吳瓊

〔摘要〕本文首先從香港離岸人民幣市場(chǎng)視角考察危機(jī)后人民幣國(guó)際化問(wèn)題，借鑒Holmstorm和Tirole公司直接融資與銀行貸款替代模型對(duì)離岸人民幣融資進(jìn)行理論分析，指出現(xiàn)有離岸人民幣利率存在非均衡性，抑制了香港離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展。其次運(yùn)用誤差修正模型對(duì)離岸人民幣存款利率的非均衡進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果顯示：人民幣存款利率高于均衡利率、危機(jī)后香港離岸人民幣存款利率作用渠道多元化、利率非均衡性調(diào)整速度加快。最后給出政策建議。

〔關(guān)鍵詞〕人民幣國(guó)際化；誤差修正模型；離岸人民幣；均衡利率

中圖分類號(hào)：F822文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：10084096（2014）06006508

一、引言

2008年美國(guó)次貸危機(jī)以及2009年由次貸危機(jī)引發(fā)的歐債危機(jī)使得世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生了巨大變化，主要表現(xiàn)在歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的持續(xù)低迷、東南亞國(guó)家以及金磚國(guó)家等新興經(jīng)濟(jì)體的崛起、世界經(jīng)濟(jì)中心呈現(xiàn)了由西向東的轉(zhuǎn)移。中國(guó)作為新興經(jīng)濟(jì)體成員表現(xiàn)突出：一方面，中國(guó)GDP總量不僅在2011年超過(guò)日本排名全球第二；另一方面，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體實(shí)力的顯著提升，人民幣國(guó)際化問(wèn)題的研究引發(fā)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的極大關(guān)注。人民幣國(guó)際化既和中國(guó)適應(yīng)國(guó)際貨幣制度發(fā)展趨勢(shì)相呼應(yīng)，也和中國(guó)經(jīng)濟(jì)自身崛起相輔相成。

關(guān)于人民幣國(guó)際化有多種定義，狹義角度僅從貨幣職能進(jìn)行定義，廣義角度則從貨幣職能和貨幣作為資本的信貸和投資職能進(jìn)行定義。胡定核[1]較早地從狹義角度將貨幣國(guó)際化定義為某國(guó)貨幣越出該國(guó)國(guó)境，在世界范圍內(nèi)自由兌換、交易、流通，最終成為國(guó)際貨幣。劉力臻和徐奇淵[2]從廣義角度將貨幣國(guó)際化定義為該國(guó)貨幣從原適用區(qū)域擴(kuò)展到周邊國(guó)家、國(guó)際區(qū)域、全球范圍的動(dòng)態(tài)過(guò)程。眾多學(xué)者對(duì)貨幣國(guó)際化定義雖然從角度上有所不同，但是貨幣國(guó)際化定義總是會(huì)圍繞貨幣作為交易媒介、計(jì)價(jià)單位、價(jià)值儲(chǔ)藏三大基本職能展開(kāi)，貨幣國(guó)際化是貨幣三大基本職能的延伸。

縱觀現(xiàn)有人民幣國(guó)際化研究，中國(guó)人民銀行人民幣國(guó)際化研究課題組[3]曾較早建立了一個(gè)衡量貨幣國(guó)際化程度的指數(shù)，并對(duì)人民幣國(guó)際化途徑進(jìn)行了分析。研究結(jié)論顯示：如果將美元國(guó)際化指數(shù)定義為100，則歐元指數(shù)為40，日元指數(shù)為28，人民幣國(guó)際化指數(shù)只有2。由此可以看出，人民幣現(xiàn)階段挑戰(zhàn)世界主要貨幣的可能性非常小，但是全球金融危機(jī)給中國(guó)推行人民幣國(guó)際化一個(gè)很好的窗口期，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存?，F(xiàn)階段中國(guó)應(yīng)該努力擴(kuò)大海外離岸人民幣的認(rèn)可度，這是人民幣國(guó)際化的初始階段必然的選擇。Frankel[4]對(duì)國(guó)際貨幣三個(gè)最基本的因素經(jīng)濟(jì)規(guī)模、對(duì)幣值的信心、金融市場(chǎng)的深度進(jìn)行了詳盡分析，認(rèn)為人民幣在前兩個(gè)基本條件上完全具備國(guó)際化條件，但是在金融方面中國(guó)仍然有很大差距，無(wú)論是從中國(guó)人民幣離岸市場(chǎng)規(guī)?？?，還是從中國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展來(lái)看，管制措施較多。他的分析結(jié)論認(rèn)為：人民幣國(guó)際化仍有很長(zhǎng)的路要走，而且這一過(guò)程取決于開(kāi)放的金融市場(chǎng)的進(jìn)展。李建軍等[5]對(duì)金融市場(chǎng)交易中人民幣國(guó)際化程度進(jìn)行了測(cè)度表明，人民幣僅占比090%，與主要貨幣差距明顯。McKinnon和Schnabl[6]從中國(guó)匯率制度和金融抑制角度分析了人民幣國(guó)際化的現(xiàn)有問(wèn)題，結(jié)論指出純粹的人民幣金融交易最好堅(jiān)決保持“離岸”來(lái)避免淹沒(méi)在中國(guó)的國(guó)外熱錢(qián)，對(duì)于國(guó)際貨幣體系改革他們也指出盡管美元本位制并不獲得世界好感，但是目前仍然難以被其他貨幣所替代。McCaulay[7]指出，在資本管制的情況下進(jìn)行人民幣國(guó)際化在國(guó)際貨幣史上沒(méi)有先例，并從20世紀(jì)80年代日本推行日元國(guó)際化給出了經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

關(guān)于人民幣國(guó)際化路徑分析近年研究并不多見(jiàn)，尤其是2008年全球金融危機(jī)后對(duì)人民幣的國(guó)外流通情況考察更是鳳毛麟角。從國(guó)內(nèi)外學(xué)者近年研究可以發(fā)現(xiàn)，人民幣國(guó)際化實(shí)現(xiàn)路徑分析基本有三大共識(shí)：第一，人民幣國(guó)際化在中國(guó)資本項(xiàng)目管制、國(guó)內(nèi)金融發(fā)展程度不高的背景下，應(yīng)該采取漸進(jìn)式。第二，在實(shí)現(xiàn)人民幣境外流通順序上大體分為先周邊化，再區(qū)域化，最后國(guó)際化。第三，關(guān)于人民幣國(guó)際化對(duì)現(xiàn)有美元本位的世界貨幣體系的挑戰(zhàn)，學(xué)者們持悲觀態(tài)度。由此可以看出，世界金融危機(jī)后人民幣短期內(nèi)挑戰(zhàn)美元在世界霸權(quán)地位的可能性幾乎為零。高海紅和余永定[8]在研究人民幣國(guó)際化的含義與條件時(shí)也曾指出：貨幣國(guó)際化主要是市場(chǎng)力量決定的結(jié)果，而不是人為力量所能實(shí)現(xiàn)的。應(yīng)該通過(guò)國(guó)內(nèi)金融的自由化、金融改革和開(kāi)放來(lái)創(chuàng)造有利于人民幣國(guó)際化的條件。他們同時(shí)也指出，利用中國(guó)與亞洲其他國(guó)家的區(qū)域性貨幣安排，推進(jìn)人民幣在亞洲區(qū)域的使用是實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化最為可行的起點(diǎn)。本文結(jié)合前人的研究，梳理了人民幣國(guó)際化路徑，如圖1所示。

圖1人民幣國(guó)際化路徑圖1中虛線表示尚未實(shí)現(xiàn)，箭頭代表影響方向，貿(mào)易發(fā)展是中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展引起的客觀趨勢(shì)，也正是貿(mào)易的發(fā)展促進(jìn)了離岸人民幣業(yè)務(wù)的展開(kāi)。筆者認(rèn)為：第一，香港作為人民幣離岸中心是人民幣國(guó)際化的橋頭堡，也是整個(gè)路徑的核心，香港離岸人民幣中心的發(fā)展帶動(dòng)了境外人民幣的流通，也由于中央政府和香港當(dāng)局的關(guān)系，香港開(kāi)展人民幣國(guó)際業(yè)務(wù)的同時(shí)也給大陸金融帶來(lái)豐富的經(jīng)驗(yàn)，這又給國(guó)內(nèi)金融深化創(chuàng)造了有利條件。第二，人民幣周邊化和區(qū)域化是短期內(nèi)目標(biāo)，當(dāng)國(guó)內(nèi)金融深化完成后，再實(shí)現(xiàn)人民幣的國(guó)際化長(zhǎng)期目標(biāo)。因此研究人民幣周邊化、區(qū)域化是近期目標(biāo)，研究香港離岸人民幣業(yè)務(wù)是重點(diǎn)，研究離岸人民幣供給和需求是核心。本文正是在2008年美國(guó)金融危機(jī)后的背景下重點(diǎn)考察香港離岸人民幣市場(chǎng)的投融資機(jī)制，從離岸人民幣供給與需求角度研究制約與促進(jìn)人民幣國(guó)際化的因素，并給出針對(duì)性的政策建議。

五、政策建議

與美元、歐元相比，現(xiàn)階段人民幣國(guó)際化程度仍然很低，短期內(nèi)不能挑戰(zhàn)美元的霸權(quán)地位，人民幣國(guó)際化將是一個(gè)艱辛的過(guò)程。本文針對(duì)危機(jī)后人民幣國(guó)際化現(xiàn)狀，提出如下建議：第一，保持中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的提升是人民幣國(guó)際化的根基所在?？v觀世界貨幣國(guó)際化歷史，一國(guó)貨幣國(guó)際化也是一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力擁有全球話語(yǔ)權(quán)的縮影和體現(xiàn)。中國(guó)不僅要保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，也要兼顧經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量，從傳統(tǒng)的粗放式增長(zhǎng)真正過(guò)渡到內(nèi)涵式增長(zhǎng)，重視技術(shù)進(jìn)步給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的影響。同時(shí)，也要推動(dòng)中國(guó)金融市場(chǎng)的開(kāi)放與金融產(chǎn)品的研發(fā)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也增強(qiáng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)抵御外來(lái)經(jīng)濟(jì)沖擊的能力，給國(guó)內(nèi)的各項(xiàng)改革預(yù)留了更大的空間。 第二，加大人民幣利率和匯率的改革。利率自由化是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要體現(xiàn)，也是倒逼金融改革、促進(jìn)金融深化的手段。利率的非自由化不僅使得中國(guó)中小企業(yè)融資出現(xiàn)困難，也會(huì)使中國(guó)銀行業(yè)利潤(rùn)虛高，這些都不利于出口企業(yè)的生存與發(fā)展。人民幣利率的改革也會(huì)對(duì)海外離岸人民幣市場(chǎng)均衡利率產(chǎn)生標(biāo)桿作用，促進(jìn)人民幣海外市場(chǎng)的發(fā)展壯大。利率改革的同時(shí)也要考慮匯率的改革，增強(qiáng)匯率的彈性不僅增加了國(guó)內(nèi)貨幣政策的自主性，也避免了因人民幣大幅單向貶值對(duì)中國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備價(jià)值縮水的損失。第三，優(yōu)化人民幣投融資渠道。中國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的日益緊密會(huì)使得海外離岸人民幣金融市場(chǎng)趨向均衡的調(diào)整速度加快，這是一個(gè)積極的信號(hào)，標(biāo)志著中國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的健全、投資渠道的增加會(huì)對(duì)人民幣國(guó)際化有促進(jìn)作用。面對(duì)現(xiàn)在離岸人民幣投資發(fā)展不足、融資規(guī)模小的現(xiàn)實(shí)，中國(guó)貨幣當(dāng)局應(yīng)該增加境內(nèi)人民幣計(jì)價(jià)的債券和股票種類，適度拓寬規(guī)模，進(jìn)而增加離岸人民幣的交易需求和預(yù)防需求，減少離岸人民幣投機(jī)需求，實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化穩(wěn)步推進(jìn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]胡定核人民幣國(guó)際化的構(gòu)想[J]國(guó)際貿(mào)易問(wèn)題，1990，（6）：32-35

[2]劉力臻，徐奇淵人民幣國(guó)際化探索[M]北京：人民出版社，20066-8

[3]中國(guó)人民銀行人民幣國(guó)際化研究課題組人民幣國(guó)際化的時(shí)機(jī)、途徑及其策略[J] 中國(guó)金融，2006，（5）：12-13

[4]Frankel，JHistorical Precedents for Internationalization of the RMB[J]Council on Foreign Relations，2011，（11）：1-32

[5]李建軍，甄峰，崔西強(qiáng)人民幣國(guó)際化發(fā)展現(xiàn)狀、程度測(cè)度及展望評(píng)估[J] 國(guó)際金融研究，2013，（10）：58-65

[6]Mckinnon，R，Schnabl，GChinas Exchange Rate and Financial Reperssion：The Conflicted Emergence of the RMB as an Internationa Currency[J]China and World Economy，2014，（8）：1-35

[7]McCaulay，RRenminbi Internationalisation and Chinas Financial Development[J]BIS Quarterly Review，2011，（11）：41-71

[8]高海紅，余永定人民幣國(guó)際化的含義與條件[J]國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2010，（1）：46-58

[9]Holmstorm，B，Tirole，JFinancial Intermediation，Loanable Funds，and the Real Sector[J]The Quarterly Journal of Economics，1997，（8）：663-691

[10]邱東國(guó)民經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)學(xué)（第二版）[M]北京：高等教育出版社，2011158-160

（責(zé)任編輯：楊全山）

〔摘要〕本文首先從香港離岸人民幣市場(chǎng)視角考察危機(jī)后人民幣國(guó)際化問(wèn)題，借鑒Holmstorm和Tirole公司直接融資與銀行貸款替代模型對(duì)離岸人民幣融資進(jìn)行理論分析，指出現(xiàn)有離岸人民幣利率存在非均衡性，抑制了香港離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展。其次運(yùn)用誤差修正模型對(duì)離岸人民幣存款利率的非均衡進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果顯示：人民幣存款利率高于均衡利率、危機(jī)后香港離岸人民幣存款利率作用渠道多元化、利率非均衡性調(diào)整速度加快。最后給出政策建議。

〔關(guān)鍵詞〕人民幣國(guó)際化；誤差修正模型；離岸人民幣；均衡利率

中圖分類號(hào)：F822文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：10084096（2014）06006508

一、引言

2008年美國(guó)次貸危機(jī)以及2009年由次貸危機(jī)引發(fā)的歐債危機(jī)使得世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生了巨大變化，主要表現(xiàn)在歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的持續(xù)低迷、東南亞國(guó)家以及金磚國(guó)家等新興經(jīng)濟(jì)體的崛起、世界經(jīng)濟(jì)中心呈現(xiàn)了由西向東的轉(zhuǎn)移。中國(guó)作為新興經(jīng)濟(jì)體成員表現(xiàn)突出：一方面，中國(guó)GDP總量不僅在2011年超過(guò)日本排名全球第二；另一方面，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體實(shí)力的顯著提升，人民幣國(guó)際化問(wèn)題的研究引發(fā)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的極大關(guān)注。人民幣國(guó)際化既和中國(guó)適應(yīng)國(guó)際貨幣制度發(fā)展趨勢(shì)相呼應(yīng)，也和中國(guó)經(jīng)濟(jì)自身崛起相輔相成。

關(guān)于人民幣國(guó)際化有多種定義，狹義角度僅從貨幣職能進(jìn)行定義，廣義角度則從貨幣職能和貨幣作為資本的信貸和投資職能進(jìn)行定義。胡定核[1]較早地從狹義角度將貨幣國(guó)際化定義為某國(guó)貨幣越出該國(guó)國(guó)境，在世界范圍內(nèi)自由兌換、交易、流通，最終成為國(guó)際貨幣。劉力臻和徐奇淵[2]從廣義角度將貨幣國(guó)際化定義為該國(guó)貨幣從原適用區(qū)域擴(kuò)展到周邊國(guó)家、國(guó)際區(qū)域、全球范圍的動(dòng)態(tài)過(guò)程。眾多學(xué)者對(duì)貨幣國(guó)際化定義雖然從角度上有所不同，但是貨幣國(guó)際化定義總是會(huì)圍繞貨幣作為交易媒介、計(jì)價(jià)單位、價(jià)值儲(chǔ)藏三大基本職能展開(kāi)，貨幣國(guó)際化是貨幣三大基本職能的延伸。

縱觀現(xiàn)有人民幣國(guó)際化研究，中國(guó)人民銀行人民幣國(guó)際化研究課題組[3]曾較早建立了一個(gè)衡量貨幣國(guó)際化程度的指數(shù)，并對(duì)人民幣國(guó)際化途徑進(jìn)行了分析。研究結(jié)論顯示：如果將美元國(guó)際化指數(shù)定義為100，則歐元指數(shù)為40，日元指數(shù)為28，人民幣國(guó)際化指數(shù)只有2。由此可以看出，人民幣現(xiàn)階段挑戰(zhàn)世界主要貨幣的可能性非常小，但是全球金融危機(jī)給中國(guó)推行人民幣國(guó)際化一個(gè)很好的窗口期，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存?，F(xiàn)階段中國(guó)應(yīng)該努力擴(kuò)大海外離岸人民幣的認(rèn)可度，這是人民幣國(guó)際化的初始階段必然的選擇。Frankel[4]對(duì)國(guó)際貨幣三個(gè)最基本的因素經(jīng)濟(jì)規(guī)模、對(duì)幣值的信心、金融市場(chǎng)的深度進(jìn)行了詳盡分析，認(rèn)為人民幣在前兩個(gè)基本條件上完全具備國(guó)際化條件，但是在金融方面中國(guó)仍然有很大差距，無(wú)論是從中國(guó)人民幣離岸市場(chǎng)規(guī)?？?，還是從中國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展來(lái)看，管制措施較多。他的分析結(jié)論認(rèn)為：人民幣國(guó)際化仍有很長(zhǎng)的路要走，而且這一過(guò)程取決于開(kāi)放的金融市場(chǎng)的進(jìn)展。李建軍等[5]對(duì)金融市場(chǎng)交易中人民幣國(guó)際化程度進(jìn)行了測(cè)度表明，人民幣僅占比090%，與主要貨幣差距明顯。McKinnon和Schnabl[6]從中國(guó)匯率制度和金融抑制角度分析了人民幣國(guó)際化的現(xiàn)有問(wèn)題，結(jié)論指出純粹的人民幣金融交易最好堅(jiān)決保持“離岸”來(lái)避免淹沒(méi)在中國(guó)的國(guó)外熱錢(qián)，對(duì)于國(guó)際貨幣體系改革他們也指出盡管美元本位制并不獲得世界好感，但是目前仍然難以被其他貨幣所替代。McCaulay[7]指出，在資本管制的情況下進(jìn)行人民幣國(guó)際化在國(guó)際貨幣史上沒(méi)有先例，并從20世紀(jì)80年代日本推行日元國(guó)際化給出了經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

關(guān)于人民幣國(guó)際化路徑分析近年研究并不多見(jiàn)，尤其是2008年全球金融危機(jī)后對(duì)人民幣的國(guó)外流通情況考察更是鳳毛麟角。從國(guó)內(nèi)外學(xué)者近年研究可以發(fā)現(xiàn)，人民幣國(guó)際化實(shí)現(xiàn)路徑分析基本有三大共識(shí)：第一，人民幣國(guó)際化在中國(guó)資本項(xiàng)目管制、國(guó)內(nèi)金融發(fā)展程度不高的背景下，應(yīng)該采取漸進(jìn)式。第二，在實(shí)現(xiàn)人民幣境外流通順序上大體分為先周邊化，再區(qū)域化，最后國(guó)際化。第三，關(guān)于人民幣國(guó)際化對(duì)現(xiàn)有美元本位的世界貨幣體系的挑戰(zhàn)，學(xué)者們持悲觀態(tài)度。由此可以看出，世界金融危機(jī)后人民幣短期內(nèi)挑戰(zhàn)美元在世界霸權(quán)地位的可能性幾乎為零。高海紅和余永定[8]在研究人民幣國(guó)際化的含義與條件時(shí)也曾指出：貨幣國(guó)際化主要是市場(chǎng)力量決定的結(jié)果，而不是人為力量所能實(shí)現(xiàn)的。應(yīng)該通過(guò)國(guó)內(nèi)金融的自由化、金融改革和開(kāi)放來(lái)創(chuàng)造有利于人民幣國(guó)際化的條件。他們同時(shí)也指出，利用中國(guó)與亞洲其他國(guó)家的區(qū)域性貨幣安排，推進(jìn)人民幣在亞洲區(qū)域的使用是實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化最為可行的起點(diǎn)。本文結(jié)合前人的研究，梳理了人民幣國(guó)際化路徑，如圖1所示。

圖1人民幣國(guó)際化路徑圖1中虛線表示尚未實(shí)現(xiàn)，箭頭代表影響方向，貿(mào)易發(fā)展是中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展引起的客觀趨勢(shì)，也正是貿(mào)易的發(fā)展促進(jìn)了離岸人民幣業(yè)務(wù)的展開(kāi)。筆者認(rèn)為：第一，香港作為人民幣離岸中心是人民幣國(guó)際化的橋頭堡，也是整個(gè)路徑的核心，香港離岸人民幣中心的發(fā)展帶動(dòng)了境外人民幣的流通，也由于中央政府和香港當(dāng)局的關(guān)系，香港開(kāi)展人民幣國(guó)際業(yè)務(wù)的同時(shí)也給大陸金融帶來(lái)豐富的經(jīng)驗(yàn)，這又給國(guó)內(nèi)金融深化創(chuàng)造了有利條件。第二，人民幣周邊化和區(qū)域化是短期內(nèi)目標(biāo)，當(dāng)國(guó)內(nèi)金融深化完成后，再實(shí)現(xiàn)人民幣的國(guó)際化長(zhǎng)期目標(biāo)。因此研究人民幣周邊化、區(qū)域化是近期目標(biāo)，研究香港離岸人民幣業(yè)務(wù)是重點(diǎn)，研究離岸人民幣供給和需求是核心。本文正是在2008年美國(guó)金融危機(jī)后的背景下重點(diǎn)考察香港離岸人民幣市場(chǎng)的投融資機(jī)制，從離岸人民幣供給與需求角度研究制約與促進(jìn)人民幣國(guó)際化的因素，并給出針對(duì)性的政策建議。

五、政策建議

與美元、歐元相比，現(xiàn)階段人民幣國(guó)際化程度仍然很低，短期內(nèi)不能挑戰(zhàn)美元的霸權(quán)地位，人民幣國(guó)際化將是一個(gè)艱辛的過(guò)程。本文針對(duì)危機(jī)后人民幣國(guó)際化現(xiàn)狀，提出如下建議：第一，保持中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的提升是人民幣國(guó)際化的根基所在?？v觀世界貨幣國(guó)際化歷史，一國(guó)貨幣國(guó)際化也是一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力擁有全球話語(yǔ)權(quán)的縮影和體現(xiàn)。中國(guó)不僅要保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，也要兼顧經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量，從傳統(tǒng)的粗放式增長(zhǎng)真正過(guò)渡到內(nèi)涵式增長(zhǎng)，重視技術(shù)進(jìn)步給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的影響。同時(shí)，也要推動(dòng)中國(guó)金融市場(chǎng)的開(kāi)放與金融產(chǎn)品的研發(fā)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也增強(qiáng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)抵御外來(lái)經(jīng)濟(jì)沖擊的能力，給國(guó)內(nèi)的各項(xiàng)改革預(yù)留了更大的空間。 第二，加大人民幣利率和匯率的改革。利率自由化是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要體現(xiàn)，也是倒逼金融改革、促進(jìn)金融深化的手段。利率的非自由化不僅使得中國(guó)中小企業(yè)融資出現(xiàn)困難，也會(huì)使中國(guó)銀行業(yè)利潤(rùn)虛高，這些都不利于出口企業(yè)的生存與發(fā)展。人民幣利率的改革也會(huì)對(duì)海外離岸人民幣市場(chǎng)均衡利率產(chǎn)生標(biāo)桿作用，促進(jìn)人民幣海外市場(chǎng)的發(fā)展壯大。利率改革的同時(shí)也要考慮匯率的改革，增強(qiáng)匯率的彈性不僅增加了國(guó)內(nèi)貨幣政策的自主性，也避免了因人民幣大幅單向貶值對(duì)中國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備價(jià)值縮水的損失。第三，優(yōu)化人民幣投融資渠道。中國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的日益緊密會(huì)使得海外離岸人民幣金融市場(chǎng)趨向均衡的調(diào)整速度加快，這是一個(gè)積極的信號(hào)，標(biāo)志著中國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的健全、投資渠道的增加會(huì)對(duì)人民幣國(guó)際化有促進(jìn)作用。面對(duì)現(xiàn)在離岸人民幣投資發(fā)展不足、融資規(guī)模小的現(xiàn)實(shí)，中國(guó)貨幣當(dāng)局應(yīng)該增加境內(nèi)人民幣計(jì)價(jià)的債券和股票種類，適度拓寬規(guī)模，進(jìn)而增加離岸人民幣的交易需求和預(yù)防需求，減少離岸人民幣投機(jī)需求，實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化穩(wěn)步推進(jìn)。

參考文獻(xiàn)：

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[10]邱東國(guó)民經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)學(xué)（第二版）[M]北京：高等教育出版社，2011158-160

（責(zé)任編輯：楊全山）

〔摘要〕本文首先從香港離岸人民幣市場(chǎng)視角考察危機(jī)后人民幣國(guó)際化問(wèn)題，借鑒Holmstorm和Tirole公司直接融資與銀行貸款替代模型對(duì)離岸人民幣融資進(jìn)行理論分析，指出現(xiàn)有離岸人民幣利率存在非均衡性，抑制了香港離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展。其次運(yùn)用誤差修正模型對(duì)離岸人民幣存款利率的非均衡進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果顯示：人民幣存款利率高于均衡利率、危機(jī)后香港離岸人民幣存款利率作用渠道多元化、利率非均衡性調(diào)整速度加快。最后給出政策建議。

〔關(guān)鍵詞〕人民幣國(guó)際化；誤差修正模型；離岸人民幣；均衡利率

中圖分類號(hào)：F822文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：10084096（2014）06006508

一、引言

2008年美國(guó)次貸危機(jī)以及2009年由次貸危機(jī)引發(fā)的歐債危機(jī)使得世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生了巨大變化，主要表現(xiàn)在歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的持續(xù)低迷、東南亞國(guó)家以及金磚國(guó)家等新興經(jīng)濟(jì)體的崛起、世界經(jīng)濟(jì)中心呈現(xiàn)了由西向東的轉(zhuǎn)移。中國(guó)作為新興經(jīng)濟(jì)體成員表現(xiàn)突出：一方面，中國(guó)GDP總量不僅在2011年超過(guò)日本排名全球第二；另一方面，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體實(shí)力的顯著提升，人民幣國(guó)際化問(wèn)題的研究引發(fā)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的極大關(guān)注。人民幣國(guó)際化既和中國(guó)適應(yīng)國(guó)際貨幣制度發(fā)展趨勢(shì)相呼應(yīng)，也和中國(guó)經(jīng)濟(jì)自身崛起相輔相成。

關(guān)于人民幣國(guó)際化有多種定義，狹義角度僅從貨幣職能進(jìn)行定義，廣義角度則從貨幣職能和貨幣作為資本的信貸和投資職能進(jìn)行定義。胡定核[1]較早地從狹義角度將貨幣國(guó)際化定義為某國(guó)貨幣越出該國(guó)國(guó)境，在世界范圍內(nèi)自由兌換、交易、流通，最終成為國(guó)際貨幣。劉力臻和徐奇淵[2]從廣義角度將貨幣國(guó)際化定義為該國(guó)貨幣從原適用區(qū)域擴(kuò)展到周邊國(guó)家、國(guó)際區(qū)域、全球范圍的動(dòng)態(tài)過(guò)程。眾多學(xué)者對(duì)貨幣國(guó)際化定義雖然從角度上有所不同，但是貨幣國(guó)際化定義總是會(huì)圍繞貨幣作為交易媒介、計(jì)價(jià)單位、價(jià)值儲(chǔ)藏三大基本職能展開(kāi)，貨幣國(guó)際化是貨幣三大基本職能的延伸。

縱觀現(xiàn)有人民幣國(guó)際化研究，中國(guó)人民銀行人民幣國(guó)際化研究課題組[3]曾較早建立了一個(gè)衡量貨幣國(guó)際化程度的指數(shù)，并對(duì)人民幣國(guó)際化途徑進(jìn)行了分析。研究結(jié)論顯示：如果將美元國(guó)際化指數(shù)定義為100，則歐元指數(shù)為40，日元指數(shù)為28，人民幣國(guó)際化指數(shù)只有2。由此可以看出，人民幣現(xiàn)階段挑戰(zhàn)世界主要貨幣的可能性非常小，但是全球金融危機(jī)給中國(guó)推行人民幣國(guó)際化一個(gè)很好的窗口期，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存?，F(xiàn)階段中國(guó)應(yīng)該努力擴(kuò)大海外離岸人民幣的認(rèn)可度，這是人民幣國(guó)際化的初始階段必然的選擇。Frankel[4]對(duì)國(guó)際貨幣三個(gè)最基本的因素經(jīng)濟(jì)規(guī)模、對(duì)幣值的信心、金融市場(chǎng)的深度進(jìn)行了詳盡分析，認(rèn)為人民幣在前兩個(gè)基本條件上完全具備國(guó)際化條件，但是在金融方面中國(guó)仍然有很大差距，無(wú)論是從中國(guó)人民幣離岸市場(chǎng)規(guī)?？矗€是從中國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展來(lái)看，管制措施較多。他的分析結(jié)論認(rèn)為：人民幣國(guó)際化仍有很長(zhǎng)的路要走，而且這一過(guò)程取決于開(kāi)放的金融市場(chǎng)的進(jìn)展。李建軍等[5]對(duì)金融市場(chǎng)交易中人民幣國(guó)際化程度進(jìn)行了測(cè)度表明，人民幣僅占比090%，與主要貨幣差距明顯。McKinnon和Schnabl[6]從中國(guó)匯率制度和金融抑制角度分析了人民幣國(guó)際化的現(xiàn)有問(wèn)題，結(jié)論指出純粹的人民幣金融交易最好堅(jiān)決保持“離岸”來(lái)避免淹沒(méi)在中國(guó)的國(guó)外熱錢(qián)，對(duì)于國(guó)際貨幣體系改革他們也指出盡管美元本位制并不獲得世界好感，但是目前仍然難以被其他貨幣所替代。McCaulay[7]指出，在資本管制的情況下進(jìn)行人民幣國(guó)際化在國(guó)際貨幣史上沒(méi)有先例，并從20世紀(jì)80年代日本推行日元國(guó)際化給出了經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

關(guān)于人民幣國(guó)際化路徑分析近年研究并不多見(jiàn)，尤其是2008年全球金融危機(jī)后對(duì)人民幣的國(guó)外流通情況考察更是鳳毛麟角。從國(guó)內(nèi)外學(xué)者近年研究可以發(fā)現(xiàn)，人民幣國(guó)際化實(shí)現(xiàn)路徑分析基本有三大共識(shí)：第一，人民幣國(guó)際化在中國(guó)資本項(xiàng)目管制、國(guó)內(nèi)金融發(fā)展程度不高的背景下，應(yīng)該采取漸進(jìn)式。第二，在實(shí)現(xiàn)人民幣境外流通順序上大體分為先周邊化，再區(qū)域化，最后國(guó)際化。第三，關(guān)于人民幣國(guó)際化對(duì)現(xiàn)有美元本位的世界貨幣體系的挑戰(zhàn)，學(xué)者們持悲觀態(tài)度。由此可以看出，世界金融危機(jī)后人民幣短期內(nèi)挑戰(zhàn)美元在世界霸權(quán)地位的可能性幾乎為零。高海紅和余永定[8]在研究人民幣國(guó)際化的含義與條件時(shí)也曾指出：貨幣國(guó)際化主要是市場(chǎng)力量決定的結(jié)果，而不是人為力量所能實(shí)現(xiàn)的。應(yīng)該通過(guò)國(guó)內(nèi)金融的自由化、金融改革和開(kāi)放來(lái)創(chuàng)造有利于人民幣國(guó)際化的條件。他們同時(shí)也指出，利用中國(guó)與亞洲其他國(guó)家的區(qū)域性貨幣安排，推進(jìn)人民幣在亞洲區(qū)域的使用是實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化最為可行的起點(diǎn)。本文結(jié)合前人的研究，梳理了人民幣國(guó)際化路徑，如圖1所示。

圖1人民幣國(guó)際化路徑圖1中虛線表示尚未實(shí)現(xiàn)，箭頭代表影響方向，貿(mào)易發(fā)展是中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展引起的客觀趨勢(shì)，也正是貿(mào)易的發(fā)展促進(jìn)了離岸人民幣業(yè)務(wù)的展開(kāi)。筆者認(rèn)為：第一，香港作為人民幣離岸中心是人民幣國(guó)際化的橋頭堡，也是整個(gè)路徑的核心，香港離岸人民幣中心的發(fā)展帶動(dòng)了境外人民幣的流通，也由于中央政府和香港當(dāng)局的關(guān)系，香港開(kāi)展人民幣國(guó)際業(yè)務(wù)的同時(shí)也給大陸金融帶來(lái)豐富的經(jīng)驗(yàn)，這又給國(guó)內(nèi)金融深化創(chuàng)造了有利條件。第二，人民幣周邊化和區(qū)域化是短期內(nèi)目標(biāo)，當(dāng)國(guó)內(nèi)金融深化完成后，再實(shí)現(xiàn)人民幣的國(guó)際化長(zhǎng)期目標(biāo)。因此研究人民幣周邊化、區(qū)域化是近期目標(biāo)，研究香港離岸人民幣業(yè)務(wù)是重點(diǎn)，研究離岸人民幣供給和需求是核心。本文正是在2008年美國(guó)金融危機(jī)后的背景下重點(diǎn)考察香港離岸人民幣市場(chǎng)的投融資機(jī)制，從離岸人民幣供給與需求角度研究制約與促進(jìn)人民幣國(guó)際化的因素，并給出針對(duì)性的政策建議。

五、政策建議

與美元、歐元相比，現(xiàn)階段人民幣國(guó)際化程度仍然很低，短期內(nèi)不能挑戰(zhàn)美元的霸權(quán)地位，人民幣國(guó)際化將是一個(gè)艱辛的過(guò)程。本文針對(duì)危機(jī)后人民幣國(guó)際化現(xiàn)狀，提出如下建議：第一，保持中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的提升是人民幣國(guó)際化的根基所在?？v觀世界貨幣國(guó)際化歷史，一國(guó)貨幣國(guó)際化也是一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力擁有全球話語(yǔ)權(quán)的縮影和體現(xiàn)。中國(guó)不僅要保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，也要兼顧經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量，從傳統(tǒng)的粗放式增長(zhǎng)真正過(guò)渡到內(nèi)涵式增長(zhǎng)，重視技術(shù)進(jìn)步給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的影響。同時(shí)，也要推動(dòng)中國(guó)金融市場(chǎng)的開(kāi)放與金融產(chǎn)品的研發(fā)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也增強(qiáng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)抵御外來(lái)經(jīng)濟(jì)沖擊的能力，給國(guó)內(nèi)的各項(xiàng)改革預(yù)留了更大的空間。 第二，加大人民幣利率和匯率的改革。利率自由化是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要體現(xiàn)，也是倒逼金融改革、促進(jìn)金融深化的手段。利率的非自由化不僅使得中國(guó)中小企業(yè)融資出現(xiàn)困難，也會(huì)使中國(guó)銀行業(yè)利潤(rùn)虛高，這些都不利于出口企業(yè)的生存與發(fā)展。人民幣利率的改革也會(huì)對(duì)海外離岸人民幣市場(chǎng)均衡利率產(chǎn)生標(biāo)桿作用，促進(jìn)人民幣海外市場(chǎng)的發(fā)展壯大。利率改革的同時(shí)也要考慮匯率的改革，增強(qiáng)匯率的彈性不僅增加了國(guó)內(nèi)貨幣政策的自主性，也避免了因人民幣大幅單向貶值對(duì)中國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備價(jià)值縮水的損失。第三，優(yōu)化人民幣投融資渠道。中國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的日益緊密會(huì)使得海外離岸人民幣金融市場(chǎng)趨向均衡的調(diào)整速度加快，這是一個(gè)積極的信號(hào)，標(biāo)志著中國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的健全、投資渠道的增加會(huì)對(duì)人民幣國(guó)際化有促進(jìn)作用。面對(duì)現(xiàn)在離岸人民幣投資發(fā)展不足、融資規(guī)模小的現(xiàn)實(shí)，中國(guó)貨幣當(dāng)局應(yīng)該增加境內(nèi)人民幣計(jì)價(jià)的債券和股票種類，適度拓寬規(guī)模，進(jìn)而增加離岸人民幣的交易需求和預(yù)防需求，減少離岸人民幣投機(jī)需求，實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化穩(wěn)步推進(jìn)。

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（責(zé)任編輯：楊全山）