祁和忠

隨著資本市場(chǎng)改革開(kāi)放的深化，現(xiàn)行的股票發(fā)行核準(zhǔn)制因效率低下，已越來(lái)越不能適應(yīng)A股市場(chǎng)健康發(fā)展的需要。

11月19日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，抓緊出臺(tái)股票發(fā)行注冊(cè)制改革方案，取消股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件，降低小微和創(chuàng)新型企業(yè)上市門(mén)檻。

注冊(cè)制是成熟股市所普遍采用的一種發(fā)行制度。在注冊(cè)制下，監(jiān)管部門(mén)公開(kāi)股票發(fā)行的必要條件，凡是滿足條件的企業(yè)都可發(fā)行股票。監(jiān)管部門(mén)主要對(duì)申報(bào)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性作合規(guī)性審查，而把對(duì)上市公司的價(jià)值判斷交給投資者。

“注冊(cè)制作為成熟資本市場(chǎng)的發(fā)行上市制度之一，其本質(zhì)就是市場(chǎng)化?！狈秸C券策略分析師郭艷紅說(shuō)。

國(guó)泰君安分析師孫金鉅認(rèn)為，注冊(cè)制的推進(jìn)最快應(yīng)該是在2015年年中，其向前推進(jìn)將是漸進(jìn)的，會(huì)考慮到A股市場(chǎng)需求端的承受能力。

上海重陽(yáng)投資合伙人、戰(zhàn)略研究部主管陳心表示，中短期而言，注冊(cè)制改革將均衡股市供求，重塑估值體系;中長(zhǎng)期而言，將增強(qiáng)市場(chǎng)定價(jià)能力，提升資源配效率，有利于促進(jìn)創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展，以及支持國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

監(jiān)管回歸本原

市場(chǎng)人士預(yù)計(jì)，注冊(cè)制將通過(guò)三步實(shí)現(xiàn)：第一步，2014年內(nèi)推出注冊(cè)制改革方案;第二步，2015年中修改后的新《證券法》實(shí)施;第三步，2015年內(nèi)正式推行注冊(cè)制。

實(shí)行注冊(cè)制，并不代表以后股票發(fā)行沒(méi)有門(mén)檻，或不再需要審核。國(guó)泰君安分析師孫金鉅和他的同事分析了海外成熟市場(chǎng)的注冊(cè)制，證監(jiān)會(huì)履行的是形式審核，而交易所則進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核。因此，對(duì)擬上市公司進(jìn)行審核在成熟市場(chǎng)也是必需的，在中國(guó)則更加必要。

據(jù)郭艷紅研究，美國(guó)注冊(cè)制要求擬上市公司在證券交易委員會(huì)（SEC）注冊(cè)，保證公司信息披露的準(zhǔn)確性和真實(shí)性。美國(guó)企業(yè)上市注冊(cè)的過(guò)程復(fù)雜，對(duì)申請(qǐng)材料的要求高，并且實(shí)行雙重注冊(cè)，其中州證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行部分實(shí)質(zhì)審核。在香港，香港聯(lián)交所作為一線監(jiān)管主體，負(fù)責(zé)受理企業(yè)上市申請(qǐng)，審批上市文件，確保相關(guān)披露信息的完整性和準(zhǔn)確性。

現(xiàn)在，A股市場(chǎng)有大量上市公司排隊(duì)等待發(fā)行，IPO堰塞湖處于高位，因此，很多投資者擔(dān)心，一旦實(shí)行注冊(cè)制，會(huì)不會(huì)對(duì)A 股市場(chǎng)造成沖擊。對(duì)于這種擔(dān)心，孫金鉅認(rèn)為，注冊(cè)制將在2015年逐步推出，但不會(huì)在整個(gè)市場(chǎng)全面推行，更大的可能是對(duì)創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行分層，形成一個(gè)新的板塊推行注冊(cè)制?！拔覀冋J(rèn)為可能是新三板已經(jīng)掛牌的優(yōu)質(zhì)公司，或者高科技未盈利公司在新三板掛牌一年以后，直接轉(zhuǎn)板至創(chuàng)業(yè)板?！彼f(shuō)。

制度亟須完善

由發(fā)行核準(zhǔn)制變?yōu)樽?cè)制后，如何確保IPO的信息真實(shí)是投資者最關(guān)心的問(wèn)題之一。據(jù)申銀萬(wàn)國(guó)證券研究，美國(guó)制定了詳細(xì)的信息披露要求和完善的信息披露規(guī)則，為注冊(cè)制的實(shí)施奠定了基礎(chǔ)。另外，美式累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制、投行自主配售機(jī)制、超額配售選擇權(quán)等，都是行之有效的制度。相關(guān)制度在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上已經(jīng)開(kāi)始運(yùn)用，但是效果并不明顯，有待繼續(xù)完善。

平安證券分析師繳文超認(rèn)為，完善的退市制度是注冊(cè)制的前提，股票發(fā)行市場(chǎng)的市場(chǎng)化不僅僅是進(jìn)入的市場(chǎng)化，也是退出的市場(chǎng)化。強(qiáng)制退市制度的完善，有助于降低和消除垃圾股票“殼資源”的價(jià)值，從而防止市場(chǎng)對(duì)垃圾股票殼資源的惡意炒作，防止出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象。市場(chǎng)必須有進(jìn)有出，才能形成良性循環(huán)。

郭艷紅指出，目前國(guó)內(nèi)在投資者保護(hù)賠償機(jī)制、司法追溯、強(qiáng)制退市和誠(chéng)信制度等方面的缺陷較為明顯。在正式推出注冊(cè)制之前，預(yù)計(jì)監(jiān)管部門(mén)將進(jìn)一步就注冊(cè)制環(huán)境下的投資者保護(hù)、虛假披露與欺詐發(fā)行賠償，以及欺詐發(fā)行后的股票回購(gòu)?fù)耸械确矫娉雠_(tái)配套制度，以保障注冊(cè)制的順利推出并達(dá)到預(yù)期目的。

大盤(pán)股價(jià)值提升

注冊(cè)制的核心是將公司價(jià)值的判斷交給市場(chǎng)、交給投資者，市場(chǎng)認(rèn)可的公司估值就高，不認(rèn)可的公司估值就低。

隨著注冊(cè)制的逐步推進(jìn)，上市公司的殼價(jià)值將逐步歸零。殼價(jià)值相對(duì)集中在中小市值股票，而股票指數(shù)主要由大盤(pán)藍(lán)籌組成，因此，指數(shù)受到影響并不會(huì)很大。

據(jù)安信證券研究，A股上市公司由于稀缺性帶來(lái)的殼價(jià)值平均約為20億元，其中市值越小的公司殼價(jià)值占比越大。以這一估計(jì)為基礎(chǔ)，推算殼價(jià)值大約占到A 股總市值的20%。隨著監(jiān)管力度的增強(qiáng)，上市公司更加注重股東回報(bào)和優(yōu)先股的試點(diǎn)，A股上市公司特別是大盤(pán)股票的長(zhǎng)期投資價(jià)值將逐步提升。

由審核制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變將對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生根本性變革，注冊(cè)制的推行將從根本解決上市排隊(duì)問(wèn)題，企業(yè)上市與否由其自身決定，何時(shí)上市由企業(yè)對(duì)估值的要求和資本市場(chǎng)情況決定，投資者與擬上市公司間的博弈將在平衡資本市場(chǎng)供需關(guān)系中起主導(dǎo)作用。

同時(shí)，市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格和節(jié)奏由投資者、市場(chǎng)發(fā)行主體博弈產(chǎn)生，股票的估值分化將是常態(tài)，市場(chǎng)炒殼、炒小風(fēng)格將有望發(fā)生改變。更重要的是，注冊(cè)制將推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)的產(chǎn)品創(chuàng)新，有利于豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品，形成多層次的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和多元化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。endprint