謝會(huì)麗等

股利政策（Dividend policy）是指公司股東大會(huì)或董事會(huì)對(duì)一切與股利有關(guān)的事項(xiàng)，所采取的具有原則性的做法，是關(guān)于公司是否發(fā)放股利、發(fā)放多少股利以及何時(shí)發(fā)放股利等方面的方針和策略。我國(guó)民營(yíng)軟件行業(yè)作為一個(gè)新興的行業(yè)，其股利分配情況如何？哪些因素影響該行業(yè)的股利分配？本文以用友軟件為例，從其歷年的數(shù)據(jù)出發(fā)，對(duì)我國(guó)民營(yíng)軟件上市公司股利分配政策進(jìn)行深入研究，探求影響我國(guó)民營(yíng)軟件上市公司股利政策制定的因素和其中存在的問(wèn)題，以及股利政策會(huì)對(duì)公司未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生的影響等，從而能夠制定更好的股利政策以使企業(yè)獲得長(zhǎng)足發(fā)展。

一、股利理論

1.股利無(wú)關(guān)論。最著名的MM股利無(wú)關(guān)論是由莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）在1961年提出的，Modigliani和Miller認(rèn)為，在一個(gè)信息對(duì)稱(chēng)的完善資本市場(chǎng)里，在公司投資決策既定的條件下，公司的價(jià)值和公司的財(cái)務(wù)決策是無(wú)關(guān)的，公司的投資決策與股利決策彼此獨(dú)立，公司價(jià)值僅僅依賴(lài)于公司資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)效率，股利分配政策的改變就僅是意味著公司的盈余如何在現(xiàn)金股利與資本利得之間進(jìn)行分配。因此，是否分配現(xiàn)金股利對(duì)股東的財(cái)富和公司價(jià)值沒(méi)有影響，股利政策與股價(jià)無(wú)關(guān)，公司的股利政策不會(huì)影響股票的市價(jià)。

2.代理理論。Jensen和Meckling （1976）引進(jìn)代理理論解釋了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響。公司分派現(xiàn)金股利可以有效的降低代理成本，提高公司價(jià)值，因此，在股利政策的選擇上，主要應(yīng)考慮股利政策如何降低代理成本。與股利政策有關(guān)的代理問(wèn)題主要有以下三類(lèi)：（1）股東與經(jīng)理之間的代理問(wèn)題；（2）股東與債權(quán)人之間的代理問(wèn)題；（3）控股股東與中小股東之間的代理問(wèn)題，這三類(lèi)代理問(wèn)題都會(huì)產(chǎn)生代理成本。代理理論主張高股利支付率政策，認(rèn)為股利支付水平可以降低代理成本，有利于提高公司價(jià)值。但是，這種高股利支付率政策也會(huì)帶來(lái)外部籌資成本增加和股東稅負(fù)增加的問(wèn)題。

3.股利信號(hào)傳遞理論。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，在投資者與管理層信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，股利政策包含了公司經(jīng)營(yíng)狀況和未來(lái)發(fā)展前景的信息，投資者通過(guò)對(duì)這些信息來(lái)判斷公司未來(lái)盈利能力的變化趨勢(shì)，以決定是否購(gòu)買(mǎi)其股票。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，穩(wěn)定的股利政策向外界傳遞了公司經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定的信息，有利于公司股票價(jià)格的穩(wěn)定。

二、民營(yíng)軟件上市公司股利分配狀況及制度背景

1.民營(yíng)軟件上市公司較高的現(xiàn)金股利分派率。截至2012年12月31日，上海證券交易所A股有42家軟件上市公司，其中國(guó)有控股27家，民營(yíng)控股15家，本次即選取近三年該15家民營(yíng)軟件上市公司（包括用友）數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。統(tǒng)計(jì)分析表明：（1）民營(yíng)軟件行業(yè)股利分配以現(xiàn)金股利為主，近三年每年都有近2/3的公司分配現(xiàn)金股利，分配股票股利的公司只有5家，其中2012年1家，2011年4家；（2）民營(yíng)軟件上市公司股利分配率較高，近三年派現(xiàn)的公司中平均股利支付率分別為2012年31.95%，2011年37.83%，2010年35.19%；（3）現(xiàn)金股利連續(xù)和穩(wěn)定。近三年，有7家公司連續(xù)派現(xiàn)，有3家公司連續(xù)未派現(xiàn)。

2.民營(yíng)軟件上市公司盈利狀況良好。凈資產(chǎn)收益率是衡量上市公司盈利能力的重要指標(biāo)，體現(xiàn)了自有資本獲得凈收益的能力，該指標(biāo)越高，說(shuō)明投資帶來(lái)的收益越高；反之，則表明企業(yè)所有者權(quán)益的獲利能力越弱。民營(yíng)軟件公司近三年良好的凈資產(chǎn)收益率為高股利支付提供了收益保障。2010-2012年15家公司均獲得了較高的凈資產(chǎn)收益率，只有兩家公司的凈資產(chǎn)收益率在2012年為負(fù)數(shù)，2010年、2011年、2012年凈資產(chǎn)收益率的平均值分別為11.67%、10.98%、8.08%，最高值分別為24.34%、23.04%、17.7%。

3.民營(yíng)軟件上市公司股票可實(shí)現(xiàn)增值收益小。股票市場(chǎng)交易情況反映股東獲取股票增值情況。市盈率最常用來(lái)評(píng)估股價(jià)水平是否合理的指標(biāo)之一。理論上，市盈率低的購(gòu)買(mǎi)成本低，股票增值的可能較大。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示2010-2012年，民營(yíng)軟件上市公司市盈率分別為118.99、83.58、52.68，相對(duì)于同行業(yè)所有A股上市公司平均市盈率36.34偏高，并且存在個(gè)別企業(yè)市盈率異常偏高現(xiàn)象，這也拉高了市盈率的平均水平，但市盈率近年來(lái)有下降趨勢(shì)。 換手率是反映股票流通性強(qiáng)弱的指標(biāo)之一，換手率高，股票風(fēng)險(xiǎn)較大，反之，股票風(fēng)險(xiǎn)較小。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示民營(yíng)軟件上市公司換手率平均值分別為42.66、31.84、22.84，呈逐年下降趨勢(shì)，但與同行業(yè)其他性質(zhì)企業(yè)（如國(guó)有企業(yè)）相比，其換手率相對(duì)較高。綜上所述，民營(yíng)軟件上市公司較高的市盈率及換手率表明股票可實(shí)現(xiàn)增值收益較小。

三、用友軟件歷年來(lái)股利分配狀況

1.用友軟件的背景。用友軟件股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“用友軟件”）是中關(guān)村科技園區(qū)內(nèi)的高科技技術(shù)企業(yè)，自1988年成立以來(lái)，一直專(zhuān)注于自有知識(shí)產(chǎn)權(quán)軟件產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)與推廣，主要從事管理軟件和其它企業(yè)應(yīng)用軟件產(chǎn)品的研發(fā)、銷(xiāo)售和服務(wù)，是目前中國(guó)最大的獨(dú)立軟件廠商和中國(guó)最大的管理軟件公司、中國(guó)最大的財(cái)務(wù)軟件公司。2001年5月18日，用友軟件股份有限公司成功在上海證券交易所發(fā)行上市（股票簡(jiǎn)稱(chēng)：用友軟件；股票代碼：600588）。

用友軟件是目前中國(guó)應(yīng)用最廣泛的管理軟件。用友財(cái)務(wù)軟件率先四個(gè)版本通過(guò)國(guó)家財(cái)政部評(píng)審，國(guó)家科技部發(fā)文向全國(guó)推薦采用；1996-2000年連續(xù)五年被列入國(guó)家級(jí)或北京市火炬計(jì)劃項(xiàng)目；1995-1999年，中國(guó)優(yōu)秀軟件產(chǎn)品；1997年-2000年，國(guó)家級(jí)重點(diǎn)新產(chǎn)品；2004年-2006年，市場(chǎng)占有率排在第一位；2006年已成為亞洲本土管理軟件第一位；2007年-2012年連續(xù)5年榮獲“中國(guó)管理軟件市場(chǎng)年度成功企業(yè)” 、“中國(guó)ERP軟件市場(chǎng)年度成功企業(yè)”、 “中國(guó)財(cái)務(wù)軟件市場(chǎng)年度成功企業(yè)”等10項(xiàng)獎(jiǎng)項(xiàng)。

2.用友軟件連續(xù)穩(wěn)定的股利分配情況。用友軟件在股利分配上具有較好的連續(xù)性和穩(wěn)定性，其上市12年來(lái)，每年都進(jìn)行現(xiàn)金股利分配，且股利支付率高于行業(yè)平均水平，累計(jì)現(xiàn)金股利總額達(dá)到19億多；而12年中有8年進(jìn)行股票股利分配，股票股利總額也較大。但總體來(lái)說(shuō)，用友軟件近五年來(lái)現(xiàn)金股利支付率呈平穩(wěn)下降趨勢(shì)。用友軟件的股利分配情況如圖表所示。

四、用友軟件股利分配政策的影響因素分析

1.公司盈利能力強(qiáng)。用友軟件上市后盈利狀況一直保持比較良好而穩(wěn)定的狀態(tài)。凈資產(chǎn)收益率是評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)盈利能力的一個(gè)重要財(cái)務(wù)比率，它反應(yīng)了企業(yè)股東獲取投資報(bào)酬的高低，該比率越高，說(shuō)明企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)。據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計(jì)分析，用友軟件在上市后凈資產(chǎn)收益率呈波動(dòng)上升趨勢(shì)，總體也高于同行業(yè)平均水平；主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率表明，除2012年外，用友軟件上市以來(lái)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入處于高速增長(zhǎng)期，主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率平均數(shù)為29.06%，以上數(shù)據(jù)表明用友軟件的盈利能力較強(qiáng)且穩(wěn)定，在同行業(yè)中發(fā)展中處于領(lǐng)先水平。

2.公司貨幣資金寬裕。是否擁有充足的現(xiàn)金流量是一家上市企業(yè)能否進(jìn)行股利分配的先決條件。用友軟件貨幣資金十分寬裕，公司貨幣資金占凈資產(chǎn)的百分比的平均水平達(dá)到55.485%，這使得用友軟件有十分充足的現(xiàn)金用于派現(xiàn)。

3.控股股東追求穩(wěn)定的收入，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。在股票增值的可能性較低的情況下，現(xiàn)金股利成為股東的主要收入來(lái)源，因此，股東追求穩(wěn)定收入，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)原因也是用友軟件股利政策相對(duì)穩(wěn)定的一個(gè)原因。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明2010-2012年用友軟件的市盈率分別為35.97、43.76、30.56，換手率分別為13.64、7.87、15.92，均低于行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)的中位數(shù)，都處于行業(yè)中較低水平，表明用友軟件股票增值的可能性處于同行業(yè)較高水平，但整個(gè)行業(yè)股票增值實(shí)現(xiàn)的可能性較小，現(xiàn)金股利成為股東的主要收入來(lái)源。根據(jù)Lee 和Xiao （2002），股權(quán)集中度越高的公司，通過(guò)高額派現(xiàn)從上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金流的可能性越大，因?yàn)楝F(xiàn)金流將更多地流向控股股東。用友軟件是典型的大股東控制的上市公司，王文京一人對(duì)上市公司的控制權(quán)在2007年前達(dá)到了63.75 %，2007 年后為53.15%，因此其利用股利政策獲取控制權(quán)私利的可能性很高。在2001 年4 月18 日以每股36.68 元購(gòu)買(mǎi)用友股份的流通股股東，到2009 年4 月28 日的2008 年股利支付日仍還有每股4.85 的成本沒(méi)有收回，而非流通股股東卻在2003 年7 月3 日支付2002 年股利時(shí)，就已經(jīng)完全收回成本，甚至開(kāi)始盈利。由此可見(jiàn)，在高派現(xiàn)的過(guò)程中，大股東動(dòng)了小股東的奶酪，小股東的利益并沒(méi)有得到充分的維護(hù)。

4.公司處于發(fā)展成熟階段。用友軟件自1988年成立至今已有25年歷史，25年中，用友軟件堅(jiān)持自主創(chuàng)新，致力于把基于先進(jìn)信息技術(shù)（包括通信技術(shù)）的最佳管理與業(yè)務(wù)實(shí)踐普及到客戶(hù)的管理與業(yè)務(wù)創(chuàng)新活動(dòng)中，全面提供具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的企業(yè)管理/ERP軟件、服務(wù)與解決方案。目前，中國(guó)及亞太地區(qū)超過(guò)90萬(wàn)家企業(yè)運(yùn)行用友軟件，每年超過(guò)8萬(wàn)家企業(yè)選擇用友軟件，每天超過(guò)300萬(wàn)用戶(hù)使用用友軟件。而在浙江，超過(guò)8萬(wàn)家企事業(yè)單位、近40萬(wàn)人每天利用用友軟件管理著他們的業(yè)務(wù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，近年來(lái)公司的年銷(xiāo)售額已經(jīng)大大超過(guò)第二和第三名的總和。

綜上所述，上市之后，用友軟件發(fā)展處于成熟階段，公司規(guī)?；痉€(wěn)定，資本需求量適中，盈利較好且穩(wěn)定，現(xiàn)金流量較充裕，股東追求穩(wěn)定收入等因素促成了用友軟件穩(wěn)定的股利分配政策。[本文為浙江省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃課題（項(xiàng)目編號(hào)：12XKGJ02）、浙江省教育廳2012年高?？蒲许?xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：Y201224966）階段性成果]

（作者單位：杭州電子科技大學(xué)）