林樂(lè)芬，應(yīng)瑋瑄

(南京農(nóng)業(yè)大學(xué)金融學(xué)院，江蘇南京 210095)

協(xié)調(diào)推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革和資本賬戶(hù)開(kāi)放是我國(guó)金融改革的重要內(nèi)容。近年來(lái)，匯率市場(chǎng)化改革進(jìn)程在不斷加快。2012年4月6日匯率浮動(dòng)幅度由千分之五擴(kuò)大至百分之一，被看成是匯率市場(chǎng)化改革的重要一步。2013年，黨的十八屆三中全會(huì)通過(guò)了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》，再次強(qiáng)調(diào)要完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制，推動(dòng)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放，有序提高跨境資本和金融可兌換程度，加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。而資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放的主要內(nèi)容就是短期國(guó)際資本流動(dòng)。短期國(guó)際資本流動(dòng)是一把雙刃劍，適度規(guī)模的短期國(guó)際資本流動(dòng)有利于彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)資金不足，活躍金融市場(chǎng)，促進(jìn)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但是，短期國(guó)際資本流動(dòng)一旦超過(guò)市場(chǎng)的承受能力，造成利率、匯率和資產(chǎn)價(jià)格大幅度波動(dòng)，就會(huì)影響國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，甚至引發(fā)金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)災(zāi)難性的破壞。①F．Guo and Y．S．Huang，“Dose‘Hot Money’Drive China's Real Estate and Stock Markets?”International Review of Economics and Finance，Vol．19，No．3，2010，pp．452-466．

為了應(yīng)對(duì)短期國(guó)際資本大規(guī)模流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，學(xué)界普遍認(rèn)為匯率市場(chǎng)化改革是資本項(xiàng)目進(jìn)一步開(kāi)放的前提和基礎(chǔ)。根據(jù)克魯格曼的“三元悖論”，在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下要保持資本的完全流動(dòng)性和貨幣政策的獨(dú)立性，必須犧牲匯率的穩(wěn)定性，實(shí)行浮動(dòng)匯率制。1997年的東南亞金融危機(jī)，就是在資本賬戶(hù)開(kāi)放過(guò)程中，短期國(guó)際資本大規(guī)模流動(dòng)與各國(guó)僵化的匯率制度產(chǎn)生沖突，導(dǎo)致匯率制度的崩潰，嚴(yán)重破壞了各國(guó)的金融系統(tǒng)和經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。因此，資本賬戶(hù)開(kāi)放必須以匯率市場(chǎng)化為前提，只有匯率水平富有彈性、能夠反映外匯市場(chǎng)供求情況，才能應(yīng)對(duì)資本賬戶(hù)開(kāi)放下短期國(guó)際資本大規(guī)模流動(dòng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊。②Eswar Prasad、Thomas Rumbaugh、王慶:《中國(guó)的資本賬戶(hù)開(kāi)放與靈活匯率制度，會(huì)不會(huì)本末倒置?》，《國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2005年第7期;曲鳳杰:《人民幣匯率改革對(duì)資本流動(dòng)的影響》，《國(guó)際金融研究》2005年第9期;茍琴、王戴黎等:《中國(guó)短期資本流動(dòng)管制是否有效》，《世界經(jīng)濟(jì)》2012年第2期。一方面，套匯是短期國(guó)際資本流入的主要?jiǎng)訖C(jī)，人民幣升值和升值預(yù)期上漲都會(huì)導(dǎo)致短期國(guó)際資本的流入，③蘇多永、張祖國(guó):《“四重套利”模型與短期國(guó)際資本流動(dòng)》，《財(cái)經(jīng)科學(xué)》2010年第8期;方先明、裴平:《國(guó)際投機(jī)資本流入:動(dòng)機(jī)與沖擊——基于中國(guó)大陸1999—2011年樣本數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)》，《金融研究》2012年第1期。而匯率市場(chǎng)化增大了投機(jī)人民幣的匯率風(fēng)險(xiǎn)，從而抑制短期國(guó)際資本炒作;另一方面，匯率市場(chǎng)化增強(qiáng)了匯率彈性，當(dāng)短期國(guó)際資本出于投機(jī)性目的大規(guī)模流入或流出時(shí)，匯率能夠成為有效的調(diào)節(jié)工具，緩解短期國(guó)際資本流動(dòng)的沖擊。①何東:《利率市場(chǎng)化、擴(kuò)大匯率彈性和資本賬戶(hù)開(kāi)放次序—— 〈金融研究〉春季圓桌會(huì)紀(jì)要》，《金融研究》2012年第6期。因此，張明等指出我國(guó)目前匯率形成機(jī)制還存在太多干預(yù)，匯率缺乏彈性，難以應(yīng)對(duì)資本賬戶(hù)進(jìn)一步開(kāi)放下短期國(guó)際資本大規(guī)模流動(dòng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，資本賬戶(hù)開(kāi)放需要審慎。②張明:《中國(guó)的資本賬戶(hù)開(kāi)放仍應(yīng)審慎漸進(jìn)》，《中國(guó)金融》2012年第7期。然而，盛松成認(rèn)為加快推進(jìn)資本賬戶(hù)開(kāi)放，不需要等待匯率形成機(jī)制改革條件完全成熟，可以在進(jìn)一步推進(jìn)匯率市場(chǎng)化的同時(shí)，漸進(jìn)式放開(kāi)短期國(guó)際資本的流動(dòng)，使兩者之間協(xié)調(diào)配合，相互促進(jìn)。③盛松成:《協(xié)調(diào)推進(jìn)利率匯率改革和資本賬戶(hù)開(kāi)放》，《中國(guó)金融》2012年第5期。

基于以上爭(zhēng)議，全面研究匯率市場(chǎng)化與短期國(guó)際資本流動(dòng)的關(guān)系顯得至關(guān)重要。目前學(xué)界主要從匯率水平、人民幣升值、人民幣升值預(yù)期的角度進(jìn)行實(shí)證分析，不能準(zhǔn)確反應(yīng)匯率市場(chǎng)化水平對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響。那么，怎樣衡量我國(guó)的匯率市場(chǎng)化水平?匯率市場(chǎng)化水平如何影響短期國(guó)際資本的流動(dòng)?短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響因素還有哪些?本文希望在理論分析的基礎(chǔ)上實(shí)證研究匯率市場(chǎng)化及其他因素對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響，并提出相應(yīng)的政策建議，引導(dǎo)短期國(guó)際資本合理流動(dòng)，防范資本賬戶(hù)開(kāi)放條件下短期國(guó)際資本大規(guī)模流動(dòng)的沖擊，從而維護(hù)我國(guó)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

一、理論分析框架

(一)匯率市場(chǎng)化:定義和測(cè)度

市場(chǎng)化就是利用價(jià)格機(jī)制來(lái)達(dá)到供需平衡和資源有效配置的一種市場(chǎng)狀態(tài)，在體制轉(zhuǎn)軌和經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中具有階段性，是一個(gè)由低級(jí)向高級(jí)逐步動(dòng)態(tài)演化的過(guò)程。本文認(rèn)為，匯率市場(chǎng)化就是匯率水平由市場(chǎng)供求決定，并受到外匯供求關(guān)系的影響而處于不斷變動(dòng)之中，既包括匯率形成機(jī)制由政府管制向市場(chǎng)供求決定轉(zhuǎn)變的過(guò)渡階段，又包括匯率水平主要由市場(chǎng)供求決定的市場(chǎng)化階段。

2005年后匯率市場(chǎng)化改革進(jìn)程不斷加快，主要體現(xiàn)在央行減少對(duì)匯率的干預(yù)和擴(kuò)大匯率波幅。一方面，人民幣匯率一直是我國(guó)央行貨幣政策的調(diào)控對(duì)象之一，其目的是維護(hù)本國(guó)貨幣幣值的穩(wěn)定，保證市場(chǎng)的正常運(yùn)行，因此央行干預(yù)是影響人民幣匯率變動(dòng)的重要因素。央行頻繁入市導(dǎo)致我國(guó)的匯率水平更多反映的是央行的意愿，扭曲匯率形成機(jī)制，不利于市場(chǎng)化匯率的形成。另一方面，合理的匯率浮動(dòng)區(qū)間有助于真實(shí)反映市場(chǎng)交易者的供求信息，提高匯率的市場(chǎng)化程度，同時(shí)使央行有更大的操作余地，可以?xún)H在人民幣匯率波幅過(guò)大影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行或者出現(xiàn)趨勢(shì)性的幣值低估或高估時(shí)才入市干預(yù)，而不必頻繁入市干擾匯率的市場(chǎng)化運(yùn)行。

基于以上分析，本文借鑒張記偉、許少?gòu)?qiáng)的研究，④張記偉、許少?gòu)?qiáng):《本幣升值壓力下的匯率政策選擇比較:中國(guó)和馬來(lái)西亞》，《國(guó)際金融研究》2009年第2期。采用Tamim Bayoumi和Barry Eichengreen建立的匯率彈性和貨幣當(dāng)局對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)特征的指數(shù)分析模型，⑤Tamim Bayoumi and Barry Eichengreen， “Exchange Rate Volatility and Intervention:Implications of the Theory of Optimum Currency Areas，”Journal of International Economics，Vol．45，No．2，1998，pp．191-209．分析人民幣匯率的波動(dòng)情況及央行的干預(yù)力度，作為匯率市場(chǎng)化指數(shù)。這一指數(shù)的計(jì)算形式如下:

式 (1)中，SDFLEX表示匯率市場(chǎng)化指數(shù)，SDEXL表示dlog(et)的標(biāo)準(zhǔn)差，e為直接標(biāo)價(jià)法下人民幣兌美元匯率;SDREVL表示dlog(rest/narrowt-1)的標(biāo)準(zhǔn)差，rest代表第t期的經(jīng)平均匯率調(diào)整的外匯儲(chǔ)備，narrowt-1代表第t-1期的狹義貨幣存量。

公式內(nèi)涵如下:(1)SDEXL代表匯率的波動(dòng)性，匯率水平不變時(shí)，其值為0，波動(dòng)性越大，其值也越大;(2)SDREVL代表央行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)力度，央行不進(jìn)行干預(yù)時(shí)，其值近似于0，干預(yù)力度越大，其值越大;(3)SDFLEX代表匯率市場(chǎng)化指數(shù)，0≤SDFLEX≤1，其值越大，代表匯率市場(chǎng)化水平越高。

(二)短期國(guó)際資本流動(dòng)的匯率市場(chǎng)化彈性分析

隨著匯率市場(chǎng)化改革的不斷推進(jìn)，部分學(xué)者從定性分析的角度研究匯率市場(chǎng)化對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響。人民幣匯率形成機(jī)制與我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)之間存在著密切的關(guān)系。匯率市場(chǎng)化改革中匯率浮動(dòng)區(qū)間的擴(kuò)大一方面增加了投機(jī)人民幣的匯率風(fēng)險(xiǎn)從而抑制了短期國(guó)際資本炒作，另一方面則可能導(dǎo)致短期國(guó)際資本大舉外流。而匯率彈性的增加能夠緩解短期國(guó)際資本流動(dòng)的沖擊，是資本項(xiàng)目開(kāi)放后抵御短期國(guó)際資本大規(guī)模流動(dòng)的有效工具。

本文通過(guò)計(jì)算短期國(guó)際資本流動(dòng)的匯率市場(chǎng)化彈性系數(shù)，初步確認(rèn)匯率市場(chǎng)化對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響。計(jì)算公式如下:

式 (2)中，ENCF為彈性系數(shù)，即短期國(guó)際資本凈流入變化對(duì)匯率市場(chǎng)化變化的反應(yīng)的敏感程度，即當(dāng)匯率市場(chǎng)化指數(shù)發(fā)生1%的變動(dòng)時(shí)，由它引起的短期國(guó)際資本凈流入變動(dòng)的百分比;NCF為短期國(guó)際資本凈流入，SDFLEX為匯率市場(chǎng)化指數(shù);ΔNCF、ΔSDFLEX分別為變量NCF、SDFLEX的變動(dòng)量。如果ENCF＞1表明短期國(guó)際資本凈流入對(duì)于匯率市場(chǎng)化指數(shù)變動(dòng)的反應(yīng)是比較敏感的，被稱(chēng)為富有彈性;如果ENCF＜1表明短期國(guó)際資本凈流入對(duì)于匯率市場(chǎng)化變動(dòng)的反應(yīng)欠敏感，被稱(chēng)為缺乏彈性;ENCF=1被稱(chēng)為單一彈性。計(jì)算結(jié)果如表1所示。

表1 彈性系數(shù)統(tǒng)計(jì) (2003．1—2012．12)

由短期國(guó)際資本流動(dòng)的匯率市場(chǎng)化彈性系數(shù)的計(jì)算結(jié)果可知，在2003年1月—2012年12月期間，84．17%的月份中短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)于匯率市場(chǎng)化指數(shù)變動(dòng)的反應(yīng)是比較敏感的，所占比重較大，這在一定程度上說(shuō)明短期國(guó)際資本流動(dòng)可能受到匯率市場(chǎng)化水平的影響。

但僅憑上述計(jì)算的數(shù)據(jù)并不能對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)與匯率市場(chǎng)化的相互關(guān)系做出確定性的論斷。為了進(jìn)一步分析匯率市場(chǎng)化對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響方向和影響程度，本文將通過(guò)構(gòu)建VAR模型進(jìn)行短期國(guó)際資本流動(dòng)影響因素的實(shí)證分析。

(三)短期國(guó)際資本流動(dòng)影響因素分析

短期國(guó)際資本流動(dòng)除了受到匯率市場(chǎng)化水平的影響外，還受到其他因素的影響。自1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)以后，學(xué)者們對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響因素做了大量研究。本文結(jié)合現(xiàn)有的研究成果，對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響因素進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn)，匯率因素、利率因素和資產(chǎn)價(jià)格因素會(huì)影響短期國(guó)際資本在外匯市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)以及資本市場(chǎng)的流動(dòng)。首先，外匯市場(chǎng)中的匯率水平不僅影響國(guó)際貿(mào)易，還影響跨國(guó)資本流動(dòng)，幾乎所有跨國(guó)經(jīng)濟(jì)行為和投資決策都必須考慮匯率因素。①理查德·M·萊維奇:《國(guó)際金融市場(chǎng):價(jià)格與政策》，施華強(qiáng)譯，北京:中國(guó)人民大學(xué)出版社，2002年，第98頁(yè)。其次，依據(jù)傳統(tǒng)的利率平價(jià)理論，如果兩國(guó)的利率不同并且利差能夠彌補(bǔ)資本利得稅，國(guó)際資本就會(huì)向利率高的國(guó)家流動(dòng)，并且只要這種利差存在，資本就會(huì)持續(xù)流動(dòng)，一直到套利空間消失為止。但是學(xué)者對(duì)利率因素是否是引起短期國(guó)際資本流動(dòng)的主因存在爭(zhēng)議。Jeffrey Frenkel指出利率水平是短期國(guó)際資本流動(dòng)的決定性因素，②Jeffrey A．Frankel，“Currency Crashes in Emerging Markets:An Empirical Treatment，”Journal of International Economics，Vol．41，2006，pp．351-366．趙然、蘇治等通過(guò)實(shí)證研究認(rèn)為國(guó)內(nèi)外利差是影響短期國(guó)際資本流動(dòng)的顯著因素，③趙然、蘇治:《升值預(yù)期真的驅(qū)動(dòng)國(guó)際游資流入中國(guó)了嗎——基于四重套利模型》，《金融研究》2012年第6期。而呂光明、徐曼等認(rèn)為“套利”并非短期國(guó)際資本流入的主要?jiǎng)訖C(jī)。①呂光明、徐曼:《中國(guó)的短期國(guó)際資本流動(dòng)——基于月度VAR模型的三重動(dòng)因解析》，《國(guó)際金融研究》2012年第4期。再次，短期國(guó)際資本除了受匯率、利率等因素驅(qū)動(dòng)外，還追求資產(chǎn)溢價(jià)，通過(guò)“低買(mǎi)高賣(mài)”達(dá)到“套價(jià)”的目的。因此，由利率平價(jià)理論衍生出資產(chǎn)平價(jià)理論，即在其他條件不變的情況下，短期資本不以利率產(chǎn)品為主要投資對(duì)象，而以證券、房產(chǎn)等資產(chǎn)為投資對(duì)象，短期資本由追逐“利差”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皟r(jià)差”，資產(chǎn)價(jià)格差異對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)產(chǎn)生較大影響。②Y．Kim，“Causes of Capital Flows in Developing Countries，”Journal of International Money and Finance，Vol．19，No．2，2000，pp．235-253;王擎、張恒:《國(guó)際熱錢(qián)與我國(guó)股價(jià)的關(guān)系》，《財(cái)經(jīng)科學(xué)》2010年第10期;趙文勝、張岐山、趙楊:《短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)變化的反應(yīng)分析》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》2011年第3期。

二、變量選取、數(shù)據(jù)說(shuō)明和模型選擇

(一)變量選取及數(shù)據(jù)說(shuō)明

基于以上學(xué)者觀(guān)點(diǎn)和理論分析，本文選取匯率、利率、資產(chǎn)價(jià)格三大因素作為短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響因素參與實(shí)證。其中，匯率因素選擇匯率市場(chǎng)化指數(shù)SDFLEX和匯率預(yù)期EF;利率因素選擇中美利率差DRCA;資產(chǎn)價(jià)格因素選擇房地產(chǎn)價(jià)格RE和股票價(jià)格SZ兩個(gè)變量。

其中，被解釋變量為短期國(guó)際資本存量K，以2002年12月為基期 (假設(shè)基期短期國(guó)際資本存量為零)，至2012年12月末，各月末中國(guó)境內(nèi)短期國(guó)際資本存量Kt為:Kt=NCF1+NCF2+…+NCFt，Kt＞Kt-1表示當(dāng)期短期國(guó)際資本凈流入，Kt＜Kt-1表示當(dāng)期短期國(guó)際資本凈流出;其中短期國(guó)際資本凈流入NCF參照劉莉亞的方法，③劉莉亞:《境外“熱錢(qián)”是否推動(dòng)了股市、房市的上漲?——來(lái)自中國(guó)市場(chǎng)的證據(jù)》，《金融研究》2008年第10期。具體公式為短期國(guó)際資本凈流入NCF=月度外匯占款增加額-月度進(jìn)出口差額-月度實(shí)際外資利用額，NCF＞0表示短期國(guó)際資本凈流入，NCF＜0表示短期國(guó)際資本凈流出。在匯率因素中，匯率預(yù)期EF=美元兌人民幣匯率-人民幣一年期NDF，EF＞0表示人民幣升值預(yù)期，EF＜0表示人民幣貶值預(yù)期;匯率市場(chǎng)化指數(shù)SDFLEX計(jì)算參照上文。在利率因素中，由于美元一直在中國(guó)外匯儲(chǔ)備中占較大比重，所以選取中美代表性利率之差DRCA表示短期國(guó)際資本流動(dòng)的套利收益，其值等于中國(guó)銀行一年期定期存款利率與美國(guó)聯(lián)邦基金利率的差額。在資產(chǎn)價(jià)格視角中，選取股票價(jià)格SZ和房地產(chǎn)價(jià)格RE作為資產(chǎn)價(jià)格的代表性指標(biāo)，其中，房地產(chǎn)價(jià)格RE采用房地產(chǎn)銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)，股票價(jià)格SZ采用上證綜指收盤(pán)價(jià)。

(二)模型選擇

本文采用VAR模型對(duì)我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響因素進(jìn)行分析。之所以選擇VAR模型，原因如下:與其他方法相比，VAR模型沒(méi)有假設(shè)變量之間先驗(yàn)的理論關(guān)系，可以直接用真實(shí)數(shù)據(jù)對(duì)多個(gè)變量間動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行描述，不需要區(qū)分變量的內(nèi)生性和外生性，同時(shí)通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解分析可以研究某一因素對(duì)特定變量的沖擊響應(yīng)和因素變量方差變動(dòng)的相對(duì)貢獻(xiàn)。VAR模型的形式為:

式 (3)中yt為k維內(nèi)生變量向量，p為滯后階數(shù)，t為樣本個(gè)數(shù)，矩陣A1，A2……Ap為要被估計(jì)的系數(shù)矩陣，εt為k維沖擊向量。由以上分析可知，VAR模型中包含6個(gè)變量，即K，SDFLEX，DRCA，EF，RE，SZ。

(三)研究區(qū)間與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的樣本區(qū)間選取2003年1月至2012年12月的月度數(shù)據(jù)。之所以選擇這樣的樣本區(qū)間，主要考慮的是:(1)月度數(shù)據(jù)比年度數(shù)據(jù)的樣本容量更大，更能體現(xiàn)短期國(guó)際資本流動(dòng)的波動(dòng)性特征;(2)中國(guó)在2001年12月11日才正式加入世貿(mào)組織，之前短期國(guó)際資本的規(guī)模相對(duì)較小，同時(shí)2002年也是短期國(guó)際資本流向變化的轉(zhuǎn)折點(diǎn);(3)再加上考慮到數(shù)據(jù)的可得性和連續(xù)性，所以把2003年1月作為分析的樣本起點(diǎn)。

在數(shù)據(jù)來(lái)源上，外匯占款、外匯儲(chǔ)備與狹義貨幣存量數(shù)據(jù)均來(lái)自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站;進(jìn)出口差額、實(shí)際利用外資額數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)商務(wù)局網(wǎng)站;中國(guó)一年期定期存款利率數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)銀行網(wǎng)站;美國(guó)聯(lián)邦基金利率來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站;人民幣兌美元名義匯率、房地產(chǎn)銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)均來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站;上證綜指收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)、人民幣一年期NDF數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)。本文使用的計(jì)量軟件為Eviews5．0 版本。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)單位根檢驗(yàn)

根據(jù)Johansen的協(xié)整檢驗(yàn) (JJ檢驗(yàn))理論，在檢驗(yàn)一組時(shí)間序列是否存在協(xié)整關(guān)系或長(zhǎng)期均衡關(guān)系之前，應(yīng)該先檢驗(yàn)這些時(shí)間序列的單整性。單整性檢驗(yàn)通過(guò)單位根 (DF或ADF)完成。單位根檢驗(yàn)就是對(duì)隨機(jī)過(guò)程的單整階數(shù)的檢驗(yàn)。

本文采用的單位根檢驗(yàn)方法是ADF(Augmented Dikey-Fuller test)檢驗(yàn)法，將短期國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模K、匯率市場(chǎng)化指數(shù)SDFLEX、匯率預(yù)期EF、中美利率差DRCA、房地產(chǎn)價(jià)格RE和股票價(jià)格SZ等六個(gè)變量的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2。

表2 各變量及差分的ADF檢驗(yàn)

由表2對(duì)各變量的ADF檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，短期國(guó)際資本存量K和其他時(shí)間序列都含有一個(gè)單位根，是非平穩(wěn)的，但一階差分后都是穩(wěn)定一階單整過(guò)程，所以可以進(jìn)行協(xié)整分析。

(二)協(xié)整檢驗(yàn)

如果兩個(gè)或兩個(gè)以上同階單整的非平穩(wěn)時(shí)間序列的線(xiàn)性組合是平穩(wěn)時(shí)間序列，則這些變量間的關(guān)系協(xié)整，這意味著它們之間存在一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的比例關(guān)系。本文運(yùn)用Johansen最大似然估計(jì)法來(lái)檢驗(yàn)各變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系，本例根據(jù)AIC準(zhǔn)則選擇滯后項(xiàng)為3，檢驗(yàn)結(jié)果如表3。

表3 短期國(guó)際資本流動(dòng)存量與其他變量的Johansen協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

以上檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明，在5%的置信水平下，國(guó)際短期資本存量K與匯率市場(chǎng)化指數(shù)SDFLEX、中美利率差DRCA、匯率預(yù)期EF、房地產(chǎn)價(jià)格RE、股票價(jià)格SZ之間至少有一個(gè)或一個(gè)以上的協(xié)整關(guān)系，即存在穩(wěn)定的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

(三)脈沖響應(yīng)分析

協(xié)整關(guān)系只能說(shuō)明變量之間存在密切關(guān)系，不能說(shuō)明各變量對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響是正還是負(fù)以及其影響程度。下面我們進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，可以直接觀(guān)察各經(jīng)濟(jì)變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是VAR模型中的內(nèi)生變量的沖擊給其他內(nèi)生變量所帶來(lái)的影響，具體而言，是在擾動(dòng)項(xiàng)上加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊對(duì)內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來(lái)值所帶來(lái)的影響。圖1-圖5中橫軸表示沖擊作用的滯后期長(zhǎng)度 (單位:月)，縱軸表示內(nèi)生變量對(duì)沖擊的響應(yīng)程度，實(shí)線(xiàn)表示脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線(xiàn)，虛線(xiàn)表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。

圖1 K對(duì)SDFLEX的脈沖反應(yīng)

圖2 K對(duì)DRCA的脈沖反應(yīng)

圖3 K對(duì)EF的脈沖反應(yīng)

圖4 K對(duì)RE的脈沖反應(yīng)

圖5 K對(duì)SZ的脈沖反應(yīng)

圖1顯示，當(dāng)在本期給匯率市場(chǎng)化指數(shù)SDFLEX一個(gè)正沖擊后，即匯率市場(chǎng)化水平提高后，前3期短期國(guó)際資本流動(dòng)存量K會(huì)呈現(xiàn)負(fù)向反應(yīng)，在短暫的增加后存量又減少，雖然其影響有一定不可預(yù)測(cè)性，但總體來(lái)說(shuō)匯率市場(chǎng)化水平的提高會(huì)帶來(lái)短期國(guó)際流動(dòng)存量的減少。圖2顯示，當(dāng)在本期給中美利率差DRCA一個(gè)正沖擊后，即中美利率差增加后，短期國(guó)際資本流動(dòng)存量K會(huì)呈現(xiàn)正向反應(yīng)，即短期國(guó)際資本流動(dòng)存量會(huì)增加。圖3顯示，當(dāng)在本期給匯率預(yù)期EF一個(gè)正沖擊后，即預(yù)期人民幣升值后，短期國(guó)際資本存量K會(huì)增加，在第3期反應(yīng)最大。圖4顯示，當(dāng)在本期給房地產(chǎn)價(jià)格RE一個(gè)正沖擊后，即房地產(chǎn)價(jià)格提高后，在前2期給短期國(guó)際資本存量K的影響為負(fù)，之后迅速轉(zhuǎn)正，并持續(xù)7期左右。圖5顯示，當(dāng)在本期給股票價(jià)格SZ一個(gè)正沖擊后，即股票價(jià)格提高后，前2期短期國(guó)際資本流動(dòng)存量K會(huì)呈現(xiàn)正向反應(yīng)，之后資本存量減少，直到第4期存量繼續(xù)增加，之后衰減到0。

(四)方差分解分析

方差分解通過(guò)分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化 (通常用方差來(lái)度量)的貢獻(xiàn)度，進(jìn)一步評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。方差分解結(jié)果如表4所示。短期而言，短期國(guó)際資本存量預(yù)測(cè)方差主要由其自身變化來(lái)解釋?zhuān)喜▌?dòng)性強(qiáng)和難以預(yù)測(cè)的特征。長(zhǎng)期而言，匯率預(yù)期 (EF)的解釋程度最高，為12．42%左右;其次為房地產(chǎn)銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)RE，其解釋程度約為11．77%;再次為匯率市場(chǎng)化指數(shù)(SDFLEX)，解釋程度為9．96%;最后是股票價(jià)格 (SZ)和中美利率差 (DRCA)，解釋程度分別為6．42%和3．09%。由此可知，在短期國(guó)際資本流動(dòng)三大影響因素中，匯率因素影響最大，其次是資產(chǎn)價(jià)格因素，最后是利率因素。

表4 短期國(guó)際資本存量K的預(yù)測(cè)方差分解分析

(五)結(jié)果分析

1．匯率因素

實(shí)證結(jié)果顯示，匯率因素對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的解釋程度最大，匯率市場(chǎng)化指數(shù)SDFLEX和匯率預(yù)期EF兩者的共同解釋力度達(dá)到22．38%左右。其中，匯率升值預(yù)期會(huì)吸引短期國(guó)際資本流入;匯率市場(chǎng)化水平的提高則會(huì)使短期國(guó)際資本流動(dòng)的波幅降低。究其原因如下:

首先，自2005年7月加快推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革以來(lái)，人民幣兌美元已經(jīng)累計(jì)升值25．37%。并且，以美歐為首的國(guó)際社會(huì)還是會(huì)質(zhì)疑人民幣匯率被低估，金融機(jī)構(gòu)新增的外匯占款也說(shuō)明人民幣的大幅升值并未降低市場(chǎng)的升值預(yù)期。因此，匯率升值預(yù)期成為吸引短期國(guó)際資本流入的首要因素。

其次，匯率市場(chǎng)化水平的提高之所以使短期國(guó)際資本流動(dòng)的波幅降低，主要有兩個(gè)原因。第一，匯率市場(chǎng)化水平的提高使匯率升值 (貶值)的預(yù)期迅速消除，從而減少短期國(guó)際資本的流動(dòng)。澳大利亞央行的Chris Becker和Clare Noone于2008年的實(shí)證研究表明有靈活匯率體制的國(guó)家與固定匯率的國(guó)家相比，前者資本流動(dòng)的波動(dòng)率比 (用資本賬戶(hù)占GDP比重的標(biāo)準(zhǔn)差衡量)明顯降低。理論上說(shuō)，如果外國(guó)投資者對(duì)人民幣有匯率升值 (貶值)的預(yù)期，可能會(huì)產(chǎn)生投資 (拋售)人民幣或以人民幣定價(jià)的資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)。但是，如果匯率具有較高的市場(chǎng)化水平，匯率就會(huì)很快升值 (貶值)到與市場(chǎng)一致的預(yù)期水平，從而迅速消除對(duì)匯率繼續(xù)升值 (貶值)的預(yù)期，減少短期國(guó)際資本流動(dòng)的不穩(wěn)定性。第二，匯率市場(chǎng)化水平提高增加了短期國(guó)際資本套利風(fēng)險(xiǎn)，從而抑制了短期國(guó)際資本的流入。匯率波幅的提高使得匯率水平能在更大的區(qū)間反映市場(chǎng)供求的變化，從而提高匯率波動(dòng)率，增加匯率的市場(chǎng)化水平。匯率水平由外匯市場(chǎng)供求決定的趨勢(shì)加強(qiáng)，并且外匯市場(chǎng)的供求又受到國(guó)際經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易等多種因素的影響，這些因素情況的變化會(huì)通過(guò)外匯市場(chǎng)使人民幣匯率水平發(fā)生變化，因此人民幣匯率存在隨時(shí)浮動(dòng)的可能性，市場(chǎng)難以形成對(duì)匯率變動(dòng)趨勢(shì)的穩(wěn)定預(yù)期，增加了套利風(fēng)險(xiǎn)。

2．資產(chǎn)價(jià)格因素

實(shí)證結(jié)果揭示，資產(chǎn)價(jià)格因素是短期國(guó)際資本流動(dòng)的第二大解釋因素，房地產(chǎn)價(jià)格RE和股票價(jià)格SZ兩者的共同解釋力度為18．18%，房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格的提高都會(huì)吸引短期國(guó)際資本的流入。其中，短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的沖擊較之于股票價(jià)格反應(yīng)更強(qiáng)，這與多年來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮是密不可分的。事實(shí)上，自1998年的第一次房改以來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)突飛猛進(jìn)地發(fā)展，房地產(chǎn)市場(chǎng)投資的收益一直強(qiáng)勁，因此，房地產(chǎn)對(duì)于短期國(guó)際資本來(lái)說(shuō)一直是特別有吸引力的投資渠道。股票價(jià)格對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)有一定的解釋力度，但由于目前國(guó)際資本流入證券市場(chǎng)仍存在較為嚴(yán)格的管制，因此其解釋力度有限。

3．利率因素

實(shí)證結(jié)果表明，中美利率差DRCA的增加會(huì)吸引短期國(guó)際資本的流入，對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的解釋力度為3．09%。我國(guó)的利率市場(chǎng)化由1996年6月1日央行放寬了銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率開(kāi)始，在漫長(zhǎng)的改革歷程中，已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)以及外幣存貸款市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化，但是本幣存款和貸款的利率管制仍然存在，因此實(shí)證得出中美利率差的影響相對(duì)較弱。但是本文認(rèn)為利率市場(chǎng)化進(jìn)程在不斷加快，尤其是央行宣布自2013年7月20日起全面放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，標(biāo)志著利率市場(chǎng)化改革邁出了實(shí)質(zhì)性的一步。因此，利率對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響將會(huì)放大，對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的管理必須重視利率因素的影響。

四、結(jié)論與啟示

首先，匯率是短期國(guó)際資本流動(dòng)的最主要影響因素。短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響因素按照影響程度由大到小的排序分別是:包括匯率市場(chǎng)化指數(shù)和預(yù)期匯率的匯率因素、包括房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格的資產(chǎn)價(jià)格因素以及利率因素。其次，匯率因素中，匯率市場(chǎng)化水平的提高能夠消除匯率單邊升值(貶值)的預(yù)期，從而緩解短期國(guó)際資本大規(guī)模流動(dòng)的沖擊。最后，目前利率因素對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響相對(duì)較弱，而央行需要利率這一政策工具對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模進(jìn)行調(diào)控，因此利率市場(chǎng)化改革的加快推進(jìn)是必然選擇。

基于以上實(shí)證分析結(jié)論，為了引導(dǎo)短期國(guó)際資本合理流動(dòng)，可以通過(guò)加快匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革，增強(qiáng)匯率變動(dòng)的靈活性，從而弱化人民幣單邊升值 (貶值)預(yù)期，進(jìn)而弱化短期國(guó)際資本流動(dòng)的套匯動(dòng)機(jī)。央行可以從明確干預(yù)外匯市場(chǎng)的具體規(guī)則、適度減少外匯市場(chǎng)干預(yù)、進(jìn)一步放寬人民幣匯率波動(dòng)以及擴(kuò)大投資者準(zhǔn)入等方面提高匯率市場(chǎng)化水平。同時(shí)，隨著利率市場(chǎng)化改革的不斷推進(jìn)，央行可以通過(guò)市場(chǎng)化的利率對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模進(jìn)行調(diào)控和管理。下一階段的利率市場(chǎng)化改革主要是存款利率的市場(chǎng)化，可以以大額定期存單與小幅提高存款利率上限或是后續(xù)改革為切入點(diǎn)，不斷完善利率市場(chǎng)化所需要的金融制度和市場(chǎng)基礎(chǔ)。此外，房地產(chǎn)市場(chǎng)的高收益是吸引短期國(guó)際資本流入的重要?jiǎng)恿?，因此，要加?qiáng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控，通過(guò)建立一套公平公正的房產(chǎn)稅體系等措施穩(wěn)定國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)，加強(qiáng)對(duì)外資大規(guī)模進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)的監(jiān)管，防止房地產(chǎn)價(jià)格大幅的周期性波動(dòng)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)產(chǎn)生影響。