李曉玲，劉中燕

隨著資本市場的快速發(fā)展和機構(gòu)投資者隊伍的不斷壯大，證券分析師的重要性日益顯現(xiàn)。證券分析師行為經(jīng)濟后果的研究已成為國外財務(wù)學(xué)和經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域的熱點課題。證券分析師是資本市場上的專業(yè)分析人員，他們利用其優(yōu)于一般投資者的信息收集渠道和專業(yè)分析判斷能力，對上市公司進行盈余預(yù)測和發(fā)布投資建議報告，幫助投資人做出正確的投資決策。作為市場重要的信息中介，分析師通過深入挖掘公司的私有信息并將其傳遞給投資者，能夠緩解投資者和公司信息不對稱狀況，提高市場效率。同時，西方學(xué)者還發(fā)現(xiàn)分析師具有公司治理效應(yīng)，是上市公司管理層的外部監(jiān)管者（Jensen et al.，1976；Jung et al.，2009）。分析師不僅承擔著對上市公司信息進行搜集、加工、解讀和傳遞的任務(wù)，而且在完善公司治理結(jié)構(gòu)、保護外部投資者利益和資源配置方面發(fā)揮著重要作用（Healy et al.，2001）。

與西方成熟的資本市場相比，我國證券市場的發(fā)展起步較晚，證券分析師行業(yè)發(fā)展遲緩，直到1998年國務(wù)院頒布《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》后，我國的證券分析師行業(yè)才進入規(guī)范發(fā)展階段。證券分析師能夠起到信息中介作用，降低上市公司與投資者之間的信息不對稱程度，其前提條件是分析師市場的聲譽機制可以起到有效的監(jiān)督作用。但是，我國分析師市場的成熟滯后于資本市場的發(fā)展，監(jiān)督和懲罰機制尚不健全，分析師關(guān)注是否能夠起到降低信息不對稱的作用，是否能夠提高公司會計信息的透明度，職業(yè)聲譽差異對提高公司會計信息透明度有何影響，仍然是一個值得檢驗的問題。

一、理論分析與研究假設(shè)

一般認為，公司治理是一套解決代理問題、降低代理成本的控制和激勵機制，它通過一套內(nèi)部或外部的、正式或非正式的制度或機制來協(xié)調(diào)企業(yè)與各利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，以保證企業(yè)決策的科學(xué)性，從而維護企業(yè)各利益相關(guān)者的利益（李維安，2009）。按照公司治理方式的不同，公司治理可進一步分為內(nèi)部治理和外部治理。

證券分析師是來自資本市場的一種外部監(jiān)督力量，是公司外部治理機制的一部分。作為市場外部監(jiān)管機制的重要代表，證券分析師能夠在一定程度上降低兩權(quán)分離所帶來的代理成本（Jensen et al.，1976）。以證券分析師為代表的信息中介能夠改善企業(yè)的信息環(huán)境，降低企業(yè)信息不對稱程度（Bushman et al.，2001；Healy et al.，2001；張純 等，2009；徐欣 等，2010），進而降低融資成本（肖斌卿 等，2010；張軍華，2012）、隱性避稅成本（呂偉，2010）和信息不透明對個股暴跌風(fēng)險的影響（潘越 等，2011）。證券分析師通過搜集公司的內(nèi)外部信息，評價公司的生存能力和投資潛力，對公司管理層的行為發(fā)揮潛在、重要的監(jiān)督作用（Lang et al.，2004）；通過增加股價的信息含量，證券分析師關(guān)注能夠?qū)芾韺拥奈璞仔袨檫M行懲戒并對其價值創(chuàng)造活動進行獎勵，從而增加了企業(yè)管理層做出最佳的投資和財務(wù)決策的動力（Knyazeva，2007）。此外，證券分析師挖掘的非公開信息有助于發(fā)現(xiàn)管理層的誤報行為（Healy et al.，2001）。證券分析師關(guān)注的人數(shù)越多，對上市公司的監(jiān)督作用就越強，越能有效遏制管理層的盈余管理行為（Yu，2008；于忠泊 等，2011；李曉玲 等，2012；趙玉潔，2013）。

由上述分析可知，一方面，證券分析師通過對會計信息的專業(yè)解讀，使信息轉(zhuǎn)換為使用者易于理解的形式，提高了上市公司信息的傳播速度和廣度；另一方面，證券分析師對會計信息的深度挖掘能夠約束管理層的自利行為，對管理層具有潛在的外部監(jiān)督作用。因此，我們可以合理預(yù)期，證券分析師作為公司外部治理機制的一部分，能夠顯著改善上市公司的信息環(huán)境，降低外部股東與管理層的信息不對稱程度，提高公司會計信息的透明度?；诖?，提出假設(shè)1：

H1：證券分析師關(guān)注與會計信息透明度顯著正相關(guān)。

職業(yè)聲譽是證券分析師生存的基礎(chǔ)，失去聲譽的證券分析師所提供的信息是沒有價值的。聲譽交易理論認為，聲譽是證券分析師的一種重要無形資產(chǎn)，證券分析師對聲譽的投資可以帶來較高的回報。聲譽信息理論認為，聲譽具有重要的信號顯示功能。證券分析師聲譽傳遞了證券分析師專業(yè)水平、信息可信度和預(yù)測準確性的信號。對證券分析師而言，聲譽既是他們職業(yè)生涯賴以發(fā)展的無形資產(chǎn)，又是向資本市場傳遞其專業(yè)能力與職業(yè)道德的信號。因此，證券分析師大都會努力維護其聲譽，且聲譽越高的證券分析師維護其聲譽的動機越強，在IPO定價時執(zhí)行的標準更為嚴格（Booth et al.，1986），在預(yù)測和推薦股票時更為謹慎（Fang et al.，2005），以保證其所提供信息的可信度。對企業(yè)管理層而言，一方面，證券分析師的關(guān)注對企業(yè)管理層起到一種監(jiān)督作用，能夠在一定程度上約束管理層的自利行為，且聲譽越高，這種約束力就越強，能夠促使企業(yè)披露更為透明的會計信息；另一方面，企業(yè)管理層也想借助聲譽較高的證券分析師的明星效應(yīng)來傳遞企業(yè)會計信息質(zhì)量高的信號，將自己與會計信息質(zhì)量低的公司區(qū)別開來，因此他們有意愿進行更充分的信息披露，以提升企業(yè)形象。據(jù)此，提出假設(shè)2：

H2：證券分析師職業(yè)聲譽與會計信息透明度顯著正相關(guān)。

二、數(shù)據(jù)選取與研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2003—2012年深圳證券交易所上市公司的觀測值為初始樣本，數(shù)據(jù)處理過程中按照以下原則對樣本觀測值進行剔除：（1）由于會計制度、經(jīng)營風(fēng)險以及環(huán)境的較大差異，我們剔除了金融、保險行業(yè)的上市公司；（2）剔除了ST和＊ST的上市公司；（3）剔除了同時在B／H／N股交叉上市的公司；（4）剔除了資產(chǎn)負債率大于1的上市公司；（5）剔除了當年進行IPO的上市公司；（6）剔除了財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。完成篩選后，得到6134個觀測值。最后，為了減弱極端值的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%分位進行了Winsorize處理。信息透明度數(shù)據(jù)來自深交所網(wǎng)站，證券分析師關(guān)注及其聲譽數(shù)據(jù)由筆者對CSMAR數(shù)據(jù)庫中的證券分析師預(yù)測和排名數(shù)據(jù)整理得到，公司治理數(shù)據(jù)來自CCER中國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫，其余財務(wù)數(shù)據(jù)來自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定與變量定義

本文借鑒高雷、宋順林（2007）和葉建芳等（2009）的研究文獻構(gòu)建如下模型：

其中，SCORE是會計信息透明度，分別采用SCORE1和SCORE2兩種方式進行度量。SCORE1為有序變量，按照深交所信息披露考評結(jié)果的不合格、合格、良好和優(yōu)秀的順序，依次賦值為1、2、3和4。SCORE2為二值變量，若考評結(jié)果為不合格或合格，則賦值為0；若考評結(jié)果為良好或優(yōu)秀，則賦值為1。ANALYST是證券分析師關(guān)注，分別采用DNUM和LNUM 兩種方式進行度量。DNUM是虛擬變量，若一年中有證券分析師關(guān)注某家企業(yè)①本文中證券分析師關(guān)注企業(yè)是指證券分析師對某家企業(yè)進行盈利預(yù)測并發(fā)布報告。，則賦值為1，否則，賦值為0；LNUM等于ln（證券分析師關(guān)注的實際數(shù)量②只計算在報告中署名的第一個證券分析師；同一個證券分析師多次對某家企業(yè)進行預(yù)測的，不重復(fù)計算人數(shù)。＋1）。CELEBRITY是證券分析師職業(yè)聲譽，分別采用DSTAR和LSTAR兩種方式進行度量。DSTAR為虛擬變量，若某年關(guān)注某家企業(yè)的證券分析師中有“新財富最佳分析師”，則賦值為1，否則，賦值為0；LSTAR等于ln（關(guān)注某企業(yè)的“新財富最佳分析師”的數(shù)量＋1）。其他為控制變量，定義見表1。

表1 控制變量定義

三、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2可以看出，2003—2012年間，有78.48%的上市公司信息披露考評結(jié)果為良好或優(yōu)秀，有68.16%的上市公司觀測值受到證券分析師的關(guān)注，證券分析師關(guān)注的最多人數(shù)為51（e3.9512-1）。進一步觀察，大約有33.49%的上市公司受到了明星證券分析師的關(guān)注，最多有8（e2.1972-1）個明星證券分析師同時關(guān)注一家企業(yè)。在控制變量方面，第一大股東持股比例平均為36.78%，說明“一股獨大”現(xiàn)象在我國較為突出。董事長和總經(jīng)理兩職合一的上市公司約占總樣本的20.74%。獨立董事所占比例平均為33.67%，已經(jīng)達到證券監(jiān)督管理委員會的規(guī)定要求。在研究的樣本中，國有控股企業(yè)占47.64%，97.26%的公司被出具標準無保留審計意見。樣本觀測值的平均資產(chǎn)總額為1952155532（e21.3922）元，資產(chǎn)總額最多的達到32715015530（e24.2111）元，最少的只有247618546（e19.3274）元，說明各公司的資產(chǎn)規(guī)模存在較大的差異。樣本期間，樣本觀測值的平均資產(chǎn)凈利率為3.95%，最近3年凈利潤離散系數(shù)的均值為1.1954，平均總資產(chǎn)增長率為16.14%。上市公司平均資產(chǎn)負債率高達43.70%，平均上市年齡為7年。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

表3報告了主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果。相關(guān)性分析表明，無論是Spearman還是Pearson相關(guān)系數(shù)，會計信息透明度變量（SCORE1和SCORE2）與證券分析師關(guān)注變量（DNUM和LNUM）和聲譽變量（DSTAR和LSTAR）均在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步支持了假設(shè)1和假設(shè)2。這只是單變量的分析結(jié)果，更為可靠的結(jié)果有待下文的多元回歸檢驗。

表3 主要變量的相關(guān)性分析

（三）回歸分析

表4報告了證券分析師關(guān)注與會計信息透明度的回歸結(jié)果。其中，第（1）和（2）列報告了以SCORE1作為會計信息透明度代理變量時的Ordered Logistics回歸結(jié)果，第（3）和（4）列報告了以SCORE2衡量會計信息透明度時的Logistics回歸結(jié)果。從表4可以看出，證券分析師關(guān)注變量DNUM和LNUM的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明證券分析師關(guān)注越多，會計信息透明度越高，支持了本文的假設(shè)1。至于控制變量，以表4的第（1）列為例，F(xiàn)IRST的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明第一大股東持股比例越高，大股東監(jiān)督內(nèi)部控制人的動力越強，內(nèi)部控制人受到的約束越多，公司披露的信息越透明。STATE的回歸系數(shù)在1% 的水平上顯著為正，表明與非國有控股的公司相比，國有控股公司所披露的信息具有更高的透明度。OPINION的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明審計意見能夠在很大程度上反映公司信息透明度的高低，被出具“標準”審計意見的公司具有較高的信息透明度。在公司的基本特征變量中，SIZE和ROA的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明公司規(guī)模越大、盈利能力越好，就越有動機將其高品質(zhì)的信號傳遞給投資者，因而愿意提高公司披露信息的透明度。VOLATILITY、LEV和LIST的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，說明公司的盈余波動越大、資產(chǎn)負債率越高，面臨的財務(wù)風(fēng)險就大，管理層就越有動機隱瞞不利信息，從而降低了信息披露的透明度；而公司的上市時間越長，其融資需求可能越少，披露高透明度會計信息的動機不像年輕的上市公司那樣強。

表4 證券分析師關(guān)注與會計信息透明度的回歸結(jié)果

續(xù)表4

為檢驗證券分析師職業(yè)聲譽對會計信息透明度的影響，我們選取受到證券分析師關(guān)注的4181個觀測值對模型（1）進行回歸分析，結(jié)果見表5。其中，第（1）和（2）列報告了以SCORE1衡量會計信息透明度時的Ordered Logistics回歸結(jié)果，第（3）和（4）列報告了以SCORE2衡量會計信息透明度時的Logistics回歸結(jié)果。證券分析師聲譽變量DSTAR和LSTAR的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明證券分析師聲譽對會計信息透明度有顯著為正的促進作用，相對于非明星證券分析師而言，明星證券分析師更能促進公司會計信息透明度的提高，支持了假設(shè)2。控制變量的回歸結(jié)果與表4對會計信息透明度影響的回歸結(jié)果類似，在此不再贅述。

表5 證券分析師聲譽與會計信息透明度的回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性測試

證券分析師關(guān)注的人數(shù)增加，公司受關(guān)注的程度提高，進行更加詳細、透明的信息披露就成為更好的選擇；而信息披露質(zhì)量高的公司也可能反過來吸引更多的證券分析師關(guān)注。這意味著證券分析師關(guān)注與會計信息透明度之間可能存在互為因果的內(nèi)生性問題。本文分別采用滯后項和一階差分回歸方法來控制兩者之間的內(nèi)生性問題。

1.滯后項：滯后一期的證券分析師關(guān)注。

以滯后一期的證券分析師關(guān)注作為解釋變量，重復(fù)表4中的回歸，結(jié)果見表6。其中，第（1）和（2）列報告了以SCORE1衡量會計信息透明度時的Ordered Logistics回歸結(jié)果，第（3）和（4）列報告了以SCORE2衡量會計信息透明度時的Logistics回歸結(jié)果。會計信息透明度變量SCORE1和SCORE2與滯后一期的證券分析師關(guān)注變量DNUM和LNUM均在1%的水平上顯著正相關(guān)。研究結(jié)論總體上與表4保持一致，說明在考慮了證券分析師關(guān)注與會計信息透明度之間的內(nèi)生性問題后，證券分析師關(guān)注依然能夠提高公司的會計信息透明度，假設(shè)1仍然得到經(jīng)驗證據(jù)的支持。

表6 滯后一期的證券分析師關(guān)注與會計信息透明度的回歸結(jié)果

2.一階差分回歸。

由于會計信息透明度變量SCORE2為0—1變量，其一階差分變量ΔSCORE2變異較小，因此在回歸時只選擇變量ΔSCORE1作為因變量，回歸結(jié)果見表7。ΔDNUM的回歸系數(shù)為正，但在統(tǒng)計上不再顯著。可能是因為DNUM本身為0—1變量，ΔDNUM的變異較小所致。ΔLNUM的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，說明證券分析師關(guān)注的增加對會計信息透明度的提高有顯著為正的促進作用。假設(shè)1依舊得到經(jīng)驗證據(jù)的支持。在控制變量方面，ΔOPINION的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明當上市公司被出具的審計意見由非“標準”變?yōu)椤皹藴省睍r，伴隨的是信息透明度的提高。ΔROA的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明隨著公司盈利能力的提高，管理層有動機通過充分的信息披露傳遞其高質(zhì)量的信號，從而顯著增加了上市公司的信息透明度。ΔVOLATILITY的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明公司盈余波動性的提高會導(dǎo)致其會計信息透明度降低。ΔLEV的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負，說明當公司債務(wù)負擔加重時，管理層試圖隱藏于公司不利的信息，從而導(dǎo)致其信息透明度降低。

表7 一階差分回歸

四、研究結(jié)論

本文以2003—2012年深圳證券交易所的上市公司為樣本，對證券分析師關(guān)注及其職業(yè)聲譽對會計信息透明度的影響進行了實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，證券分析師對上市公司的關(guān)注度較高，大約有7成上市公司受到證券分析師的關(guān)注，有3成以上的上市公司受到了明星證券分析師的關(guān)注；證券分析師關(guān)注與上市公司會計信息透明度顯著正相關(guān)，持續(xù)的分析師關(guān)注進一步促進公司進行充分的信息披露，提高了公司信息透明度；證券分析師的職業(yè)聲譽與上市公司會計信息透明度顯著正相關(guān)，相對于非明星證券分析師，明星證券分析師對公司會計信息透明度的提高具有更顯著的促進作用。

上述結(jié)論表明，在我國資本市場上，證券分析師已不僅僅是傳統(tǒng)意義上的信息中介，他們正在成為我國上市公司外部監(jiān)督的一支重要力量，對上市公司會計信息質(zhì)量保障發(fā)揮著重要作用。證券分析師的職業(yè)聲譽是傳遞其專業(yè)水準、執(zhí)業(yè)質(zhì)量和職業(yè)操守的信號，證券分析師的職業(yè)聲譽越高其執(zhí)業(yè)標準就越嚴格，就越能夠增加上市公司會計信息的可信度。所以，充分認識證券分析師的作用，促進我國證券分析師行業(yè)的快速發(fā)展勢在必行。

高雷，宋順林.2007.公司治理與公司透明度[J].金融研究（11）：28-44.

李維安.2009.公司治理學(xué)[M].北京：高等教育出版社：14.

李曉玲，劉中燕，任宇.2012.分析師關(guān)注對上市公司盈余管理的影響[J].江淮論壇（6）：63-68.

呂偉.2010.分析師跟蹤、產(chǎn)權(quán)安排與公司避稅行為——來自新企業(yè)所得稅法實施后的經(jīng)驗證據(jù)[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報（11）：60-66.

潘越，戴亦一，林超群.2011.信息不透明、分析師關(guān)注與個股暴跌風(fēng)險[J].金融研究（9）：138-151.

肖斌卿，伊?xí)赞?，劉海飛.2010.分析師跟進行為對上市公司資本成本的影響——來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].南京師大學(xué)報：社會科學(xué)版（5）：42-51.

徐欣，唐清泉.2010.財務(wù)分析師跟蹤與企業(yè)R＆D活動——來自中國證券市場的研究[J].金融研究（12）：173-189.

葉建芳，李丹蒙，丁瓊.2009.真實環(huán)境下機構(gòu)投資者持股與公司透明度研究——基于遺漏變量與互為因果的內(nèi)生性檢驗分析[J].財經(jīng)研究（1）：49-60.

于忠泊，葉瓊燕，田高良.2011.外部監(jiān)督與盈余管理——針對媒體關(guān)注、機構(gòu)投資者與分析師的考察[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報（9）：90-99.

張純，呂偉.2009.信息環(huán)境、融資約束與現(xiàn)金股利[J].金融研究（7）：81-94.

張軍華.2012.信息不對稱、分析師關(guān)注度與增發(fā)折價[J].技術(shù)經(jīng)濟（8）：128-132.

趙玉潔.2013.法律環(huán)境、分析師跟進與盈余管理[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報（1）：73-83.

BOOTH J R，SMITH II R L.1986.Capital Raising，Underwriting and the Certification Hypothesis[J].Journal of Financial Economics，15（1）：261-281.

BUSHMAN R M，SMITH A J.2001.Financial Accounting Information and Corporate Governance[J].Journal of Accounting and Economics，32（1）：237-333.

FANG L，YASUDA A.2005.Analyst Reputation，Conflict of Interest，and Forecast Accuracy[R].Working Paper，Rodney L White Center for Financial Research.

HEALY P，PALEPU K.2001.Information Asymmetry，Corporate Disclosure and the Capital Market：A Review of the Empirical Disclosure Literature[J].Journal of Accounting and Economics，31（1-3）：405-440.

JENSEN M C，MECKLING W H.1976.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，3（4）：305-360.

JUNG B，SUN K J，YANG Y S.2009.Does Monitoring Effect Explain the Relation between Analyst Following and Firm Value？[R／OL].Working Paper，http：／／ssrn.com／abstract＝1508605.

KNYAZEVA D.2007.Corporate Governance，Analyst Following，and Firm Behavior[R].Working Paper，New York University.

LANG M H，LINS K V，MILLER D P.2004.Concentrated Control，Analyst Following and Valuation：Do Analysts Matter Most When Investors are Protected Least？[J].Journal of Accounting Research，42（3）：589-623.

YU F.2008.Analyst Coverage and Earnings Management[J].Journal of Financial Economics，88（2）：245-271.