管玉杰

隨著2014年7月份的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)的低迷，很多專(zhuān)家建議央行通過(guò)降準(zhǔn)降息來(lái)緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍度日益低迷的困境。其實(shí)，近期中國(guó)央行也出臺(tái)了諸如差別化下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金以支持三農(nóng)貸款與小微企業(yè)貸款，但很少會(huì)有人相信，這樣的政策扶持能夠最終惠及中小企業(yè)。

客觀來(lái)說(shuō)，無(wú)論是存量，還是增量方面來(lái)看，中國(guó)社會(huì)并不差錢(qián)，而是呈現(xiàn)貨幣超發(fā)的格局。先從存量上來(lái)看，中國(guó)的廣義貨幣M2無(wú)論從絕對(duì)規(guī)模還是相對(duì)規(guī)模來(lái)看都居高不下。截至2013年底，中國(guó)的M2達(dá)到111萬(wàn)億元，與同年GDP的比率高達(dá)195%，位居全球主要國(guó)家前列。M2的主體是各類(lèi)存款，截至2013年底，中國(guó)的居民存款、企業(yè)存款與財(cái)政存款分別為47萬(wàn)億元、52萬(wàn)億元與3萬(wàn)億元，合計(jì)達(dá)到102萬(wàn)億元。

從增量上來(lái)看，近年來(lái)中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模逐漸穩(wěn)步增長(zhǎng)。2006～2008年，中國(guó)的社會(huì)融資規(guī)模分別為4.3萬(wàn)億元、6.0萬(wàn)億元與7.0萬(wàn)億元。受美國(guó)次貸危機(jī)影響，社會(huì)融資規(guī)模在2009年與2010年倍增至14.0萬(wàn)億元與14.0萬(wàn)億元。該指標(biāo)在2011年回落至12.8萬(wàn)億元，但在2012年至2013年分別回升至15.8萬(wàn)億元與17.3萬(wàn)億元。

但令人奇怪的是，雖然從總量上來(lái)看，中國(guó)社會(huì)整體并不差錢(qián)，但是微觀企業(yè)的融資成本卻高得出奇。盡管當(dāng)前1年期基準(zhǔn)貸款利率僅為6%，但中小民營(yíng)企業(yè)如果能以?xún)杀队诨鶞?zhǔn)利率的成本獲得融資，就相當(dāng)不錯(cuò)了。事實(shí)上，中小民營(yíng)企業(yè)通過(guò)信托公司籌資的成本通常高于15%，而溫州民間綜合借貸利率通常在20%以上。

根據(jù)清華大學(xué)白重恩教授的估計(jì)，受到勞動(dòng)生產(chǎn)率下降的影響，中國(guó)上市公司的資本回報(bào)率已由2007年的15%～16%下降至2012年的11%～12%左右。由于上市公司已經(jīng)是中國(guó)最優(yōu)秀的企業(yè)群體，因此不難估計(jì)中國(guó)大部分民營(yíng)企業(yè)的資本回報(bào)率應(yīng)該低于10%，這意味著民營(yíng)企業(yè)一般難以接受高達(dá)15%以上的影子銀行融資成本。

很多人可能會(huì)覺(jué)得奇怪，一方面從宏觀流動(dòng)性的各項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，中國(guó)社會(huì)總體無(wú)論是存量還是增量上來(lái)看，并不會(huì)差錢(qián)，而且有流動(dòng)性過(guò)剩之嫌；另一方面我國(guó)的中小微企業(yè)的融資成本高得出奇，顯現(xiàn)出資金奇缺的怪相，那么為啥宏觀流動(dòng)性指標(biāo)與微觀借貸成本之間會(huì)出現(xiàn)如此詫異的偏離呢？筆者認(rèn)為原因有二：

其一，影子銀行體系的發(fā)展推高了中小企業(yè)的融資成本。近年來(lái)，以銀行理財(cái)業(yè)務(wù)、信托產(chǎn)品與銀行同業(yè)業(yè)務(wù)為主導(dǎo)的中國(guó)式影子銀行體系迅猛發(fā)展。從供給方來(lái)看，由于利率長(zhǎng)期被人為壓得很低，使得中國(guó)居民有很強(qiáng)烈的投資高收益影子銀行產(chǎn)品的欲望。而從需求端來(lái)看，受宏觀政策嬗變的不確定性影響，無(wú)論是地方融資平臺(tái)、房地產(chǎn)企業(yè)，還是中小微經(jīng)濟(jì)體都具有強(qiáng)烈的融資需求。當(dāng)然，從金融媒介方來(lái)看，影子銀行能使商業(yè)銀行脫離存貸比、信貸規(guī)模、資本充足率等監(jiān)管視線，獲得更好的收益。

于是上述三方的需求一拍即合，就造成了影子銀行體系的跨越式發(fā)展。關(guān)于影子銀行重要性的一大證據(jù)，就是傳統(tǒng)銀行信貸（本外幣貸款）占社會(huì)融資規(guī)模的占比，已經(jīng)由2008年的73%下降至2013年的55%。更值得關(guān)注的是，中國(guó)式的影子銀行規(guī)模從2008年金融危機(jī)之前的幾乎為零，發(fā)展到現(xiàn)今的至少20萬(wàn)億元以上的規(guī)模。

其二，即使影子銀行產(chǎn)品大行其道，開(kāi)出15%以上的融資成本，卻還是有龐大的融資需求存在。除了中小微企業(yè)融資主要是解決一時(shí)之資金饑渴之外，影子銀行體系的主要融資方，一是預(yù)期收益率很高的房地產(chǎn)企業(yè)；二是有著地方政府背景的融資平臺(tái)與地方國(guó)有企業(yè)。

前者之所以敢這么高成本借錢(qián)，是預(yù)計(jì)未來(lái)房?jī)r(jià)能帶來(lái)高收益；后者敢借錢(qián)是由地方政府提供了隱性擔(dān)保，而地方政府之所以敢于隱性擔(dān)保，一方面土地出讓收入可以抵押；另一方面可用地方財(cái)政收入為其背書(shū)。也就是說(shuō)，對(duì)資金成本不敏感的房地產(chǎn)企業(yè)與地方融資平臺(tái)，吸收了大量的影子銀行體系資金，從而推動(dòng)了中小民營(yíng)企業(yè)的融資成本。

對(duì)于廣大中小微企業(yè)來(lái)說(shuō)，很難從正規(guī)的渠道向銀行借到貸款，只能走影子銀行這一資金的高價(jià)市場(chǎng)，而影子銀行的融資成本之所以這么高，一是借款鏈條很長(zhǎng)，層層加碼；二是對(duì)資金成本不敏感的國(guó)企、地方融資平臺(tái)、房企對(duì)資金的巨大需求，推高了影子銀行總的融資成本。所以要真正降低中小企業(yè)融資成本，筆者認(rèn)為要從兩條路走：

一是從體制上進(jìn)行重大變革，拋棄大中型國(guó)有銀行為中小企業(yè)提供融資服務(wù)的幻想。只有大力發(fā)展小貸公司、村鎮(zhèn)銀行、民營(yíng)銀行等中小型間接融資機(jī)構(gòu)，才有助于增加中小企業(yè)可能獲得的信貸資源。只有大力發(fā)展包括天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資、三板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)、主板市場(chǎng)在內(nèi)的直接融資體系，才能通過(guò)引入競(jìng)爭(zhēng)來(lái)降低中小企業(yè)的綜合融資成本。

二是允許商業(yè)銀行開(kāi)展中小企業(yè)貸款證券化試點(diǎn)。即商業(yè)銀行在向中小企業(yè)提供貸款后，可將相關(guān)債權(quán)打包后發(fā)行相關(guān)證券，從而既幫助商業(yè)銀行更快地回籠資金，又給金融市場(chǎng)上增加新的投資品種。

又如，中國(guó)政府應(yīng)該加大力度發(fā)展中國(guó)式的高收益企業(yè)債市場(chǎng)（也即垃圾債券市場(chǎng)），直接支持中小企業(yè)發(fā)債融資。雖然這些金融創(chuàng)新方式可能引入新的風(fēng)險(xiǎn)，但只要做到信息披露的完整性、各方權(quán)責(zé)的清晰性（例如一開(kāi)始就允許高收益企業(yè)債破產(chǎn)）以及相關(guān)監(jiān)管的全面性，上述金融創(chuàng)新完全可以做到利大于弊。

從整體上看，中國(guó)社會(huì)并不差錢(qián)，而且是流動(dòng)性充裕，那為何中小企業(yè)的融資成本卻這么貴呢？這主要是因?yàn)橹行∥⑵髽I(yè)很難通過(guò)銀行貸款渠道融資，只能走影子銀行途徑，而影子銀行卻在融資成本上層層加碼，再加上不計(jì)較融資成本的房企和地方平臺(tái)也在影子銀行融資，就推高了影子銀行的融資成本。而作為政府部門(mén)來(lái)說(shuō)，并不是降準(zhǔn)降息就能使民營(yíng)經(jīng)濟(jì)重新復(fù)蘇，更應(yīng)該打通多層次的直接融資渠道，這樣才能緩解中小企業(yè)融資貴的棘手問(wèn)題。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]中國(guó)HOLD住了.玄甲守夜人.

[2]耶倫的陽(yáng)謀.如松.

[3]不缺錢(qián)的錢(qián)荒背后究竟說(shuō)明了啥.不執(zhí)著.