個“股利迎合理論”，他們認(rèn)為，公司管理者為了獲得股票溢價，通常會迎合投資者的股利偏好。

第二類不支持派現(xiàn)，Miller和Modigliani（1961）提出“MM”理論：在完美市場和沒有政府稅收條件下，股利政策對于公司價值不產(chǎn)生影響；Brealey（1997）的稅差理論認(rèn)為，只要股利稅賦高于資本利得稅賦，股利支付就會降低公司的市場價值。

第三類指向不明確，Lewellen，Stanley等（1978）的“客戶效應(yīng)理論”認(rèn)為，公司設(shè)定的股利政策會吸引特定的投資人前來購買，若公司貿(mào)然改變股利政策，則會喪失現(xiàn)有股東，但是又會吸引那些喜愛新股利政策的投資人；Kahneman和Tversky（1979）提出的“期望理論”認(rèn)為，上市公司減少股利比提高股利更能引起強(qiáng)烈的市場反應(yīng)，因為同樣大小的損失和收益相比時，前者給投資者帶來的苦惱要更多；“心理賬戶理論”（Thaler，1985）指出，投資者在心理上把資金或證券劃分為幾個賬戶，每個賬戶可能對應(yīng)不同的用途，并且對不同的賬戶有不同的風(fēng)險偏好。

（二）國內(nèi)研究綜述。由于國內(nèi)證券市場發(fā)展不完善，相關(guān)法律不健全，大部分上市公司沒有把股東的利益放在第一位，所以目前國內(nèi)學(xué)者對是否派現(xiàn)基本上是一邊倒的觀點都支持派現(xiàn)，并在研究過程中發(fā)現(xiàn)我國的股利政策有些和國外顯著不同的地方：魏剛（1998）認(rèn)為大股東出于掠奪動機(jī)，傾向于不發(fā)放股利；而藍(lán)發(fā)欽（2001）卻認(rèn)為派現(xiàn)和配股是出于控股公司套現(xiàn)的目的；陳信元等（2003）甚至認(rèn)為，發(fā)放現(xiàn)金股利是大股東進(jìn)行圈錢的重要工具；顯然，后者結(jié)論能較好地解釋我國股市為何對現(xiàn)金股利發(fā)放反應(yīng)冷淡；應(yīng)展宇（2004）做出了這樣的總結(jié)：中國上市公司股利支付意愿整體偏低，且眾多高盈利的公司即便成長前景很低，也不愿意派發(fā)股利。就股利政策的效應(yīng)而言，無論何種政策，持有流通股份的廣大中小股東與非流通股股東相比，處于一種被忽視，被掠奪的地位；王化成等（2007）研究發(fā)現(xiàn)控股股東具有集團(tuán)控制性質(zhì)的上市公司其分配傾向和分配力度均顯著低于沒有集團(tuán)控制性質(zhì)的上市公司，而且所有權(quán)和控制權(quán)的分離程度越高，股利分配傾向和分配力度則越低，表明大股東為了謀求一己私利，傾向于不發(fā)放現(xiàn)金股利；周縣華等（2008）對馳宏鋅鍺的案例分析結(jié)果顯示，大股東在股權(quán)分置改革中進(jìn)行的高額現(xiàn)金股利分配行為有嚴(yán)重侵占中小股東利益之嫌，并提出監(jiān)管部門應(yīng)該加強(qiáng)對上市公司高股利分配行為的監(jiān)管；王會芳（2011）以截至2010年4月30日79家創(chuàng)業(yè)板上市公司為對象，以實證分析的方法研究創(chuàng)業(yè)板上市公司股利分配，結(jié)論顯示，上市公司成長性對現(xiàn)金股利發(fā)放水平有抑制作用，公司盈利能力、貨幣資金充足率及盈余積累水平對公司現(xiàn)金股利分配水平有顯著影響。

二、新疆上市公司股利政策決策的影響因素

（一）現(xiàn)金充裕程度。上市公司保有一定的現(xiàn)金和其他適當(dāng)?shù)牧鲃淤Y產(chǎn)，是維持其正常商品經(jīng)營的重要條件?，F(xiàn)金越充裕，公司派現(xiàn)的可能性越大，分紅也越多。

（二）舉債能力。不同的公司在資本市場上舉借債務(wù)的能力有一定的差別，舉債能力較強(qiáng)的公司往往采取較為寬松的股利分配政策；舉債能力較弱的公司為維持其正常的經(jīng)營就不得不留滯利潤，因而常采取較緊的股利分配政策。

（三）盈利能力。公司的股利分配政策在很大程度上受其盈利能力的限制。一般而言，盈利能力比較強(qiáng)的公司，通常采取較高的股利分配政策，而盈利能力較弱或不穩(wěn)定的公司，通常采取較低的股利分配政策。

（四）資本結(jié)構(gòu)。如果負(fù)責(zé)比例較大，則公司會有很重的財務(wù)負(fù)擔(dān)，如果分紅將會加劇。所以，負(fù)責(zé)比例高，則分紅可能很少或者不分；反之，如果股權(quán)占比高，股東對分紅的要求高，因此分紅多。

（五）發(fā)展能力。一般來說，發(fā)展能力強(qiáng)的公司，要留存大量的收益為公司發(fā)展所需，所以初創(chuàng)期和發(fā)展期的公司往往分紅少，而成熟期和衰退期分紅多?，F(xiàn)金分紅也是公司退出方式之一。

（六）營運(yùn)能力。營運(yùn)能力是上市公司的核心競爭力，周轉(zhuǎn)速度越快的公司，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)得也就越快，從這個角度講，營運(yùn)能力和分紅多少正相關(guān)。但是，周轉(zhuǎn)速度快的公司固定資產(chǎn)的消耗也快，同樣需要資金更新固定資產(chǎn)，這筆支出也是不容忽視的。

（七）聯(lián)合杠桿。如果公司銷售增加，利潤增加得更多，反之則減少得更多，所以，當(dāng)公司盈利增加時，杠桿越大則分紅越多。

（八）股票溢價程度。根據(jù)信號理論，高股價的上市公司為了給投資者傳遞好的信號，維持股價的上漲，則需要派發(fā)更多的股利。

綜上所述，確定現(xiàn)金股利分配政策需要考慮的因素很多而且很復(fù)雜，這些因素之間往往是相互聯(lián)系和相互制約的關(guān)系，各個因素之間的相互關(guān)系會更加復(fù)雜。

三、新疆上市公司股利政策影響因素實證分析

（一）指標(biāo)體系的建立。以新疆39家上市公司2012年的年度數(shù)據(jù)為樣本，并根據(jù)第二部分的論述建立指標(biāo)體系，如表1所示。（表1）

由此可以建立多元回歸模型：

Y=？琢+？茁1X1+？茁2X2+？茁3X3+？茁4X4+？茁5X5+？茁6X6+？茁7X7+？茁8X8+？茁9X9+？著

模型中，？琢為常數(shù)項，？茁1-？茁8為系數(shù)，表示諸因素對Y的貢獻(xiàn)量，？著為回歸方程的隨機(jī)誤差項，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)，模型的顯著水平為：5%。

（二）OlS回歸結(jié)果。其OLS估計結(jié)果2如下：

Y=-0.00924-0.0191X1+0.0553X2-0.00357X3+0.00595X4

（-0.354） （-0.783） （2.4152） （-3.258） （1.3328）

+0.00263X5+0.000611X6-0.388X7+0.385X8+0.00983X9

（3.685） （1.103） （-5.606） （16.098） （0.314）

R2=0.992 R2=0.992

F統(tǒng)計量=277.8178 F統(tǒng)計量的P值=0.000000

從以上結(jié)果可以看出，模型對變量的解釋程度為99%，F(xiàn)統(tǒng)計量的p值顯示模型整體顯著，從T統(tǒng)計量可以看出資產(chǎn)負(fù)債率、存貨周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金與利潤總額比、每股收益、可持續(xù)增長率對每股現(xiàn)金股利的影響顯著，賬面與市值比、現(xiàn)金比率、綜合杠桿、上一年每股現(xiàn)金股利影響不顯著。

四、結(jié)論

回歸結(jié)果與王會芳（2011）實證結(jié)果頗為相似，從中可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率與每股現(xiàn)金股利正相關(guān)，與假設(shè)相悖，負(fù)債比率高的上市公司居然派現(xiàn)多，究其原因，站在股東的角度，如果上市公司的利潤率高于債息率，則股東希望負(fù)債越多越好，債息是固定的并且有稅盾的作用，高出債息的盈利歸股東所有，反而會增加派現(xiàn)，如果利潤率低于債息率，股東希望少借債，這時高的債息率會減少利潤，從而減少股利，所以資產(chǎn)負(fù)債率與每股現(xiàn)金股利正相關(guān)說明新疆上市公司利潤率都高于債息率，同樣也說明我國債務(wù)資本的價格長期處于抑價狀態(tài)；營運(yùn)能力和發(fā)展能力與每股現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)，說明對于新疆上市公司而言，營運(yùn)能力越強(qiáng)、發(fā)展能力越好的公司會增加留存以獲取未來更高的利潤增長；現(xiàn)金與利潤總額比與每股現(xiàn)金股利正相關(guān)，表明新疆上市公司現(xiàn)金充裕程度越高，派現(xiàn)越多；每股收益與每股現(xiàn)金股利正相關(guān)說明盈利水平越高，派現(xiàn)越多；賬面與市值比、現(xiàn)金比率、綜合杠桿、上一年每股現(xiàn)金股利影響不顯著說明投資者對市場溢價程度不敏感，也說明我國的證券市場商不是規(guī)范和健全的證券市場，揭示每股現(xiàn)金股利對短期償債能力、經(jīng)營風(fēng)險不敏感、股利分配不具有連續(xù)性等特點。

從以上的分析可以看出，要想提高新疆上市公司的派現(xiàn)水平，增強(qiáng)股利分配的質(zhì)量和連續(xù)性應(yīng)該調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)資金的周轉(zhuǎn)、提高盈利水平和發(fā)展能力。同時，健全和規(guī)范證券市場，提高投資者對股利政策的認(rèn)知和反應(yīng)的敏感程度也是當(dāng)務(wù)之急。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]董艷，李鳳.管理層持股、股利政策與代理問題[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2011.3.

[2]霍曉.股利政策影響因素研究述評與展望[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2012.8.

[3]匡可可.我國上市公司現(xiàn)金股利政策的影響因素分析[J].西南金融，2013.1.

[4]胡元木，趙新建.西方股利政策理論的演進(jìn)與評述[J].會計研究，2011.10.

[5]托馬斯·E.科普蘭.金融理論與公司政策（第四版）[M].上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2007.7.

[6]呂長江，韓慧博.股利分配傾向研究[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2001.6.

[7]魏剛.我國上市公司股利分配的實證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，1998.6.

[8]呂長江，周縣華.公司治理結(jié)構(gòu)與股利分配動機(jī)——基于代理成本和利益侵占的分析.

[9]王會芳.創(chuàng)業(yè)板上市公司股利政策研究[J].證券市場導(dǎo)報，2011.3.

（七）聯(lián)合杠桿。如果公司銷售增加，利潤增加得更多，反之則減少得更多，所以，當(dāng)公司盈利增加時，杠桿越大則分紅越多。

（八）股票溢價程度。根據(jù)信號理論，高股價的上市公司為了給投資者傳遞好的信號，維持股價的上漲，則需要派發(fā)更多的股利。

綜上所述，確定現(xiàn)金股利分配政策需要考慮的因素很多而且很復(fù)雜，這些因素之間往往是相互聯(lián)系和相互制約的關(guān)系，各個因素之間的相互關(guān)系會更加復(fù)雜。

三、新疆上市公司股利政策影響因素實證分析

（一）指標(biāo)體系的建立。以新疆39家上市公司2012年的年度數(shù)據(jù)為樣本，并根據(jù)第二部分的論述建立指標(biāo)體系，如表1所示。（表1）

由此可以建立多元回歸模型：

Y=？琢+？茁1X1+？茁2X2+？茁3X3+？茁4X4+？茁5X5+？茁6X6+？茁7X7+？茁8X8+？茁9X9+？著

模型中，？琢為常數(shù)項，？茁1-？茁8為系數(shù)，表示諸因素對Y的貢獻(xiàn)量，？著為回歸方程的隨機(jī)誤差項，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)，模型的顯著水平為：5%。

（二）OlS回歸結(jié)果。其OLS估計結(jié)果2如下：

Y=-0.00924-0.0191X1+0.0553X2-0.00357X3+0.00595X4

（-0.354） （-0.783） （2.4152） （-3.258） （1.3328）

+0.00263X5+0.000611X6-0.388X7+0.385X8+0.00983X9

（3.685） （1.103） （-5.606） （16.098） （0.314）

R2=0.992 R2=0.992

F統(tǒng)計量=277.8178 F統(tǒng)計量的P值=0.000000

從以上結(jié)果可以看出，模型對變量的解釋程度為99%，F(xiàn)統(tǒng)計量的p值顯示模型整體顯著，從T統(tǒng)計量可以看出資產(chǎn)負(fù)債率、存貨周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金與利潤總額比、每股收益、可持續(xù)增長率對每股現(xiàn)金股利的影響顯著，賬面與市值比、現(xiàn)金比率、綜合杠桿、上一年每股現(xiàn)金股利影響不顯著。

四、結(jié)論

回歸結(jié)果與王會芳（2011）實證結(jié)果頗為相似，從中可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率與每股現(xiàn)金股利正相關(guān)，與假設(shè)相悖，負(fù)債比率高的上市公司居然派現(xiàn)多，究其原因，站在股東的角度，如果上市公司的利潤率高于債息率，則股東希望負(fù)債越多越好，債息是固定的并且有稅盾的作用，高出債息的盈利歸股東所有，反而會增加派現(xiàn)，如果利潤率低于債息率，股東希望少借債，這時高的債息率會減少利潤，從而減少股利，所以資產(chǎn)負(fù)債率與每股現(xiàn)金股利正相關(guān)說明新疆上市公司利潤率都高于債息率，同樣也說明我國債務(wù)資本的價格長期處于抑價狀態(tài)；營運(yùn)能力和發(fā)展能力與每股現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)，說明對于新疆上市公司而言，營運(yùn)能力越強(qiáng)、發(fā)展能力越好的公司會增加留存以獲取未來更高的利潤增長；現(xiàn)金與利潤總額比與每股現(xiàn)金股利正相關(guān)，表明新疆上市公司現(xiàn)金充裕程度越高，派現(xiàn)越多；每股收益與每股現(xiàn)金股利正相關(guān)說明盈利水平越高，派現(xiàn)越多；賬面與市值比、現(xiàn)金比率、綜合杠桿、上一年每股現(xiàn)金股利影響不顯著說明投資者對市場溢價程度不敏感，也說明我國的證券市場商不是規(guī)范和健全的證券市場，揭示每股現(xiàn)金股利對短期償債能力、經(jīng)營風(fēng)險不敏感、股利分配不具有連續(xù)性等特點。

從以上的分析可以看出，要想提高新疆上市公司的派現(xiàn)水平，增強(qiáng)股利分配的質(zhì)量和連續(xù)性應(yīng)該調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)資金的周轉(zhuǎn)、提高盈利水平和發(fā)展能力。同時，健全和規(guī)范證券市場，提高投資者對股利政策的認(rèn)知和反應(yīng)的敏感程度也是當(dāng)務(wù)之急。

主要參考文獻(xiàn)：

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[3]匡可可.我國上市公司現(xiàn)金股利政策的影響因素分析[J].西南金融，2013.1.

[4]胡元木，趙新建.西方股利政策理論的演進(jìn)與評述[J].會計研究，2011.10.

[5]托馬斯·E.科普蘭.金融理論與公司政策（第四版）[M].上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2007.7.

[6]呂長江，韓慧博.股利分配傾向研究[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2001.6.

[7]魏剛.我國上市公司股利分配的實證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，1998.6.

[8]呂長江，周縣華.公司治理結(jié)構(gòu)與股利分配動機(jī)——基于代理成本和利益侵占的分析.

[9]王會芳.創(chuàng)業(yè)板上市公司股利政策研究[J].證券市場導(dǎo)報，2011.3.

（七）聯(lián)合杠桿。如果公司銷售增加，利潤增加得更多，反之則減少得更多，所以，當(dāng)公司盈利增加時，杠桿越大則分紅越多。

（八）股票溢價程度。根據(jù)信號理論，高股價的上市公司為了給投資者傳遞好的信號，維持股價的上漲，則需要派發(fā)更多的股利。

綜上所述，確定現(xiàn)金股利分配政策需要考慮的因素很多而且很復(fù)雜，這些因素之間往往是相互聯(lián)系和相互制約的關(guān)系，各個因素之間的相互關(guān)系會更加復(fù)雜。

三、新疆上市公司股利政策影響因素實證分析

（一）指標(biāo)體系的建立。以新疆39家上市公司2012年的年度數(shù)據(jù)為樣本，并根據(jù)第二部分的論述建立指標(biāo)體系，如表1所示。（表1）

由此可以建立多元回歸模型：

Y=？琢+？茁1X1+？茁2X2+？茁3X3+？茁4X4+？茁5X5+？茁6X6+？茁7X7+？茁8X8+？茁9X9+？著

模型中，？琢為常數(shù)項，？茁1-？茁8為系數(shù)，表示諸因素對Y的貢獻(xiàn)量，？著為回歸方程的隨機(jī)誤差項，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)，模型的顯著水平為：5%。

（二）OlS回歸結(jié)果。其OLS估計結(jié)果2如下：

Y=-0.00924-0.0191X1+0.0553X2-0.00357X3+0.00595X4

（-0.354） （-0.783） （2.4152） （-3.258） （1.3328）

+0.00263X5+0.000611X6-0.388X7+0.385X8+0.00983X9

（3.685） （1.103） （-5.606） （16.098） （0.314）

R2=0.992 R2=0.992

F統(tǒng)計量=277.8178 F統(tǒng)計量的P值=0.000000

從以上結(jié)果可以看出，模型對變量的解釋程度為99%，F(xiàn)統(tǒng)計量的p值顯示模型整體顯著，從T統(tǒng)計量可以看出資產(chǎn)負(fù)債率、存貨周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金與利潤總額比、每股收益、可持續(xù)增長率對每股現(xiàn)金股利的影響顯著，賬面與市值比、現(xiàn)金比率、綜合杠桿、上一年每股現(xiàn)金股利影響不顯著。

四、結(jié)論

回歸結(jié)果與王會芳（2011）實證結(jié)果頗為相似，從中可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率與每股現(xiàn)金股利正相關(guān)，與假設(shè)相悖，負(fù)債比率高的上市公司居然派現(xiàn)多，究其原因，站在股東的角度，如果上市公司的利潤率高于債息率，則股東希望負(fù)債越多越好，債息是固定的并且有稅盾的作用，高出債息的盈利歸股東所有，反而會增加派現(xiàn)，如果利潤率低于債息率，股東希望少借債，這時高的債息率會減少利潤，從而減少股利，所以資產(chǎn)負(fù)債率與每股現(xiàn)金股利正相關(guān)說明新疆上市公司利潤率都高于債息率，同樣也說明我國債務(wù)資本的價格長期處于抑價狀態(tài)；營運(yùn)能力和發(fā)展能力與每股現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)，說明對于新疆上市公司而言，營運(yùn)能力越強(qiáng)、發(fā)展能力越好的公司會增加留存以獲取未來更高的利潤增長；現(xiàn)金與利潤總額比與每股現(xiàn)金股利正相關(guān)，表明新疆上市公司現(xiàn)金充裕程度越高，派現(xiàn)越多；每股收益與每股現(xiàn)金股利正相關(guān)說明盈利水平越高，派現(xiàn)越多；賬面與市值比、現(xiàn)金比率、綜合杠桿、上一年每股現(xiàn)金股利影響不顯著說明投資者對市場溢價程度不敏感，也說明我國的證券市場商不是規(guī)范和健全的證券市場，揭示每股現(xiàn)金股利對短期償債能力、經(jīng)營風(fēng)險不敏感、股利分配不具有連續(xù)性等特點。

從以上的分析可以看出，要想提高新疆上市公司的派現(xiàn)水平，增強(qiáng)股利分配的質(zhì)量和連續(xù)性應(yīng)該調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)資金的周轉(zhuǎn)、提高盈利水平和發(fā)展能力。同時，健全和規(guī)范證券市場，提高投資者對股利政策的認(rèn)知和反應(yīng)的敏感程度也是當(dāng)務(wù)之急。

主要參考文獻(xiàn)：

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