魏 黎，朱小梅

（湖北大學(xué) 商學(xué)院，湖北 武漢 430062）

一、引言

人民幣匯率價(jià)格的發(fā)現(xiàn)問(wèn)題一直都是各界關(guān)注的問(wèn)題。它直接關(guān)系到人民幣定價(jià)權(quán)的歸屬。人民幣匯率形成機(jī)制改革前，人民幣即期匯率由官方指導(dǎo)定價(jià)，基本不存在“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”的問(wèn)題。2005年7月21日人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行改革后，境內(nèi)即期匯率由原來(lái)事實(shí)上的盯住美元的固定匯率制度，邁向了“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度”時(shí)代。伴隨人民幣國(guó)際化進(jìn)程步伐的加快，外匯管制逐步放松，政府對(duì)人民幣匯率的直接干預(yù)和調(diào)控逐步淡化。資本項(xiàng)目可自由兌換也提上了議事日程，境外人民幣離岸NDF市場(chǎng)交易發(fā)展迅速，境內(nèi)外人民幣匯率的彈性區(qū)間逐步增大，市場(chǎng)調(diào)控人民幣匯率的力量不斷增強(qiáng)。

進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，伴隨著金融風(fēng)險(xiǎn)的全球傳遞速度加快，影響人民幣匯率波動(dòng)的因素隨之增多。除卻本世紀(jì)初美國(guó)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的不利影響，由2007年美國(guó)次貸危機(jī)所引發(fā)了全球性的經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)我國(guó)的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境造成了較大的影響。及至2008年，當(dāng)美國(guó)次貸危機(jī)向縱深蔓延擴(kuò)大到實(shí)體領(lǐng)域的全球性的金融危機(jī)時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)各個(gè)方面均遭受了明顯的沖擊，人民幣匯率的價(jià)格也同樣受到了外部沖擊的影響。與金融危機(jī)前相比，后危機(jī)時(shí)代，即期人民幣市場(chǎng)與離岸人民幣NDF市場(chǎng)的市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了諸多變化：離岸人民幣NDF市場(chǎng)的交易量繼續(xù)增加；人民幣的升值速度相對(duì)放緩。此外，金融危機(jī)后，境內(nèi)境外兩個(gè)人民幣市場(chǎng)的市場(chǎng)預(yù)期也出現(xiàn)了分化。人民幣NDF 市場(chǎng)的價(jià)格一改以往的持續(xù)升值預(yù)期，其價(jià)格經(jīng)歷了從高于境內(nèi)人民幣即期市場(chǎng)到低于人民幣在岸價(jià)格的過(guò)山車式變化，甚至一度出現(xiàn)境內(nèi)人民幣即期匯率高于人民幣NDF匯率的“倒掛”情形。在此背景下，有必要研究由金融危機(jī)引發(fā)的外部沖擊對(duì)不同市場(chǎng)的人民幣匯率價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力造成的影響。這對(duì)將來(lái)進(jìn)一步放開人民幣市場(chǎng)后，防范金融風(fēng)險(xiǎn)、讓市場(chǎng)有效地實(shí)現(xiàn)人民幣價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能以及研究外部變化對(duì)我國(guó)人民幣匯率價(jià)格可能造成的影響都有著極為重要的意義。

本文以變換人民幣即期市場(chǎng)和人民幣離岸NDF市場(chǎng)兩個(gè)市場(chǎng)間的價(jià)格線性溢出關(guān)系的VECM模型為滑動(dòng)平均形式后的信息份額模型為主要分析方法和分析手段，分析了金融危機(jī)這一特定的外部沖擊是否影響了人民幣的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。為此分階段對(duì)金融危機(jī)前后，境內(nèi)即期人民幣的匯率價(jià)格和離岸人民幣NDF 的價(jià)格的變動(dòng)進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，總體而言，離岸人民幣NDF 市場(chǎng)依然處于人民幣價(jià)格發(fā)現(xiàn)的主導(dǎo)地位。但金融危機(jī)這一外部沖擊在一定程度上提升了境內(nèi)人民幣即期市場(chǎng)對(duì)人民幣價(jià)格發(fā)現(xiàn)的引導(dǎo)力。最后，本文針對(duì)未來(lái)如何進(jìn)一步提升境內(nèi)人民幣即期市場(chǎng)對(duì)人民幣價(jià)格的引導(dǎo)力，給出了相關(guān)的建議。

二、文獻(xiàn)綜述

圍繞外匯匯率價(jià)格的發(fā)現(xiàn)能力這一主題，國(guó)外的研究文獻(xiàn)主要沿著兩條主線進(jìn)行研究。第一條主線是研究不同外匯市場(chǎng)之間價(jià)格的波動(dòng)性溢出效應(yīng)。將比較得出的即期、遠(yuǎn)期及NDF等相關(guān)外匯市場(chǎng)上的同種貨幣的線性價(jià)格溢出或非線性的波動(dòng)性價(jià)格溢出效應(yīng)的強(qiáng)弱，同時(shí)作為判斷不同市場(chǎng)效率高低的依據(jù)和外匯價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的考據(jù)。簡(jiǎn)而言之，價(jià)格溢出效應(yīng)越強(qiáng)的市場(chǎng)，其市場(chǎng)效率也越高，市場(chǎng)上匯率價(jià)格的發(fā)現(xiàn)能力越強(qiáng)，則該市場(chǎng)在一定程度上也就擁有了更強(qiáng)的外匯定價(jià)力。第二條主線是研究相關(guān)外匯市場(chǎng)外匯價(jià)格中的信息份額。通過(guò)計(jì)量相關(guān)外匯市場(chǎng)對(duì)新信息集的反應(yīng)速度或?qū)π滦畔⒌娜谌氡嚷蕘?lái)判別不同外匯市場(chǎng)或交易平臺(tái)的某種外匯匯率的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。

價(jià)格的波動(dòng)性溢出效應(yīng)是指不同金融市場(chǎng)之間的波動(dòng)存在相互影響對(duì)方市場(chǎng)的現(xiàn)象。其結(jié)果是某個(gè)金融市場(chǎng)的波動(dòng)最終取決于本市場(chǎng)自身波動(dòng)程度和其他金融市場(chǎng)波動(dòng)的共同作用?；诖死碚摚谘芯客鈪R價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力時(shí)，所采用的方法主要有協(xié)整理論、格蘭杰因果檢驗(yàn)法、單變量GARCH 模型以及多元GARCH模型（MGARCH模型），向量誤差修正模型等。Jinwoo Park［1］（2001）使用GARCH 模型對(duì)韓元匯改前后韓元的即期匯率與NDF 匯率之間的價(jià)格溢出效應(yīng)和波動(dòng)性溢出效應(yīng)進(jìn)行了比較，認(rèn)為匯改使兩個(gè)市場(chǎng)的關(guān)系發(fā)生變化，即匯改后存在單向的由NDF 市場(chǎng)向即期市場(chǎng)傳遞的波動(dòng)溢出效應(yīng)。Funke［2］（2008）使用多元GARCH模型（MGARCH模型）對(duì)人民幣和其他7個(gè)亞太國(guó)家貨幣兌美元的在岸價(jià)格和離岸遠(yuǎn)期匯率價(jià)格進(jìn)行了比較，認(rèn)為人民幣NDF 市場(chǎng)與其他國(guó)家的亞洲貨幣的NDF 市場(chǎng)存在關(guān)聯(lián)，并被其他亞洲貨幣NDF市場(chǎng)所驅(qū)動(dòng)。信息份額模型采用協(xié)整項(xiàng)系數(shù)和新信息（Innovations）方差分解作為計(jì)量工具。Tse，Joseph，Ju Xiang（2006）［3］，借鑒此思想檢驗(yàn)了相關(guān)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。結(jié)果表明相比于傳統(tǒng)的場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)，電子交易平臺(tái)能更具價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。Vicentiu Covrig，Michael Melvin［4］（2002）通過(guò)對(duì)東京市場(chǎng)上日元兌美元交易高度集中時(shí)期進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)日元對(duì)美元交易活躍時(shí)日本的市場(chǎng)報(bào)價(jià)引領(lǐng)著其他市場(chǎng)的報(bào)價(jià)，且其日元兌美元的價(jià)格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)比全球其他市場(chǎng)高5—12個(gè)百分點(diǎn)。他們同時(shí)認(rèn)為個(gè)別信息會(huì)對(duì)報(bào)價(jià)產(chǎn)生影響。Joshua V.Rosenberg，Leah G.Traub［5］（2008）通檢驗(yàn)1996年和2006年的相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)比了外匯期貨交易平臺(tái)和即期外匯市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。結(jié)果發(fā)現(xiàn)可能由于即期外匯市場(chǎng)的交易透明度有了大幅提高，使得即期外匯交易市場(chǎng)不但和外匯期貨交易平臺(tái)一樣都含有確定匯率的獨(dú)特相關(guān)信息，而且還使即期外匯市場(chǎng)在一定程度上占據(jù)信息份額的主導(dǎo)地位。

隨著國(guó)內(nèi)外人民幣交易的活躍，境內(nèi)外人民幣交易市場(chǎng)的不斷發(fā)展，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)人民幣匯率的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力做了大量的研究。概括起來(lái)，現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)資料主要從以下兩個(gè)角度對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行了較為深入的研究。一是從不同市場(chǎng)人民幣匯率的匯價(jià)入手，力求找尋不同市場(chǎng)人民幣匯率價(jià)格之間的引導(dǎo)關(guān)系。黃學(xué)軍和吳沖鋒［6］（2006）對(duì)匯改前后人民幣NDF和即期匯率的因果關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)和對(duì)比，認(rèn)為匯改后人民幣即期匯率引導(dǎo)1月和1年期NDF匯率，境內(nèi)現(xiàn)匯市場(chǎng)顯現(xiàn)出本土信息優(yōu)勢(shì)。代幼渝、楊瑩［7］（2007）驗(yàn)證了境外NDF 市場(chǎng)、境內(nèi)遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)和即期外匯市場(chǎng)上人民幣匯率的協(xié)整關(guān)系以及遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)額有效性，認(rèn)為境內(nèi)人民幣市場(chǎng)是人民幣外匯市場(chǎng)的信息中心。李憲鐸、黃昌利［8］（2008）實(shí)證研究了2006年10月出臺(tái)的對(duì)境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人參加境外人民幣NDF 交易的限制性政策實(shí)施后人民幣即期匯率與NDF匯率的相互影響，認(rèn)同了上述觀點(diǎn)。朱鈞鈞、劉文財(cái)［9］（2012）采用高頻數(shù)據(jù)研究了人民幣即期匯率之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。認(rèn)為境內(nèi)市場(chǎng)的人民幣價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力主要來(lái)源于人民幣中間價(jià)。當(dāng)然也有不同的研究結(jié)果。楊玲玲、孫海霞［10］（2011）通過(guò)構(gòu)建境內(nèi)外人民幣遠(yuǎn)期與即期匯率的基于匯率期限結(jié)構(gòu)的VECM模型探討了國(guó)內(nèi)遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的有效性。研究認(rèn)為境外遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)更能強(qiáng)于境內(nèi)同類市場(chǎng)。

國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)資料研究人民幣匯率的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的另一個(gè)角度是通過(guò)研究各人民幣交易市場(chǎng)間的波動(dòng)性溢出效應(yīng)，力圖投過(guò)各市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系探尋發(fā)現(xiàn)和決定人民幣價(jià)格的市場(chǎng)。徐劍鋼、李治國(guó)［11］（2007）分析了人民幣NDF 市場(chǎng)和即期市場(chǎng)間均值和波動(dòng)的溢出效應(yīng)，認(rèn)為匯改后人民幣NDF市場(chǎng)對(duì)即期市場(chǎng)具有報(bào)酬溢出效應(yīng)。嚴(yán)敏、巴曙松［12］（2010）運(yùn)用向量誤差修正模型，DCC-MGARCH 模型，信息份額模型和GRANGER因果檢驗(yàn)方法對(duì)境內(nèi)外人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)及價(jià)格機(jī)理進(jìn)行了實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)由于境內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展滯后以及一定程度的制度約束，境外NDF市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)力量強(qiáng)于即期市場(chǎng)和境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)，處于市場(chǎng)價(jià)格信息的中心地位。賀曉博、張笑梅（2012）對(duì)香港人民幣即期交割和境內(nèi)人民幣即期交割之間的關(guān)系，香港人民幣可交割遠(yuǎn)期、境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期和NDF價(jià)格之間的引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證，同樣驗(yàn)證了上述觀點(diǎn)。此外也有不同的研究結(jié)果。王曦、鄭雪峰（2009）分時(shí)間段檢驗(yàn)了境內(nèi)外遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)之間的信息傳導(dǎo)關(guān)系的特征及其變化，卻得出了和上述相反的結(jié)論。李江濤、譚清［13］（2010）在建立向量誤差修正模型的基礎(chǔ)上運(yùn)用信息份額模型對(duì)境外人民幣NDF市場(chǎng)、境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)和境內(nèi)人民幣即期市場(chǎng)間的共同價(jià)格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)大小進(jìn)行了定量分析，認(rèn)為上述人民幣外匯市場(chǎng)之間有著共同的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)理過(guò)程。伍戈（2012）使用AR-GARCH模型對(duì)人民幣CNY市場(chǎng)、人民幣CNH市場(chǎng)和人民幣NDF市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)果顯示CNY 市場(chǎng)依然具備人民幣匯率定價(jià)的主動(dòng)性，應(yīng)該進(jìn)一步發(fā)揮香港離岸人民幣市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用。

梳理上述研究成果，可以發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)相關(guān)研究或關(guān)注各人民幣交易市場(chǎng)的不同人民幣匯率之間的關(guān)聯(lián)，或研究各人民幣交易市場(chǎng)之間的關(guān)系。針對(duì)某一重大事件或某一突發(fā)外部沖擊性事件所帶來(lái)的人民幣匯率價(jià)格的變化很少。此外，現(xiàn)有國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)對(duì)人民幣匯率價(jià)格的發(fā)現(xiàn)能力也存在進(jìn)一步探討的空間。金融危機(jī)前后，境內(nèi)外人民幣市場(chǎng)的情況發(fā)生了很大的變化，關(guān)注由此給人民幣匯率價(jià)格帶來(lái)的影響具有一定的理論意義和現(xiàn)實(shí)價(jià)值。本文在前人的研究基礎(chǔ)上，采用了Hasbrouck（1995）提出的信息份額模型（I-S模型）[14]，分階段對(duì)金融危機(jī)前后人民幣境內(nèi)即期匯率和離岸人民幣NDF 匯率的高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證。通過(guò)比較金融危機(jī)前后境內(nèi)人民幣即期市場(chǎng)與離岸人民幣NDF 市場(chǎng)對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)大小的變化，探尋金融危機(jī)前后的人民幣交易市場(chǎng)信息效率的變化?；谀壳皣?guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)已有的研究結(jié)果，本文的創(chuàng)新之處在于應(yīng)用不同市場(chǎng)的10分鐘高頻數(shù)據(jù)，針對(duì)金融危機(jī)這一外部沖擊使用信息份額模型對(duì)境內(nèi)人民幣即期市場(chǎng)與離岸人民幣NDF市場(chǎng)的匯率價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的影響進(jìn)行了研究。

三、價(jià)格發(fā)現(xiàn)的定義與境內(nèi)外市場(chǎng)的人民幣價(jià)格形成機(jī)制

Schroeder 等（1997）指出，“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”是指買賣雙方在給定的時(shí)間和地方對(duì)某種指定商品的質(zhì)量和數(shù)量達(dá)成交易價(jià)格的過(guò)程。作為評(píng)判市場(chǎng)和資源配置是否有效的重要指標(biāo)，其本質(zhì)在于市場(chǎng)尋找均衡價(jià)格的過(guò)程。在尋求均衡價(jià)格的過(guò)程中，市場(chǎng)的參與者會(huì)因?yàn)殡S機(jī)新信息的產(chǎn)生而采取相應(yīng)的交易行為，并且所采取的交易行為會(huì)將隨機(jī)的新信息反映到指定交易商品上。如果價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過(guò)程及時(shí)且有效，那么價(jià)格就能夠充分和迅速地反映出信息，此時(shí)的市場(chǎng)就是有效的市場(chǎng)。

目前人民幣交易市場(chǎng)主要有三個(gè)，即境內(nèi)人民幣即期市場(chǎng)、境外人民幣離岸無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)和香港離岸人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)。其中境內(nèi)人民幣即期市場(chǎng)通常也簡(jiǎn)稱為CNY市場(chǎng)，或境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)，最早形成于1994年，目前是人民幣在岸市場(chǎng)價(jià)格的定價(jià)中心，其定價(jià)機(jī)制是“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，有管理的浮動(dòng)匯率制度”，由中國(guó)人民銀行和外匯管理局共同監(jiān)管，匯價(jià)反映出境內(nèi)銀行間的外匯供求信息，日均交易規(guī)模超百億元。境外人民幣離岸無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)也稱為境外人民幣NDF市場(chǎng)，該市場(chǎng)于1996年產(chǎn)生于新加坡，從事的是在未來(lái)指定日期，就事先約定的匯率與即期匯率之差進(jìn)行結(jié)算的人民幣交易。定價(jià)機(jī)制由市場(chǎng)供求決定，匯價(jià)反映出境外投資者的對(duì)人民幣未來(lái)走勢(shì)的預(yù)期，基本不受任何監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。目前新加坡和香港人民幣NDF 市場(chǎng)是亞洲最主要的離岸人民幣交易市場(chǎng)。2003年以前人民幣離岸NDF的交易量并不大，經(jīng)過(guò)2003年人民幣由貶值轉(zhuǎn)向升值，特別是2005年7月的匯改后，伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)和對(duì)外經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的日趨密切，其交易日趨活躍，交易量成倍上升。截至2011年離岸人民幣NDF日均交易量為30 億—50 億美元。香港離岸人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)也稱為CHN市場(chǎng)，2010年7月中國(guó)人民銀行分別與香港金融管理局和中國(guó)銀行（香港）有限公司重新簽署了《補(bǔ)充合作備忘錄》和《關(guān)于人民幣業(yè)務(wù)的清算協(xié)議》。這兩份文件的簽署不但可看作是對(duì)2003年6月中央政府與香港特別行政區(qū)政府簽署的《內(nèi)地與香港關(guān)于建立更緊密關(guān)系的安排》（CEPA）的具體細(xì)化和補(bǔ)充，同時(shí)也可看作是香港離岸人民幣市場(chǎng)的初步形成的標(biāo)志。CHN市場(chǎng)由香港金管局監(jiān)管，成立后即獲迅速發(fā)展，目前交易活躍，日均交易規(guī)模為30 億—50 億元人民幣。由于該市場(chǎng)是在金融危機(jī)以后成立的，因此本文不予考慮此市場(chǎng)的人民幣匯率價(jià)格。

如上文所述，各人民幣交易市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制和它們各自產(chǎn)生的價(jià)格體系都各不相同。在實(shí)際交易的過(guò)程中，不同市場(chǎng)對(duì)新信息的反應(yīng)速度是不同的。通常某個(gè)市場(chǎng)交易者交易的均衡價(jià)格中已經(jīng)包含了交易者所掌握的新信息，并且新信息會(huì)傳遞到其他相關(guān)交易市場(chǎng)，其表現(xiàn)就是影響其他相關(guān)市場(chǎng)上的交易價(jià)格。具體來(lái)說(shuō)，單就境內(nèi)的人民幣即期市場(chǎng)和境外人民幣NDF市場(chǎng)而言，由金融危機(jī)而引發(fā)的多種新信息集會(huì)通過(guò)它們各自市場(chǎng)上交易者的行為分別反映在人民幣CNY 和人民幣NDF 市場(chǎng)的價(jià)格中。新形成的人民幣在岸即期價(jià)格會(huì)通過(guò)市場(chǎng)交易者的交易行為向人民幣NDF市場(chǎng)傳遞；新形成的人民幣離岸NDF 價(jià)格會(huì)通過(guò)同樣的方式向人民幣CNY 市場(chǎng)傳遞，最終兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格達(dá)成均衡，形成公開市場(chǎng)價(jià)格。如果人民幣CNY市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力強(qiáng)，那么它對(duì)新信息的反應(yīng)速度更快，對(duì)價(jià)格的傳遞性更強(qiáng)；如果人民幣NDF市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力強(qiáng)，那么說(shuō)明，它比人民幣CNY 市場(chǎng)具有更強(qiáng)的新信息反應(yīng)速度和價(jià)格傳遞性。從某種程度而言，具有更強(qiáng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的市場(chǎng)，掌握著人民幣匯率的定價(jià)權(quán)。

現(xiàn)實(shí)中，價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的量化可以通過(guò)比較不同市場(chǎng)對(duì)新信息的反應(yīng)速度，或是探究不同市場(chǎng)所融入的新信息的比率達(dá)到目的。對(duì)新信息反應(yīng)速度快或者對(duì)新信息融入比率高的市場(chǎng)，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力愈強(qiáng)，反之其價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力愈弱。本文借鑒了Hasbrouck（1995）提出的信息份額模型和Granger 因果檢驗(yàn)法，通過(guò)探究金融危機(jī)前后人民幣即期市場(chǎng)和離岸人民幣NDF市場(chǎng)信息的融入比率，進(jìn)而找尋金融危機(jī)前后兩個(gè)市場(chǎng)人民幣匯率價(jià)格動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)背后的定價(jià)功能的變化，探究外部沖擊對(duì)人民幣匯率價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力影響。

四、理論模型及實(shí)證結(jié)果分析

（一）理論模型

作為計(jì)量?jī)r(jià)格貢獻(xiàn)度的最常用的模型，信息份額模型是由Hasbrouck（1995）提出的，通常簡(jiǎn)寫為I-S模型（Information Share[15]），是以建立VECM模型（Vector Error Correction Model）即向量誤差修正模型作為分析的基礎(chǔ)的。構(gòu)建VEC 模型后，通過(guò)殘差方差分解等方法，從數(shù)量上計(jì)量相關(guān)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。該模型以擁有系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)性和驅(qū)動(dòng)動(dòng)態(tài)系統(tǒng)的新信息（Innovations）為特征。其基本思想是：不同市場(chǎng)對(duì)信息處理速度是不同的，由此會(huì)產(chǎn)生價(jià)格相互偏離的產(chǎn)生，即非均衡的產(chǎn)生。因此，基于信息融入比率的I-S模型可以通過(guò)測(cè)度不同市場(chǎng)新息的方差在共因子方差中所占的比重來(lái)測(cè)度和刻畫各個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度或者說(shuō)各個(gè)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。本文也正是通過(guò)利用I-S 模型，分別從金融危機(jī)前后入手，關(guān)注人民幣即期市場(chǎng)與人民幣離岸NDF 市場(chǎng)對(duì)此方差的相對(duì)貢獻(xiàn)大小，進(jìn)而考察在金融危機(jī)這一外部沖擊下，人民幣即期市場(chǎng)和離岸人民幣NDF市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的變化。

首先，通過(guò)構(gòu)建VECM模型，考察人民幣即期市場(chǎng)和人民幣離岸NDF 市場(chǎng)兩個(gè)市場(chǎng)間的價(jià)格線性溢出關(guān)系。VECM模型是為了解決傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)計(jì)量方法描述變量關(guān)系模型時(shí)存在的內(nèi)生變量（既可以出現(xiàn)在方程左端又可以出現(xiàn)在方程的右端）使得估計(jì)和推斷變得更加復(fù)雜這一問(wèn)題而是采用的一種用非結(jié)構(gòu)化的多方程。其本質(zhì)是采用非結(jié)構(gòu)性的方法來(lái)建立各個(gè)變量之間關(guān)系的模型。它被廣泛應(yīng)用于考察兩個(gè)或多個(gè)存在協(xié)整關(guān)系的時(shí)間之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，多用于說(shuō)明相關(guān)市場(chǎng)價(jià)格的相互引導(dǎo)關(guān)系。具體模型形式為：

其中RT=（rSt，rNt）’，zt=β’RT=rSt-rNt為誤差修正項(xiàng)，RT-1=（rS,t，rN,t-1）’，RT-j=（rN,t-1，rS,t-j）’，εZt=（εSZt，εNZt）’ C=（cS，cN）’為常數(shù)項(xiàng)，β=（1，-1）’為協(xié)整向量，eT=（ξSt，ξNt）’為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，序列不相關(guān)。

將（1）式展開，即可以分別得到人民幣即期市場(chǎng)和離岸人民幣NDF 市場(chǎng)的價(jià)格溢出關(guān)系模型。用αS，N表示從境內(nèi)人民幣即期市場(chǎng)到離岸人民幣NDF 市場(chǎng)的價(jià)格溢出，αN，S表示從離岸人民幣NDF市場(chǎng)到境內(nèi)人民幣即期市場(chǎng)的價(jià)格溢出。如果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)αS，N顯著異于0，則表示境內(nèi)人民幣價(jià)格的變化能發(fā)現(xiàn)和影響離岸人民幣NDF 市場(chǎng)人民幣價(jià)格的變化同理，如果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)αN，S顯著異于0，則表示離岸人民幣NDF 市場(chǎng)的價(jià)格變化能發(fā)現(xiàn)和影響境內(nèi)人民幣即期市場(chǎng)的價(jià)格變化。

上述模型盡管可以說(shuō)明境內(nèi)人民幣即期市場(chǎng)和人民幣離岸NDF市場(chǎng)之間的引導(dǎo)關(guān)系，但也只能局限于確認(rèn)哪個(gè)市場(chǎng)的人民幣價(jià)格在時(shí)間上能領(lǐng)先并影響另一個(gè)市場(chǎng)人民幣價(jià)格的變動(dòng)方向，不能從數(shù)量上度量各個(gè)市場(chǎng)具體的人民幣價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的強(qiáng)弱。然而，由經(jīng)濟(jì)學(xué)家Hasbrouck（1995）將某個(gè)市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中所占的信息份額定義為該市場(chǎng)在總方差中的比重，通過(guò)比較不同市場(chǎng)由于新息沖擊對(duì)公共因子產(chǎn)生的方差相對(duì)總方差的比重，來(lái)確定各市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)上的貢獻(xiàn)大小。

由此，可以得到人民幣即期市場(chǎng)匯價(jià)信息貢獻(xiàn)份額的上限為

人民幣即期市場(chǎng)匯價(jià)信息貢獻(xiàn)份額的下限為

由于匯率價(jià)格的變動(dòng)反映了市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)，因此，如果某個(gè)市場(chǎng)所占的信息份額均值比較大，那么說(shuō)明這個(gè)市場(chǎng)吸收了的信息，具有更強(qiáng)的決定人民幣匯率價(jià)格的導(dǎo)向作用。

本文在考慮兩個(gè)市場(chǎng)金融危機(jī)前后不同時(shí)間段的基礎(chǔ)上將測(cè)算出的境內(nèi)人民幣即期市場(chǎng)和離岸人民幣NDF 市場(chǎng)信息份額的均值用于估算各市場(chǎng)對(duì)人民幣價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)的大小。

（二）實(shí)證結(jié)果與分析

本文樣本數(shù)據(jù)為人民幣兌美元即期匯率數(shù)據(jù)（SPOT）和境外NDF 市場(chǎng)人民幣兌美元NDF 數(shù)據(jù)。境內(nèi)人民幣兌美元即期匯率數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站，境外NDF市場(chǎng)人民幣兌美元遠(yuǎn)期匯率數(shù)據(jù)來(lái)源于Bloomberg數(shù)據(jù)庫(kù)。2005年7月21日，人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行了改革，2008年美國(guó)的金融危機(jī)蔓延到全世界的范圍內(nèi)。且2008年5月15日人民幣兌換美元的即期價(jià)格突破了7。而在2008年2月和3月前后，境外NDF市場(chǎng)上，各期人民幣兌換美元的匯率也都先后突破了7的關(guān)口。因此選取的金融危機(jī)前的時(shí)間段為2005年7月21日至2008年5月15日，金融危機(jī)后的時(shí)間段為2008年5月16日到2012年10月30日，并將兩個(gè)市場(chǎng)非同時(shí)開放日的交易數(shù)據(jù)刪除。

金融危機(jī)前后即期市場(chǎng)和NDF 市場(chǎng)間匯價(jià)信息份額貢獻(xiàn)估算結(jié)果如表1所示。

表1 金融危機(jī)前后即期市場(chǎng)和ND F 市場(chǎng)匯價(jià)信息的貢獻(xiàn)份額 （%）

表1中的數(shù)據(jù)是由Hasbrouck（1995）模型計(jì)算得到的金融危機(jī)前后即期市場(chǎng)和NDF 市場(chǎng)匯價(jià)信息的貢獻(xiàn)份額。從計(jì)算結(jié)果中可以看到，金融危機(jī)前境外NDF 市場(chǎng)對(duì)匯率價(jià)格發(fā)現(xiàn)的信息貢獻(xiàn)份額占絕對(duì)主導(dǎo)地位。這說(shuō)明危機(jī)前境外NDF 市場(chǎng)具有相對(duì)更強(qiáng)的匯率定價(jià)主導(dǎo)權(quán)。金融危機(jī)后境內(nèi)人民幣即期市場(chǎng)在匯率價(jià)格信息貢獻(xiàn)份額中所占的比重上升，特別是對(duì)12月期合約而言，境內(nèi)即期市場(chǎng)信息貢獻(xiàn)份額超過(guò)境外NDF市場(chǎng)。綜合看來(lái)，這說(shuō)明金融危機(jī)后，境內(nèi)即期市場(chǎng)在匯率定價(jià)信息主導(dǎo)權(quán)上升，境外NDF市場(chǎng)的定價(jià)主導(dǎo)權(quán)相對(duì)下降。

五、結(jié)論與建議

本文運(yùn)用信息份額模型對(duì)金融危機(jī)前后境內(nèi)人民幣即期匯率與離岸人民幣NDF 匯率的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力進(jìn)行了研究，得出如下結(jié)論：從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，金融危機(jī)這一外部沖擊引發(fā)了人民幣匯率價(jià)格發(fā)現(xiàn)的微妙變化。具體而言金融危機(jī)前境外NDF 市場(chǎng)更具匯率價(jià)格發(fā)現(xiàn)上的信息優(yōu)勢(shì)；金融危機(jī)后境外NDF 市場(chǎng)和境內(nèi)即期市場(chǎng)之間的匯率差價(jià)在縮小，境外NDF市場(chǎng)在匯率價(jià)格發(fā)現(xiàn)上的信息優(yōu)勢(shì)下降，境內(nèi)即期市場(chǎng)在匯率價(jià)格發(fā)現(xiàn)上的信息比重上升。危機(jī)后，境內(nèi)即期市場(chǎng)在匯率定價(jià)信息主導(dǎo)權(quán)上升，境外NDF 市場(chǎng)的定價(jià)主導(dǎo)權(quán)相對(duì)下降。人民幣匯價(jià)的發(fā)現(xiàn)機(jī)制已經(jīng)出現(xiàn)了由危機(jī)前NDF 市場(chǎng)的單邊引導(dǎo)向危機(jī)后境內(nèi)市場(chǎng)引導(dǎo)上轉(zhuǎn)變的跡象。這說(shuō)明，在外部沖擊的作用下，境內(nèi)人民幣即期市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的定價(jià)能力有了一定程度的增強(qiáng)和提升。盡管經(jīng)過(guò)金融危機(jī)的洗禮，境外NDF市場(chǎng)在金融危機(jī)前的價(jià)格信息的中心地位出現(xiàn)了動(dòng)搖，但境外NDF市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)人民幣即期價(jià)格仍有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用，并且短期合約的引導(dǎo)作用要強(qiáng)于長(zhǎng)期合約。

盡管金融危機(jī)在一定程度上提高了境內(nèi)即期人民幣的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，但總體情況而言，現(xiàn)階段人民幣即期匯率并不能真正實(shí)現(xiàn)對(duì)境外人民幣離岸NDF市場(chǎng)價(jià)格的引導(dǎo)?；蛘邠Q而言之，境外人民幣離岸NDF 匯率在價(jià)格發(fā)現(xiàn)上處于優(yōu)勢(shì)地位。究其原因，這與境外離岸人民幣NDF 市場(chǎng)更為靈活和便利交易形式是密切相關(guān)的，因而該市場(chǎng)價(jià)格更能對(duì)市場(chǎng)預(yù)期做出更加迅速的反應(yīng)。未來(lái)境內(nèi)即期人民幣市場(chǎng)如何更好地實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，甚至在一定程度上引導(dǎo)離岸人民幣NDF匯率的走向，將是未來(lái)亟待解決的問(wèn)題。

根據(jù)上述結(jié)論，本文特提出以下三點(diǎn)建議：

（一）積極推進(jìn)匯率市場(chǎng)化步伐，完善境內(nèi)人民幣匯率的定價(jià)機(jī)制

自2005年7月21日人民幣匯率形成機(jī)制形成改革啟動(dòng)以來(lái)，人民幣總體呈現(xiàn)出升值的趨勢(shì)。可以預(yù)期的是在未來(lái)人民幣匯率價(jià)格的形成機(jī)制中，市場(chǎng)的影響因素會(huì)逐步增大。完善境內(nèi)人民幣匯率的定價(jià)機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)人民幣匯率定價(jià)主權(quán)的掌控，提升境內(nèi)即期匯率對(duì)人民幣匯價(jià)的“引導(dǎo)力”，對(duì)于防范金融風(fēng)險(xiǎn)，提升人民幣的國(guó)際地位有著極為重要的意義。值得注意的是，此次金融危機(jī)后，人民幣即期匯率單向引導(dǎo)作用的提升與金融危機(jī)這一外部沖擊有相當(dāng)密切的關(guān)系，并不意味著現(xiàn)有的境內(nèi)人民幣匯率定價(jià)機(jī)制已經(jīng)完善，更不意味著將來(lái)不需要推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革的步伐。當(dāng)然，改革的步伐不宜過(guò)大，更不能一蹴而就。要積極有序地推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革。在有步驟地逐步擴(kuò)大境內(nèi)人民幣即期匯率的彈性空間的基礎(chǔ)上，逐漸放松外匯管制的政策。轉(zhuǎn)變固有的直接干預(yù)匯率價(jià)格的干預(yù)模式，借鑒適合我國(guó)國(guó)情的發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，逐步增加外匯市場(chǎng)買賣等間接干預(yù)方式，相對(duì)淡化央行在銀行間外匯市場(chǎng)的作用。在順應(yīng)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展走向的基礎(chǔ)上，審時(shí)度勢(shì)，結(jié)合我國(guó)國(guó)情，適宜地推出相關(guān)政策，完善境內(nèi)人民幣匯率的定價(jià)機(jī)制，更好地發(fā)揮人民幣即期市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

（二）加快推進(jìn)相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)，逐步放松境內(nèi)人民幣交易市場(chǎng)管制

市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)有效發(fā)現(xiàn)價(jià)格，資源配置最大化的前提條件是將市場(chǎng)置于合理的制度安排和完善的法律法規(guī)框架下。成熟和完善的法律環(huán)境不但有助于人民幣交易的秩序化和規(guī)范化，而且還能極大地提高人民幣交易的運(yùn)作效率，防范交易風(fēng)險(xiǎn)。一直以來(lái)，我國(guó)對(duì)人民幣實(shí)行管制，相關(guān)的法律法規(guī)并不成熟和完善。隨著將來(lái)人民幣交易的逐步放松，有必要加快相關(guān)法律框架的建設(shè)，規(guī)范交易市場(chǎng)和交易行為。在這方面可以借鑒發(fā)達(dá)金融中心特別是香港在金融制度設(shè)計(jì)方面所遵循的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)和方法，采取先完善、再推動(dòng)的策略，積極地推動(dòng)和完善現(xiàn)有的金融法律法規(guī)建設(shè)。在此前提下，逐步放松對(duì)境內(nèi)人民幣市場(chǎng)的管制?？梢詮姆艑捑硟?nèi)即期人民幣匯率的每日波幅入手，逐步擴(kuò)大人民幣匯率的波動(dòng)彈性，進(jìn)而放松對(duì)人民幣的管制。以完善法律法規(guī)為保障基礎(chǔ)，有步驟地深化金融市場(chǎng)改革，逐步推進(jìn)人民幣匯率和人民幣利率的市場(chǎng)化的進(jìn)程。進(jìn)而建立起人民幣利率與境內(nèi)人民幣即期匯率之間，境內(nèi)人民幣即期匯率與境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期匯率之間的聯(lián)動(dòng)性。最終實(shí)現(xiàn)有法律保障的有效率的人民幣市場(chǎng)，為境內(nèi)人民幣匯率即期價(jià)格引導(dǎo)力的實(shí)現(xiàn)在法律規(guī)范和風(fēng)險(xiǎn)防范上保駕護(hù)航。

（三）發(fā)揮香港離岸市場(chǎng)與境內(nèi)人民幣即期市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)作用

香港離岸人民幣NDF 市場(chǎng)是和新加坡NDF 市場(chǎng)并列的亞洲最大的離岸人民幣NDF 市場(chǎng)之一。與境內(nèi)即期人民幣市場(chǎng)的參與主體以央行、中外資銀行和少數(shù)大型國(guó)企財(cái)務(wù)公司為主不同，香港離岸人民幣NDF市場(chǎng)的參與主體除了投機(jī)者外，還有大量為使資產(chǎn)保值增值而選擇交易的機(jī)構(gòu)和企業(yè)。相對(duì)于境內(nèi)即期人民幣匯率，香港離岸人民幣匯率更具市場(chǎng)性；相對(duì)于新加坡NDF 市場(chǎng)而言，香港離岸人民幣市場(chǎng)與境內(nèi)即期人民幣市場(chǎng)的聯(lián)系更為緊密。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，發(fā)揮香港離岸市場(chǎng)與境內(nèi)人民幣即期市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)作用對(duì)于完善人民幣交易，防范人民幣風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)香港和內(nèi)地市場(chǎng)的完善都有著極為重要的意義。為了更好地發(fā)揮香港聯(lián)市場(chǎng)與境內(nèi)人民幣即期市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)作用，首先要防范和控制金融風(fēng)險(xiǎn)。為此一方面要培養(yǎng)相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)管理人才，另一方面要積極加強(qiáng)內(nèi)地人民幣市場(chǎng)與香港離岸人民幣市場(chǎng)包括制度安排、機(jī)構(gòu)設(shè)置、管理方法以及交易模式在內(nèi)的一系列對(duì)接。盡可能地減少因香港離岸市場(chǎng)和境內(nèi)人民幣即期市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)增加而帶來(lái)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。其次，在積極發(fā)展香港離岸人民幣市場(chǎng)的同時(shí)，還要積極推動(dòng)境內(nèi)人民幣市場(chǎng)的金融產(chǎn)品創(chuàng)新，發(fā)展境內(nèi)外匯市場(chǎng)。與香港離岸人民幣市場(chǎng)相比，境內(nèi)人民幣市場(chǎng)的規(guī)模和市場(chǎng)活躍度目前暫時(shí)都無(wú)法與之相提并論。規(guī)范而豐富的金融產(chǎn)品是發(fā)展境內(nèi)即期外匯市場(chǎng)的一個(gè)重要方面。在擴(kuò)大人民幣市場(chǎng)交易主體的同時(shí)積極發(fā)展外匯市場(chǎng)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新對(duì)于完善境內(nèi)即期外匯市場(chǎng)的銀行做市商制度，促進(jìn)市場(chǎng)有序的競(jìng)爭(zhēng)和發(fā)展也都有著極為重要的意義。通過(guò)上述途徑，發(fā)揮好香港離岸市場(chǎng)與境內(nèi)人民幣即期市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)作用，達(dá)到促進(jìn)境內(nèi)人民幣匯率的市場(chǎng)化，提升境內(nèi)人民幣匯價(jià)引導(dǎo)力的目的。

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