程茂軍 徐聰

(1.山東證監(jiān)局，山東 濟(jì)南 250001；2.中國社會科學(xué)院，北京 100720)

引言

近年來，推動上市公司信息披露監(jiān)管全面轉(zhuǎn)型成為證券監(jiān)管部門的重點工作之一。肖鋼在2014年全國證券期貨監(jiān)管工作會議上的講話強(qiáng)調(diào)要確立以信息披露為中心的監(jiān)管理念，堅持以投資者需求為導(dǎo)向，使信息披露更好地為投資者服務(wù)。徐明認(rèn)為提高上市公司信息披露有效性，就應(yīng)當(dāng)重視中小投資者的實際需求，建立以此為導(dǎo)向的法治體系。1實施以投資者為導(dǎo)向的信息披露監(jiān)管，不僅需要相互制衡的證券市場運行機(jī)制與成熟理性的投資者，更需要健全完善以投資者為導(dǎo)向的信息披露制度。在法理層面探討清楚信息披露制度為何應(yīng)以投資者為導(dǎo)向，對于確立正確的披露理念并制定相應(yīng)的披露制度都具有重要的理論和實踐意義。

投資者主體身份的歷史演變

雖然“信息不對稱”概念的提出是在1970年，但作為一種客觀現(xiàn)實卻自證券市場產(chǎn)生伊始就已存在。2為了消除或緩解這一現(xiàn)象，無論是民商法還是證券法規(guī)制的重點都是作為義務(wù)主體的公司，投資者作為權(quán)利主體的法律地位始終沒有改變，但是在不同的法律規(guī)制下呈現(xiàn)出不同的主體身份。概而言之，投資者的主體身份經(jīng)歷了由“債權(quán)人”向“股東”再到“投資者”的演變過程。

一、演變過程

在19世紀(jì)中期之前的漫長歷史中，發(fā)行證券的組織形式主要是合伙或數(shù)量不多的合股公司，證券種類在絕大部分時間內(nèi)以政府債券為主，直到后期才轉(zhuǎn)變?yōu)楣緜Ｓ捎诋?dāng)時證券被視為一種傳統(tǒng)財產(chǎn)，而不是一種“新”的財產(chǎn)種類；3發(fā)行數(shù)量少，交易零星發(fā)生且數(shù)量有限，完成交易通過私人談判就能處理4，因此證券買賣和證券糾紛大都納入合同法框架之下予以規(guī)制。在此背景下，投資者購買證券就相當(dāng)于和公司簽訂了一份遠(yuǎn)期合同，當(dāng)投資者受到欺詐時則通過事后的撤銷合同、恢復(fù)原狀等方式予以救濟(jì)。比如在1720年的一個案例中，有公司的發(fā)起人為實施從蘿卜中提取油的項目而向公眾銷售股份籌集資金，對外描述該項目沒有任何風(fēng)險且極具盈利前景，英國大法官法庭認(rèn)為該公司發(fā)起人除了月光之外沒有給投資者任何真實的東西，因此裁決其構(gòu)成欺詐。這一時期并未產(chǎn)生強(qiáng)制信息披露的概念和實踐，公司并無義務(wù)披露其占有的信息，或者去糾正買方關(guān)于該項目真實價值的錯誤理解。5在“買者自慎”的理念之下，公司僅是為了促進(jìn)證券銷售或應(yīng)買方的要求自愿提供有限的信息，比如公司信譽(yù)或者分紅派息的承諾等等，目的是使買方相信公司能夠履行合同從而愿意向其投資。此時買賣雙方之間體現(xiàn)的實質(zhì)上是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系，投資者自然就具有了債權(quán)人的身份。

19世紀(jì)中期至20世紀(jì)初期，公司制開始成為企業(yè)的主要組織形式。隨著股份交易數(shù)量的增長以及交易次數(shù)的增多，之前通過合同方式規(guī)制證券事務(wù)的做法已不可行，從而逐漸轉(zhuǎn)向了具有普遍適用性的公司法規(guī)制模式。投資者通過向公司投資，以股權(quán)為紐帶換取了所有權(quán)人意義上的“股東”身份。雖然這一時期以自律為主的證券交易場所也蓬勃發(fā)展起來，但總體而言公司數(shù)量較少，股份交易并不頻繁，自律監(jiān)管之下的信息披露以自愿為主且公開信息數(shù)量有限，“投資者”的主體身份并不明顯，主要還是以公司“股東”的身份出現(xiàn)，享有公司法規(guī)定的各種實體性權(quán)利，并通過控制權(quán)人履行有限的信息披露義務(wù)獲知公司生產(chǎn)經(jīng)營狀況等基本信息。

自20世紀(jì)初期之后，隨著上市公司和股東人數(shù)的急劇增多，證券交易方式向公眾化集中交易的快速演進(jìn)，證券市場廣度和深度的大幅擴(kuò)展，投資者“投資”屬性的特征進(jìn)一步得到強(qiáng)化，以美國為代表的世界主要法域開始了廣泛的證券金融立法。盡管調(diào)整對象及規(guī)制內(nèi)容不盡相同，但制定的信息披露制度卻殊途同歸，逐步轉(zhuǎn)到以投資者為導(dǎo)向的規(guī)制理念上來，為其提供全面的信息披露保護(hù)。投資者作為證券市場的資金供給方，作為證券市場產(chǎn)品和服務(wù)的購買者，遂取代“股東”稱謂，成為信息披露制度重點關(guān)注的主體之一。

二、投資者主體身份演變的簡要評析

“債權(quán)人”意義上的投資者并不具有獲得信息披露保護(hù)的請求權(quán)基礎(chǔ)，受到信息披露保護(hù)的程度最弱，原因在于：(1)投資者的信息需求并不強(qiáng)烈。在簡單商品經(jīng)濟(jì)形態(tài)中，證券買賣體現(xiàn)出一對一的特征且數(shù)量有限。由于未形成集中公開的交易場所和交易方式，證券價值更多的是通過公司信譽(yù)或分紅派息等彰顯出來，信息決定證券價值的條件并不具備，投資者對于信息披露的現(xiàn)實需求并不強(qiáng)烈。(2)合同法不具有規(guī)定信息披露義務(wù)的正當(dāng)性基礎(chǔ)。在普通法背景之下，調(diào)整證券買賣雙方的法律主要是合同法，在平等主體假設(shè)和意識自治等傳統(tǒng)私法理念之下，買賣雙方都或多或少的平等獲取必要的信息從而作出決定。6因此，合同法視野之下雙方都沒有義務(wù)向?qū)Ψ脚度魏问马?，即使公司自愿披露信息?shù)量也相當(dāng)有限。(3)投資者保護(hù)主要通過實體性規(guī)定予以實現(xiàn)。除了反欺詐原則下的事后救濟(jì)之外，事前預(yù)防的保護(hù)措施主要圍繞證券經(jīng)紀(jì)人或公司的具體行為展開，比如限制經(jīng)紀(jì)人數(shù)量、酬金、不良行為，或者是使更加投機(jī)的證券交易不能生效7，以間接保護(hù)為主的信息披露方式并未引起立法者的重視。

但是隨著債權(quán)人身份向股東和投資者身份的演變，信息披露作為一種監(jiān)管手段從無到有，由自愿披露到強(qiáng)制披露，規(guī)制事項由少到多，其保護(hù)投資者的作用和功能日益得到強(qiáng)化。這既源于復(fù)雜經(jīng)濟(jì)形態(tài)中，證券作為一種財產(chǎn)的獨特性日益顯著，在一對多、多對多的大規(guī)模集中公開交易模式下，證券價值由各種信息決定的現(xiàn)實動因，又源于證券市場形成后需要規(guī)范的市場主體、市場行為的多樣化復(fù)雜化，只有通過信息披露促成一種主體間的制衡機(jī)制才能保證證券市場有效運轉(zhuǎn)，更源于19世紀(jì)中期開始的公司法或證券法項下信息披露制度的逐步完善和發(fā)展，從根本上保護(hù)了投資者的合法權(quán)益。以公司債券為例，債券持有人在債權(quán)人身份之下受到的信息披露保護(hù)微乎其微；但是隨著公司債券投資屬性的逐步增強(qiáng)，涉眾性特征日益明顯，事關(guān)公共利益時，債券持有人就自然演變?yōu)橥顿Y者，與股權(quán)投資者一樣受到了證券法充分且具有針對性的信息披露保護(hù)。

需要進(jìn)一步辨析的是，“股東”和“投資者”都是公司成為主要的企業(yè)組織形式之后，強(qiáng)制信息披露制度背景下發(fā)展起來的主體身份概念，在信息披露法律關(guān)系中都處于權(quán)利主體地位，兩者似乎并無實質(zhì)區(qū)別，但事實并非如此。公司法是組織管理法，旨在規(guī)范公司的組織和行為，平等保護(hù)公司、股東及債權(quán)人的利益；證券法具有涉眾性、外部性等特點，對投資者予以特殊保護(hù)。由于其法律性質(zhì)和價值取向不同，雖然“股東”和“投資者”多數(shù)情況下是同一類人，但建立以投資者為導(dǎo)向的信息披露制度更具有理論和現(xiàn)實上的指導(dǎo)意義，原因在于：(1)涵蓋主體更加廣泛。股東是指出資或認(rèn)購股份的人，一般是指在冊股東，而不包括潛在意義上的股東；投資者則還包括潛在的投資者。另外，“股東”指公司權(quán)益類證券的持有人，投資者還包括債權(quán)類證券和證券投資基金份額等的持有人。(2)信息披露內(nèi)容更全面充分。股東享有公司法項下規(guī)定的諸多實體性權(quán)利，公司負(fù)有的信息披露義務(wù)較少，股東獲取的信息主要集中在會計數(shù)據(jù)及財務(wù)指標(biāo)等“硬信息”；投資者主要基于獲取的信息作出投資決策，因此證券法向公司施加了全面的信息披露義務(wù)，披露內(nèi)容除了“硬信息”之外，還大幅增加了管理層討論與分析等與投資決策相關(guān)的“軟信息”。(3)主體身份更符合投資屬性的定位。在股東人數(shù)不多，股權(quán)交易不頻繁的市場條件之下，股東更關(guān)心自己“所有權(quán)人”的身份，持股期限較長，關(guān)心“股利分配和剩余財產(chǎn)的分配”。投資者更關(guān)心“投資收益”，相對而言持股期限較短，由于股東人數(shù)急劇增長，二級市場股權(quán)獲得了高度流動性，這種迅速改變的產(chǎn)權(quán)關(guān)系大大弱化了“所有權(quán)人”的概念，將其塑造為以“投資”為主業(yè)的投資者。與此同時，投資者之間的頻繁交易形成了準(zhǔn)確的證券價格，還有助于證券市場優(yōu)化資源配置功能的全面發(fā)揮。因此，只有確立以投資者而非股東為披露導(dǎo)向的信息披露制度才更符合現(xiàn)代證券法的宗旨和目的。

投資者導(dǎo)向信息披露制度的信義義務(wù)基礎(chǔ)

投資者通過公開發(fā)行或非公開發(fā)行方式購買證券之后，就與公司形成了一種名義上平等的投資法律關(guān)系，但實際上雙方處于“不對等”狀態(tài)，因為證券不同于普通商品，具有虛擬性、價值不確定性以及信息決定性8等特點，其價值取決于可以產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流，來自于投資者的預(yù)期，依賴于投資者對該股票有關(guān)信息的判斷，信息驗證的困難更大。隨著證券交易產(chǎn)品和交易方式的日益復(fù)雜，投資者與公司之間的地位差距及對信息掌握程度的差距進(jìn)一步加大，投資者的弱勢地位也越來越明顯。法律通過強(qiáng)制性規(guī)定賦予投資者信息權(quán)利，向公司施加信息披露義務(wù)，試圖解決雙方之間存在的信息不對稱問題。信息披露制度作為證券市場公開原則的法律規(guī)則化表達(dá)形式，背后蘊(yùn)涵著深厚的法理基礎(chǔ)。

一、公司向投資者信息披露的信義義務(wù)

信義義務(wù)可以被視為一項由法律界定的義務(wù)，其義務(wù)人對別人交付的財產(chǎn)擁有法律上的所有權(quán)或其他形式的財產(chǎn)權(quán)，并承諾為他人利益行使權(quán)利。投資者與公司之間的關(guān)系與此類似，傳統(tǒng)上被視為一種信義義務(wù)關(guān)系。公司對投資者負(fù)有信義義務(wù)當(dāng)無疑問，需要考量的是這種關(guān)系為何能夠推導(dǎo)出信息披露義務(wù)？畢竟此項義務(wù)在一般信義義務(wù)法律下的確切內(nèi)容并沒有被完全界定。9這就需要考察投資者與公司之間有無利益沖突，如果有則作為受托人的公司就負(fù)有向作為委托人的投資者披露信息的義務(wù)。

在投資者與公司之間形成的信義義務(wù)關(guān)系中，存在著如下利益沖突：(1)從投資者地位上看，在所有權(quán)和控制權(quán)兩相分離的背景下，隨著公司經(jīng)管管理權(quán)由“股東會中心主義”到“董事會中心主義”再到“經(jīng)理層中心主義”的演變，董事和經(jīng)理逐漸享有了公司法律上以及事實上的權(quán)力10，投資者的地位則逐漸降低，需要經(jīng)常面臨固有的道德風(fēng)險問題。(2)從投資者獲取收益上看，投資者往往先于公司履行合同義務(wù)，或者交付資金，或者轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)，其投資收益依賴于公司未來的盈利能力。這種合同本身給管理層提供了一項行使自由裁量權(quán)的正當(dāng)理由，投資者的投資收益具有很大的不確定性和風(fēng)險。(3)從投資者利益保障上看，債權(quán)人擁有固定的利息收入，經(jīng)理及雇員已就薪酬計劃與公司有過協(xié)商安排，投資者雖然享有分得紅利的權(quán)利，但如果董事會未宣布分紅,公司則無分紅的法定義務(wù)；而且在當(dāng)公司破產(chǎn)清算時，股東的請求權(quán)排在債權(quán)人和雇員之后，其作為“剩余索取權(quán)人”承擔(dān)了更大的投資風(fēng)險。(4)從投資者法定權(quán)利實現(xiàn)上看，雖然公司法賦予了投資者表決權(quán)、知情權(quán)、訴訟權(quán)等實體權(quán)利，但通常情況下投資者持股分散，存在著集體行動的困難，以此保護(hù)自身利益存在著系統(tǒng)性劣勢?；谏鲜隼鏇_突中投資者所處的弱勢地位，公司作為一種典型的商業(yè)組織形式，在享有籌集巨額資金助益發(fā)展的種種好處之時，法律必須要求其真實、全面、完整的披露相關(guān)信息，同時減少欺詐行為和市場失靈的次數(shù)11，以使投資者和管理層一樣更加平等的接觸信息，從而恢復(fù)投資者在“代理關(guān)系”和“兩權(quán)”分離下失去的權(quán)力平衡。12

公司信息披露義務(wù)的具體承擔(dān)者是董事會。董事會的這種集體責(zé)任必須建立在個人責(zé)任的基礎(chǔ)之上。因此，每一位董事都有義務(wù)使自己熟悉公司事務(wù)，并且與其他董事一起共同監(jiān)督和控制這些事務(wù)。13從法理上分析，董事履行這種職責(zé)的源泉在于負(fù)有對公司和股東的信義義務(wù)，從而督促其以股東利益為最高標(biāo)準(zhǔn)行事,這一觀點是普通法信義原則在公司法領(lǐng)域的具體適用，已經(jīng)沒有多少爭議。14尚存疑問的是，董事的信息披露義務(wù)是否可以從忠實義務(wù)和勤勉義務(wù)中推導(dǎo)出來或者本來就是其應(yīng)有之義？在“兩權(quán)”分離的背景下，董事具有巨大的管理權(quán)力以及對他人資產(chǎn)的影響，因此不可避免地涉及權(quán)力濫用。在董事自我交易的場合，董事與公司之間是委托代理關(guān)系，受到信義義務(wù)的直接規(guī)制，傳統(tǒng)的忠實義務(wù)可以直接推導(dǎo)出董事的信息披露義務(wù)，通過這種披露可以減少股權(quán)投資風(fēng)險和監(jiān)督公司管理層的成本。在現(xiàn)代公司法中，董事的自我交易并未一概禁止，獲得股東同意后可以實施，其目的是確保交易公平。為了防止利益沖突，此種情形下董事必須向股東披露該項交易的所有重大信息以供股東考慮是否予以批準(zhǔn)。此種情形下董事負(fù)有的披露義務(wù)最為嚴(yán)格。

董事未涉及自我交易的信息披露義務(wù)是否可以從傳統(tǒng)的勤勉義務(wù)推導(dǎo)而來，不無疑問。董事與股東之間的關(guān)系不同于董事與公司之間的關(guān)系， 這種情形下完全不存在信義原則關(guān)注的核心問題：處理利益沖突。15在董事尋求股東就一項交易行使表決權(quán)時，股東首先會依賴董事基于信息優(yōu)勢而提出的議案。在任何情況下，信賴一個擁有信息優(yōu)勢且作為咨詢者的人都一直被視為一種典型的信義關(guān)系。而且在很大程度上，董事在管理公司過程中搜集到的信息可以被視為公司的一種財產(chǎn)，從而受董事管理責(zé)任的規(guī)制?！岸潞苋菀捉佑|到公司的財產(chǎn)、信息及機(jī)會。這種事實本身就對董事產(chǎn)生了信息披露義務(wù)”。16特拉華州基于州公司法信義義務(wù)信息披露的經(jīng)典案例也支持了董事負(fù)有的此種披露義務(wù)。17然而，董事管理公司日常經(jīng)營業(yè)務(wù)通常受到“商業(yè)判斷原則”的保護(hù)。在判斷董事是否履行了信息披露義務(wù)時，法院往往立足于判斷一項事實在股東作出商業(yè)決定時是否視為重大，更多的是從實質(zhì)判斷的角度，而不是從披露義務(wù)履行的角度。由于面臨“商業(yè)判斷原則”的考量，董事負(fù)有此種信息披露義務(wù)的效果就不太明顯。

二、公司是否對利益相關(guān)者負(fù)有信息披露信義義務(wù)的分析

不破不立，只有論證清楚信息披露制度不以利益相關(guān)者為導(dǎo)向，那么投資者導(dǎo)向的信息披露制度才能建立在堅實的理論基礎(chǔ)之上。在“利益相關(guān)者”理論的視野之下，投資者利益并未被優(yōu)先考慮，而是追求與相關(guān)者利益之間的平衡。在此視角下一種理想的狀態(tài)是公司能夠給不同使用者提供量身定制的信息，而不是僅僅提供“一般目的”(general purpose)意義的信息披露文件。一如上文所述，公司之所以向投資者披露信息，是因為他們投入了資本從而作為股東與公司形成了具有利益沖突性質(zhì)的信義義務(wù)關(guān)系。信息披露制度是否以利益相關(guān)者為導(dǎo)向，核心問題就在于利益相關(guān)者是否與公司形成了類似的信義義務(wù)關(guān)系?？疾炖嫦嚓P(guān)者理論的發(fā)展史，無論是強(qiáng)調(diào)利益相關(guān)者對“企業(yè)生存”的重要意義，還是重視企業(yè)戰(zhàn)略管理中利益相關(guān)者的參與，或者認(rèn)為利益相關(guān)者“專用性投資的聯(lián)結(jié)”就是企業(yè)的本質(zhì)，可以發(fā)現(xiàn)這些都不能用來和公司之間建立起一種股東關(guān)系。由于“公司與股東之間仍通過股東關(guān)系相結(jié)合的性質(zhì)并未改變”18，利益相關(guān)者的參與尚不構(gòu)成對公司治理結(jié)構(gòu)的實質(zhì)性調(diào)整19，與公司之間缺乏建立信義義務(wù)的現(xiàn)實基礎(chǔ)。同時，從董事責(zé)任承擔(dān)的角度分析，如果確認(rèn)對利益相關(guān)者的信義義務(wù)，那么就要決定董事對每一類利益相關(guān)者的責(zé)任性質(zhì)和范圍20，由于董事和利益相關(guān)者之間的關(guān)系太分散和復(fù)雜，無法形成一種適用于所有情形的且統(tǒng)一界定的信息披露義務(wù)，使得董事責(zé)任的確定困難重重。因此，建立以利益相關(guān)者為導(dǎo)向的信息披露制度不具有理論上的可行性。另外從監(jiān)管實踐角度分析，如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)以利益相關(guān)者為披露導(dǎo)向，則超出了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法定授權(quán)，將使自己置于一個裁決不同團(tuán)體及每一團(tuán)體與公司關(guān)系的位置，這個職能對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言既無授權(quán)又不適格。而且，服務(wù)利益相關(guān)者的信息會影響到與投資者相關(guān)的信息，這種方法將會降低重大性的門檻，“使股東陷于瑣碎的信息之中，結(jié)果是很難做出知情投資決定”。21

但是利益相關(guān)者理論的興起和發(fā)展，實現(xiàn)了從股東利益最大化向兼顧各種相關(guān)者利益的過渡22，最終產(chǎn)生了向利益相關(guān)者披露的現(xiàn)實需求。公司環(huán)境和社會責(zé)任報告的日益流行就說明了此種趨勢。監(jiān)管實踐中的信息披露制度并不是建立在單一使用者基礎(chǔ)之上，而是在確認(rèn)股東、債權(quán)人、員工、競爭對手、消費者、一般公眾等不同利益訴求23的基礎(chǔ)上，考慮如何平衡不同使用者的不同需求以及如何分清優(yōu)先次序，盡管最終也可能無法得出一個清晰的結(jié)論。以美國證監(jiān)會為例，信息披露是面向中小投資者，抑或是假設(shè)的理性投資者，還是面向提供咨詢服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)？截至今日仍無明確答案。具體監(jiān)管層面，美國證監(jiān)會采用了一種務(wù)實的處理策略，從需要披露的信息本身出發(fā)，強(qiáng)調(diào)包含特殊風(fēng)險的信息需要特別披露，但并未強(qiáng)調(diào)對中小投資者進(jìn)行傾向性的信息披露。對于應(yīng)當(dāng)向誰披露的問題，英國會計準(zhǔn)則委員會(ASB)則采納了一個可反駁的假定，即專注于投資者利益的財務(wù)報表實際上也會專注于所有使用者的共同利益。24因此對信息披露監(jiān)管實務(wù)而言，無論信息使用者有多少類型，信息需求有大差異，一個相對統(tǒng)一的認(rèn)識是，“基于公司的且以投資者為導(dǎo)向的信息披露是必須的和必要的”。25

三、信義義務(wù)作為信息披露理論基礎(chǔ)的局限性

信義義務(wù)理論視角之下的信息披露主要處理利益沖突問題，在投資者權(quán)益保護(hù)和未涉及明顯利益沖突事項的披露規(guī)制方面存在以下局限性：

一是信息披露內(nèi)容涵蓋面狹窄，局限于“代理成本型”信息。鑒于投資者的弱勢地位，從防范利益沖突的角度規(guī)定信息披露的事項，以利于投資者評估公司業(yè)績和監(jiān)督董事高管行為。無論是英國1900年《公司法》規(guī)定的公開說明書必須記載的十三項基本信息，還是1929年之后要求公司公開損益表和資產(chǎn)負(fù)債表，直到美國1933年《證券法》的附表A和1934年《證券交易法》規(guī)定的定期披露等，都可以看出信息披露的主要目的是有利于投資者行使監(jiān)督權(quán)利，通過降低監(jiān)督成本，在整體上降低了代理損失。26

二是有些投資者應(yīng)知悉事項披露依據(jù)不足。比如，信義義務(wù)無法對公司董監(jiān)高買賣股票的披露提供理論支撐，因為在公開市場買賣股票時，董監(jiān)高與交易對手方并未產(chǎn)生信義義務(wù)關(guān)系。再如，征集委托投票權(quán)對公司的經(jīng)營管理非常重要而且極易被濫用，但公司法并未對此作出要求，以致于在美國1934年之前的許多案例中，股東甚至不知道被提名董事的姓名或他們與公司的關(guān)系。27

三是對于非權(quán)益類投資者比如公司債券持有人，一般認(rèn)為公司對其不負(fù)有信義義務(wù)，因此也推導(dǎo)不出應(yīng)當(dāng)向其信息披露的結(jié)論。但是向公司債券持有人作出信息披露卻又是各國通例，信義義務(wù)對此無法提供合理的解釋。

四是投資者僅是在賣出或持有股票的情況下，若提起違反披露義務(wù)的訴請就需要證明依賴。而依賴的證成必須是以個體為基礎(chǔ)的，這使得集團(tuán)訴訟變得十分困難，而沒有集團(tuán)訴訟這種個人訴訟在實踐中是不可行的。同時，信義義務(wù)訴訟針對的通常是董事未能監(jiān)督高管及企業(yè)運作的其他方面，訴訟重點飄忽不定，與證券法集中于高管如何行事以滿足其公司的披露義務(wù)相比具有系統(tǒng)性劣勢。

投資者導(dǎo)向信息披露制度的效率基礎(chǔ)

以信義義務(wù)為基礎(chǔ)的信息披露制度未能向投資者提供所需要的全部信息，面向投資者決策功能的信息披露并未得到充分體現(xiàn)。自20世紀(jì)30年代開始，隨著美國證監(jiān)會基于國會授權(quán)而制定了大量的信息披露規(guī)則，一種信息披露的效率理論逐漸發(fā)展成熟起來并產(chǎn)生了廣泛影響。

一、效率優(yōu)先視角下向投資者信息披露的內(nèi)在邏輯

在法經(jīng)濟(jì)學(xué)獲得成功的證券法領(lǐng)域，效率是指法律制度能夠促進(jìn)最有效地利用資源和最大限度地增加社會財富。28在“有效市場假設(shè)”的分析框架內(nèi)，證券市場的效率是指信息的定價效率。證券市場其實不存在所謂的總量平衡和結(jié)構(gòu)合理問題，應(yīng)當(dāng)更多的從投資角度，分析交易過程中的信息定價效率。29這種信息定價效率減少了證券價格的偏離幅度，而減少的市場價格波動性將會增進(jìn)分配效率30，就此獲益的不只是投資者，還有社會的全部成員。31在這種效率視角之下，信息披露強(qiáng)調(diào)披露事項對股價的影響，對投資者作出決策的有用性，披露內(nèi)容隨之由“代理成本型”信息開始轉(zhuǎn)向“重大性”信息。在假定投資者完全理性的前提下32，凡是對于證券價格有重大影響的事項均需披露，披露內(nèi)容呈現(xiàn)出廣泛性和多樣性的特征。美國證監(jiān)會自20世紀(jì)30年代開始制定的S-K條例、S-X條例及大量的注冊表格無不證明了這一趨勢。但由于“重大性”內(nèi)涵的不確定性，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和法院可以根據(jù)情勢需要進(jìn)行擴(kuò)張性解釋，在信息披露實踐中也導(dǎo)致了如下后果：一方面造成信息冗余，包括信息重復(fù)、非重大性信息泛濫、過時信息等充斥于各種信息披露文件之中；另一方面又略顯信息不足，滿足不了投資者的決策需求，同時由于交易活動的經(jīng)濟(jì)實質(zhì)、公司廣泛應(yīng)用的先進(jìn)技術(shù)及會計準(zhǔn)則變得越來越復(fù)雜，信息披露隨之也越來越復(fù)雜，一般投資者很難據(jù)此做出投資決策。這種情況下披露的信息越多，投資者和公司之間信息不對稱的情況就會越嚴(yán)重，由此導(dǎo)致了信息披露的悖論：以提高信息效率為目的的“重大性”信息披露，卻在事實上降低了信息效率。

隨著行為金融學(xué)的興起和發(fā)展，投資者并非完全理性的特質(zhì)獲得了深刻認(rèn)知。西蒙指出人們處理信息時具有有限的認(rèn)知能力或水平33，當(dāng)面對涉及巨大信息數(shù)量的復(fù)雜工作時，人們傾向于做出“滿意”而非“最優(yōu)”的決定。換句話說，基于更少信息但運用復(fù)雜決定策略或許能夠做出更好的決定，而基于更多信息但運用簡單決定策略反而會做出不好的決定。借用布蘭代斯的術(shù)語，陽光除了是消毒劑，還會使人眩暈。34因此，信息披露的標(biāo)準(zhǔn)得以進(jìn)一步修正，由“重大性”轉(zhuǎn)向“價值相關(guān)性”，更加強(qiáng)調(diào)向投資者提供價值判斷和投資決策有關(guān)的信息。因為只有此類信息才能被投資者關(guān)注、理解并有效利用，進(jìn)而迅速反映到證券價格之中，通過市場交易形成最優(yōu)證券價格。那些客觀存在但未被投資者理解并且有效利用的信息，反而會形成“信息噪音”，阻礙證券價格的合理形成。正是從這個角度出發(fā)，小約翰·科菲認(rèn)為即使在價格已充分反映了可能信息的情形下，也應(yīng)當(dāng)建立面向投資者導(dǎo)向的披露機(jī)制，以實現(xiàn)或修正最優(yōu)的投資組合。35

二、效率優(yōu)先視角下投資者導(dǎo)向信息披露制度的特征

投資者導(dǎo)向的信息披露制度追求的是信息披露的有效性。若要達(dá)到有效狀態(tài)，就要了解投資者的類型差異，分析不同投資者的投資習(xí)慣，以滿足投資者的信息需求作為信息披露制度設(shè)計的出發(fā)點和立足點。投資者導(dǎo)向的信息披露制度應(yīng)當(dāng)具有如下特征：

1.披露內(nèi)容上的價值相關(guān)性

要求公司適度披露非財務(wù)信息、前瞻性信息和行業(yè)性信息，使投資者能夠以公司管理層的視角評估公司未來的發(fā)展前景，判斷公司的內(nèi)在價值；不同證券產(chǎn)品的披露事項有所區(qū)別，比如公司債券的債權(quán)屬性決定了應(yīng)關(guān)注公司未來一定期限尤其是債券屆至?xí)r有關(guān)清償能力事項，而股票的權(quán)益屬性決定了應(yīng)關(guān)注影響公司未來盈利能力的各種因素。36該項特征對于設(shè)計信息披露制度的啟示在于，信息披露制度應(yīng)當(dāng)適度體現(xiàn)未來導(dǎo)向、應(yīng)當(dāng)具有差異化，以提高信息披露的有效性。

2.披露文件及相互之間的邏輯整體性

具有價值相關(guān)性的內(nèi)容若沒有內(nèi)在的邏輯一致性及形成各項內(nèi)容的整體關(guān)聯(lián)性，也不能對投資者整合成一幅有價值的公司圖景。因此，應(yīng)當(dāng)以一種有意義的方式方法整合相互獨立的企業(yè)戰(zhàn)略、業(yè)績表現(xiàn)、市場狀況或風(fēng)險因素，呈現(xiàn)出相互之間內(nèi)在聯(lián)系，以使投資者充分評估現(xiàn)在或未來公司創(chuàng)造價值的可能性。37該項特征對于設(shè)計信息披露制度的啟示在于，信息披露的各個環(huán)節(jié)應(yīng)當(dāng)統(tǒng)籌考慮，不同信息披露文件應(yīng)當(dāng)合理定位，相互補(bǔ)充，給投資者提供整體性而不是碎片化的信息。

3.披露語言上的可理解性

公司發(fā)布的信息應(yīng)當(dāng)對于那些具有企業(yè)和經(jīng)濟(jì)活動的合理知識，而又愿意用合理精力去研究的人士是可以理解的。該項特征對于設(shè)計信息披露制度的啟示在于，披露應(yīng)當(dāng)簡明簡化，使用通俗語言等。

三、投資者導(dǎo)向信息披露制度法理基礎(chǔ)的簡要評析

信義義務(wù)和效率理論共同構(gòu)成了投資者信息披露制度的法理基礎(chǔ)。信義義務(wù)側(cè)重于解決投資者與公司之間的代理問題，推導(dǎo)出“代理成本型”的信息披露；效率理論在有效市場假設(shè)的背景下，側(cè)重于解決投資者與公司之間的有效溝通問題，披露內(nèi)容經(jīng)歷了由“重大性”信息向“價值相關(guān)性”信息的修正，越來越呈現(xiàn)出公司“內(nèi)部管理”信息逐漸外化為公開信息的特征?！皟r值相關(guān)性”之所以修正“重大性”，是因為之前的“重大性”信息更多的回答了投資者是否應(yīng)當(dāng)投資某一證券的問題，并未很好地回答以什么價格投資該證券。38目前的“價值相關(guān)性”信息仍然以“重大性”信息為基礎(chǔ)，只不過更加強(qiáng)調(diào)對投資者決策的直接有用性，強(qiáng)調(diào)信息披露的有效性。

縱觀信息披露監(jiān)管的發(fā)展歷史，早期強(qiáng)調(diào)信息披露的數(shù)量，由此導(dǎo)致了從“數(shù)量少”到“數(shù)量多”的轉(zhuǎn)變；現(xiàn)在更強(qiáng)調(diào)信息披露的質(zhì)量，為投資者提供價值判斷和投資決策性信息，由此導(dǎo)致了從“數(shù)量多”再到“有效性”的轉(zhuǎn)變。當(dāng)前的強(qiáng)制性信息披露制度是近百年來不斷演進(jìn)變化的產(chǎn)物，信義義務(wù)和效率理論共同構(gòu)建了理論基礎(chǔ)。不過，隨著投資者的日趨成熟，其對投資決策信息需求的日益強(qiáng)烈和多元化，效率理論將為投資者導(dǎo)向信息披露制度提供更具解釋力的理論支撐。

我國信息披露制度的建構(gòu)理念和立法建議

經(jīng)過二十余年的發(fā)展，我國信息披露制度經(jīng)歷了從無到有、由簡到繁的逐步完善過程，已經(jīng)建立了一套形式上較為完備的信息披露規(guī)則體系。但是，隨著我國資本市場內(nèi)生機(jī)制和運行基礎(chǔ)的逐步完善，投資者的日趨成熟和理性，在客觀上需要對現(xiàn)行信息披露制度的披露理念、規(guī)則制度等進(jìn)行分析，并根據(jù)存在的問題進(jìn)行相應(yīng)的制度變革與規(guī)則調(diào)整，以更好地保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

一、目前信息披露制度的建構(gòu)理念分析

我國現(xiàn)行的信息披露規(guī)范是證監(jiān)會主導(dǎo)之下強(qiáng)制性制度變遷的結(jié)果，立足于市場主體的身份特征，側(cè)重于規(guī)范公司是否真實地披露了相關(guān)“硬信息”，信息披露管理多于信息披露監(jiān)管39，帶有市場發(fā)展初期的階段性特征，體現(xiàn)出某種程度的監(jiān)管者需求導(dǎo)向。這種理念之下構(gòu)建的信息披露制度存在以下問題：一方面，監(jiān)管者代替投資者決定信息披露的內(nèi)容，造成披露內(nèi)容定位不準(zhǔn)確。比如，國內(nèi)已有的實證研究表明大多數(shù)中小投資者認(rèn)為在年報披露中，最不關(guān)心的是“公司治理”、“承諾履行”、“投資者關(guān)系管理”等內(nèi)容40，而這些卻是監(jiān)管部門多次要求披露的內(nèi)容。另一方面，公司履行信息披露義務(wù)的驅(qū)動力在于滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審查要求，以獲取上市融資準(zhǔn)入并維持融資資格41，主動信息披露的意愿不強(qiáng)。在招股說明書、重組報告書等需要證監(jiān)會核準(zhǔn)的申報文件中，公司往往基于滿足監(jiān)管部門要求的而進(jìn)行最低限度的信息披露，很少主動向投資者披露更多的價值判斷和投資決策所需信息。

在監(jiān)管者需求導(dǎo)向的信息披露制度框架下，公司的信息披露主要滿足監(jiān)管者管理證券市場和監(jiān)管執(zhí)法的需要，披露內(nèi)容集中于“合規(guī)”、“規(guī)范”類型的信息，投資者關(guān)心的價值創(chuàng)造、未來發(fā)展等投資決策型信息體現(xiàn)不足，這不利于資本市場有效證券價格的形成，也會影響到市場資源配置功能的正常發(fā)揮。目前，我國證券市場弱勢有效的特征已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)或者已經(jīng)達(dá)到弱勢有效42，投資者類型日益豐富43，不同投資者需求差異明顯44，上市公司類型及業(yè)態(tài)日趨多樣化45，這些因素決定了建立以投資者為導(dǎo)向的信息披露制度條件已經(jīng)成熟。因此，我國信息披露制度的構(gòu)建理念應(yīng)當(dāng)實現(xiàn)從監(jiān)管者需求導(dǎo)向向投資者需求導(dǎo)向的切實轉(zhuǎn)變，并以此為指導(dǎo)全面重構(gòu)信息披露規(guī)制體系。

二、投資者導(dǎo)向信息披露制度的立法建議

1.確立投資者導(dǎo)向的信息披露理念和原則

新《證券法》信息披露制度的構(gòu)建應(yīng)當(dāng)在有效市場假設(shè)的理論框架下，以投資者信息需求為導(dǎo)向，以提高信息決策效率目標(biāo)，在證券發(fā)行、上市、持續(xù)交易等各個環(huán)節(jié)上全面落實針對性的信息披露要求，向投資者提供充分的價值判斷和投資決策信息。信息披露原則作為理念與制度之間的銜接橋梁，除了規(guī)定反欺詐意義上“真實、準(zhǔn)確、完整”的信息披露原則之外，由于“及時”、“公平”、“簡明”的信息披露對于保障投資者迅速獲取相關(guān)信息，平等地分享投資機(jī)會，真正理解公司信息披露文件都具有重要意義，新《證券法》應(yīng)當(dāng)將其規(guī)定為信息披露的基本原則，為制定具體制度提供明確指引。

2.構(gòu)建投資者導(dǎo)向的信息披露制度

一是建立多層次的信息披露制度。鑒于不同層次市場的定位不同、發(fā)行主體發(fā)展階段各異、投資者公眾性有所差別、投資者保護(hù)的實體性權(quán)利存在差異，因此在證券交易所、其他證券交易場所及其相應(yīng)的市場層次之間，信息披露的具體內(nèi)容和方式不宜統(tǒng)一設(shè)定，在信息披露的廣度和深度上應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)出層次性，以便在滿足投資者信息需求和方便公司融資之間取得平衡。二是建立差異化的信息披露制度。鑒于發(fā)行方式的多樣化，針對公開發(fā)行的證券、公開發(fā)行豁免注冊或核準(zhǔn)的證券和非公開發(fā)行的證券，以及股票未公開交易的公眾公司，根據(jù)投資者需要保護(hù)程度的大小，分別對發(fā)行主體規(guī)定不同的信息披露義務(wù)；鑒于證券產(chǎn)品的特性不同，投資決策有用性的信息關(guān)鍵點差異很大，應(yīng)當(dāng)對股票、公司債券等分別規(guī)制，提高信息披露的針對性和有效性。三是建立自愿性信息披露制度。鑒于投資者需求的很多價值相關(guān)性信息涉及到外部性等問題，有些不宜做出強(qiáng)制性披露規(guī)定。因此，應(yīng)當(dāng)建立自愿性披露制度，鼓勵公司按照一致性原則自愿披露與投資者作出價值判斷和投資決策有關(guān)的信息，增強(qiáng)信息披露制度的彈性和覆蓋范圍。

3.完善投資者導(dǎo)向信息披露制度的配套規(guī)則

(1)制定統(tǒng)一的信息披露規(guī)則。該規(guī)則內(nèi)容上涵蓋財務(wù)和非財務(wù)信息，適用于納入信息披露監(jiān)管的所有公司；在此基礎(chǔ)上，各證券交易所、交易場所根據(jù)其市場定位、板塊特點再附加特別披露條款，從而形成一個整體協(xié)調(diào)且又各具特色的信息披露規(guī)范體系。(2)制定簡明披露規(guī)則。對于信息披露文件的內(nèi)容列示、語言表述、圖文結(jié)合等作出要求，盡量消除理解歧義，為促進(jìn)投資者真正理解公司提供支持。(3)同步修訂招股說明書和定期報告的內(nèi)容與格式。在證券發(fā)行上市和持續(xù)性信息披露文件中對“重大性”的判斷、關(guān)聯(lián)交易認(rèn)定等采用統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，改進(jìn)信息披露的連續(xù)性。同時，進(jìn)一步明確定期報告和臨時報告的功能定位，實現(xiàn)兩者的有效銜接。四是制定自愿性信息披露指引。將非財務(wù)信息、前瞻性信息納入指引范圍，鼓勵公司披露核心競爭力、風(fēng)險因素、研發(fā)投入等公司正面臨或發(fā)生的風(fēng)險和事項；制定更多具有代表性的行業(yè)披露指引，尤其是加強(qiáng)對新興行業(yè)的價值與機(jī)遇、風(fēng)險與不確定性等信息的披露。

注釋

1.徐明: 《建立中小投資者需求為導(dǎo)向的法治體系——以信息披露有效性為視角》，參見http://www.legaldaily.com.cn/zt/content/2015-04/21/content_6053388.htm?node=75374(2015年4月26日訪問)。

2.邢會強(qiáng).信息不對稱的法律規(guī)制-民商法與經(jīng)濟(jì)法的視角[J].法制與社會發(fā)展,2013,(02).

3.Stuart Banner.Anglo-American Securities Regulation: Cultural and Political Roots[M].Cambridge University Press,1690-1860:179.

4.RANALD C.MICHIE, The Global Securities Market-A History[M].Oxford: Oxford University Press,2006:8.

5.Stuart Banner.Anglo-American Securities Regulation: Cultural and Political Roots[M].Cambridge University Press,1690-1860: 243.

6.Tamar Franke,The Failure Of Investor Protection By Disclosure,81 u.Cin.l.Rev.421 2012-2013.

7.就英國而言，1697年英國第一部證券法規(guī)頒布,并未涉及信息披露規(guī)定，僅是限制了經(jīng)紀(jì)人的數(shù)量及其不良業(yè)務(wù)；該法案本身規(guī)定有效期為3年，最后延長至1708年。將經(jīng)紀(jì)人數(shù)量限制在100以下,并禁止為自己的賬戶進(jìn)行交易。參見Stuart Banner.Anglo-American Securities Regulation: Cultural and Political Roots[M].Cambridge University Press,1690-1860:38-39.1720年的泡沫法案禁止銷售除議會批準(zhǔn)以外的公司證券，1834年的巴納德法案主要是讓針對包括期貨買賣在內(nèi)的更投機(jī)的證券交易形式不能成功。參見[美]弗蘭克.B.克羅斯＆羅伯特.A.普倫蒂斯(伍巧芳,高漢譯).法律與公司金融[M],北京大學(xué)出版社,2011:153-154。就美國而言，1792年美國為了應(yīng)對政府公共債券市場崩潰，有幾個州開始監(jiān)管這些新的交易市場，標(biāo)志著美國第一次開始監(jiān)管證券市場。在紐約市，立法開始禁止公開拍賣證券但并未包括涉及信息披露的證券監(jiān)管規(guī)定。參見Guttentag M D.Patching a Hole in the JOBS Act: How and Why to Rewrite the Rules that Require Firms to Make Periodic Disclosures[J].Social Science Electronic Publishing, 2012, 88(1):151-212.

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9.Wiillma T Aleln(黃婕、許世奪譯).公司法和公司治理初論: 當(dāng)代中國公司法中新增勤勉信義義務(wù)的前景和問題展望[J].法律適用,2006, (03).

10.Charlotte Villiers.Corporate Reporting And Company Law[M].Cambridge University Press, 2006: 21.

11.Wiillma T Aleln(黃婕、許世奪譯).公司法和公司治理初論：當(dāng)代中國公司法中新增勤勉信義義務(wù)的前景和問題展望[J].法律適用, 2006, (03).

12.Charlotte Villiers.Corporate Reporting And Company Law[M].Cambridge University Press, 2006: 22-23.

13.Charlotte Villiers.Corporate Reporting And Company Law[M].Cambridge University Press, 2006, 66-67.

14.Lawrence a.Hamermesh.Calling Off The Lynch Mob: The Corporate Director's Fiduciary Disclosure Duty[M].1996, 49 Vand.L.Rev.1087.

15.同上。

16.Charlotte Villiers.Corporate Reporting And Company Law[M].Cambridge University Press, 2006: 62.

17.在1992年的Stroud v.Grace案中, 裁決認(rèn)為當(dāng)董事提出議案就交易事項尋求股東表決時，董事就具有全面的信息披露義務(wù)；而在1998年的Malone v.Brinca一案中則對董事施加了更為寬泛的信息披露義務(wù)，當(dāng)董事就公司業(yè)務(wù)故意誤導(dǎo)股東時則構(gòu)成對信義義務(wù)的違反。

18.[日]前田庸(王作全譯).公司法入門[M].北京大學(xué)出版社,2012:10.

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20.Charlotte Villiers.Corporate Reporting And Company Law[M].Cambridge University Press, 2006: 101.

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23.Charlotte Villiers.Corporate Reporting And Company Law[M].Cambridge University Press, 2006: 87-91.

24.轉(zhuǎn)引自Charlotte Villiers.Corporate Reporting And Company Law[M].Cambridge University Press, 2006: 91.

25.Report Of The Advisory Committee On Corporate Disclosure To The Securities And Exchange Commission, 305.

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33.研究表明, 隨著信息量的增長, 開始時決策者的決策質(zhì)量逐漸提高。然而, 當(dāng)信息水平達(dá)到一定程度, 如果給予另外的信息, 決策者的決策質(zhì)量就會逐漸下降。在某一點上-每一項決策需要5～10個考慮因素(BETWEEN FIVE AND TEN ATTRIBUTES PER CHOIC)——信息對于人們而言顯得冗余, 開始做出趨于糟糕的決策。

34.Troy a.Paredes.Blinded By The Light: Information Overload And Its Consequences For Securities Regulation[J].Ssrn Electronic Journal, 2003.

35.同31。

36.洪艷蓉.《證券法》債券規(guī)則的批判與重構(gòu)[J].中國政法大學(xué)學(xué)報, 2015, (03).

37.12 reporting tips What does your reporting say about you?available at: http://www.pwc.com/corporatereporting.

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39.鄭或.我國證券市場信息披露制度的法律分析——以法律規(guī)范文義解釋為基礎(chǔ)的研究[J].證券法苑, 2014, (13).

40.證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部: 《關(guān)于建設(shè)以投資者需求為導(dǎo)向的信息披露體系的報告》, 載內(nèi)部刊物《上市公司監(jiān)管專報》2015年第3期。

41.中國社會科學(xué)院法學(xué)研究所課題組: 《我國資本市場信息披露規(guī)則評估報告》, 上海證券交易所委托項目。

42.朱孔來, 李靜靜.中國股票市場有效性的復(fù)合評價[J].數(shù)理統(tǒng)計與管理, 2013, 32(01).

43.截至2013年12月底中國股票、債券、期貨投資者9000萬人，公募基金投資者6000多萬人，其中99%以上是投資金額少于50萬元的中小投資者，參見中國證券監(jiān)督管理委員會編：《2013中國證券監(jiān)督管理委員會年報》，中國財政經(jīng)濟(jì)出版社會2014年版，第2頁。

44.相關(guān)實證研究表明，機(jī)構(gòu)投資者在信息的獲取、挖掘等方面具備資源和優(yōu)勢，對行業(yè)信息、預(yù)測性信息有著更多的需求。中小投資者大多不愿意或者沒有能力加工信息，更為關(guān)注每股收益、重大投資信息等短期因素。

45.截至2013年12月底，包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等不同板塊的上市公司共有2489家，其所處的行業(yè)特點千差萬別，公司治理結(jié)構(gòu)差異顯著，所處的發(fā)展階段亦有不同；而且，新業(yè)態(tài)、新經(jīng)營模式的上市公司層出不窮，投資決策有用性的信息關(guān)鍵點差異很大。