◎ 文/魏景芬

私募股權(quán)基金組織形式及運(yùn)行方式

◎ 文/魏景芬

私募股權(quán)基金是20世紀(jì)以來(lái)全世界金融領(lǐng)域最成功的創(chuàng)新成就之一。投資的主要目標(biāo)是還沒(méi)有上市但將來(lái)有很大希望上市或者擬上市的公司。一支私募基金的設(shè)立，其目的就是要獲得超額利潤(rùn)。投資計(jì)劃上市企業(yè)的股權(quán)，如該企業(yè)能成功上市，基金通過(guò)出售上市前取得的該公司的股權(quán)，則往往能取得投資本金數(shù)倍的收益。因此，對(duì)于一支基金運(yùn)作的成功與否，關(guān)鍵在于所選項(xiàng)目的質(zhì)量和進(jìn)入該目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)價(jià)格。我國(guó)的私募股權(quán)基金產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代中期，隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，我國(guó)的私募股權(quán)基金出現(xiàn)了多種組織形式，并在這些組織形式下衍生了多種運(yùn)行方式。

私募股權(quán)基金的組織形式

私募股權(quán)基金的組織模式依據(jù)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、所得稅率、上市風(fēng)險(xiǎn)、激勵(lì)機(jī)制、法律規(guī)定等的不同分為3種類型。

1.合伙型私募股權(quán)基金

有限合伙制私募股權(quán)基金是指基金的組織形式為有限合伙企業(yè)，合伙人分為普通合伙人和有限合伙人，普通合伙人（GP）擔(dān)任發(fā)起人，有限合伙人（LP）為投資人。普通合伙人對(duì)基金的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)無(wú)限連帶民事法律責(zé)任，有限合伙人對(duì)基金的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以投資額為限的民事法律責(zé)任，該基金則以其全部資產(chǎn)包括所募集的資金和收益對(duì)外承擔(dān)民事法律責(zé)任，不足部分由普通合伙人承擔(dān)。有限合伙制的私募股權(quán)基金一般委托基金管理公司進(jìn)行管理，現(xiàn)實(shí)中更多的是基金管理公司為該基金的普通合伙人，但其認(rèn)繳的出資額一般在基金總規(guī)模的10%左右，主要負(fù)責(zé)基金的管理和運(yùn)營(yíng)，因其承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。目前，在我國(guó)私募基金絕大多數(shù)實(shí)行的是有限合伙制。有限合伙制較好地平衡了資金管理者（普通合伙人）與資金所有者（有限合伙人）的利益，既能體現(xiàn)資金的價(jià)值也能體現(xiàn)資金管理者的價(jià)值。有限合伙人主要依據(jù)所簽訂的合伙協(xié)議按承諾時(shí)間和金額出資、對(duì)基金的運(yùn)營(yíng)有知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)，并以其出資額為限承擔(dān)合伙企業(yè)私募基金的民事法律責(zé)任，依法依約取得扣除基金管理費(fèi)用后的增值回報(bào)和本金清退；普通合伙人負(fù)責(zé)部分出資和基金的實(shí)際運(yùn)營(yíng)，對(duì)基金運(yùn)營(yíng)期間的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，超出業(yè)績(jī)承諾部分則按與有限合伙人提前商定的比例分享投資收益。

有限合伙制私募股權(quán)基金一旦設(shè)立，基金募集規(guī)模就確定，在基金存續(xù)期間原則上不再變更，這樣導(dǎo)致基金對(duì)外投資的規(guī)模固定，增資或追加投資程序復(fù)雜。換個(gè)角度講，只有投資者即潛在的有限合伙人依賴基金運(yùn)營(yíng)管理者即普通合伙人，投資者才愿意將自己的資金交由普通合伙人運(yùn)營(yíng)管理，為普通合伙人管理自己的資金支付一定的管理費(fèi)，并在普通合伙人實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績(jī)后，給予一定比例與投資不掛鉤的利潤(rùn)分配。有限合伙制基金的核心不僅是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)分為有限和無(wú)限責(zé)任，更重要的是將基金運(yùn)營(yíng)的資金、人力等各種要素的價(jià)值都給予相應(yīng)的回報(bào)，而不是僅僅依據(jù)資金投入來(lái)確定價(jià)值回報(bào)。

2.信托型私募股權(quán)基金

信托型私募股權(quán)基金是指根據(jù)《中華人民共和國(guó)信托法》、《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》等相關(guān)法律法規(guī)設(shè)立的投資基金。信托型私募股權(quán)基金一般是由專業(yè)的信托機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立，信托機(jī)構(gòu)為受托人，投資者為委托人，雙方形成的是信托關(guān)系，并通過(guò)信托協(xié)議明確各方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。信托型私募股權(quán)基金的募集，是由信托機(jī)構(gòu)發(fā)出邀請(qǐng)，投資人按份購(gòu)買受益憑證，或由投資人將自由資金直接委托信托機(jī)構(gòu)代為投資。

信托型私募股權(quán)基金核心在于“受人之托，代人理財(cái)”，因此，其與有限合伙制私募基金、公司制私募基金相比，更為專業(yè)、安全，基金運(yùn)營(yíng)的成本更低、更為靈活。信托型私募股權(quán)基金的不足在于委托人（投資者）與受托人（信托機(jī)構(gòu)）之間信息嚴(yán)重不對(duì)稱，投資者不能參與到所投資基金的管理和決策，對(duì)基金的投資、管理沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)，這就產(chǎn)生了信息不對(duì)稱，投資者選擇信托機(jī)構(gòu)并愿意將資金交由信托機(jī)構(gòu)理財(cái)，完全是基于對(duì)信托機(jī)構(gòu)的信賴。基金的資金雖為委托人（投資者）的，但信托機(jī)構(gòu)對(duì)于資金的運(yùn)用卻有著非常大的決策權(quán)，其只要不違反與投資者簽訂的信托協(xié)議所約定的方式即可，即使對(duì)于“合規(guī)不合理”的項(xiàng)目，委托人一般也無(wú)權(quán)過(guò)問(wèn)，因此在基金運(yùn)營(yíng)期間，存在很大的道德風(fēng)險(xiǎn)，如利益輸出、內(nèi)幕交易等，這些都會(huì)嚴(yán)重?fù)p害投資人的基本利益。

3.公司型私募股權(quán)基金

公司型私募股權(quán)基金的組織形式一般為有限責(zé)任公司，即各投資人按照公司的運(yùn)營(yíng)規(guī)制，投資人為公司股東，根據(jù)投資額確定其所占公司的股權(quán)份額，并根據(jù)投資額為限承擔(dān)民事法律責(zé)任，公司依《公司法》設(shè)立，具有獨(dú)立的法人地位和資格，投資人出資后成為公司股東，公司按股東簽字確定的公司章程運(yùn)行，一般有完善的法人治理結(jié)構(gòu)，股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)各負(fù)其責(zé)。

公司型私募股權(quán)基金的優(yōu)勢(shì)在于能夠完全按規(guī)范的公司法人治理結(jié)構(gòu)操作。公司的經(jīng)營(yíng)管理、資金募集相對(duì)容易，投資者（股東）地位平等，風(fēng)險(xiǎn)以其投資額為限，可以將投資收益繼續(xù)轉(zhuǎn)為資本金進(jìn)行投資，因此一般不存在資金封閉期和運(yùn)營(yíng)期限，基金可持續(xù)運(yùn)營(yíng)。但作為公司型私募股權(quán)基金，同樣存在公司設(shè)立后增加基金規(guī)模程序繁瑣、新的投資人進(jìn)行投資比較復(fù)雜等劣勢(shì)，以及公司管理運(yùn)營(yíng)費(fèi)用較高、稅費(fèi)承擔(dān)過(guò)重等問(wèn)題。在利益分配上一般不能像有限合伙制較好地解決資金與人力的平衡，從而導(dǎo)致股東意見(jiàn)不一致，公司陷入僵局，商業(yè)機(jī)會(huì)喪失等問(wèn)題。

私募股權(quán)基金運(yùn)行方式

私募股權(quán)基金的融資是指私募基金首先要募資融資，吸引投資人將資金交由基金管理，只有基金按計(jì)劃募集到所需的資金才具備成立的基礎(chǔ)條件；投資是指基金募集成立后，將所募資金投入到選定項(xiàng)目中；退出是指基金的投入是為了退出，退出的前提是獲取預(yù)期的收益。

私募股權(quán)基金的募集不同于公募基金，一般不通過(guò)公開(kāi)的宣傳，不向不特定的投資者募集，而是通過(guò)私下一對(duì)一的方式，有針對(duì)性地向一些機(jī)構(gòu)或個(gè)人進(jìn)行募集。參與資金募集考慮的因素主要有發(fā)起設(shè)立人，如普通合伙人或信托機(jī)構(gòu)或發(fā)起股東的背景、團(tuán)隊(duì)的專業(yè)能力和業(yè)績(jī)、基金的運(yùn)作模式和投資方向及方式、投資期限及回報(bào)的承諾、管理費(fèi)用等。

由于私募股權(quán)基金的投資項(xiàng)目一般都是初創(chuàng)期或正在上升期的企業(yè)，投資定位是企業(yè)的未來(lái)和預(yù)期，而決定一個(gè)所投資企業(yè)未來(lái)的因素有很多，如經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定和延續(xù)、國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的影響、政策變化、同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)或產(chǎn)業(yè)調(diào)整等。因此，對(duì)于基金來(lái)講，一旦基金如期募集并成功設(shè)立，其核心就是尋找有投資價(jià)值的項(xiàng)目，并對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行必要的盡職調(diào)查和分析，確定是否投資。

私募股權(quán)基金退出方式

私募股權(quán)基金經(jīng)過(guò)融資、投資之后進(jìn)入運(yùn)作階段，但最終的管理環(huán)節(jié)是退出。私募股權(quán)基金的退出是私募股權(quán)基金在其所進(jìn)行投資的企業(yè)或公司發(fā)展到成熟階段后，將原始投入的股權(quán)轉(zhuǎn)化為資本形式而獲得利潤(rùn)或降低損失的過(guò)程。目前，私募股權(quán)投資基金的退出方式主要包括IPO、兼并收購(gòu)、股份回購(gòu)、清算4種。

IPO是我國(guó)私募股權(quán)基金最愿意選擇的退出方式，其投資回報(bào)率最高。并購(gòu)?fù)顺龈鼮殪`活、高效，已逐漸成為私募股權(quán)基金退出的主流方式。股份回購(gòu)旨在目標(biāo)企業(yè)發(fā)展前景與預(yù)期變數(shù)較大的情況下，能夠快速收回資本，確保了私募股權(quán)基金已投入資本的安全性。清算是私募股權(quán)基金項(xiàng)目投資失敗時(shí)的無(wú)奈之舉，能防止損失擴(kuò)大化。

1.IPO

IPO為首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市，一般在私募股權(quán)投資基金所投資的企業(yè)經(jīng)營(yíng)達(dá)到理想狀態(tài)時(shí)進(jìn)行。當(dāng)被投資的企業(yè)公開(kāi)上市后，私募基金再逐漸減持該公司股份，并將股權(quán)資本轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金形態(tài)。IPO 可以使投資者持有的不可流通的股份轉(zhuǎn)變?yōu)榭山灰椎纳鲜泄竟善保瑢?shí)現(xiàn)資本的盈利性和流動(dòng)性。IPO 退出方式可以使私募股權(quán)投資基金獲得最大幅度的收益。

（1）IPO退出方式主要的有利之處在于：能夠讓投資者獲得較高的收益回報(bào)。是實(shí)現(xiàn)投資者、企業(yè)管理層、企業(yè)自身三方利益最大化的理想途徑，有利于提高私募股權(quán)基金的知名度。IPO作為最理想的退出方式，具有實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)基金和目標(biāo)企業(yè)雙贏的效果。

（2）IPO退出也存在著一定的局限：上市門(mén)檻高，所需時(shí)間長(zhǎng)，機(jī)會(huì)成本高。

2.兼并收購(gòu)

兼并收購(gòu)是私募股權(quán)投資基金在時(shí)機(jī)成熟時(shí)，將目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方，以確保所投資金順利撤出。在我國(guó)，股票市場(chǎng)尚不成熟，投機(jī)性炒作行為一定程度存在，并購(gòu)只是在股票市場(chǎng)低迷或者IPO退出受阻時(shí)的次位選擇。根據(jù)中投集團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)率近幾年一直維持在5倍以下，與IPO高達(dá)10倍以上的退出回報(bào)相比較低。但隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的成熟，并購(gòu)?fù)顺銮赖闹鸩酵晟?，?guó)內(nèi)私募股權(quán)基金的并購(gòu)?fù)顺鲆矊⒊蔀橹髁鳌?/p>

（1）并購(gòu)?fù)顺龅膬?yōu)勢(shì)有以下3點(diǎn)：其一，并購(gòu)?fù)顺龈咝?、更靈活。相比IPO漫長(zhǎng)的排隊(duì)上市苦等窗口期、嚴(yán)格的財(cái)務(wù)審查、業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)壓力，并購(gòu)?fù)顺龀绦蚋鼮楹?jiǎn)單，不確定因素小。其二，并購(gòu)?fù)顺鲋灰诓①?gòu)交易完成后，即可一次性全部退出，交易價(jià)格及退出回報(bào)較為明確。其三，并購(gòu)?fù)顺隹删徑馑侥脊蓹?quán)基金的流動(dòng)性壓力。對(duì)于私募股權(quán)基金機(jī)構(gòu)來(lái)講，相對(duì)于單個(gè)項(xiàng)目的超高回報(bào)，整只基金盡快退出清算要更具吸引力，因?yàn)榛鸬谋姸嗤顿Y組合中，某一個(gè)項(xiàng)目的延期退出將影響整只基金的收益率。

（2）通過(guò)并購(gòu)方式退出的弊端主要表現(xiàn)在：其一，潛在的實(shí)力買家數(shù)量有限。并購(gòu)資金需求量較大，目標(biāo)企業(yè)不容易找到合適的并購(gòu)者，或者出價(jià)可能不具有吸引力。其二，收益率較IPO低。由于市場(chǎng)的變化甚至是信息的不對(duì)稱，為了能迅速退出可能導(dǎo)致企業(yè)價(jià)格被低估。其三，企業(yè)管理層可能對(duì)并購(gòu)持反對(duì)意見(jiàn)。并購(gòu)成功后，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)或者控制權(quán)可能會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)移。管理層從自身利益考慮可能會(huì)出現(xiàn)抵制并購(gòu)的情況，使原先簡(jiǎn)單的過(guò)程復(fù)雜化。

3.股份回購(gòu)

股份回購(gòu)是指企業(yè)或者公司管理人員按照約定的價(jià)格將公司股份購(gòu)回，使私募股權(quán)投資基金退出的方式。與并購(gòu)相同，回購(gòu)的本質(zhì)也是一種股權(quán)轉(zhuǎn)讓，兩者的區(qū)別在于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的主體不同。若企業(yè)具有較好的發(fā)展?jié)摿?，則企業(yè)的管理層、員工等有信心通過(guò)回購(gòu)股權(quán)對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)更好地管理和控制，從私募股權(quán)基金機(jī)構(gòu)處回購(gòu)股權(quán)屬于積極回購(gòu)；若私募股權(quán)基金機(jī)構(gòu)認(rèn)為企業(yè)發(fā)展方向與其私募基金的投資增值意圖不相符合，主動(dòng)要求企業(yè)回購(gòu)股權(quán)，則對(duì)企業(yè)而言屬于消極回購(gòu)。

（1）股份回購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)包括：其一，交易過(guò)程簡(jiǎn)單。管理層收購(gòu)是發(fā)生在企業(yè)內(nèi)部的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，會(huì)減少不必要的磨合期。其二，資本安全得到保障。在目標(biāo)企業(yè)難有大作為的情況下，一味死守意味著對(duì)機(jī)會(huì)成本的浪費(fèi)，回購(gòu)可以保證資本安全并使其重獲自由為投資者帶來(lái)更大收益。

（2）股份回購(gòu)的弊端表現(xiàn)在：其一，錯(cuò)失未來(lái)潛在的投資機(jī)遇。私募股權(quán)基金投資的企業(yè)多為成長(zhǎng)類型，在發(fā)展過(guò)程中存在很多不確定因素。若私募股權(quán)基金的退出在目標(biāo)企業(yè)業(yè)績(jī)大爆發(fā)之前，則錯(cuò)失了潛在的投資機(jī)遇。其二，存在較多法律障礙。

4.清算

清算是私募股權(quán)投資失敗后的退出選擇。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)重大問(wèn)題沒(méi)有繼續(xù)發(fā)展空間，抑或持續(xù)經(jīng)營(yíng)會(huì)帶來(lái)更大損失，其他投資者和企業(yè)管理層、原有股東等內(nèi)部人員也不愿意接手時(shí)，只有果斷對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行清算，才能及時(shí)收回資本，避免損失擴(kuò)大。在私募股權(quán)投資基金的幾種退出方式中，清算退出是基金公司最不愿意采取的方式，只有在目標(biāo)企業(yè)前景堪憂或者客觀上已經(jīng)資不抵債的情況下，基金公司才會(huì)不得已而為之。

（作者單位：北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

編輯：張涵