黃小軍

美國利率市場化的推進情況

美國利率市場化的實質是銀行業(yè)存款利率的自由化和市場化。與目前中國金融業(yè)所面臨全面利率市場化改革不同，美國銀行業(yè)的貸款利率一直是“無管制”或自由化的。在20世紀80年代之前，美國銀行業(yè)流行將優(yōu)惠利率作為其信貸資產的定價基準利率。20世紀80年代之后，美國銀行業(yè)更頻繁地將定存（CD）、倫敦同業(yè)拆放利率（LIBOR）乃至聯(lián)邦基金利率（Fed Funds rate）作為貸款的定價基準。而在整個利率體系之中，特別是自20世紀70年代隨著美國國債二級交易市場的迅猛發(fā)展之后，美國國債體系更加完善，市場化的國債收益率曲線遂成為各基準利率的核心基石。

雖然美國銀行業(yè)的貸款利率一直不受管制（不包括一些特別的高利貸形式），在20世紀60年代之前，商業(yè)貸款利率與市場利率的波動并無緊密的關聯(lián)。從某種程度而言，貸款利率只能說是自由化，而非真正意義上的市場化。美國貸款利率市場化過程首先是經歷了“監(jiān)管放松”，而后才完成了市場化過程。

美國利率市場化經歷了準備期、正式展開期和完成期三個階段。1970～1977年是美國存款利率市場化的準備期。1970年6月，美國總統(tǒng)尼克松成立了“金融結構與管制委員會”，1972年該委員會發(fā)表了亨特報告，1973年，尼克松提出了“美國金融制度改革建議”并送交國會。在此期間，1970年6月實行了10萬美元以上、3個月以內的短期定期存款的利率自由化，還取消了90天以上的大額存款的利率管制。

1978年起，美國銀行業(yè)的存款利率市場化正式拉開序幕。1978年，美聯(lián)儲規(guī)定銀行發(fā)行成熟期為6個月定期存款（CD），利率則受到每周的國債拍賣市場價格的限定。盡管CD最低限額門檻較高，存款機構的資金仍大量流入到這些監(jiān)管較松的CD產品之上，截至1980年年底，存款余額驟增到1780億美元。同期，美國銀行業(yè)的儲蓄存款余額下降了約200億美元，顯示客戶開始將資金從支付較大監(jiān)管利差的賬戶中轉入到較低的監(jiān)管利差賬戶之中。而在美林證券公司開發(fā)出首個現(xiàn)金管理賬戶以及貨幣市場共同基金（MMMFs）盛行起來之后，資金遷移勢頭加速，這即為美國歷史上典型的“脫媒化”過程。

由于存款客戶上述的遷移行為導致美國銀行業(yè)存款大量流失，各銀行開始施壓和游說金融監(jiān)管當局提供新的平等競爭條件，與不受“Q條例”監(jiān)管的非存款類金融機構展開競爭。為了滿足銀行業(yè)的要求，1980年3月，美國國會通過了“1980年存款機構放松管制以及貨幣控制法”。同年建立了存款機構放松管制委員會（DIDC）。1981年，DIDC宣布存款利率的市場化過程將在6年內分階段完成。

1982年頒布的“加恩-圣杰曼存款機構法案”責成DIDC創(chuàng)造一個與證券業(yè)MMMFs競爭的金融工具，被稱之為“貨幣市場存款賬戶”（MMDA）。截至1983年底，僅商業(yè)銀行吸收的MMDA存款余額高達2300億美元。1982年存款機構法也取消了銀行跨州經營的限制。這即美國歷史上所謂“反脫媒化”過程。值得注意的是，美國金融業(yè)的“反脫媒化”過程系通過金融監(jiān)管當局主導的產品創(chuàng)新過程來推動和實施的。1983年10月，DIDC進一步修訂“Q條例”，消除對一個月以上定期存款的所有利率的管制，“監(jiān)管利差”從而受到進一步縮窄。1986年1月1日，DIDC宣布滿足利率放松監(jiān)管的賬戶最低金額不再受到限制，從原來的2500美元降至零。1986年3月31日起，客戶存款利率管制被完全取消。

綜上所述，美國利率市場化的過程從大額存單開始，后通過自動轉賬服務（ATS）賬戶、小額儲蓄存單、NOW賬戶、貨幣市場儲蓄賬戶（MMDA），從長期到短期，首先將利率的上限隨相應期限的國債利率波動，最終實現(xiàn)存款利率上限的廢除，并不斷降低賬戶最低金額的限制。從引入小額儲蓄存單使30個月以上的存款利率上限隨國債波動，到建立最小金額為2500美元無利率上限的貨幣市場賬戶和超級NOW 賬戶，整個利率市場化過程按既定目標于1986年3月正式完成（當時“Q條例”還留下最后一個尾巴，即禁止對活期存款付息。經過數(shù)十年后，這一條款最終才被“多德-弗蘭克法”廢除）。（美國存款利率市場化詳細過程見圖1所示）

存款利率自由化對美國銀行業(yè)的影響

金融脫媒化、反脫媒化以及存款利率的市場化綜合起來對美國當時的銀行業(yè)產生了以下幾個方面具體而深遠的影響。

美國銀行業(yè)的負債結構對市場更加敏感化

在存款利率自由化之前，由于銀行的核心存款利率為固定利率，因此在利率水平較高時，銀行業(yè)對利率的敏感性體現(xiàn)為資產敏感，從而對銀行的利差有利。20世紀70年以后，隨著存款利率市場化的逐步啟動和展開，特別是20世紀70年代末期客戶存款利率的市場化導致了美國銀行業(yè)負債結構的轉變，具體表現(xiàn)為：銀行業(yè)的利率敏感性資金比重上升，利息成本逐漸成為銀行業(yè)最主要費用。令美國銀行業(yè)更為頭痛的是，20世紀80年代存款利率市場化后，甚至連銀行的核心存款本身也開始對市場利率產生敏感。導致上述情形的根本原因仍然是20世紀70年代和80年代早期美國波動率極高的利率水平所致，而同時并存的高通脹率也加速了銀行負債結構的轉型。其直接結果導致銀行的短期資產往往由對市場利率敏感性極高的市場負債來融資，而逐漸喪失以往核心存款所特有的忠誠和粘著等屬性。

銀行負債結構的市場化趨勢對當時美國銀行業(yè)的影響極其深遠。首先，它大大加劇了銀行業(yè)的流動性風險。其次，它加大了銀行業(yè)潛在的利率風險（包括表內和表外），并對銀行的資產負債管理提出了更高的要求。特別是規(guī)模較大的銀行在進行負債管理時，必須在長、短期資金之間進行權衡。從市場利率期限結構的角度看，銀行若借入更多的短期市場資金，雖然流動性較高，但利率風險可能較大;長期資金雖然比較穩(wěn)定，但成本過高。所以科學的資產負債管理成為美國銀行業(yè)改善盈利、管理風險的重要方式。endprint

美國銀行業(yè)獲得了強有力的競爭手段

在20世紀的50～80年代，美國商業(yè)銀行業(yè)在金融業(yè)競爭大格局中一直在丟失市場份額。自20世紀80年代起，證券業(yè)成為商業(yè)銀行和其它存貸機構的主要對手，其中包括貨幣市場共同基金、其它共同基金、證券經紀商和證券化債券的發(fā)行商等。這些強大的競爭對手有著與傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)完全不同的成本結構，但它們的監(jiān)管機構在監(jiān)管嚴厲程度上比銀行要寬松得多。

存款利率市場化過程開始后，美國商業(yè)銀行業(yè)在上述激烈的競爭中表現(xiàn)不俗。在利率市場化過程中涌現(xiàn)新產品如“貨幣市場存款賬戶”（MMDA）和超級NOW賬戶等在極大程度上抵御了當時證券業(yè)的猛烈進攻。據(jù)統(tǒng)計，在80年代末期，美國金融業(yè)的總體流動性資金來源共5萬億美元，而商業(yè)銀行幾乎占據(jù)三分之一，儲蓄機構約20%。貨幣市場基金和證券經紀商合計10%。其它的主要有短期國債、銀行承兌憑證、商業(yè)票據(jù)等（共37%）。在80年代中期，銀行占比僅下滑到29%左右，證券業(yè)為7%左右。這說明存款利率的市場化與隨之衍生出的“反脫媒”創(chuàng)新產品對銀行業(yè)存款的競爭應當起到一定的積極作用。

利息成本壓力間接引發(fā)貸款虧損率的上升

1980年，隨著存款利率市場化步伐加快，銀行業(yè)的利息成本面臨巨大的壓力。為了應對激烈的競爭，美國的銀行起初尋找各種方式來彌補急劇上升的資金成本，導致利差縮水;也有些銀行企圖通過提高貸款定價來解決問題，但當時美國的貸款市場面臨了同樣嚴峻的競爭環(huán)境，比如來自非銀行業(yè)的競爭。為了化解利差下降的壓力，美國銀行業(yè)首先在授信過程中提高貸款/資產比率，但這一行為的結果使得貸款平均的風險水平上升，經過風險調整后的凈利差下降;還有些銀行為了防止利差下滑，在商業(yè)信貸資產續(xù)做方面采取了較為冒進的政策。20世紀70～80年代，金融業(yè)資產方的“脫媒化”（見表1）導致商業(yè)銀行傳統(tǒng)的授信機會驟減，許多銀行不得不進入風險較高，不甚熟悉的領域如欠發(fā)達國家融資（LDC）、能源行業(yè)、高杠桿交易（HLT）和不動產信貸之中，積累了相當大的資產泡沫。隨著宏觀經濟進入衰退，上述信貸泡沫迅速破滅，銀行不良貸款比率驟升;更有一些銀行為了減少貸款資產比和減少資本金要求，對某些表內資產進行了證券化處理。但證券化的一個缺陷是銀行一般會把高質量、標準化的資產證券化后置于表外，留下風險較高的資產。

再加上信貸管理不力，美國銀行業(yè)在80年代中期出現(xiàn)了較大規(guī)模的信貸虧損，特別表現(xiàn)在農業(yè)、能源和房地產等領域。與消費信貸相比，商業(yè)信貸虧損周期的規(guī)模和波動度更大。

存款利率市場化進一步侵蝕了監(jiān)管利差

當銀行業(yè)面臨監(jiān)管利差（Regulatory Spread）時，銀行傾向于花費其一部分通過增加其分支機構的數(shù)目來提高服務的質量和便利度。隨著監(jiān)管利差的縮減，上述過程會發(fā)生逆轉，除非其他服務方式出現(xiàn)使分支機構在現(xiàn)有業(yè)務范圍仍可盈利。

美國的商業(yè)銀行已經采取了各種措施來應對監(jiān)管利差的縮減，其中重點主要集中在如何提高其現(xiàn)有服務渠道的盈利能力，通過整合分支機構，引進更多自動化，減少單位服務費用。同時，通過提升服務費，啟動新的收費項目。商業(yè)銀行還通過合并，兼并和收購力求獲得任何規(guī)模和多元化的利益。

銀行在授信過程中的市場定價行為得到了強化

利率市場化之后，銀行在可流通的CD市場、聯(lián)邦基金市場、歐洲美元市場和銀行控股公司發(fā)行的商業(yè)票據(jù)市場中拿到市場定價的資金，這些新的資金來源發(fā)揮出兩方面作用。

首先，銀行的資金成本與市場利率的聯(lián)系更加密切，盈利水平與貸款利率也緊密掛鉤。其次，銀行獲得核心存款以外的市場資金，資金來源渠道更為廣泛。然而在市場利率高企和信貸需求旺盛的情形下，按市場利率籌集額外資金、而以平均成本放款的模式將對銀行盈利的空間形成進一步的擠壓。因此，新的市場資金來源促使銀行以更接近于當時市場水平的利率對貸款進行定價。隨著商業(yè)票據(jù)市場的縱深發(fā)展，銀行的高質量、大客戶貸款更有條件以市場利率籌資。當銀行貸款利率低于市場利率，這些客戶會找銀行借款，反之，它們向CP市場籌資。借款人在銀行信貸市場和貨幣市場之間的套利行為給銀行業(yè)的市場化定價提供了壓力和動力。

在20世紀80年代的整整十年中，美國銀行業(yè)的股本報酬率呈持續(xù)下滑，資本金狀況也一度惡化到部分銀行難以發(fā)放新的貸款，這種情形甚至延續(xù)到經濟走出了衰退以后。由于20世紀70年代后期監(jiān)管和經濟環(huán)境變化，導致了房地產貸款在20世紀70～80年的無序發(fā)展。這在當時被視為美國銀行業(yè)危機的主要原因。在20世紀80年代初和90年代初發(fā)生的幾次嚴重經濟衰退和在此期間崩潰的房地產和能源價格成為日益不穩(wěn)定的金融環(huán)境的必然結果和誘發(fā)因素。

美國商業(yè)銀行的應對戰(zhàn)略

20世紀80年代，美國的商業(yè)銀行由于各自的情況差異而采取了不同的戰(zhàn)略來應對錯綜復雜的外部經營環(huán)境（包括存款利率市場化這一劃時代性金融體制的變革），其中有成功也有失敗的案例。

成功的策略主要出現(xiàn)在當時最好的銀行之中。80年代，美國著名的投行KBW為美國的銀行業(yè)建立了一種所謂的“杰出銀行指數(shù)”（Excellence Index）。當時被KBW納入指數(shù)的各銀行具備某些特質，憑借這些特質能令它們較為安穩(wěn)地度過經濟周期的波動。KBM在所有銀行中選出了200家，而其中前6家在隨后30年內一直成為美國銀行業(yè)的佼佼者，它們是當時的老JP摩根銀行（與大通合并前的摩根）、美聯(lián)銀行（2008年被富國兼并）、克里夫蘭國民銀行、NBD、太陽信托（Suntrust）、PNC金融公司。這些銀行當時采取了以下策略來應對利率市場化環(huán)境：注重信貸文化，關注資產質量;維持具有競爭性的低廉的成本結構;集中優(yōu)勢，在自己所專長的特色市場贏得收費收入，如信托業(yè)務、證券處理、信用卡和借記卡的處理;牢牢抓住新科技趨勢，與非傳統(tǒng)存款機構競爭;狠抓存款來源等。endprint

但與此同時，也有諸多的銀行采取了一些不得力的策略如通過收購來迅速擴張;對不熟悉的領域授信或擴張，如能源行業(yè)授信或在海內外收購自己不熟悉的非銀行公司等。除了以上綜合表現(xiàn)較好的銀行之外，還有一些在不同領域表現(xiàn)較佳的銀行。（見表2）

美國銀行業(yè)20世紀80年代轉型的成功案例——摩根銀行

摩根在20世紀90年代曾是美國銀行業(yè)歷史上唯一一家取得標普評級公司AAA評級的大銀行。摩根于1860年成立。與其它美國銀行一樣，摩根也遭遇了1960～1980年代美國銀行業(yè)歷史上經營環(huán)境的巨變和挑戰(zhàn)。摩根作為以服務公司客戶為核心的銀行面臨了當時金融脫媒的嚴重沖擊，公司信貸急劇下滑，金融服務業(yè)面臨全球化的挑戰(zhàn)。

成功的戰(zhàn)略轉型。摩根轉型戰(zhàn)略的核心是實現(xiàn)業(yè)務組合的戰(zhàn)略轉型，逐漸由商業(yè)銀行向商人銀行轉變。在新的業(yè)務組合中，主打公司金融、企業(yè)并購、證券交易和銷售、投資管理和私人銀行業(yè)務。而重中之重是在既有的批發(fā)業(yè)務中尋找適合自己的特色業(yè)務。

摩根歷史悠久、貴族文化氣息重，管理層在其轉型中采取了一種傳統(tǒng)和創(chuàng)新平衡、穩(wěn)健的發(fā)展戰(zhàn)略。在創(chuàng)新面前，摩根往往不做第一個吃螃蟹的銀行，其穩(wěn)健的作風使得它往往在產品成熟之后，才大舉進入。通過轉型，摩根依然維持了公司客戶作為其主要客戶群。在原有的客戶基礎上，摩根自身戰(zhàn)略的改變也使其服務重心移向高端市場業(yè)務。摩根成功的秘訣或者戰(zhàn)略的核心可以概括為“平衡”兩字。摩根一直在創(chuàng)新和業(yè)務的延續(xù)性之間尋找某種平衡，或者在成為投行市場激進的競爭者（短期盈利）和維持與客戶的信任關系（滿足客戶的長期需求）之間尋求一種平衡。謹慎的信貸文化也確保摩根當時在轉型過程中沒有象其它幾個貨幣中心銀行（如花旗、大通等）那樣一味追逐在不動產、石油和杠桿收購這些風險較高的領域發(fā)放貸款。盡管摩根也涉略了拉丁美洲貸款，但與其它大銀行相比乃在涉入程度上仍然較淺。

摩根緣何在與美國其它貨幣中心銀行（如花旗、大通）面臨同樣的競爭環(huán)境竟然能夠脫穎而出，最重要的原因首先是摩根采取了正確的轉型戰(zhàn)略，順應了當時混業(yè)經營的需要;其次摩根有極強的平衡性公司文化乃至發(fā)展戰(zhàn)略。

強化風險管理。由于“Q條例”在20世紀80年代被廢除，銀行業(yè)可以自由競爭存款。正好當時美國經濟加速，通貨膨脹率高企，美聯(lián)儲收緊貨幣政策，銀行的資金成本遂大幅攀升并創(chuàng)歷史新高。自20世紀80年代初，美國銀行業(yè)資產負債管理發(fā)展得非常迅速。它先從一個所謂的缺口模型通過資產負債的現(xiàn)金流入和流出以及重新定價的錯配來衡量和管理流動性風險和利率風險，后來進一步發(fā)展到存續(xù)期模型的計量和風險管理。在20世紀80年代末，摩根大通開發(fā)出一個“在險價值”（VaR）的市場風險管理系統(tǒng)。該模型對幾百個風險因素進行建模， 奠定了現(xiàn)代銀行業(yè)對市場風險管理的基石。

下面我們通過一個簡單實例來說明摩根當時如何從戰(zhàn)略高度去管理流動性和利率風險的。下面兩表示摩根在1992年年底的資產負債表和資金來源/占用表（見表3和表4）。

從上表中我們看出，作為貨幣中心銀行的摩根面對當時美國金融業(yè)的脫媒化和存款利率市場化，根據(jù)自身客戶結構的特點，在資金來源戰(zhàn)略上采取了主動的負債管理。摩根充分利用了當時的歐洲美元存款、批發(fā)存款、聯(lián)邦資金拆借、回購協(xié)議和承兌票據(jù)等工具。摩根在采用上述資金來源組合時，實際上是充分地考慮過利率風險和流動性風險的平衡。例如摩根之所以當時沒有全部采用隔夜的聯(lián)邦資金利率是因為利率風險過高;但摩根也沒有把資金完全放在長期的資金上，因為這樣會使得資金成本過高。通過負債管理再加上先進的市場風險管理工具的助力使得摩根較其它美國銀行更成功地應對了金融脫媒和存款利率市場化的挑戰(zhàn)。

美國經驗對中國銀行業(yè)的啟示

美國銀行業(yè)發(fā)生在20世紀70年代末和80年代中的利率市場化實則美國商業(yè)銀行存款利率的市場化。從歷史的角度去審視，當時利率市場化過程是由于美國金融業(yè)脫媒以及20世紀70～80年代超高的通貨膨脹加劇后，商業(yè)銀行業(yè)為爭取生存而反脫媒化，與對手激烈競爭并獲得金融監(jiān)管機構大力配合從而基本廢除“Q條例”的結果。

在美國利率市場化的過程中，立法機構（國會）和金融監(jiān)管機構（美聯(lián)儲）起到關鍵性的作用。首先它們一開始就制定出利率市場化完成的既定時間表。其次，它們在反脫媒的產品創(chuàng)新過程中協(xié)助銀行業(yè)起到全力支持作用。再次，監(jiān)管機構和美國財政部還為市場化后的利率合理定價奠定了市場化國債收益率曲線的重要基礎和標桿體系。除了金融脫媒、利率市場化的環(huán)境之外，當時美國的宏觀經濟環(huán)境也面臨高通脹和經濟周期的挑戰(zhàn)，在這種復雜而嚴峻的環(huán)境下，美國銀行特別是大銀行進行了全方位的模式轉型。成功銀行各有其不同的轉型模式，其中摩根由于轉型對路和企業(yè)文化的配合得當，最后全方位超過當時的花旗、大通等競爭對手，成為美國銀行業(yè)歷史上一顆成功轉型的璀璨明星。

對中國銀行業(yè)的啟示

中國和美國的銀行業(yè)面臨的利率市場化條件截然不同。美國利率市場化雖然是存款利率的市場化，但其銀行業(yè)貸款利率早已放松管制乃至市場化;中國貸款和存款則首先面臨的既是自由化，又是市場化的問題。美國存款利率市場化時的市場基礎如標桿利率和市場化的國債收益率曲線早已存在并已非常成熟。中國即使貸款和存款利率管制完全放開，仍存在一個市場化合理定價基礎的問題。市場化的核心不僅僅是政府單純的放開對利率的管制，實現(xiàn)自由化。更重要的是，當利率放開之后，貸款和存款如何去按照市場化的內在機制合理定價？在利率自由化之前，我們認為中國更需要一個市場化的市場利率體系，而市場化的國債市場應當是這一切的起點和核心。另外，在推進利率市場化進程時，應在制度安排上拿出一個具體的時間表、法規(guī)和舉措，如加強國債市場在利率定價中的重要作用等等。

金融脫媒是全球金融業(yè)發(fā)展過程中帶有長期性、結構性的問題。美中銀行業(yè)在實施利率市場化之前，均遭遇金融脫媒化的嚴峻挑戰(zhàn)，但對手不同。由于監(jiān)管等因素的影響，脫媒化過程中的對手會存在較大的差異。當時美國銀行業(yè)脫媒化中的最強勁競爭對手是證券業(yè)。美國的證券業(yè)也有與銀行業(yè)（FDIC）同具吸引力的保險制度（SPIC）。相比之下，目前中國的脫媒環(huán)境下的競爭對手都是發(fā)展仍然不足的資本市場、信托和發(fā)展雖快但尚不成熟，并無存款保險的互聯(lián)網金融。面對這一實力的差距，當時美國銀行業(yè)得到監(jiān)管機構在反脫媒化中的鼎力相助，這一情形在中國似乎在近期內不太可能出現(xiàn)。所以中國銀行業(yè)的利率自由化和市場化過程將出現(xiàn)與美國完全不同的演繹過程。換言之，中國銀行業(yè)要靠自己而非監(jiān)管機構的助力來完成轉型，從而會面臨更大的挑戰(zhàn)。中國銀行業(yè)的收費收入結構（廣度和深度）的轉型將遠遠慢于當時美國銀行業(yè)的速度。

商業(yè)銀行業(yè)特別是大型銀行需要迅速轉型。美國80年代前后的金融脫媒以及隨之而來的存款利率自由化過程和當時宏觀經濟周期的劇烈波動，促使了美國大銀行對其收益結構和全球化布局方面的重新定位和思考。雖然主要的美國大銀行均進行了轉型，但真正成功的并不占多數(shù)。各銀行應根據(jù)自己的比較競爭優(yōu)勢，選擇最適合自己的轉型模式。但摩根轉型的精髓——尋找平衡的戰(zhàn)略、精心維護最適合自己的客戶群體、以文化、薪酬、機構設置以及人員改革方面措施予以密切配合和支持再加上積極的資產負債管理等均可以作為中國銀行業(yè)轉型時的參考。

總之，對于以市場化為目標的中國金融業(yè)而言，我們預期看到的是整個金融業(yè)在脫媒化和反脫媒化多種力量的角力下，在監(jiān)管機構的監(jiān)督下，通過解決各種矛盾繼續(xù)向前發(fā)展。我們將看到利率將進一步自由化，而市場化過程將朝著縱深更完善的方向發(fā)展。與此同時，隨著金融脫媒化的深入，我們更希望在不久的將來迎來跨業(yè)經營的管制放松。明智的銀行應盡早在這方面做好新的轉型準備，這樣才能成為未來的真正贏家。

（作者單位：中銀紐約研究部）?endprint