張 熙

（安徽大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽 合肥230601）

一、文獻(xiàn)回顧

資本結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的重要概念，資本結(jié)構(gòu)的含義有廣義與狹義之分。通常情況下，企業(yè)的資本由長期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成，廣義的資本結(jié)構(gòu)指的就是長期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大的比例；而狹義的資本結(jié)構(gòu)則不包含短期負(fù)債。資本結(jié)構(gòu)理論的研究始于20世紀(jì)50年代，早期提出了凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論及傳統(tǒng)理論構(gòu)成了傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是由莫迪利安尼與米勒于1958年基于完美資本市場的假設(shè)條件提出的（MM定理），分別研究了“沒有企業(yè)所得稅”和“有企業(yè)所得稅”兩種情況。MM定理認(rèn)為，在沒有企業(yè)所得稅的情況下，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)；而在有稅的情況下，債務(wù)利息的抵稅收益，相當(dāng)于增加了企業(yè)的現(xiàn)金流量，增加了企業(yè)價(jià)值，認(rèn)為負(fù)債杠桿對資本成本和企業(yè)價(jià)值是有影響的。

在MM定理的基礎(chǔ)之上，國外學(xué)者又提出了一些具有代表意義的理論，如權(quán)衡理論、代理理論以及優(yōu)序融資理論。所謂權(quán)衡理論，就是在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財(cái)務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)的最佳資本結(jié)構(gòu)。代理理論認(rèn)為，在資本結(jié)構(gòu)的決策中，不完全契約、信息的不對稱以及經(jīng)理人、股東與債權(quán)人之間的利益沖突將影響投資項(xiàng)目的選擇，特別是在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，更容易引起過度投資與投資不足等問題，導(dǎo)致債務(wù)代理成本的發(fā)生。優(yōu)序融資理論則認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)存在融資需求時(shí)，首先選擇內(nèi)部融資，其次會(huì)選擇債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資。

然而，在主流資本結(jié)構(gòu)理論研究的同時(shí)，側(cè)重于資本結(jié)構(gòu)各種因素的資本結(jié)構(gòu)影響因素學(xué)派，主要從實(shí)證的角度，探討資本結(jié)構(gòu)決策問題的一般理論。Kester采用來自27個(gè)不同行業(yè)1982年4月到1983年3月344家日本企業(yè)和452家美國企業(yè)的橫截面數(shù)據(jù)，分別選用了6個(gè)變量為被解釋變量和解釋變量，建立線性回歸模型，進(jìn)行OLS估計(jì)分析。研究發(fā)現(xiàn)：獲利能力與杠桿呈顯著負(fù)相關(guān)；風(fēng)險(xiǎn)與杠桿負(fù)相關(guān)，但統(tǒng)計(jì)意義上不顯著；成長性與杠桿呈顯著正相關(guān)；企業(yè)規(guī)模與杠桿負(fù)相關(guān)，統(tǒng)計(jì)意義上也不顯著。［1］Titman和 Wessels基于不同的資本結(jié)構(gòu)理論，提出了用8個(gè)變量來作為影響資本結(jié)構(gòu)的屬性，分別是：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、非債務(wù)稅盾、成長性、獨(dú)特性、行業(yè)分類、規(guī)模、波動(dòng)性和盈利性。研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)特性與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)；短期負(fù)債比率與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)；盈利性與當(dāng)前負(fù)債水平／權(quán)益市場價(jià)值負(fù)相關(guān)；而非債務(wù)稅盾、波動(dòng)性、擔(dān)保價(jià)值或成長性對負(fù)債比率的影響不顯著。［2］Rajan和Zingales對主要工業(yè)化國家的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了系統(tǒng)的比較，用四個(gè)解釋變量來分析七國資本結(jié)構(gòu)的影響因素，采用非金融公司1987－1991年間的橫截面數(shù)據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)，有形資產(chǎn)比率與杠桿比率正相關(guān)；成長機(jī)會(huì)與杠桿比率均呈負(fù)相關(guān)；除德國外，公司規(guī)模與杠桿比率正相關(guān)，盈利性與杠桿比率負(fù)相關(guān)。［3］

國內(nèi)學(xué)者對此也有很多研究。陸正飛和辛宇選取了機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備業(yè)的35家上市公司進(jìn)行多元線性回歸分析，研究發(fā)現(xiàn)，獲利能力對資本結(jié)構(gòu)有顯著的負(fù)相關(guān)；規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長性等因素對資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著；并且獲利能力、規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長性等四個(gè)因素對長期負(fù)債比率的影響均不顯著。［4］洪錫熙和沈藝峰對1995～1997年在上交所上市的221家工業(yè)類公司進(jìn)行了列聯(lián)表卡方檢驗(yàn)，他們研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模、盈利能力對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有顯著影響，而公司權(quán)益和成長性這兩個(gè)因素對資本結(jié)構(gòu)影響不顯著。［5］肖作平和吳世農(nóng)選取了1996年1月前在深市上市的117家非金融公司，采用多元回歸分析其資本結(jié)構(gòu)狀況。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響資本結(jié)構(gòu)選擇的重要因素；資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)困境成本與負(fù)債水平正相關(guān)；成長性、非債務(wù)稅盾、產(chǎn)生內(nèi)部資源能力與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)；而投資額與負(fù)債水平的關(guān)系不顯著。［6］

從上述分析可以看出，國內(nèi)外學(xué)界對上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究，角度全面并形成了豐富的理論成果。筆者在此基礎(chǔ)之上，選取了安徽省55家上市公司2010～2012年的數(shù)據(jù)，對安徽省上市公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證分析，旨在為促進(jìn)安徽省上市公司優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)提供相關(guān)建議。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）理論假設(shè)

本文研究上市公司資本結(jié)構(gòu)與其影響因素之間的關(guān)系，借鑒資本結(jié)構(gòu)決定因素學(xué)派的相關(guān)理論，引入成長性、公司規(guī)模、盈利能力、流動(dòng)性、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值等因素進(jìn)行分析。為此，我們提出以下理論假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司成長性與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)。高成長性的公司，對其未來盈利狀況有著良好的預(yù)期，這意味著將來有著穩(wěn)定的現(xiàn)金流，更加容易選擇股權(quán)融資。

假設(shè)2：上市公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)。大企業(yè)的市場價(jià)值反映較真實(shí)，信息比小企業(yè)要透明，減輕了信息不對稱的程度，進(jìn)行股權(quán)融資成本較低，易于取代債務(wù)融資。

假設(shè)3：上市公司資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)。

假設(shè)4：上市公司盈利能力與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)。根據(jù)優(yōu)序融資理論，公司盈利能力越強(qiáng)，充足的資金可以滿足公司的內(nèi)部融資，減少成本，同時(shí)也就減少了外部融資。

假設(shè)5：上市公司資產(chǎn)流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)。資產(chǎn)流動(dòng)性水平越高的公司，越有利于其增強(qiáng)償債能力，同時(shí)也就會(huì)保持較高的負(fù)債比率。

（二）樣本指標(biāo)

在上市公司資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)選取上，總負(fù)債比率由于概念簡單且易于界定，所以采用資產(chǎn)負(fù)債率來反映。衡量公司的成長性指標(biāo)則有很多，主要包括：凈利潤、主營業(yè)務(wù)收入等，我們采用主營業(yè)務(wù)收入增長率來反映上市公司的成長性。公司規(guī)模用公司資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示，上市公司的盈利能力選取凈利率來替代，資產(chǎn)流動(dòng)性則用流動(dòng)比率來測算。

安徽省2010年之前上市的公司共57家，但由于金融類公司的特殊性，所以剔除了1家證券公司，另外1家被ST的上市公司也被剔除了。最后剩下了55家上市公司，并采用其2010～2012年3年的面板數(shù)據(jù)，總共165個(gè)觀察值。

各樣本的指標(biāo)、符號(hào)、定義如表1所示：

表1 變量定義

三、安徽省上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析

（一）描述性分析

資產(chǎn)負(fù)債率水平的高低是對一個(gè)公司財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)發(fā)揮作用具體情況的反映，應(yīng)保持在一個(gè)合理的范圍類，過高或者過低都不好，財(cái)務(wù)上一般認(rèn)為保持在50%左右是較合理的。表2是對安徽省上市公司資本結(jié)構(gòu)的描述性統(tǒng)計(jì)。從表2中可以看出，安徽省上市公司的負(fù)債均值為49．05%，中值為51．10%，表明上市公司資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債率基本合理，但是樣本內(nèi)部的差異則較大。樣本公司成長性均值為44．72%，然而標(biāo)準(zhǔn)差比較大，說明個(gè)體之間的成長能力差異比較大。上市公司規(guī)?？傎Y產(chǎn)對數(shù)均值為3．8，而資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值均值為44．75%，表明上市公司規(guī)模不是很大，但可擔(dān)保的資產(chǎn)所占比重較大，公司的信用水平較高，易于獲得負(fù)債。盈利能力均值為0．017，樣本公司盈利能力不是很好。資產(chǎn)流動(dòng)性均值為1．63，其流動(dòng)性較好。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

（二）建立模型

面板數(shù)據(jù)模型包括截面和時(shí)間這兩個(gè)維度來分析數(shù)據(jù)，比單獨(dú)運(yùn)用其中一個(gè)維度來刻畫，效果更好。面板模型包括三種類型：混合模型、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型。本研究中，因?yàn)闃颖緮?shù)據(jù)的樣本期較短，截面數(shù)據(jù)較多，所以認(rèn)為該期間每個(gè)公司的各項(xiàng)指標(biāo)都不存在結(jié)構(gòu)性變化，資本結(jié)構(gòu)的差異主要表現(xiàn)在橫截面的不同個(gè)體之間。因此采用變截距固定效應(yīng)模型。根據(jù)樣本面板數(shù)據(jù)，建立變截距模型，回歸方程為：

其中，αi為變截距項(xiàng)；β1、β2、β3、β4、β5為固定的系數(shù)；下標(biāo)i代表不同的個(gè)體（不同的上市公司），t代表時(shí)期數(shù)；εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

運(yùn)用Eviews6．0軟件，對模型進(jìn)行估計(jì)分析。分析結(jié)果見表3。

表3 回歸分析結(jié)果

對選擇的面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行F檢驗(yàn)，從表4的結(jié)果來看，F(xiàn)＝12．7179＞F0．05（54，105），計(jì)算出來的F值是高度統(tǒng)計(jì)顯著的，因此，我們拒絕所有截距差異都等于零的原假設(shè)。同時(shí)，就拒絕采用混合模型，認(rèn)為固定效應(yīng)模型比混合模型更加合理。

表4 面板數(shù)據(jù)的F檢驗(yàn)結(jié)果

對選擇的面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，從表5的結(jié)果來看，H＝11．8985＞χ20．05（5）。既然估計(jì)的χ2值是統(tǒng)計(jì)顯著的，所以我們就拒絕固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型的估計(jì)系數(shù)不存在明顯差別的原假設(shè)。因此，我們就拒絕隨機(jī)效應(yīng)模型而支持固定效應(yīng)模型。不過注意表5的后半部分，發(fā)現(xiàn)這兩個(gè)模型系數(shù)并非都存在差異，而只有GROWTH的系數(shù)有統(tǒng)計(jì)顯著的差別。通過以上檢驗(yàn)、比較，發(fā)現(xiàn)我們采用的固定效應(yīng)模型可以很好的對樣本面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

表5 面板數(shù)據(jù)的Hausman檢驗(yàn)結(jié)果

（三）回歸分析

本文選擇變截距固定效應(yīng)模型來對安徽省55家上市公司3年面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，從表3的回歸結(jié)果可以看出，模型整體擬合效果較好，判定系數(shù)R2為0．994，調(diào)整后系數(shù)為0．991；通過F統(tǒng)計(jì)量以及其概率值可以看出，因變量與自變量線性關(guān)系顯著。

從回歸模型分析中看出，截距α代表這個(gè)體差異的大小，表明不可控因素對公司資本結(jié)構(gòu)影響程度在不同的截面上是不同的，差異大小取決于α大小。從各個(gè)系數(shù)β可以得出，安徽省上市公司的成長性與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)性，但是統(tǒng)計(jì)不顯著，與前提假設(shè)1不一致。上市公司的公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)統(tǒng)計(jì)上顯著的呈正相關(guān)，這與假設(shè)2也是有差異的。上市公司資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)，但在統(tǒng)計(jì)上不顯著，與假設(shè)3不一致。上市公司盈利能力與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)，但是在統(tǒng)計(jì)上也不顯著，與假設(shè)4不一致。上市公司資產(chǎn)流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)在統(tǒng)計(jì)上顯著的呈正相關(guān)，與假設(shè)5相一致。

四、結(jié)論與建議

本文通過對安徽省上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，上市公司的成長性與資本結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)性并沒有顯著地表現(xiàn)出來，而在發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體中，兩者表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)，高成長性的公司易于選擇權(quán)益融資而不選擇債務(wù)融資，而安徽省上市公司的成長性總體欠佳，所以負(fù)相關(guān)性不顯著。上市公司規(guī)模較大的其權(quán)益融資成本也較低，而安徽省上市公司由于公司治理結(jié)構(gòu)不完善，運(yùn)行評(píng)價(jià)機(jī)制不健全，股權(quán)融資成本較高；而對于債務(wù)融資的來源——銀行來說，借貸公司的規(guī)模是重要的考察方面，規(guī)模越大也越容易借款，另外政府對一些省屬大企業(yè)的隱性擔(dān)保，也為其債務(wù)融資取得便利，因而會(huì)更多地選擇債務(wù)融資。根據(jù)優(yōu)序融資理論，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)，有充足的內(nèi)部資金而減少外部融資，而安徽省上市公司的盈利水平不是很好，其外部融資較多；且其資產(chǎn)流動(dòng)性水平較高，受到銀行的青睞而能籌集到資金。鑒于上述分析，隨著安徽經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，上市公司今后應(yīng)不斷完善公司治理機(jī)構(gòu)，健全評(píng)價(jià)機(jī)制，增強(qiáng)企業(yè)盈利能力；增加主營業(yè)務(wù)收入，不斷提高公司的成長性，并在努力擴(kuò)大公司規(guī)模的同時(shí)，協(xié)調(diào)好內(nèi)源融資與債務(wù)融資比例，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，促進(jìn)公司發(fā)展，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。

［1］ Kester，Carl W．．Capital and Ownership Structure：A Comparison of United States and Japanese Corporations［J］．Financial Management，1986（15）：5－16．

［2］ Titman，S．，and R．Wessels，The Determinants of Capital Structure Choice［J］．Journal of Finance，1988（43）：1－19．

［3］ Rajan，R．，and L．Zingales，What Do We Know About Optimal Capital Structure？Some Evidence from International Data［J］．Journal of Finance，1995，50：1421－1460．

［4］ 陸正飛，辛宇．上市公司資本結(jié)構(gòu)主要因素之實(shí)證研究［J］．會(huì)計(jì)研究，1998（8）：34－37．

［5］ 洪錫熙，沈藝峰．我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析［J］．廈門大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2000（3）：114－120．

［6］ 肖作平，吳世農(nóng)．我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究［J］．證券市場報(bào)，2002（8）：39－44．