陳源輝

【摘 要】 本文回顧了“新匯改”后人民幣的貶值走勢，并通過分析主要國際貨幣英鎊、美元與日元匯率與貨幣國際化地位間的關(guān)系，明確人民幣貶值與人民幣國際化進(jìn)程的關(guān)系。最后本文結(jié)合當(dāng)前人民幣國際化現(xiàn)狀闡述了“新匯改”對人民幣國際化的影響。

【關(guān)鍵詞】 匯率市場化改革 匯率貶值 人民幣國際化

2015年8月11日，央行開啟了自2005年來首次匯率制度改革，規(guī)定做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，以昨日該市場收盤匯率為參考對象，同時(shí)考察外匯市場供需情況和主要國際貨幣匯率變動趨勢后進(jìn)行中間價(jià)報(bào)價(jià)。中國人民銀行希望此次中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的改革能夠充分發(fā)揮匯率對外匯市場供求關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，有效降低人民幣匯率與市場預(yù)期的偏離。然而，此輪“新匯改”后匯率走勢完全打破了市場的升值預(yù)期，人民幣匯率連續(xù)三天超過3%的跌幅逆轉(zhuǎn)了十余年的人民幣升值趨勢。匯率貶值對人民幣國際化的影響成為了學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。“新匯改”對貿(mào)易、金融等多個(gè)領(lǐng)域造成沖擊，也影響了人民幣國際化進(jìn)程。因此，本文將分別探討此輪匯率制度改革與匯率貶值趨勢對人民幣國際化產(chǎn)生的影響。

一、匯率貶值對人民幣國際化的影響

從歷史視角探討匯率變動對貨幣國際化的影響有助于考察匯率貶值對人民幣國際化的影響，因此本文首先以英鎊、美元與日元為分析案例，考察這些主要國際貨幣對貨幣發(fā)行國國際地位的影響。

學(xué)術(shù)界普遍贊同的觀點(diǎn)是，一種貨幣匯率上升毫無疑問會給持有該貨幣的非本國居民帶來升值效益，因此非本國居民希望增持該貨幣或者購買以該貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，進(jìn)而該國貨幣的國際化進(jìn)程被推動；然而，當(dāng)一國貨幣匯率下降時(shí)，非本國居民為避免貶值帶來的損失而減少對該貨幣和以該貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)的持有，進(jìn)而該國貨幣的國際化進(jìn)程停滯。這一邏輯關(guān)系揭示的理論是，一國的貨幣升值有利于提高該國貨幣的國際地位，反之貨幣貶值削弱了該國貨幣的國際地位。一國貨幣占全球外匯儲備的比例是衡量一國貨幣國際化地位的重要量化指標(biāo)，接下來本文將結(jié)合歷史數(shù)據(jù)，探究匯率變動與貨幣國際化的關(guān)系。

首先，以英鎊為例，在19世紀(jì)到20世紀(jì)初期間，英鎊是毋庸置疑的全球主導(dǎo)性貨幣。有趣的事實(shí)是美國GDP首次超越英國奪得世界第一是在19世紀(jì)70年代，然而英鎊在全球外匯儲備中的比重被美元趕超是在20世紀(jì)40年代之后，也就是說美元成為最強(qiáng)貨幣要晚于其成為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國七十年左右。這一期間，值得注意的是美元占全球外匯儲備的比重在20世紀(jì)20年代曾超越英鎊，卻因?yàn)槊涝獏R率下降使得英鎊比重又一次領(lǐng)先。二戰(zhàn)之后，曾經(jīng)主導(dǎo)性貨幣的英鎊成為了最弱的國際貨幣。數(shù)據(jù)顯示，1965年到1995年間，英鎊匯率貶值與英鎊國際地位的衰弱相對應(yīng)。在這段時(shí)間，英鎊匯率指數(shù)跌幅度高達(dá)60%，從最高點(diǎn)244下滑到102，而英鎊在全球外匯儲備中的比例也從1969年的22.3%下降到1995年的2.1%。曾在全球貨幣體系中占據(jù)主導(dǎo)地位的英鎊因?yàn)閰R率貶值而衰弱為二流貨幣。

其次，當(dāng)我們重新審視美元匯率與美元國際化進(jìn)程時(shí)，也會發(fā)現(xiàn)兩者間存在同一規(guī)律。同英鎊一樣，美元有效匯率與美元占全球外匯儲備的比重也呈相同方向變動。不同的是英鎊呈現(xiàn)的是趨勢性下降過程，而美元則展示出短期周期性變化與長期水平推移趨勢。與美國經(jīng)濟(jì)周期對應(yīng)，美元并不是一路下滑，而是呈現(xiàn)周期性變動。經(jīng)濟(jì)繁榮期時(shí)，美聯(lián)儲加息導(dǎo)致美元匯率上升，全球美元儲備增加；當(dāng)面臨經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，美聯(lián)儲降息使得美元貶值，美元儲備自然減少。長期水平推移是指美國并沒有如英國一樣顯示出明顯的國力衰退現(xiàn)象，因此美元匯率與美元的國際地位也沒有呈現(xiàn)長期下降趨勢。

最后，日元匯率與日元的國際地位間也存在密切聯(lián)系。日元的變化趨勢與美元和英鎊截然不同，與英鎊的趨勢性下降和美元的周期性變化對比，日元在過去四十年中經(jīng)歷了一漲一跌的大起伏，這一變化正好對應(yīng)了日本經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展與迅速衰退。在1975年到1994年間，不管是日元匯率還是日元的國際地位都經(jīng)歷了高速上升的過程。而1995年之后，日本在經(jīng)歷泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后進(jìn)入長期衰退階段，日元匯率與日元占全球外匯儲備的比例由上升迅速轉(zhuǎn)變?yōu)橄陆第厔?。值得注意的是，日元有效匯率在2007年到2014年間出現(xiàn)50%左右的大幅升值與貶值，然而這段時(shí)期內(nèi)日元儲備并沒有出現(xiàn)較大波動，與匯率變動關(guān)系微弱。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的可能原因是這段時(shí)期日元波動主要受發(fā)達(dá)國家量化寬松政策的沖擊而并非日本經(jīng)濟(jì)實(shí)力的影響。

通過對英鎊、美元以及日元匯率走勢與國際地位的分析，本文得到以下結(jié)論：

首先，盡管不同國家影響程度存在差異，但是不可否認(rèn)貨幣匯率與全球外匯儲備比重之間的直觀關(guān)系：匯率升值提升貨幣的國際地位，反之匯率貶值削弱了貨幣的國際地位。

其次，根據(jù)三種貨幣的分析，本文將匯率對貨幣國際地位的影響分為兩種，一種是英鎊與日元的變化，這類變化屬于趨勢性影響，呈現(xiàn)趨勢性上升與下降的原因是一國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)實(shí)力的改變可通過匯率間接對貨幣國際地位產(chǎn)生沖擊。另一種便是美元的變化，這種變化屬于周期性影響，貨幣政策的改變對美元匯率產(chǎn)生周期性沖擊，再影響美元的國際地位。

最后，當(dāng)經(jīng)濟(jì)實(shí)力與匯率變化趨勢相同時(shí)，即在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)匯率升值，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)匯率貶值，匯率變化對貨幣國際地位的影響顯著；反之，匯率與貨幣國際地位之間關(guān)系較弱。日本就是最好的佐證，在20世紀(jì)70年代和80年代，日元升值大大提升了日元國際化地位。然而21世紀(jì)后，日元匯率的大幅上升并沒有對日元國際化地位產(chǎn)生影響。產(chǎn)生這樣的差異正是因?yàn)榍耙浑A段，日本經(jīng)濟(jì)也處于快速發(fā)展中，而后一段時(shí)期，日本經(jīng)濟(jì)陷入衰退狀態(tài)。經(jīng)濟(jì)實(shí)力的逆轉(zhuǎn)減弱了匯率上升與日元國際地位提升的關(guān)系。

二、“新匯改”對人民幣國際化的影響

基于上文分析，人民幣匯率貶值不利于人民幣國際化地位的提升，但目前中國經(jīng)濟(jì)正處于上行階段，因此這種負(fù)面影響被削弱。本文認(rèn)為新一輪的匯率市場改革將對人民幣國際化帶來長期收益。

（一）匯率市場化改革是人民幣國際化的前提

影響貨幣國際化程度的變量涉及政治、經(jīng)濟(jì)、制度等各方面。在制度層面，金融市場的發(fā)展意味著一國利率與匯率決定機(jī)制的靈活程度。因此，匯率市場化程度與人民幣國際化程度密切相聯(lián)，國內(nèi)完善的金融市場與靈活的匯率制度是人民幣國際化的前提。審視美元與日元等主要國際貨幣國際化歷史進(jìn)程，我們發(fā)現(xiàn)盡管貨幣國際化與匯率市場化改革并不存在穩(wěn)定關(guān)系，但是一國貨幣國際化程度的提升必然以匯率制度的完善為前提。歷史是不斷重復(fù)進(jìn)行的，借鑒美元和日元的發(fā)展過程，中國匯率市場化改革毫無疑問推動著人民幣國際化進(jìn)程。

（二）匯率市場化改革正確引導(dǎo)人民幣跨境流動

盡管中國經(jīng)常項(xiàng)目已實(shí)現(xiàn)完全開放，但是資本項(xiàng)目仍受到長期管制。政府意識到對資本項(xiàng)目的過度管制阻礙了人民幣的跨境流動，因此中國陸續(xù)出臺一系列促進(jìn)資本項(xiàng)目開放的條款。合格境內(nèi)個(gè)人投資計(jì)劃的退出意味著中國資本項(xiàng)目開放處于最后沖刺階段，該計(jì)劃取消對個(gè)人購買海外金融資產(chǎn)的限制。匯率是國內(nèi)外貨幣價(jià)值的比例，是連接兩國經(jīng)濟(jì)的重要影響因素。在資本項(xiàng)目開放背景下，匯率市場仍然受到嚴(yán)格制約意味著自由定價(jià)的離岸市場與受干預(yù)的在岸市場間存在套匯機(jī)會。由雙軌制資金價(jià)格帶來的套匯空間無疑吸引了投機(jī)性資金的干涉，對人民幣國際化進(jìn)程產(chǎn)生了負(fù)面影響。反之，匯率市場化改革使得人民幣在岸市場與離岸市場同步，迅速反映人民幣在國際市場上的供求情況，減少套匯機(jī)會。這有利于開展跨境人民幣業(yè)務(wù)，推動人民幣國際化進(jìn)程。

（三）匯率市場化改革刺激金融機(jī)構(gòu)開展跨境業(yè)務(wù)

各類金融機(jī)構(gòu)自2009年人民幣國際化啟動以來加速了人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展。商業(yè)銀行作為人民幣業(yè)務(wù)的主要開展者，必須不斷推出跨境人民幣創(chuàng)新產(chǎn)品，合理控制國際市場上人民幣供需量。但是，匯率管制給商業(yè)銀行的的資金運(yùn)用成本上造成了限制，并且商業(yè)銀行很難根據(jù)成本收益原則來靈活配置資金，因此商業(yè)銀行進(jìn)行跨境業(yè)務(wù)操作的積極性不高。盡管此輪“新匯改”給中國金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)管理帶來了新的挑戰(zhàn)，卻為國內(nèi)商業(yè)銀行開展跨境人民幣業(yè)務(wù)帶來新的動力。匯率市場化改革有助于商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債期限匹配，推動直接融資和間接融資的和諧發(fā)展。

三、結(jié)論

本文回顧了“新匯改”后人民幣的貶值走勢，并通過分析主要國際貨幣英鎊、美元與日元匯率與貨幣國際化地位間的關(guān)系，明確人民幣貶值與人民幣國際化進(jìn)程的關(guān)系。最后本文結(jié)合當(dāng)前人民幣國際化現(xiàn)狀闡述了“新匯改”對人民幣國際化的影響。得到以下結(jié)論：

第一，三種主要國際貨幣的發(fā)展歷程均揭示了：匯率升值提升貨幣的國際地位，反之匯率貶值削弱了貨幣的國際地位。基于此，我們知道人民幣匯率貶值不利于人民幣國際化地位的提升。但當(dāng)經(jīng)濟(jì)實(shí)力與匯率變化趨勢相反時(shí)，匯率與貨幣國際地位之間關(guān)系較弱，目前中國經(jīng)濟(jì)正處于上行階段，因此這種負(fù)面影響被削弱。

第二，根據(jù)三種貨幣的分析，本文將匯率對貨幣國際地位的影響分為兩種，即趨勢性影響與周期性影響，前者與一國經(jīng)濟(jì)實(shí)力有關(guān)，后者則受貨幣政策的影響。自入世以來，中國經(jīng)濟(jì)實(shí)力不斷增強(qiáng)，人民幣占全球外匯儲備比重雖增長速度緩慢，但仍呈現(xiàn)出長期增長趨勢，因此人民幣匯率對人民幣國際地位的影響屬于趨勢性影響。

第三，從長期來看，匯率市場化改革為人民幣國際化提供了良好的制度條件和完善的金融市場，符合國際貨幣發(fā)展的歷史規(guī)律。另外，匯率市場化與資本項(xiàng)目開放相結(jié)合，充分發(fā)揮了引導(dǎo)人民幣跨境流動的作用。最后，匯率市場化改革有助于商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債期限匹配，為國內(nèi)商業(yè)銀行開展跨境人民幣業(yè)務(wù)帶來新的動力，進(jìn)而推動了人民幣國際化進(jìn)程。