文/外匯局陜西省分局課題組 編輯/靖立坤

利率匯率政策協(xié)調(diào)性研究

文/外匯局陜西省分局課題組 編輯/靖立坤

資本項目可兌換、人民幣匯率形成機制改革、利率市場化是我國金融改革的“深水區(qū)”。資本項目可兌換是必然趨勢，我國正在進行“分類別、有步驟、有管理”的資本項目可兌換改革。在資本項目可兌換的進程中，把握利率匯率的變動關(guān)系，協(xié)調(diào)利率匯率政策來促進經(jīng)濟發(fā)展，減少金融開放中的動蕩帶來的沖擊和損失，實現(xiàn)經(jīng)濟內(nèi)外均衡，就顯得尤為重要。本文將就如何在資本項目逐漸開放的背景下，對人民幣匯率政策和利率政策進行協(xié)調(diào)開展研究。

人民幣利率匯率政策有效協(xié)調(diào)策略

短期來看，對于正處于金融開放進程中的我國來說，現(xiàn)實的選擇應(yīng)是在既定的利率、匯率制度框架下，尋求處于蒙代爾不可能三角中間地段的各種非角點解，來形成我國貨幣政策管理的次優(yōu)政策組合，實現(xiàn)利率匯率政策的暫時、局部協(xié)調(diào)，部分緩解經(jīng)濟內(nèi)外失衡。

我國的現(xiàn)實選擇

一是在中間匯率制度范疇中提高匯率彈性。對我國來說，在短期內(nèi)不適合實行釘住某個貨幣的嚴(yán)格的固定匯率制度，也不具備實行完全浮動匯率制度的條件。因此，中間匯率制度是最佳的選擇。其既有利于提供名義錨來防止發(fā)生錯配問題，又能夠增加匯率的靈活性來防范外部沖擊。在中間匯率制度范疇內(nèi)逐步提高匯率彈性，既有利于保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行，又能夠為利率匯率政策協(xié)調(diào)創(chuàng)造更大的政策空間。

二是在開放的環(huán)境中實施相對管制。選擇中間匯率制度意味著對匯率水平存在一定程度的管理。這就需要對資本賬戶實行一定程度的數(shù)量管理加以配合，來提高國內(nèi)貨幣政策的效力，降低沖銷操作難度，緩解利率匯率的政策沖突。在開放的大環(huán)境下，我國仍需對資本賬戶的一些子項目保持審慎開放。從策略上看，一方面應(yīng)利用國際資本流入來優(yōu)化資源配置，引進先進技術(shù)和管理經(jīng)驗，提高我國企業(yè)的治理狀況和經(jīng)濟效率，促進經(jīng)濟增長；另一方面，要控制與實體經(jīng)濟不相關(guān)的資本流動，尤其是短期游資的沖擊，控制資本流動的整體規(guī)模，從而防范資本流動的風(fēng)險，為利率匯率政策的協(xié)調(diào)創(chuàng)造空間。

三是“次優(yōu)”政策組合的形成。貨幣政策是最最有力的反通貨膨脹和促進經(jīng)濟增長的工具。我國作為一個大國，放棄貨幣政策的獨立性是不可能的，需要借助獨立的貨幣政策來實現(xiàn)經(jīng)濟的均衡發(fā)展。而匯率的完全自由浮動，將使得人民幣在國際收支失衡之下，面臨急劇升值的壓力，隨后可能是巨大的資本外逃引起的貶值壓力。我國目前還不具備足夠的能力去應(yīng)對匯率急劇波動對經(jīng)濟產(chǎn)生的影響及可能引起的風(fēng)險，因此，只能通過匯率形成機制改革，采用中間匯率制度安排并逐漸擴大匯率的浮動區(qū)間來加以應(yīng)對。事實上，在資本管制有效性逐漸降低的情況下，我國所進行的匯率形成機制改革，正是在偏離蒙代爾不可能三角的角點解，形成匯率有限浮動、資本有限流動和貨幣政策部分有效的“三方妥協(xié)”的“次優(yōu)”政策組合。這一“次優(yōu)”是相對于終極目標(biāo)而言的。短期來看，它是最符合實際的，也是最具可行性的。

“次優(yōu)”政策組合下的調(diào)控創(chuàng)新

一是通過征收托賓稅來減少短期游資對匯率的沖擊。大規(guī)模的資本流動，特別是短期游資的流動，可能造成我國宏觀經(jīng)濟的不穩(wěn)定。這一問題可以通過征收托賓稅來進行干預(yù)，以緩解國際短期投機資本流動對人民幣匯率穩(wěn)定造成的沖擊，減少金融資本過度投機對我國經(jīng)濟的損害。托賓稅的推行可以降低短期國際資本的杠桿效應(yīng)，弱化其沖擊力度，并且通過影響投資者的預(yù)期使匯率的長期變化保持穩(wěn)定，從而縮小價格泡沫幅度，減弱虛假市場信號，優(yōu)化資源配置，并部分恢復(fù)我國貨幣當(dāng)局因外部市場投資而喪失的貨幣政策獨立性，使我國在中短期內(nèi)可以根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟現(xiàn)實和目標(biāo)，實施更為靈活的利率政策，減少利率匯率政策的沖突。但是，托賓稅并不能解決經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性問題，只能作為我國貨幣政策短期穩(wěn)定的工具。其目標(biāo)在于根據(jù)經(jīng)濟的基本規(guī)律對匯率進行平穩(wěn)的調(diào)整，而不是修復(fù)經(jīng)濟的失衡。利用托賓稅，可以防止為了糾正不合理的匯率而采用有害的政策措施，避免其他貨幣政策措施的負面效應(yīng)。

二是加強外匯儲備管理創(chuàng)新，為沖銷政策操作創(chuàng)造空間。外匯儲備已經(jīng)成為影響我國基礎(chǔ)貨幣投放的重要影響因素，它的變動也就成為我國利率政策和匯率政策的重要結(jié)合點。在保障我國經(jīng)濟金融安全的同時，要注意提高外匯儲備的投資回報和使用效率。這樣一方面可為外匯沖銷操作創(chuàng)造足夠的政策空間；另一方面，也有利于利用創(chuàng)新外匯儲備的使用方式，提高全社會國民福利。

三是提升外匯管理與服務(wù)水平。根據(jù)經(jīng)濟形勢的變化，與時俱進地調(diào)整我國資本流動的管理理念，促進外匯資本的均衡流動。同時，要全面改善和提升外匯管理信息化管理水平，盡快實現(xiàn)涉外經(jīng)濟管理部門的信息共享、協(xié)同監(jiān)管和綜合分析與預(yù)警機制；要進一步強化外匯管理的成本概念，避免因政策調(diào)整給市場主體增加新的經(jīng)營和管理成本；要加大法規(guī)清理和簡政放權(quán)的力度，不斷促進貿(mào)易和投資便利化。

利率匯率政策協(xié)調(diào)的終極目標(biāo)

隨著金融開放的不斷深入，完全依靠沖突調(diào)控措施來實現(xiàn)利率匯率政策局部協(xié)調(diào)的“次優(yōu)”政策組合，是不可能長久維持的。因此，實現(xiàn)人民幣利率匯率政策協(xié)調(diào)的最終出路還是穩(wěn)步推進結(jié)構(gòu)性改革，消除各類制度障礙，形成利率市場化、匯率彈性化、資本有序流動的開放局面，最終實現(xiàn)利率政策和匯率政策的良性互動。

加快利率市場化機制改革

對我國利率的實證分析表明，我國的利率政策并沒有很好地起到調(diào)節(jié)內(nèi)外經(jīng)濟失衡的作用。其中的主要原因，就是利率市場化的滯后限制了利率調(diào)節(jié)經(jīng)濟的杠桿效應(yīng)的發(fā)揮。因此，需要改變目前利率管制與利率市場化并存的局面，最終實現(xiàn)全面的利率市場化。

一是要完善基準(zhǔn)利率。有效的貨幣市場基準(zhǔn)利率是利率市場化的基本前提。2007年，我國貨幣市場基準(zhǔn)利率—shibor利率開始運行，成為我國貨幣市場基準(zhǔn)利率的培養(yǎng)對象。但是目前來看，shibor利率還僅僅局限于報價性質(zhì)，需要不斷地普及應(yīng)用和推廣完善，才能使其真正發(fā)揮在利率體系中的基準(zhǔn)作用。這就需要完善shibor的生成機制，使得shibor報價客觀、可信，并在此基礎(chǔ)上逐步擴大shibor的基準(zhǔn)定價范圍，不斷提高shibor市場公信力和可參照性，形成合理有效的市場收益曲線，最終使shibor成為真正具有影響力的市場基準(zhǔn)利率。

二是建立、健全發(fā)達的金融市場。具體包括：擴大同業(yè)拆借市場規(guī)模，放寬市場準(zhǔn)入限制；提升拆借市場利率對整個貨幣市場利率結(jié)構(gòu)的導(dǎo)向性和影響度，增強其反映市場資金供求變動的可信度；建立、健全統(tǒng)一完善的貨幣市場；完善資本市場建設(shè)，擴大市場化利率的覆蓋范圍。

推進匯率市場化改革

匯率制度的選擇和基準(zhǔn)匯率的確定，是利率匯率政策協(xié)調(diào)中的重要環(huán)節(jié)。我國的匯率制度要在已有匯率改革成果的基礎(chǔ)上不斷調(diào)整，進一步改革完善，最終實現(xiàn)由釘住到有管理的浮動，再到真正市場化的成功過渡，使得匯率政策由“穩(wěn)定匯率預(yù)期”過渡到“調(diào)控市場供求”上來。

一是實現(xiàn)外匯供給市場化，實行真正的意愿結(jié)售匯制。意愿結(jié)售匯的實施，有利于呈現(xiàn)市場參與者的真實理性，反映其對風(fēng)險的判斷能力、承受能力以及參與市場供求調(diào)節(jié)的真實意愿；同時，也有助于分散中央銀行的外匯風(fēng)險，提高市場承受度，增強市場的抗風(fēng)險能力。

二是實現(xiàn)外匯需求市場化，平衡資本賬戶管制。資本管制的放松，特別是鼓勵國際收支自主性平衡，有利于刺激外匯需求，提高外匯使用效率。為此，需要進一步鼓勵國內(nèi)企業(yè)和居民利用國際金融市場提高資源配置效率，平衡投資風(fēng)險和收益，通過逐漸放開個人境外投資和從事證券交易的限制，從外匯需求的角度促進人民幣匯率形成機制的市場化。

三是實現(xiàn)供需環(huán)境市場化，建立發(fā)達的外匯市場。要擴充市場交易主體，形成有序競爭，形成更為真實的中心匯率；要完善詢價交易和做市商制度，提高市場流動性，提高外匯市場交易的連續(xù)性，培育人民幣匯率形成機制；要發(fā)展外匯衍生工具市場，完善市場層次，提高市場深度，為開放下的匯率相對穩(wěn)定創(chuàng)造條件。

四是實現(xiàn)調(diào)節(jié)模式市場化，建立外匯平準(zhǔn)基金。在匯率市場化過程中，應(yīng)建立外匯平準(zhǔn)基金，使之成為央行和外匯市場之間的緩沖屏障?；鹂捎韶斦靠刂频怯扇嗣胥y行代為管理，通過該賬戶入市調(diào)節(jié)匯率，但是不影響央行的資產(chǎn)負債狀況，屏蔽外匯儲備與國內(nèi)貨幣供給的直接聯(lián)系，從而提高我國貨幣政策的獨立性和有效性。作為匯率市場化調(diào)控的有益補充，外匯平準(zhǔn)基金并不會改變市場化條件下人民幣匯率由市場決定這一事實，而是以充分尊重微觀經(jīng)濟主體利益最大化動機和行為為基礎(chǔ)，運用市場化的調(diào)節(jié)方式，將匯率引致均衡合理的水平。

實現(xiàn)資本賬戶有序開放

在我國利率市場化和匯率市場化的推進過程中，資本賬戶的開放必不可少。同時，我國需要借助資本賬戶的開放來繼續(xù)參與并推動、擴大經(jīng)濟全球化，分享全球金融服務(wù)生產(chǎn)專業(yè)化帶來的效率提升收益。

一是增強國內(nèi)資本市場的吸引力。由于我國國內(nèi)金融市場的不完善，大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)難以在境內(nèi)實現(xiàn)融資需求，不得不通過海外金融市場來籌集資金。這不僅使得國內(nèi)居民喪失了分享企業(yè)發(fā)展成果的機會，更使得大量從海外籌集的外匯資金在外匯市場上兌換成人民幣使用。這使得我國的儲備繼續(xù)累積，承擔(dān)了不必要的匯率風(fēng)險，增加了人民幣升值壓力，降低了貨幣政策的獨立性，加劇了人民幣利率匯率政策的沖突。因此，需要逐步增強我國證券市場、債券市場的吸引力，使健全發(fā)達的資本市場成為國內(nèi)企業(yè)發(fā)展的真正依托。

二是優(yōu)化資本流入，發(fā)展對外投資。在繼續(xù)引進外資的基礎(chǔ)上，調(diào)整引進戰(zhàn)略，優(yōu)化資本流入結(jié)構(gòu)，提升利用外資的質(zhì)量和效益。應(yīng)適時調(diào)整利用外資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄，引導(dǎo)外商投向中西部地區(qū)，并重新調(diào)整引進外資的優(yōu)惠政策，實行外資與內(nèi)資一樣的平等國民待遇；要通過強化技術(shù)和管理來吸引外資，借助資本賬戶開放的動態(tài)收益來實現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級；要積極發(fā)展對外投資，實現(xiàn)資本流動的均衡管理，減少國際收支順差引起的外匯儲備增加導(dǎo)致的貨幣政策效率損失，緩解人民幣升值壓力；還要通過對外投資來掌握重要資源開發(fā)，建立海外能源戰(zhàn)略基地，提高我國在全球經(jīng)濟事務(wù)中的影響力。

培育市場化的微觀經(jīng)濟主體

在資本管制有效性逐漸降低的情況下，我國所進行的匯率形成機制改革，正是在偏離蒙代爾不可能三角的角點解，形成匯率有限浮動、資本有限流動和貨幣政策部分有效的“三方妥協(xié)”的“次優(yōu)”政策組合。

要切實提高利率匯率制度的有效性，就必須要激發(fā)金融生態(tài)主體的活力，培育市場化的微觀經(jīng)濟主體，提高其對利率、匯率等市場價格信號的敏感度，并引導(dǎo)其決策、行為的市場化。

一是加強金融機構(gòu)競爭。要完善金融市場，打破金融壟斷，使國有、民營、外資金融機構(gòu)都能公平地參與競爭。要健全金融體系結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)金融企業(yè)的差異化發(fā)展，形成行業(yè)的有序競爭，進而提高資金的配置效率。首先，應(yīng)在銀行、證券公司、保險公司等的市場化運營和股份制改革的配合下，增強機構(gòu)有效、獨立的市場化運作能力，使整個金融行業(yè)擁有更強的競爭力和控制風(fēng)險的能力，以適應(yīng)開放的環(huán)境和市場化制度。其次，要深化改革，不斷優(yōu)化商業(yè)銀行經(jīng)營機制，改變其在管制利率、穩(wěn)定匯率下的僵化思維方式和行為習(xí)慣；同時，通過改善資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營管理水平來提高其市場競爭力和抗風(fēng)險能力，為利率市場化中可能出現(xiàn)的國際銀行業(yè)沖擊及匯率市場化中可能出現(xiàn)的國際資本沖擊做好準(zhǔn)備。再次，要培養(yǎng)金融企業(yè)的產(chǎn)品創(chuàng)新和定價能力。金融企業(yè)是市場金融產(chǎn)品的供給者，在利率匯率開放之后，市場對相關(guān)保值增值產(chǎn)品的需求會顯著增加，需要金融企業(yè)不斷創(chuàng)新，提高開放環(huán)境下的金融產(chǎn)品供給能力。而如何克服利率匯率管制下的思維慣性、合理進行產(chǎn)品定價，也就成為影響金融企業(yè)利潤及競爭力的頭等大事。

二是培育眾多企業(yè)主體。要將國有企業(yè)改革和產(chǎn)權(quán)制度改革結(jié)合起來，同步進行，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，改善企業(yè)的預(yù)算軟約束和債務(wù)軟約束情況，在制度創(chuàng)新與技術(shù)進步的基礎(chǔ)上降低生產(chǎn)成本，提高企業(yè)的生產(chǎn)效率，經(jīng)營管理和風(fēng)險承受能力，打造合格的市場借方主體。同時，要使企業(yè)樹立競爭意識，迫使其以市場規(guī)律約束并引導(dǎo)自己的行為決策。此外，還要建立企業(yè)資金使用上的風(fēng)險約束機制和利益激勵機制，提高企業(yè)對利率、匯率等市場價格的敏感度，并使其形成根據(jù)利率、匯率變動來調(diào)整投融資決策，利用發(fā)達的國內(nèi)外市場來提高資金收益，規(guī)避相關(guān)風(fēng)險的習(xí)慣。

三是增加居民主體消費。要逐漸提高居民的可支配收入，拓寬居民境內(nèi)和境外投資渠道，健全社會保障體系，縮小貧富差距，保護弱勢群體利益，從而增加居民主體的消費彈性，將沉淀于銀行體系的大量儲蓄資金，轉(zhuǎn)化為能夠帶動內(nèi)需的消費和投資，提高我國宏觀經(jīng)濟調(diào)控的政策效果，實現(xiàn)經(jīng)濟均衡發(fā)展。

只有有效激發(fā)了微觀經(jīng)濟主體的活力，形成良好的金融生態(tài)環(huán)境，才能降低信息搜尋和制度安排成本，提高資金的使用效率，在給予市場動力的同時規(guī)避體系風(fēng)險；才能真正形成宏觀、微觀經(jīng)濟主體之間的信息反饋和動態(tài)博弈，發(fā)揮利率匯率傳導(dǎo)機制對經(jīng)濟發(fā)展的作用，提高宏觀經(jīng)濟政策的調(diào)控效力。

金融開放后的利率匯率政策協(xié)調(diào)

在實現(xiàn)了金融開放，建立了成熟、完善的市場機制之后，制度約束下的利率匯率傳導(dǎo)失靈將不復(fù)存在，利率匯率政策沖突會顯著減少。此時應(yīng)轉(zhuǎn)換利率匯率政策協(xié)調(diào)的思路。

一是增加市場調(diào)節(jié)，減少政策干預(yù)。應(yīng)充分尊重市場規(guī)律，最大限度地利用利率、匯率及其經(jīng)濟變量之間的動態(tài)反饋，發(fā)揮利率匯率傳導(dǎo)機制的信息傳遞、經(jīng)濟調(diào)節(jié)及風(fēng)險釋放功能；要綜合運用利率-產(chǎn)出機制、利率-物價機制、利率-國際收支機制、匯率-物價機制、國際收支的自動調(diào)節(jié)機制以及利率匯率互動機制來實現(xiàn)經(jīng)濟運行的自發(fā)調(diào)節(jié)，實現(xiàn)經(jīng)濟均衡發(fā)展。要減少政策干預(yù)，形成市場擴展型政府，實現(xiàn)我國政府由金融制度的直接供給者和發(fā)展的主要操作者，向市場規(guī)則的制定者和市場監(jiān)管者的角色轉(zhuǎn)變。

二是以內(nèi)部均衡為重，以利率政策為主。盡管在開放條件下，利率匯率傳導(dǎo)機制可以自發(fā)地調(diào)節(jié)經(jīng)濟運行，但是在內(nèi)部因素和外部干擾的雙重作用下，我國還是可能陷入經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)外均衡沖突之中。面對內(nèi)外均衡矛盾，作為經(jīng)濟大國，必須要以內(nèi)部均衡為主。只有國內(nèi)物價穩(wěn)定，經(jīng)濟不存在泡沫，金融體系健全，才能避免給國際游資以可乘之機，才能減少開放經(jīng)濟條件下經(jīng)濟運行的不穩(wěn)定因素。而在金融開放后，利率匯率之間的互動影響將更加明顯，使得利率政策和匯率政策本身出現(xiàn)內(nèi)部矛盾。此時，要站在內(nèi)部均衡的角度，以利率政策為主，淡化匯率控制目標(biāo)，通過對基準(zhǔn)利率的調(diào)整來影響匯率的變動。當(dāng)然，也要根據(jù)利率匯率互動政策效果可能帶來的影響，增加或者是減少利率調(diào)節(jié)幅度。

三是形成開放中的保護機制。在經(jīng)濟全球化的進程中，作為支撐我國經(jīng)濟運行的關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)，金融業(yè)的開放是必然的。但是，這并不意味著完全放棄對金融業(yè)的保護，而是要注重保護的方式、策略，形成開放中的保護機制。這就需要在實施金融市場總體開放策略的同時，根據(jù)我國經(jīng)濟利益的需要，從社會性、公益性以及程序性等方面入手，從國際法中引入合理的法理依據(jù)，通過特別設(shè)計的專項法規(guī)形成定向約束，對國外競爭者設(shè)置法規(guī)化的市場條件，在總體開放的大環(huán)境下，實現(xiàn)對特定領(lǐng)域的局部性保護，而且這一保護應(yīng)該是低調(diào)的，符合國際慣例的。在開放的保護原則下，應(yīng)加強金融監(jiān)管，形成對匯率必要的、市場化的隱形干預(yù)，對國際游資加以有效防范，對國內(nèi)金融體系進行合理保護。必要時，可以采取強制性的臨時管制，切斷利率匯率的互動聯(lián)系，避免特殊時期利率匯率過度自發(fā)波動可能帶來的危機風(fēng)險，避免成熟條件下的利率匯率傳導(dǎo)失靈。

實現(xiàn)人民幣利率匯率政策協(xié)調(diào)的最終出路還是穩(wěn)步推進結(jié)構(gòu)性改革，消除各類制度障礙，形成利率市場化、匯率彈性化、資本有序流動的開放局面，最終實現(xiàn)利率政策和匯率政策的良性互動。

四是加強國際貨幣合作。在金融開放后，溢出效應(yīng)和回振效應(yīng)會使我國的利率匯率政策協(xié)調(diào)成為一個國際問題。對此，我們有必要在保持貨幣政策獨立性的基礎(chǔ)上，積極開展國際貨幣合作，加強國際間的政策協(xié)調(diào)，向發(fā)達國家中央銀行學(xué)習(xí)先進經(jīng)驗，建立良好的協(xié)作關(guān)系；在必要的時候，可聯(lián)手干預(yù)可能出現(xiàn)的匯率波動，防范金融風(fēng)險。同時，要積極開展與周邊國家的金融合作，逐步擴大人民幣在區(qū)域貿(mào)易結(jié)算中的作用，建立人民幣離岸市場；嘗試建立東亞貨幣合作機制，削弱美元過度波動對亞洲經(jīng)濟的影響。此外，還應(yīng)致力于建立非國家貨幣主導(dǎo)的國際貨幣體系，增強對國際儲備貨幣發(fā)行的約束，減少中心貨幣發(fā)行國的國內(nèi)經(jīng)濟目標(biāo)對其他國經(jīng)濟運行的干擾。在世界經(jīng)濟多極化發(fā)展的態(tài)勢中，為中國經(jīng)濟崛起營造良好的外部環(huán)境。

課題組組長：高波

課題組成員：侯軍強 肖繼五

張德進 李文樂 駱昭東 李沂