黃輝++馬亞楠

摘 要：隨著新三板市場的逐步完善，中國逐步形成由主板、創(chuàng)業(yè)板、場外柜臺交易和產(chǎn)權(quán)市場在內(nèi)的多層次資本市場體系。盡管中國多層次證券市場建設(shè)的架構(gòu)已初具雛形，但依然有很多方面需要繼續(xù)發(fā)展和完善。立足于企業(yè)成長周期理論，通過對中國建設(shè)多層次市場結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，指出不足之處并提出相應(yīng)的完善建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)；生命周期；多層次證券市場

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）33-0112-03

一、中國多層次證券市場的理論基礎(chǔ)

（一）企業(yè)成長周期理論

系統(tǒng)論認(rèn)為，無論是自然系統(tǒng)或是社會系統(tǒng)，都會經(jīng)歷導(dǎo)入期，成長期、成熟期和衰退期這樣一個過程。企業(yè)也存在著基本的成長規(guī)律——生命周期。企業(yè)生命周期理論認(rèn)為，大多數(shù)企業(yè)會經(jīng)歷一個由盛到衰的過程，這是企業(yè)發(fā)展的一般規(guī)律。企業(yè)在不同發(fā)展時期具有不同的特征，由此也注定了企業(yè)在每個階段的融資方式和融資需求也不一樣。資本市場體系可根據(jù)企業(yè)在不同的生命周期所呈現(xiàn)出的融資特點(diǎn)，設(shè)置不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，為不同企業(yè)提供上市融資支持，使企業(yè)通過資本市場迅速發(fā)展壯大。為滿足不同企業(yè)在生命周期里的不同的融資需求而設(shè)立差異化的分市場，是多層次資本市場存在的重要理論基礎(chǔ)。

1.初創(chuàng)期。這一時期是企業(yè)剛剛建立的階段，經(jīng)營規(guī)模較小，存在較大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。在擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、改進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)等訴求的推動下，企業(yè)對資金需求量加大，但由于企業(yè)規(guī)模小、自身實(shí)力弱、資信不高等原因難以獲得銀行貸款。所以本階段的企業(yè)主要融資來源是創(chuàng)業(yè)者自有資金、政府資助和風(fēng)險(xiǎn)投資等。

2.成長期。這一時期企業(yè)完成了原始資本積累，形成了一定經(jīng)營規(guī)模，籌措資金的能力增強(qiáng)，形成了自己的主導(dǎo)產(chǎn)品，有明確的市場定位，企業(yè)為了繼續(xù)生命的需要，通常會擴(kuò)大規(guī)模。同時隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)可用于抵押的資產(chǎn)相應(yīng)增加，此時，企業(yè)可以適度進(jìn)行銀行貸款融資，引入風(fēng)險(xiǎn)投資也較為便利。但此時企業(yè)進(jìn)入資本市場還有較遠(yuǎn)的距離，融資難問題并未真正解決。

3.成熟期。進(jìn)入成熟期后，企業(yè)有了較大的規(guī)模，銷售收入和利潤也迅速增加，可供抵押的固定資產(chǎn)較多，有較完善的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)，得到融資的機(jī)會較多，可供選擇的融資渠道有銀行貸款、債券融資、上市融資等。此時，多數(shù)企業(yè)紛紛選擇進(jìn)入資本市場，通過發(fā)行股票或公司債券的形式融資，企業(yè)融資難問題得到了很大的改善。

4.衰退期。企業(yè)經(jīng)歷了相當(dāng)一段成熟期后往往會步入衰退期，此階段企業(yè)的技術(shù)裝備落后，產(chǎn)品老化，生產(chǎn)萎縮，效益降低，負(fù)債增加，財(cái)務(wù)狀況惡化。對外源融資的需求增加，但獲取金融服務(wù)的難度增大。

（二）多層次證券市場的界定

從資本供給者和需求者的多樣化出發(fā)，資本市場應(yīng)通過細(xì)分來最大限度、高效率地實(shí)現(xiàn)供求均衡，才能體現(xiàn)其效率和功能。要達(dá)到這樣的目的，建立多層次的資本市場也就成為必然。在中國，多層次資本市場在界定、范圍已在學(xué)術(shù)界有廣泛的探討，但沒有權(quán)威、規(guī)范和嚴(yán)格的界定。王亞民等人（2003）認(rèn)為，多層次證券市場體系由主板市場、二板市場和場外交易市場三個層次的市場組成；王道云等人（2004）認(rèn)為，中國的多層次資本市場應(yīng)借鑒美國，構(gòu)建由主板、創(chuàng)業(yè)板、區(qū)域性市場、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場和柜臺轉(zhuǎn)讓市場組成的市場體系。胡海峰（2010）認(rèn)為，中國多層次資本市場體系總體架構(gòu)應(yīng)包括三個層次：由上海證券交易所、深圳證券交易所和香港聯(lián)合交易所藍(lán)籌股市場構(gòu)成的第一層次；第二層次是由深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板市場、中小板市場以及香港創(chuàng)業(yè)板市場構(gòu)成，第三層次則是由代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和產(chǎn)權(quán)交易市場構(gòu)成的場外交易市場。中將中國的多層次證券市場界定為三個部分：由深滬兩市組成的主板市場、由中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板組成的二板市場，以及由新三板、區(qū)域性股權(quán)市場組成的場外交易市場。

如果把企業(yè)的成長周期與證券市場結(jié)合在一起來看，良性發(fā)展的證券市場應(yīng)該是這樣一個循環(huán)：在企業(yè)上升階段應(yīng)該是場外交易市場—二板—主板。在企業(yè)下降階段：主板—二板—場外交易市場。具體來說就是經(jīng)過場外交易市場培育一段時間后，在有關(guān)條件滿足二板市場上市規(guī)定的前提下，企業(yè)可以申請轉(zhuǎn)入二板市場；同樣，經(jīng)過二板市場培育一段時間后，在有關(guān)條件符合主板市場上市規(guī)定的前提下，企業(yè)可以申請轉(zhuǎn)入主板市場。另外已進(jìn)入主板市場的上市公司，當(dāng)經(jīng)營業(yè)績和財(cái)務(wù)狀況下滑，造成上市條件不再滿足主板市場要求時，可退到二板市場；二板市場的上市公司上市條件不能滿足二板市場的規(guī)定時，也可退入到場外交易市場。層次分明的市場具有各自相應(yīng)不同的功能，不同的市場條件和市場規(guī)則，促使上市公司“能升能降”，充分實(shí)現(xiàn)市場的“優(yōu)勝劣汰”功能（見圖1）。

二、中國多層次證券市場基本情況

（一）發(fā)展現(xiàn)狀

經(jīng)過多年的發(fā)展，中國的多層次資本市場已初步形成，其框架構(gòu)成主要由三個部分組成：深滬兩市主板市場、二板市場（中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板）以及場外交易市場（新三板、區(qū)域性股權(quán)市場等）。主板市場主要是為大型、成熟企業(yè)的融資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)；二板市場專為處于幼稚階段中后期和產(chǎn)業(yè)化階段初期的中小企業(yè)及高科技企業(yè)的資金融通和股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)；場外市場主要為企業(yè)發(fā)展過程中處于初創(chuàng)階段中后期和幼稚階段初期的中小企業(yè)、退市企業(yè)等在籌集資本性資金以及股權(quán)交易方面提供服務(wù)。這三個市場相互聯(lián)系，相互依托，共同形成了目前中國特色多層次證券市場結(jié)構(gòu)。

（二）存在問題及分析

1.層次劃分不夠明確，進(jìn)出標(biāo)準(zhǔn)差異不大。西方較成熟市場的證券市場層次劃分明確，而中國二板市場和主板市場在上市公司條件的要求方面區(qū)別不是很大，缺乏對于上市公司級別的明確篩選，而且較高的上市條件并不適用于普遍意義上的中小企業(yè)，這對于二板市場實(shí)現(xiàn)真正的為中小企業(yè)提供融資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)的作用影響很大。中國的中小板塊市場的上市、退市要求以及監(jiān)管制度與主板市場一致，這一方面會導(dǎo)致市場劃分產(chǎn)生混亂。另一方面中小板塊獨(dú)立于創(chuàng)業(yè)板市場而單獨(dú)存在而且在各項(xiàng)資源和市場發(fā)展方面與創(chuàng)業(yè)板形成競爭，使得二板市場內(nèi)容并不統(tǒng)一，從而不利于創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展和成熟（見表1）。endprint

2.場外市場吸引力不足，發(fā)揮作用不明顯。近年來，在眾多非上市企業(yè)進(jìn)行融資和股權(quán)流動的巨大需求推動下，中國場外交易市場迅速發(fā)展壯大，為解決非上市高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)流動和融資需求問題的新三板一推出便受到市場普遍重視和認(rèn)可，但新三板市場依然存在諸多不足。一方面，新三板參與企業(yè)的數(shù)量較少，涵蓋面范圍較窄，對于中小企業(yè)的服務(wù)作用有限；而且，新三板投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)較高，交易和競價(jià)制度不完善，融資功能較弱，導(dǎo)致市場活躍度不足，降低了對中小企業(yè)的吸引力。在產(chǎn)權(quán)交易市場方面，存在著交易行為不規(guī)范，交易質(zhì)量較低，交易品種單一，交易方式低端，配套服務(wù)不足等現(xiàn)象，同時，各產(chǎn)權(quán)交易市場監(jiān)管部門與監(jiān)管規(guī)則不統(tǒng)一，均導(dǎo)致中國產(chǎn)權(quán)交易市場體系混亂，規(guī)范化與集中化程度有待提升。

3.轉(zhuǎn)板機(jī)制并未建立。目前中國證券市場雖已形成主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等多個層次，但從發(fā)行、上市、交易、監(jiān)控到退市制度等方面的差異性并不大，無法滿足廣大中小型企業(yè)的融資需求。轉(zhuǎn)板制度有利于促進(jìn)市場競爭，提高資本市場資源配置效率。具體而言，在場內(nèi)市場和場外市場聯(lián)系方面缺乏一個適當(dāng)?shù)霓D(zhuǎn)板機(jī)制，新三板上的企業(yè)即使達(dá)到了場內(nèi)的上市標(biāo)準(zhǔn)，也必須重新申請 IPO才能實(shí)現(xiàn)在場內(nèi)市場上市，而沒有形成獨(dú)立的、便捷的新三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板“綠色通道”，也就使得一些未來可能上市的企業(yè)缺乏足夠的動力在場外市場掛牌，從而不利于各層次市場的發(fā)展和聯(lián)系的增強(qiáng)。在場內(nèi)證券市場內(nèi)部聯(lián)系方面，中國的主板市場和二板市場定位差異性不強(qiáng)，使得兩個板塊市場缺乏足夠的內(nèi)在聯(lián)系，甚至?xí)谏鲜泄举Y源和市場發(fā)展方面產(chǎn)生彼此競爭；三板市場和產(chǎn)權(quán)交易市場同樣存在著市場定位方面的重疊，而且由于監(jiān)管部門和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，使得兩個市場幾乎處于相互隔絕的地位。

三、中國多層次證券市場發(fā)展建議

（一）整合中小板塊與創(chuàng)業(yè)板，明確為中小企業(yè)服務(wù)的定位

中國證券市場的第二板塊由深圳中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場組成，其應(yīng)為合理有序的整體。中小板市場與創(chuàng)業(yè)板市場表面看是相對獨(dú)立的市場，實(shí)際只是主板市場中的板塊，在上市標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管措施等方面與主板區(qū)別不明顯，基本復(fù)制了主板模式。第二市場體系應(yīng)定位于為主業(yè)突出、具有高成長性、高科技含量、高創(chuàng)新性的特色中小和創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資渠道和股票交易的平臺，目的是解決中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資發(fā)展問題，促進(jìn)特色中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)迅速成長的全國性交易市場。該市場的上市門檻應(yīng)顯著低于主板市場，因其為全國性市場，同樣應(yīng)執(zhí)行較嚴(yán)的監(jiān)管制度和信息披露制度，同樣采用集中信息披露、集中競價(jià)交易制度、集中結(jié)算制度等規(guī)范高效的運(yùn)營制度。

（二）建立和完善場外交易市場

多年來，中國資本市場退市制度一直難以執(zhí)行的重要原因是中國的場外交易市場并不發(fā)達(dá)，退市后企業(yè)難以或者不愿意再到場外交易市場掛牌交易。這樣，上市公司股東和眾多股民手里的股票缺乏交易流通的場所，不愿意或極力阻礙上市公司退市。因此，建立和完善三板市場、區(qū)域性交易市場可以為上市公司的退市提供順暢的渠道，逐步緩解交易所上市公司退市的壓力。另一方面，應(yīng)有效發(fā)揮三板市場和區(qū)域性交場培育企業(yè)發(fā)展壯大的“孵化器”功能，并作為交易所市場上市項(xiàng)目的儲備器和蓄水池，為交易所市場提供源源不斷的上市項(xiàng)目。

（三）健全資本市場轉(zhuǎn)板機(jī)制

場外市場作為資本市場金字塔的塔基，場內(nèi)市場處于塔頂，兩者之間本應(yīng)是互相聯(lián)系、互相促進(jìn)的關(guān)系。而要做到這一點(diǎn)，則有賴于打通兩者之間聯(lián)系的機(jī)制，而這一機(jī)制就是建立轉(zhuǎn)板制度。只有有了這個機(jī)制后，這兩個市場才能形成一個完整的整體。目前中國證券市場雖已形成主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等多個層次，但從發(fā)行、上市、交易、監(jiān)控到退市制度等方面的差異性并不大，無法滿足廣大中小型企業(yè)的融資需求，應(yīng)建立適應(yīng)證券市場發(fā)展的法律基礎(chǔ)，統(tǒng)一各層次市場監(jiān)管體系和法律體系，并明確嚴(yán)格的升、降板塊標(biāo)準(zhǔn)，以加強(qiáng)公司上市和退市管理，解決融資和投資不對稱矛盾。只有各層次市場間定位明確，并且相互連接，才能形成多層次資本市場之間相互補(bǔ)充促進(jìn)、相互連通協(xié)調(diào)的良性互動機(jī)制。

參考文獻(xiàn)：

[1] 張捷，王霄.中小企業(yè)金融成長周期與融資結(jié)構(gòu)變化[J].世界經(jīng)濟(jì)，2002，（9）.

[2] 閆鈺，田慧霞.企業(yè)成長周期理論與中小企業(yè)融資方式的選擇[J].河北企業(yè)，2008，（7）.

[3] 胡海峰，羅惠良.多層次資本市場建設(shè)的國際經(jīng)驗(yàn)及啟示[J].中國社會科學(xué)院研究生院學(xué)報(bào)，2010，（1）.

[4] 王欽欽.中國多層次資本市場研究[D].北京：中國石油大學(xué)碩士學(xué)位論文，2009.

[責(zé)任編輯 陳丹丹]cendprint

2.場外市場吸引力不足，發(fā)揮作用不明顯。近年來，在眾多非上市企業(yè)進(jìn)行融資和股權(quán)流動的巨大需求推動下，中國場外交易市場迅速發(fā)展壯大，為解決非上市高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)流動和融資需求問題的新三板一推出便受到市場普遍重視和認(rèn)可，但新三板市場依然存在諸多不足。一方面，新三板參與企業(yè)的數(shù)量較少，涵蓋面范圍較窄，對于中小企業(yè)的服務(wù)作用有限；而且，新三板投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)較高，交易和競價(jià)制度不完善，融資功能較弱，導(dǎo)致市場活躍度不足，降低了對中小企業(yè)的吸引力。在產(chǎn)權(quán)交易市場方面，存在著交易行為不規(guī)范，交易質(zhì)量較低，交易品種單一，交易方式低端，配套服務(wù)不足等現(xiàn)象，同時，各產(chǎn)權(quán)交易市場監(jiān)管部門與監(jiān)管規(guī)則不統(tǒng)一，均導(dǎo)致中國產(chǎn)權(quán)交易市場體系混亂，規(guī)范化與集中化程度有待提升。

3.轉(zhuǎn)板機(jī)制并未建立。目前中國證券市場雖已形成主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等多個層次，但從發(fā)行、上市、交易、監(jiān)控到退市制度等方面的差異性并不大，無法滿足廣大中小型企業(yè)的融資需求。轉(zhuǎn)板制度有利于促進(jìn)市場競爭，提高資本市場資源配置效率。具體而言，在場內(nèi)市場和場外市場聯(lián)系方面缺乏一個適當(dāng)?shù)霓D(zhuǎn)板機(jī)制，新三板上的企業(yè)即使達(dá)到了場內(nèi)的上市標(biāo)準(zhǔn)，也必須重新申請 IPO才能實(shí)現(xiàn)在場內(nèi)市場上市，而沒有形成獨(dú)立的、便捷的新三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板“綠色通道”，也就使得一些未來可能上市的企業(yè)缺乏足夠的動力在場外市場掛牌，從而不利于各層次市場的發(fā)展和聯(lián)系的增強(qiáng)。在場內(nèi)證券市場內(nèi)部聯(lián)系方面，中國的主板市場和二板市場定位差異性不強(qiáng)，使得兩個板塊市場缺乏足夠的內(nèi)在聯(lián)系，甚至?xí)谏鲜泄举Y源和市場發(fā)展方面產(chǎn)生彼此競爭；三板市場和產(chǎn)權(quán)交易市場同樣存在著市場定位方面的重疊，而且由于監(jiān)管部門和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，使得兩個市場幾乎處于相互隔絕的地位。

三、中國多層次證券市場發(fā)展建議

（一）整合中小板塊與創(chuàng)業(yè)板，明確為中小企業(yè)服務(wù)的定位

中國證券市場的第二板塊由深圳中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場組成，其應(yīng)為合理有序的整體。中小板市場與創(chuàng)業(yè)板市場表面看是相對獨(dú)立的市場，實(shí)際只是主板市場中的板塊，在上市標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管措施等方面與主板區(qū)別不明顯，基本復(fù)制了主板模式。第二市場體系應(yīng)定位于為主業(yè)突出、具有高成長性、高科技含量、高創(chuàng)新性的特色中小和創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資渠道和股票交易的平臺，目的是解決中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資發(fā)展問題，促進(jìn)特色中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)迅速成長的全國性交易市場。該市場的上市門檻應(yīng)顯著低于主板市場，因其為全國性市場，同樣應(yīng)執(zhí)行較嚴(yán)的監(jiān)管制度和信息披露制度，同樣采用集中信息披露、集中競價(jià)交易制度、集中結(jié)算制度等規(guī)范高效的運(yùn)營制度。

（二）建立和完善場外交易市場

多年來，中國資本市場退市制度一直難以執(zhí)行的重要原因是中國的場外交易市場并不發(fā)達(dá)，退市后企業(yè)難以或者不愿意再到場外交易市場掛牌交易。這樣，上市公司股東和眾多股民手里的股票缺乏交易流通的場所，不愿意或極力阻礙上市公司退市。因此，建立和完善三板市場、區(qū)域性交易市場可以為上市公司的退市提供順暢的渠道，逐步緩解交易所上市公司退市的壓力。另一方面，應(yīng)有效發(fā)揮三板市場和區(qū)域性交場培育企業(yè)發(fā)展壯大的“孵化器”功能，并作為交易所市場上市項(xiàng)目的儲備器和蓄水池，為交易所市場提供源源不斷的上市項(xiàng)目。

（三）健全資本市場轉(zhuǎn)板機(jī)制

場外市場作為資本市場金字塔的塔基，場內(nèi)市場處于塔頂，兩者之間本應(yīng)是互相聯(lián)系、互相促進(jìn)的關(guān)系。而要做到這一點(diǎn)，則有賴于打通兩者之間聯(lián)系的機(jī)制，而這一機(jī)制就是建立轉(zhuǎn)板制度。只有有了這個機(jī)制后，這兩個市場才能形成一個完整的整體。目前中國證券市場雖已形成主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等多個層次，但從發(fā)行、上市、交易、監(jiān)控到退市制度等方面的差異性并不大，無法滿足廣大中小型企業(yè)的融資需求，應(yīng)建立適應(yīng)證券市場發(fā)展的法律基礎(chǔ)，統(tǒng)一各層次市場監(jiān)管體系和法律體系，并明確嚴(yán)格的升、降板塊標(biāo)準(zhǔn)，以加強(qiáng)公司上市和退市管理，解決融資和投資不對稱矛盾。只有各層次市場間定位明確，并且相互連接，才能形成多層次資本市場之間相互補(bǔ)充促進(jìn)、相互連通協(xié)調(diào)的良性互動機(jī)制。

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[3] 胡海峰，羅惠良.多層次資本市場建設(shè)的國際經(jīng)驗(yàn)及啟示[J].中國社會科學(xué)院研究生院學(xué)報(bào)，2010，（1）.

[4] 王欽欽.中國多層次資本市場研究[D].北京：中國石油大學(xué)碩士學(xué)位論文，2009.

[責(zé)任編輯 陳丹丹]cendprint

2.場外市場吸引力不足，發(fā)揮作用不明顯。近年來，在眾多非上市企業(yè)進(jìn)行融資和股權(quán)流動的巨大需求推動下，中國場外交易市場迅速發(fā)展壯大，為解決非上市高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)流動和融資需求問題的新三板一推出便受到市場普遍重視和認(rèn)可，但新三板市場依然存在諸多不足。一方面，新三板參與企業(yè)的數(shù)量較少，涵蓋面范圍較窄，對于中小企業(yè)的服務(wù)作用有限；而且，新三板投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)較高，交易和競價(jià)制度不完善，融資功能較弱，導(dǎo)致市場活躍度不足，降低了對中小企業(yè)的吸引力。在產(chǎn)權(quán)交易市場方面，存在著交易行為不規(guī)范，交易質(zhì)量較低，交易品種單一，交易方式低端，配套服務(wù)不足等現(xiàn)象，同時，各產(chǎn)權(quán)交易市場監(jiān)管部門與監(jiān)管規(guī)則不統(tǒng)一，均導(dǎo)致中國產(chǎn)權(quán)交易市場體系混亂，規(guī)范化與集中化程度有待提升。

3.轉(zhuǎn)板機(jī)制并未建立。目前中國證券市場雖已形成主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等多個層次，但從發(fā)行、上市、交易、監(jiān)控到退市制度等方面的差異性并不大，無法滿足廣大中小型企業(yè)的融資需求。轉(zhuǎn)板制度有利于促進(jìn)市場競爭，提高資本市場資源配置效率。具體而言，在場內(nèi)市場和場外市場聯(lián)系方面缺乏一個適當(dāng)?shù)霓D(zhuǎn)板機(jī)制，新三板上的企業(yè)即使達(dá)到了場內(nèi)的上市標(biāo)準(zhǔn)，也必須重新申請 IPO才能實(shí)現(xiàn)在場內(nèi)市場上市，而沒有形成獨(dú)立的、便捷的新三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板“綠色通道”，也就使得一些未來可能上市的企業(yè)缺乏足夠的動力在場外市場掛牌，從而不利于各層次市場的發(fā)展和聯(lián)系的增強(qiáng)。在場內(nèi)證券市場內(nèi)部聯(lián)系方面，中國的主板市場和二板市場定位差異性不強(qiáng)，使得兩個板塊市場缺乏足夠的內(nèi)在聯(lián)系，甚至?xí)谏鲜泄举Y源和市場發(fā)展方面產(chǎn)生彼此競爭；三板市場和產(chǎn)權(quán)交易市場同樣存在著市場定位方面的重疊，而且由于監(jiān)管部門和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，使得兩個市場幾乎處于相互隔絕的地位。

三、中國多層次證券市場發(fā)展建議

（一）整合中小板塊與創(chuàng)業(yè)板，明確為中小企業(yè)服務(wù)的定位

中國證券市場的第二板塊由深圳中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場組成，其應(yīng)為合理有序的整體。中小板市場與創(chuàng)業(yè)板市場表面看是相對獨(dú)立的市場，實(shí)際只是主板市場中的板塊，在上市標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管措施等方面與主板區(qū)別不明顯，基本復(fù)制了主板模式。第二市場體系應(yīng)定位于為主業(yè)突出、具有高成長性、高科技含量、高創(chuàng)新性的特色中小和創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資渠道和股票交易的平臺，目的是解決中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資發(fā)展問題，促進(jìn)特色中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)迅速成長的全國性交易市場。該市場的上市門檻應(yīng)顯著低于主板市場，因其為全國性市場，同樣應(yīng)執(zhí)行較嚴(yán)的監(jiān)管制度和信息披露制度，同樣采用集中信息披露、集中競價(jià)交易制度、集中結(jié)算制度等規(guī)范高效的運(yùn)營制度。

（二）建立和完善場外交易市場

多年來，中國資本市場退市制度一直難以執(zhí)行的重要原因是中國的場外交易市場并不發(fā)達(dá)，退市后企業(yè)難以或者不愿意再到場外交易市場掛牌交易。這樣，上市公司股東和眾多股民手里的股票缺乏交易流通的場所，不愿意或極力阻礙上市公司退市。因此，建立和完善三板市場、區(qū)域性交易市場可以為上市公司的退市提供順暢的渠道，逐步緩解交易所上市公司退市的壓力。另一方面，應(yīng)有效發(fā)揮三板市場和區(qū)域性交場培育企業(yè)發(fā)展壯大的“孵化器”功能，并作為交易所市場上市項(xiàng)目的儲備器和蓄水池，為交易所市場提供源源不斷的上市項(xiàng)目。

（三）健全資本市場轉(zhuǎn)板機(jī)制

場外市場作為資本市場金字塔的塔基，場內(nèi)市場處于塔頂，兩者之間本應(yīng)是互相聯(lián)系、互相促進(jìn)的關(guān)系。而要做到這一點(diǎn)，則有賴于打通兩者之間聯(lián)系的機(jī)制，而這一機(jī)制就是建立轉(zhuǎn)板制度。只有有了這個機(jī)制后，這兩個市場才能形成一個完整的整體。目前中國證券市場雖已形成主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等多個層次，但從發(fā)行、上市、交易、監(jiān)控到退市制度等方面的差異性并不大，無法滿足廣大中小型企業(yè)的融資需求，應(yīng)建立適應(yīng)證券市場發(fā)展的法律基礎(chǔ)，統(tǒng)一各層次市場監(jiān)管體系和法律體系，并明確嚴(yán)格的升、降板塊標(biāo)準(zhǔn)，以加強(qiáng)公司上市和退市管理，解決融資和投資不對稱矛盾。只有各層次市場間定位明確，并且相互連接，才能形成多層次資本市場之間相互補(bǔ)充促進(jìn)、相互連通協(xié)調(diào)的良性互動機(jī)制。

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