底陽陽+翟少紅

[提要] 合理的資本結(jié)構(gòu)和融資方式對提高公司經(jīng)營效益、完善治理機(jī)制具有重要意義。大量研究表明，我國上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象，這與西方企業(yè)在融資偏好上存在著明顯不同，可能導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)扭曲。本文分析我國上市公司融資結(jié)構(gòu)面臨的環(huán)境和特征，發(fā)現(xiàn)上市公司管理層偏向股權(quán)融資，剖析股權(quán)融資偏好形成的原因和因股權(quán)融資偏好引起的不合理融資結(jié)構(gòu)帶來的影響，對優(yōu)化我國上市公司融資結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)發(fā)展提出對策建議。

關(guān)鍵詞：融資結(jié)構(gòu)；股權(quán)融資；債券融資；股權(quán)融資偏好

中圖分類號(hào)：F230 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2014年7月30日

融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)各項(xiàng)資金來源的組合狀況，即不同融資方式的構(gòu)成及其關(guān)系。我國上市公司的融資行為與現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論不一致，本文針對我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀進(jìn)行一系列剖析，提出完善融資結(jié)構(gòu)的建議。

一、我國上市公司融資結(jié)構(gòu)面臨的環(huán)境

（一）政治法律環(huán)境。政治法律由經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定，同時(shí)又對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。上市公司融資結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略作為一種社會(huì)行為，會(huì)受到法律規(guī)范的制約，法律規(guī)范和內(nèi)容的變化又會(huì)對公司經(jīng)營帶來影響。

（二）經(jīng)濟(jì)環(huán)境。近幾年，我國經(jīng)濟(jì)增長比較快，一方面公司為了跟上這種發(fā)展并在同行業(yè)中保持其地位，需要相應(yīng)增加廠房、機(jī)器設(shè)備等，這種增長需要大規(guī)模地籌集資金；另一方面由于政府具有調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的職能，國家對某些地區(qū)、某些公司、某些經(jīng)濟(jì)行為的優(yōu)惠鼓勵(lì)等內(nèi)容，會(huì)對公司的融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的引導(dǎo)作用。

（三）金融市場環(huán)境。金融市場是企業(yè)資金籌集的場所。長期以來，我國金融市場提供的融資以銀行間接融資為主，所以上市公司在融資方式的選擇上較為單一。同時(shí)，我國銀行信貸領(lǐng)域又保留著很強(qiáng)的行政化特征。

二、我國上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

（一）留存收益比重較低。隨著經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，我國多數(shù)上市公司為了搶占市場，不斷的內(nèi)部和外部擴(kuò)張需要大量資金，自身內(nèi)部積累不多，資產(chǎn)負(fù)債比率普遍較高。

（二）股權(quán)融資比例高。我國目前處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌階段，證券市場機(jī)制不健全，二級(jí)市場股價(jià)大部分時(shí)間處于高估狀態(tài)，企業(yè)往往將股票融資視為免費(fèi)的午餐，將其成本只視為所需支付的紅利，也不擔(dān)心采用股票融資引發(fā)市場股價(jià)的下跌。

（三）債券融資比例小。我國股票市場與債券市場發(fā)育不平衡，由于債券市場發(fā)展嚴(yán)重滯后，企業(yè)發(fā)行債券受到政府額度嚴(yán)格控制，企業(yè)通過債券融資余地非常小，所以我國上市公司偏好于股權(quán)融資，募集資金占籌資額比重居高不下。這樣可使上市公司保持較低的資產(chǎn)負(fù)債率，有些公司資產(chǎn)負(fù)債率接近于零，但是我國上市公司仍偏好股權(quán)融資，仍渴望通過發(fā)行股票來募集資金。

（四）“一股獨(dú)大”現(xiàn)象嚴(yán)重。我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)以國家股和法人股等非流通股為主體，且通常處于控股地位，個(gè)人股所占份額較小，這樣容易產(chǎn)生“一股獨(dú)大”甚至“一股獨(dú)霸”現(xiàn)象，控股股東往往處于絕對控股地位，不同股東相互制衡、相互制約的作用難以體現(xiàn)。

三、我國上市公司股權(quán)融資偏好原因

（一）制度方面的先天性缺陷。由于歷史原因，我國政府對股票市場的定位側(cè)重于為國有公司籌集發(fā)展所需資金，這一政策性導(dǎo)向使我國資本市場發(fā)生嚴(yán)重扭曲，使許多上市公司把股市作為“圈錢”工具。

（二）資產(chǎn)收益率偏低，限制內(nèi)源融資。由于國家政策傾向，我國上市公司改制前大部分為國有企業(yè)。企業(yè)改制上市并不能解決所有問題，公司治理結(jié)構(gòu)改革滯后等相關(guān)因素造成我國上市公司總體業(yè)績相對偏低，盈利能力不穩(wěn)定。而企業(yè)內(nèi)源融資主要源于公司自身盈余積累，較低甚至虧損的業(yè)績水平限制了我國上市公司的內(nèi)部融資比例。

（三）內(nèi)部人控制公司。由于我國上市公司國有股、法人股處于壟斷地位，社會(huì)公眾股極其分散，中小股東的投機(jī)性和“搭便車”行為導(dǎo)致股東控制權(quán)缺失，對經(jīng)理人的約束機(jī)制不健全，內(nèi)部人控制公司現(xiàn)象極為嚴(yán)重。內(nèi)部人的嚴(yán)重控制使公司體現(xiàn)的是經(jīng)理人意志，很難反映股東要求。而采用股權(quán)融資，對管理層而言是一筆無需接受監(jiān)督和約束的永久性免費(fèi)資金，經(jīng)理人支配這種資金越多，就越利于實(shí)現(xiàn)其自身效用的最大化。

（四）債券市場發(fā)展滯后。我國債券實(shí)行額度控制制度，企業(yè)發(fā)行債券先由國家批項(xiàng)目，再批額度，然后才能發(fā)行債券。企業(yè)債券發(fā)行市場的計(jì)劃管理色彩過濃，發(fā)行規(guī)模過小，程序過于煩瑣，導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動(dòng)力和積極性，使企業(yè)債券市場的發(fā)展受到了限制。同時(shí)，又由于我國商業(yè)銀行的功能尚未完善，長期貸款的風(fēng)險(xiǎn)較大，使得金融機(jī)構(gòu)不側(cè)重長期貸款。

（五）資金成本高。資金成本是公司融資行為的決定因素，債務(wù)融資和股權(quán)融資是兩種不同性質(zhì)的融資方式。對于債務(wù)融資來講，其成本是在規(guī)定期限內(nèi)還本付息，是“硬約束”；對于股權(quán)融資來講，其成本則是目前支付的股息和投資者預(yù)期的未來股息增長，具有“軟約束”特性。若上市公司面臨資金短缺，管理層自然會(huì)采用股權(quán)融資這種長期的無需還本付息的低成本方式，這是我國上市公司偏好股權(quán)融資的根本原因。

四、我國上市公司股權(quán)融資偏好帶來的影響

（一）不利于資本市場的資源配置。我國上市公司過度偏好股權(quán)融資，這種濫用資本行為損害了投資者利益，造成資本使用效率低下，影響公司盈利，從而影響股本的保值、增值，影響公眾投資的回報(bào)，從而打擊其投資的積極性，破壞了資本市場資源配置功能。

（二）引起經(jīng)營業(yè)績普遍下滑。上市公司通過股權(quán)方式獲取廉價(jià)資金，在實(shí)際收益增長有限的情況下引起股份基數(shù)不斷增大，凈資產(chǎn)收益率和每股收益必然呈下降趨勢。我國上市公司偏好股票融資行為對自身盈利能力的最大影響就是持續(xù)盈利能力的下降，經(jīng)營業(yè)績下滑。

（三）不利于公司治理。大量廉價(jià)權(quán)益資本的流入使上市公司的投資行為非常隨意，對形成企業(yè)核心能力不利。投資最后，股權(quán)融資偏好使企業(yè)獲得財(cái)務(wù)杠桿好處的比例下降，影響企業(yè)價(jià)值最大化，不利于公司成長和治理。

五、優(yōu)化我國上市公司融資結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)發(fā)展

（一）建立有效的股權(quán)融資市場。有效股權(quán)融資市場的建立需要：1、減少國家股和非流通股比例，改變股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中的狀態(tài)；2、大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，將國家股部分股權(quán)轉(zhuǎn)給機(jī)構(gòu)投資者，改變“一股獨(dú)大”和中小股東“搭便車”現(xiàn)象；3、加強(qiáng)對股票市場的監(jiān)督，規(guī)范增發(fā)新股和配股條件。

（二）完善債券發(fā)行市場。通過擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模、減少債券市場運(yùn)行中不必要的行政干預(yù)等來促進(jìn)債券市場的發(fā)展和完善，以此推動(dòng)資本市場的均衡發(fā)展，優(yōu)化我國上市公司融資結(jié)構(gòu)。

（三）加快商業(yè)銀行改革。在保證國有控股前提下，政府應(yīng)對國有商業(yè)銀行實(shí)行股份制改造，分散國有股權(quán)以讓其他股東行使監(jiān)督權(quán)，在一定程度上解決所有者缺位的困境。同時(shí)，銀行要完善自身信用制度，根據(jù)企業(yè)信用等級(jí)和市場導(dǎo)向決定是否放貸。

（四）完善市場規(guī)則。要從源頭上控制我國上市公司股權(quán)融資偏好，必須增加上市公司發(fā)行新股、增發(fā)和配股難度，具體說來：1、要讓公司根據(jù)自身實(shí)際經(jīng)營狀況和資本市場狀況決定是否上市、發(fā)行股票、增發(fā)和配股，獨(dú)自承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；2、嚴(yán)格規(guī)范公司經(jīng)營業(yè)績考核指標(biāo)，完善信息披露制度；3、政府對上市公司的分紅方式和分紅比例，應(yīng)有相應(yīng)的政策約束和引導(dǎo)，監(jiān)管政策應(yīng)利于弱化上市公司股權(quán)融資偏好。

總之，在有效市場條件下，債券融資方式相對于股權(quán)融資方式對企業(yè)發(fā)展更為有利。我國資本市場發(fā)展不足，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論無法由企業(yè)融資行為體現(xiàn)，甚至出現(xiàn)了與之相悖的現(xiàn)象，這也是由我國的現(xiàn)實(shí)情況所決定的。隨著資本市場的進(jìn)一步發(fā)展和完善，我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)會(huì)逐步協(xié)調(diào)發(fā)展，當(dāng)我國資本市場真正有效時(shí)，上市公司的融資行為也將符合現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的分析和結(jié)論。

主要參考文獻(xiàn)：

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