近日媒體引述券商報告指出，央行在10月間向部分股份制商業(yè)銀行已投放價值千億元的中期借貸便利（MLF），借此要求商業(yè)銀行投放的貸款利率有所降低才能展期。有觀點認為這一貨幣政策工具的轉(zhuǎn)變體現(xiàn)了央行希望降低利率的意愿。

盡管這一說法尚未得到央行的官方證實，鑒于貨幣當(dāng)局在今年屢出新招，使用過多種“定向?qū)捤伞钡拇胧?，而且也?jīng)常將傳統(tǒng)工具與創(chuàng)新相結(jié)合，因此即使最終MLF這一新型工具得到確認，恐怕也未必會出人意料。

央行最近頻頻引入的創(chuàng)新型貨幣政策工具種類繁多，名目復(fù)雜。對于非金融業(yè)從業(yè)人員的普通大眾而言，這些政策工具的復(fù)雜程度遠超過平時熟悉的基準利率和準備金率的調(diào)整，要想掌握所有工具的概念及其運作機理并不容易。但是如果拋開現(xiàn)象看本質(zhì)，央行使用這些林林總總的工具，其核心目的無非是保持適度流動性，降低融資成本。

但如此，央行為何放著簡單易行的降息降準工具不用，而進行制度創(chuàng)新呢？其實，在今年一季度后，分析師和投資者們就一直在進行周末降息還是降準的爭論與競猜游戲。年底將至，經(jīng)濟學(xué)家們需要對未來貨幣政策走向進行預(yù)測，難免在降息的必要性和時點方面產(chǎn)生分歧。

其實意見統(tǒng)一的領(lǐng)域在于對實體經(jīng)濟中增長動力不足的判斷，經(jīng)濟學(xué)家普遍認為有必要放松貨幣政策以預(yù)防通縮風(fēng)險。近幾個季度以來，出口短暫的恢復(fù)并不能彌補房地產(chǎn)行業(yè)的低迷，內(nèi)需中特別是投資需求較弱，對消費增長也逐漸形成下行壓力，貨幣當(dāng)局有必要降低融資成本，舒緩經(jīng)濟增速放緩對企業(yè)和民生造成的壓力。

央行具體使用哪種政策工具來降低融資成本，則見仁見智了。

有反對降息的聲音認為：第一，經(jīng)濟正處于“三期疊加”的特殊階段，經(jīng)濟下行壓力一增大就希望政府刺激以熨平周期的觀點是短視的，這是對改革的不信任。第二，貸款利率已經(jīng)放開，即使央行降低基準利率，銀行也未必會降低實際收取的貸款利率。第三，從外部環(huán)境來看，目前市場正處在美聯(lián)儲停止數(shù)量寬松，未來準備加息之際。如果美元利率上升，人民幣利率下降，唯恐會導(dǎo)致資本外流。

反對降準的觀點與以上觀點類似，認為目前經(jīng)濟運行中結(jié)構(gòu)問題凸顯，一旦放水，不僅對于經(jīng)濟運行沒有根本推動，很有可能更激化矛盾，造成債務(wù)率進一步上升。反對降息和降準的主要依據(jù)是貨幣政策歸根結(jié)底屬于總量政策，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中存在著地方政府預(yù)算軟約束等硬傷的情況下，使用貨幣政策進行宏觀調(diào)控的積極作用非常有限。

但是支持降息降準的一派則認為，目前總需求雖然偏弱，但是社會融資總量和利率的變化還不至于到了量價齊跌的地步，貨幣政策尚未失效，應(yīng)該在CPI通縮出現(xiàn)以前積極地運用降息降準等工具，避免就業(yè)情況惡化和工資收入下降。

如果宏觀基本面進一步惡化，決策層需要主動采取措施，不應(yīng)忽視降息降準等手段所帶來的強大信號作用。定向?qū)捤烧唠m然增強了貨幣政策“指哪兒打哪兒”的準確性，但其弊病在于不透明，不夠市場化。此外降低基準利率還可為貸款存量重新定價，有利于更大范圍地降低融資成本，受益者不再僅限于新借款人。

考慮到公眾對較高債務(wù)率的擔(dān)心，以及地方政府融資平臺債務(wù)問題尚未解決的客觀情況，央行在短期內(nèi)仍然投鼠忌器，恐怕還想在降息之前繼續(xù)觀察一段時間。如果CPI通脹繼續(xù)在2%以下徘徊數(shù)月，企業(yè)盈利能力進一步惡化或勞動力市場供不應(yīng)求的狀況轉(zhuǎn)為供大于求，降息條件或接近成熟。

另一方面，7月份以來在美元指數(shù)大幅走高的情況下，人民幣繼續(xù)相對美元升值，與國內(nèi)降低融資成本的寬松導(dǎo)向形成鮮明對比。雖然第三季度外貿(mào)盈余屢創(chuàng)新高，但應(yīng)該承認其主要是由于內(nèi)需不振導(dǎo)致出口低迷，并非來自出口增長的強勁反彈，似乎看不到人民幣升值的必要性。

姑且不論貨幣持續(xù)升值不利于長期國際競爭力的調(diào)整，即使從短期看，升值也會遏制本幣投資，可謂與加息無異。這不僅辜負了一季度好不容易才打破的單邊升值預(yù)期，而且并不能吸引外資幫助降低國內(nèi)融資成本。

不可否認，貨幣當(dāng)局選擇政策工具同樣進退兩難。一方面央行希望實現(xiàn)穩(wěn)定物價、經(jīng)濟增長的宏觀調(diào)控目標，另一方面央行還要肩負著防范和處置系統(tǒng)性金融風(fēng)險的任務(wù)。首位諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主丁伯根指出，每一個政策目標必須要有至少一種獨立的政策工具。也就是說，要想擊中宏觀調(diào)控和金融風(fēng)險這兩只鳥，恐怕需要至少兩種政策工具。而央行手中就算有再多的從價/從量貨幣工具，看起來是很多個石頭，但由于它們的線性相關(guān)性，恐怕還只是一種政策工具，沒有其他政策輔助，央行可能打不到這兩只鳥。endprint