熊園

2014年11月17日，滬港通試點(diǎn)正式啟動(dòng)，中國(guó)資本市場(chǎng)就此踏上新征途，此舉將強(qiáng)化上海和香港兩地資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通，推動(dòng)內(nèi)地資本市場(chǎng)的制度建設(shè)、投資理念、市場(chǎng)監(jiān)管和資本流通等各領(lǐng)域的改革與完善，進(jìn)而改善我國(guó)資本市場(chǎng)生態(tài)，加速我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放。特別地，作為資本項(xiàng)目下的跨境投資，滬港通的推出是我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放邁出的重要一步，將為我國(guó)資本項(xiàng)目進(jìn)一步開(kāi)放積累寶貴經(jīng)驗(yàn)和奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ);同時(shí)，我國(guó)金融體系當(dāng)前正處于全面深化改革期，資本項(xiàng)目開(kāi)放作為其中最敏感、風(fēng)險(xiǎn)最大的改革，如何借力滬港通穩(wěn)妥推進(jìn)資本項(xiàng)目開(kāi)放，也將考驗(yàn)我國(guó)當(dāng)局的智慧。

滬港通助力資本項(xiàng)目開(kāi)放

逐步推進(jìn)我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放，是經(jīng)濟(jì)全球化和金融全球化的趨勢(shì)使然，也是我國(guó)構(gòu)建開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)新體制的內(nèi)在要求。黨的十八屆三中全會(huì)明確提出，擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)內(nèi)對(duì)外開(kāi)放，推動(dòng)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換;2014年4月10日李克強(qiáng)總理在博鰲論壇上強(qiáng)調(diào)，“將積極創(chuàng)造條件，建立上海與香港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制，進(jìn)一步促進(jìn)中國(guó)內(nèi)地與中國(guó)香港資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放和健康發(fā)展?！彪S即，兩地證券監(jiān)管當(dāng)局聯(lián)合發(fā)布公告稱，原則批準(zhǔn)了滬港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)，簡(jiǎn)稱為滬港通;習(xí)近平主席2014年11月9日在亞太經(jīng)合組織工商領(lǐng)導(dǎo)人峰會(huì)開(kāi)幕式上則表示，中國(guó)致力于構(gòu)建開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)新體制，放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入，擴(kuò)大服務(wù)業(yè)包括資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，擴(kuò)大內(nèi)陸沿邊開(kāi)放。

基于這樣的大背景，滬港通應(yīng)運(yùn)而生，滬港通就此撬動(dòng)了我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的大局。正如兩地監(jiān)管當(dāng)局聯(lián)合公告所稱：“滬港通是中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的重要內(nèi)容，有利于加強(qiáng)兩地資本市場(chǎng)聯(lián)系，推動(dòng)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放” 。更為重要的是，滬港通將極大地推動(dòng)我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放的進(jìn)程。一方面，滬港通拓展了我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放的范圍。改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)一直有計(jì)劃、有步驟地審慎推進(jìn)資本項(xiàng)目開(kāi)放。截至2013年底，資本項(xiàng)目開(kāi)放最為關(guān)鍵的三大類型“跨境直接投資、外國(guó)債務(wù)與借款、跨境證券投資”中，我國(guó)已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了前兩大類的開(kāi)放。此前，跨境證券投資開(kāi)放的合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）、人民幣合格境外投資者機(jī)制（RQFII）、人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（RQDII）等渠道都是面向機(jī)構(gòu)投資者。滬港通后，跨境證券投資的開(kāi)放也有了突破，個(gè)人至此可以對(duì)外進(jìn)行證券投資。另一方面，資本項(xiàng)目開(kāi)放最為人民幣國(guó)際化的重要一環(huán)，滬港通既可以方便內(nèi)地投資者直接使用人民幣投資香港市場(chǎng)，也可增加境外人民幣資金的投資渠道，便利人民幣在兩地的有序流動(dòng)，而且無(wú)論“滬股通”還是“港股通”，均采用人民幣進(jìn)行結(jié)算，從而實(shí)現(xiàn)了人民幣跨境流動(dòng)，有利于在資本可控的前提下逐步放開(kāi)人民幣管制，推動(dòng)人民幣的國(guó)際化進(jìn)程。

滬港通對(duì)資本項(xiàng)目開(kāi)放的考驗(yàn)

滬港通資金采用“閉環(huán)運(yùn)作”模式，使滬港通可能引發(fā)的資本流動(dòng)、匯率波動(dòng)等影響被“管道化”，從而實(shí)現(xiàn)我國(guó)資本項(xiàng)目的有限開(kāi)放。然而，正所謂“道高一尺，魔高一丈”，只要有套利機(jī)會(huì)，就會(huì)有資本伺機(jī)而動(dòng)，其所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也就不可回避。具體看來(lái)，資本項(xiàng)目開(kāi)放視角下，滬港通給我國(guó)當(dāng)局的考驗(yàn)主要體現(xiàn)在以下兩方面。

應(yīng)對(duì)國(guó)際資本沖擊的考驗(yàn)

根據(jù)方案安排，試點(diǎn)初期，投資額度實(shí)行總量管理，并設(shè)置每日額度。滬港通整體規(guī)模為5500億元，滬股通3000億元，每日額度為130億元;港股通2500億元，每日額度為105億元。這樣的投資規(guī)模雖然很小，但也足以引發(fā)資產(chǎn)價(jià)值重估。由于滬港通中資本可以雙向流動(dòng)，當(dāng)A股和港股的資產(chǎn)估值出現(xiàn)明顯分化時(shí)，單向流動(dòng)為主導(dǎo)的趨勢(shì)將會(huì)出現(xiàn)，進(jìn)而導(dǎo)致資金流出的一方陷入資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)下跌和資金進(jìn)一步流出的局面。特別地，跨國(guó)資本流動(dòng)的短期化和“虛擬化”特征日趨明顯，將弱化滬港通機(jī)制的有效性。

近年來(lái)，在資本逐利性的驅(qū)使下，跨國(guó)資本流動(dòng)同實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫鉤”跡象越發(fā)明顯，其變化大大快于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化，有逐漸“虛擬化”的趨勢(shì)。據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，2009年以來(lái)，國(guó)際金融市場(chǎng)幾乎每天都有上萬(wàn)億美元的資本在世界金融市場(chǎng)伺機(jī)進(jìn)行投機(jī)，特別是那些尋求短期匯率和利率變動(dòng)收益的證券投資基金與對(duì)沖基金。“虛擬化”的短期資本可用較少的本金控制百倍甚至千倍于己的資金，投向風(fēng)險(xiǎn)高、回報(bào)高、周期短的外匯、股票、期貨以及金融衍生工具等市場(chǎng)，且其流動(dòng)不遵循實(shí)體經(jīng)濟(jì)的邏輯和規(guī)律。

此外，20世紀(jì)90年代以來(lái)，國(guó)際直接投資（FDI）、國(guó)際證券投資（FPI）、國(guó)際其他投資（FOI）的總規(guī)模均保持穩(wěn)步增長(zhǎng) ，但FDI無(wú)論在總規(guī)模上還是增速上都低于FPI和FOI，同時(shí)，三者的增速均明顯則高于全球貿(mào)易增速。數(shù)據(jù)顯示，1995年至2012年期間，F(xiàn)DI、FPI和FOI總規(guī)模增速分別約10%，12%和22%，而全球貿(mào)易增速僅為7%左右。由此可知，跨國(guó)資金更多地是在資本市場(chǎng)上尋求套利機(jī)會(huì)，并沒(méi)能夠很好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

前車之鑒，后事之師。從實(shí)際情況看，特別在1997年亞洲金融危機(jī)和2001年至2003年新一輪國(guó)際資本大舉流向以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家的兩個(gè)時(shí)期內(nèi)，盡管各國(guó)采取了種種限制資本跨境流動(dòng)的措施，但是仍然沒(méi)有很好地限制住隱性資本的大進(jìn)大出，這說(shuō)明資本管制措施的有效性正在逐漸減弱。因此，盡管滬港通在交易額度、交易方式等方面作出了嚴(yán)格規(guī)定，但國(guó)際套利資本流入仍有很大可能抬高和香港的資產(chǎn)價(jià)格，甚至引起不同程度的資產(chǎn)泡沫，加劇通貨膨脹預(yù)期，影響物價(jià)穩(wěn)定，導(dǎo)致內(nèi)外經(jīng)濟(jì)失衡，甚至誘發(fā)金融危機(jī)。

應(yīng)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的考驗(yàn)

根據(jù)方案，滬港通統(tǒng)一采用人民幣結(jié)算，匯率則按中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司每日交易開(kāi)始前提供當(dāng)日交易參考匯率，由港幣轉(zhuǎn)換為人民幣計(jì)算。由于港股通的幣種轉(zhuǎn)換發(fā)生在離岸市場(chǎng)，境內(nèi)的外匯市場(chǎng)因此無(wú)需結(jié)售匯環(huán)節(jié)，意味著大額結(jié)售匯對(duì)匯率市場(chǎng)的沖擊可有效避免。盡管如此，長(zhǎng)期來(lái)看，滬港通引致的匯率風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視。endprint

港幣與美元直接掛鉤，人民幣匯率實(shí)質(zhì)上仍是參考美元為主，人民幣港幣的匯兌將受制于美元。黨的十八屆三中全會(huì)明確提出要“完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制”，央行也繼2007年5月和2012年4月之后，于2014年第三次擴(kuò)大人民幣匯率的波動(dòng)區(qū)間，即3月17日起，人民幣匯率日間波動(dòng)幅度由1%擴(kuò)大至2%。今年以來(lái)人民幣匯率的實(shí)際表現(xiàn)，也說(shuō)明其市場(chǎng)化程度正逐步提高：自2005年匯率制度改革以來(lái)，人民幣幾乎一直處于升值周期，進(jìn)入2014年，上半年整體呈現(xiàn)貶值態(tài)勢(shì)，雙向波動(dòng)彈性明顯增大。1月至5月，人民幣兌美元匯率較去年末貶值幅度超過(guò)1%，最大單日升值幅度為0.17%（101點(diǎn)），最大單日貶值幅度為0.18%（111點(diǎn)）。但是，2014年下半年伊始，美元升值成為國(guó)際金融市場(chǎng)的主旋律，持續(xù)13周創(chuàng)造了1970年以來(lái)美元的最長(zhǎng)升值周期。在此背景下，7月至10月，人民幣兌美元匯率分別為6.1557，6.1606，6.1528和6.1440，呈現(xiàn)三連升。

此外，截至2014年10月，人民幣已實(shí)現(xiàn)對(duì)歐元、英鎊、日元、澳元、新西蘭元、林吉特、盧布、新加坡元等美元之外主要貨幣的直接交易，但有研究和數(shù)據(jù)表明，人民幣與非美元貨幣直接交易的成效并不顯著，對(duì)非美元貨幣的直接交易并未有效降低匯率波動(dòng)。由此可見(jiàn)，人民幣匯率仍在較大程度上依賴美元。隨著人民幣雙向波動(dòng)幅度擴(kuò)大，加之美元走勢(shì)的不可預(yù)測(cè)性，匯率風(fēng)險(xiǎn)可能令投資者承受意想不到的匯兌損益。

與此同時(shí)，香港作為全球的國(guó)際金融中心，歷來(lái)為國(guó)際游資所青睞，國(guó)際資本流動(dòng)將沖擊港幣和人民幣的幣值穩(wěn)定，加大政府干預(yù)外匯的成本和力度，并影響國(guó)際收支平衡。一般說(shuō)來(lái)，在固定匯率制度下，外資持續(xù)流入會(huì)推高一國(guó)本幣的供應(yīng)量和流動(dòng)性。為維持匯率的固定水平，政府需賣出本幣買入外幣進(jìn)行干預(yù)，這又往往使得本幣被高估，降低企業(yè)出口競(jìng)爭(zhēng)力，可能引致貿(mào)易逆差，形成經(jīng)常項(xiàng)目逆差和資本順差共存的脆弱平衡，而當(dāng)經(jīng)常項(xiàng)目逆差發(fā)展到一定程度、經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化時(shí)，國(guó)際資本流入停止或者資本開(kāi)始外逃，平衡將被打破，本幣匯率又將持續(xù)下跌，1997年亞洲金融貨幣危機(jī)是這一機(jī)理的典型案例;而在浮動(dòng)匯率制度下，外資持續(xù)流入通常會(huì)造成匯率升值和經(jīng)常項(xiàng)目赤字?jǐn)U大。

滬港通下資本項(xiàng)目開(kāi)放新對(duì)策

以滬港通為契機(jī)，適時(shí)推出深港通，探索滬新通和滬倫通。滬港通受投資標(biāo)的、投資額度、法律適用等方面的限制因素較多，表明滬港通模式具備很大發(fā)展空間。其中，深市是我國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成和不可分割的部分，加之深圳一直處于我國(guó)改革開(kāi)放前沿，且深港兩地歷來(lái)合作緊密。推出深港通，一定意義上關(guān)乎我國(guó)股市的平衡發(fā)展，也關(guān)乎滬深兩市上市公司的公平。此外，還應(yīng)在全球視野下，深化與新加坡、倫敦、法蘭克福和紐約等其他國(guó)際金融中心的合作交流，研究論證推出滬新通和滬倫通的可行性。

穩(wěn)妥推進(jìn)資本項(xiàng)目開(kāi)放，完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制。一方面，資本項(xiàng)目開(kāi)放不是一個(gè)獨(dú)立的過(guò)程，需要和匯率制度改革、利率市場(chǎng)化聯(lián)系在一起，三者協(xié)同推進(jìn)，相互配合。值得指出的是，理論和經(jīng)驗(yàn)均已證明，資本項(xiàng)目的逐步開(kāi)放并不意味著資本項(xiàng)目必須完全自由化，我國(guó)也不應(yīng)追求過(guò)快過(guò)全的開(kāi)放。另一方面，“三元悖論”表明，匯率穩(wěn)定、資本自由流動(dòng)以及貨幣政策獨(dú)立性三者只能取其二。我國(guó)作為大型經(jīng)濟(jì)體，貨幣政策獨(dú)立性無(wú)疑顯得更為重要。央行應(yīng)著力增強(qiáng)人民幣匯率彈性，適時(shí)進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間，并減少常態(tài)式的外匯干預(yù)。

加強(qiáng)人民幣跨境流通監(jiān)測(cè)，提升管控國(guó)際資本水平。實(shí)時(shí)掌握滬港通下人民幣在境內(nèi)外的流量和存量，密切監(jiān)測(cè)和管理資本異動(dòng)，不斷提高風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，切實(shí)防控風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融穩(wěn)定。同時(shí)，央行、證監(jiān)會(huì)、商業(yè)銀行、證券公司等相關(guān)機(jī)構(gòu)和單位應(yīng)成立協(xié)調(diào)小組，建立信息共享機(jī)制，密切關(guān)注金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，并設(shè)立合理的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)進(jìn)行監(jiān)控。

健全離岸人民幣回流機(jī)制，打通離岸在岸人民幣市場(chǎng)。人民幣回流機(jī)制是資本項(xiàng)目開(kāi)放的關(guān)鍵。根據(jù)方案設(shè)計(jì)，滬港通在跨境資金管理方式上實(shí)行原路徑返回，與資本項(xiàng)目完全開(kāi)放下的資金落地模式仍有本質(zhì)性差異，實(shí)際上并未解決離岸人民幣回流機(jī)制問(wèn)題。雖然在資本項(xiàng)目未完全放開(kāi)的情況下，全面打通人民幣在岸與離岸市場(chǎng)也不現(xiàn)實(shí)，但應(yīng)擇機(jī)逐步放寬境外人民幣流入境內(nèi)的限制條件，有限度地疏通人民幣離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)，建立便捷的雙向流通機(jī)制。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所博士后工作站，中國(guó)工商銀行）?endprint