文/王家強(qiáng) 廖淑萍 編輯/孫艷芳

美歐日貨幣政策分化將加劇

文/王家強(qiáng) 廖淑萍 編輯/孫艷芳

美聯(lián)儲(chǔ)量寬政策的退出和歐洲及日本央行量寬政策的加碼形成鮮明對(duì)比。這種分道揚(yáng)鑣是對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成效的必然反應(yīng)，但前景卻蘊(yùn)含著更大的不確定性。

2014年成為發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松貨幣政策（QE）踏上十字路口的一年——美聯(lián)儲(chǔ)的退出量寬和歐洲及日本央行的量寬加碼形成鮮明對(duì)比。這種分道揚(yáng)鑣是對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成效的必然反應(yīng)，但前景卻蘊(yùn)含著更大的不確定性。2015年，各經(jīng)濟(jì)體量化寬松政策愈加進(jìn)退兩難，所有依附于這架行將分崩離析的貨幣戰(zhàn)車上的經(jīng)濟(jì)體，都要做好應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇差異引發(fā)QE政策的不同

美聯(lián)儲(chǔ)2008年11月推出的QE，歷經(jīng)數(shù)輪，長(zhǎng)達(dá)5年之久。其對(duì)美國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)的影響可謂毀譽(yù)參半。盡管對(duì)新興市場(chǎng)產(chǎn)生了多輪較大的外溢效應(yīng)，但總體而言，美聯(lián)儲(chǔ)QE政策通過穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期、降低長(zhǎng)期利率、提升金融財(cái)富效應(yīng)等渠道，對(duì)維護(hù)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的穩(wěn)定功不可沒。特別是期間配以的快速處理金融體系資產(chǎn)負(fù)債表、加強(qiáng)金融監(jiān)管改革、加快推進(jìn)“再工業(yè)化”進(jìn)程等舉措，推動(dòng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇。美聯(lián)儲(chǔ)從2013年開始醞釀QE退出，到2014年10月正式宣布停止購(gòu)債計(jì)劃，歷時(shí)近兩年。

相形之下，歐洲央行和日本央行的貨幣寬松之路卻反向而行。歐洲央行受制于核心國(guó)家的影響，寬松貨幣政策舉措始終遮遮掩掩，迄今未敢宣布直接購(gòu)買成員國(guó)國(guó)債的舉措，因此至多也只能算是“準(zhǔn)QE”政策。從成效看，歐央行的貨幣寬松政策對(duì)穩(wěn)定歐債市場(chǎng)和捍衛(wèi)歐元居功至偉。不過，這些寬松政策對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇并未起到顯著的提振作用，部分可反映在銀行信貸增長(zhǎng)低迷、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遲緩、失業(yè)率高企和通縮風(fēng)險(xiǎn)加劇等指標(biāo)上。迄今為止，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國(guó)經(jīng)濟(jì)。因此，歐洲央行在2014年9月再度向真正的QE邁進(jìn)了一步，除了實(shí)施4000億歐元定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTRO）之外，開始購(gòu)買歐元區(qū)私人部門資產(chǎn)支持債券（ABS）。

日本央行的QE政策從2010年10月才開始啟動(dòng)實(shí)施，推出了購(gòu)買國(guó)債、商業(yè)票據(jù)和公司債等在內(nèi)的35萬億日元的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃（CME），并且在此后兩年多時(shí)間里多次擴(kuò)大規(guī)模，至今已達(dá)80萬億日元。2013年1月，作為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的重要組成部分，日本央行再度宣布實(shí)施無限量寬松的貨幣政策，并將擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣、引入2%的通脹目標(biāo)，以及推動(dòng)日元貶值作為具體指向。但是，實(shí)施成效卻未如預(yù)期，2014年第二、三季度，日本經(jīng)濟(jì)受消費(fèi)稅上調(diào)和氣候因素的影響，再度陷入衰退。日本央行已無路可退，采取進(jìn)一步的寬松政策勢(shì)在必然。

導(dǎo)致貨幣寬松效果迥異的因素

美聯(lián)儲(chǔ)與歐、日央行量化寬松政策效果迥異，原因是多方面的，除了短期性地緣政治危機(jī)和自然災(zāi)害的外部沖擊之外，根本因素應(yīng)在于政策著力點(diǎn)、金融體系的傳導(dǎo)效果存在的巨大差異。

首先看政策著力點(diǎn)。貨幣政策最多起到熨平經(jīng)濟(jì)周期的作用，要推動(dòng)長(zhǎng)期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，必須從人力資源、資本積累和技術(shù)進(jìn)步方面去找動(dòng)力。在歐洲和日本，人口老齡化、勞動(dòng)人口減少，正在削弱其人力資本對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。而結(jié)構(gòu)性改革遲緩，又導(dǎo)致大量年輕人或婦女不愿或不能進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)。這些均非短期宏觀政策所能改變的。作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)源泉之一，歐洲的資本積累自金融危機(jī)以來顯著受限，部分原因包括金融機(jī)構(gòu)羸弱、貨幣政策傳導(dǎo)不暢；日益嚴(yán)格的金融監(jiān)管在短期內(nèi)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)持續(xù)的“去杠桿化”行為，削弱了金融體系支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的能力。危機(jī)以來，大部分國(guó)家信貸不振，資金在金融體系內(nèi)的自我循環(huán)則加劇了泡沫積累，注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率不高。此外，技術(shù)創(chuàng)新缺乏顯著亮點(diǎn)。金融危機(jī)后能夠轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的技術(shù)創(chuàng)新并未涌現(xiàn)，從而未能推動(dòng)大規(guī)模固定資產(chǎn)投資更新和消費(fèi)升級(jí)。相對(duì)而言，美國(guó)有互聯(lián)網(wǎng)科技、“再工業(yè)化”和頁巖氣革命推動(dòng)投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而歐洲和日本則乏善可陳。

其次，從金融體系結(jié)構(gòu)差異也可看到美、歐量化寬松政策效果差異的原因。一般來說，以直接融資為主導(dǎo)、利率傳導(dǎo)較為順暢、央行獨(dú)立性較高的經(jīng)濟(jì)體，如美國(guó)、英國(guó)，往往采取調(diào)整基準(zhǔn)利率或通過國(guó)債吞吐影響利率預(yù)期，只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)疲弱、陷入流動(dòng)性陷阱時(shí)，才會(huì)采用量化寬松舉措。美英國(guó)家對(duì)銀行體系不良資產(chǎn)問題清理迅速，較好地打通了貨幣政策傳導(dǎo)的渠道，因而量化寬松政策成效也較為顯著。而以銀行等間接融資為主導(dǎo)，或金融市場(chǎng)存在分割、利率失去彈性的經(jīng)濟(jì)體，如歐元區(qū)、日本，則往往采取信貸的直接擴(kuò)張或收縮來影響銀行流動(dòng)性。由于金融體系去杠桿化進(jìn)展緩慢、債務(wù)問題積重難返，因而歐洲和日本量寬政策的效果也大打折扣。此外，諸如加拿大、澳大利亞等國(guó)，雖然銀行業(yè)占比較高，但由于受金融危機(jī)沖擊較小，利率政策仍然有效，因而主要以調(diào)整基準(zhǔn)利率作為政策手段，并未采取量化寬松政策，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成效也很顯著。

2015 美歐日貨幣政策更加分化

展望2015年，美國(guó)、歐洲和日本的QE政策將會(huì)呈現(xiàn)更加明顯的分化，從而對(duì)世界經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融格局帶來很大的不確定性。

在美國(guó)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇依然可期。在GDP增長(zhǎng)因素中，消費(fèi)支出穩(wěn)定，非住房類固定投資增幅加速，占比從衰退期的10.9%上升到12.2%，增強(qiáng)了GDP持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力。財(cái)政狀況迅速改善，隨著財(cái)政收入增長(zhǎng)，2014年財(cái)政赤字從衰退中的高位10%下降到2.8%，低于過去40年均值；政府支出對(duì)實(shí)際GDP的貢獻(xiàn)度也從過去幾年的負(fù)值或弱正值轉(zhuǎn)為較強(qiáng)正值。經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)因素及最近的先導(dǎo)指數(shù)均表明，未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能加快，2015年整體經(jīng)濟(jì)將接近全面復(fù)蘇和相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)階段。預(yù)計(jì)2015年美國(guó)失業(yè)率將下降到5.4%，實(shí)際GDP增長(zhǎng)率上升到3.0%左右，并逐漸進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)階段。因此，整個(gè)2015年美聯(lián)儲(chǔ)都將維持終結(jié)量化寬松政策的基調(diào)，且隨著通脹壓力的上升，2015年下半年甚至可能面臨步入加息周期的選擇。

而歐元區(qū)、日本通脹水平處于低位，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇繼續(xù)低迷。兩家央行則可能繼續(xù)維持低利率的基調(diào)，并通過進(jìn)一步的寬松政策向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。其中，歐洲央行資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃將至少持續(xù)兩年，并且可能正式開啟購(gòu)買歐元區(qū)成員國(guó)國(guó)債的歷史性步伐，以激活銀行信貸市場(chǎng)和企業(yè)、消費(fèi)者信心。歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉曾表示，要將歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表恢復(fù)至2012年初的水平。照此估算，預(yù)計(jì)購(gòu)買資產(chǎn)支持證券（ABS）、擔(dān)保債券（covered bond）以及定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTRO），將使歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大1萬億歐元。

做好風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)的準(zhǔn)備

過去幾年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬松的貨幣政策導(dǎo)致大量國(guó)際資本流入新興市場(chǎng)，其中美聯(lián)儲(chǔ)QE政策的外溢效應(yīng)是引發(fā)國(guó)際證券資本流動(dòng)的重要因素。根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）的研究，美聯(lián)儲(chǔ)每一輪QE都伴隨新興市場(chǎng)資本的大幅流入。2013年5月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將考慮削減資產(chǎn)購(gòu)買，一度使新興市場(chǎng)資本流入放緩。

對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體而言，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分化所帶來的不確定性對(duì)部分國(guó)家的匯率、金融市場(chǎng)等會(huì)造成負(fù)面影響，其貨幣政策所面臨的挑戰(zhàn)將有所加大。例如，俄羅斯將繼續(xù)加息，以抑制通貨膨脹和盧布貶值；印度、印尼等外資依存度較高的國(guó)家將強(qiáng)化資本管制，防范美聯(lián)儲(chǔ)加息后的資本外流和資產(chǎn)價(jià)格下跌；部分中東、拉美等大宗商品出口國(guó)將放松貨幣政策，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力。

鑒于美元在全球的重要地位以及美國(guó)資本市場(chǎng)和基金管理的規(guī)模，美聯(lián)儲(chǔ)未來利率變動(dòng)對(duì)新興市場(chǎng)的負(fù)面影響也不容小覷。不過，歐洲央行和日本央行的寬松貨幣政策將會(huì)部分抵消上述影響?？傮w來看，2014年新興市場(chǎng)資本流入將基本維持在2013年的水平。2015年，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期將成為影響全球資本流動(dòng)的重要因素，資本波動(dòng)性將有所增加，從而對(duì)部分經(jīng)濟(jì)體形成沖擊。其中，巴西、印尼、俄羅斯、南非和土耳其等五個(gè)國(guó)家，由于存在嚴(yán)重的經(jīng)常賬戶赤字、信貸的過度增長(zhǎng)以及外國(guó)投資者對(duì)本地債券市場(chǎng)的高度參與，在抵御外部風(fēng)險(xiǎn)方面的綜合能力較差，其面臨的總體風(fēng)險(xiǎn)程度較高。

對(duì)中國(guó)而言，美、日、歐貨幣政策的分化既是機(jī)遇也有風(fēng)險(xiǎn)。過去幾年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)，金融市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定，人民幣資產(chǎn)成為全球的避風(fēng)港之一。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策基調(diào)的變化并未對(duì)中國(guó)的資本流動(dòng)產(chǎn)生顯著影響，反而會(huì)因新興市場(chǎng)的波動(dòng)而成為投資者的避險(xiǎn)選擇。未來，隨著歐洲和日本進(jìn)一步的量化寬松舉措，中國(guó)市場(chǎng)仍將面臨新的發(fā)展機(jī)遇。從挑戰(zhàn)來看，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步夯實(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。如果因?yàn)榉康禺a(chǎn)、地方債或者影子銀行方面的局部問題引發(fā)新的信心風(fēng)險(xiǎn)，那么中國(guó)很可能成為全球貨幣政策分化格局下的犧牲者。對(duì)此，應(yīng)當(dāng)有足夠充分的政策準(zhǔn)備和風(fēng)險(xiǎn)防范舉措，特別是要穩(wěn)步、審慎地推行資本賬戶開放步伐，加強(qiáng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的監(jiān)管。

作者單位：中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所