■ 王 劍

健全、高效的住房金融體系對于經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展具有重要意義，然而，中國的住房金融服務(wù)過于依賴傳統(tǒng)的銀行貸款渠道，存在門檻高、費(fèi)用多以及信貸配給等問題，弱化了金融支持住房消費(fèi)的效率。目前，我國正在研究建立政策性住宅金融機(jī)構(gòu)，但該機(jī)構(gòu)的市場定位、業(yè)務(wù)模式等問題尚存爭議①楊柳晗、楊芮：“中國版兩房漸近：國家住房銀行”，載于《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》，2015－04－17。胡雯：“國家住房銀行未開始籌建 央行財(cái)政部仍在研究”，載于網(wǎng)易財(cái)經(jīng)，2015－05－05。。借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，發(fā)揮政策性住宅金融機(jī)構(gòu)的資金優(yōu)勢，利用證券化業(yè)務(wù)來支持商業(yè)銀行發(fā)放住房抵押貸款，是改善我國住房金融服務(wù)的可選路徑。

一、住房抵押貸款證券化的意義

一是契合機(jī)構(gòu)投資者需求，引導(dǎo)長期資金支持住房融資。從資產(chǎn)負(fù)債的期限匹配來看，負(fù)債長期化的機(jī)構(gòu)投資者（如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、住房公積金等）較負(fù)債短期化的商業(yè)銀行，能夠更有效地管理長期住房貸款的流動性風(fēng)險(xiǎn)，適合作為住房融資的重要資金來源。住房抵押關(guān)聯(lián)證券在期限、收益、風(fēng)險(xiǎn)等屬性上的差異②住房抵押關(guān)聯(lián)證券包括抵押債券（mortgage bonds）、轉(zhuǎn)手證券（pass－throughs）、轉(zhuǎn)付證券（pay－throughs）以及包括抵押支持證券（mortgage－backed security，MBS）在內(nèi)的結(jié)構(gòu)性融資工具。，滿足了各類機(jī)構(gòu)投資者的多樣化偏好，便于引導(dǎo)長期資金進(jìn)入住房融資領(lǐng)域，提高居民住房消費(fèi)的金融支持能力。

二是分散住房貸款風(fēng)險(xiǎn)，激勵(lì)商業(yè)銀行改進(jìn)金融服務(wù)。住房抵押貸款證券化不僅有利于商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移住房貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)，而且長期資金的進(jìn)入也降低了商業(yè)銀行房貸業(yè)務(wù)的流動性風(fēng)險(xiǎn)。得益于風(fēng)險(xiǎn)壓力的緩解，商業(yè)銀行傾向于擴(kuò)大住房貸款規(guī)模、延長住房貸款期限以及降低住房貸款利率，居民因此獲得更好的住房金融服務(wù)。

三是增加住房貸款市場的競爭，提高住房金融服務(wù)效率。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)使得各類機(jī)構(gòu)無需設(shè)立網(wǎng)點(diǎn)便可獲得資本市場的融資支持，從而降低了市場進(jìn)入門檻。隨著大量小規(guī)模、專業(yè)化的住房貸款機(jī)構(gòu)進(jìn)入抵押貸款市場，房貸費(fèi)用趨于減少，產(chǎn)品和技術(shù)創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，住房金融體系的效率顯著提升。例如1994～1996年間，澳大利亞的專業(yè)貸款機(jī)構(gòu)借助抵押貸款證券化業(yè)務(wù)陸續(xù)進(jìn)入住房貸款市場，導(dǎo)致該國住房貸款的按揭息差大幅降低了200個(gè)基點(diǎn)。

此外，住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)分散和期限匹配優(yōu)勢能夠刺激社會投資和降低融資成本，由其創(chuàng)設(shè)的低風(fēng)險(xiǎn)長期證券是政府債券的理想替代品，豐富了資本市場的投資選擇，這些對于發(fā)展資本市場、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長以及維護(hù)金融穩(wěn)定都具有積極意義。

二、住房抵押貸款證券化的必要條件

住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展依賴于一系列基礎(chǔ)條件，貸款機(jī)構(gòu)要有發(fā)行此類證券的業(yè)務(wù)需求，投資者也要有配置此類證券的投資意愿，還需要法律、監(jiān)管等方面的支持。

（一）貸款機(jī)構(gòu)形成業(yè)務(wù)需求的條件

一是證券化業(yè)務(wù)能夠節(jié)約資本。因?yàn)樽C券化業(yè)務(wù)可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的出表，由此產(chǎn)生的資本節(jié)約利得會刺激貸款機(jī)構(gòu)發(fā)行抵押資產(chǎn)支持證券。但若住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重高于其他資產(chǎn)（如消費(fèi)貸款），貸款機(jī)構(gòu)也可能選擇證券化低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的資產(chǎn)。

二是證券化業(yè)務(wù)便于應(yīng)對流動性風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到存款重定價(jià)的因素，證券化業(yè)務(wù)的批發(fā)融資在邊際成本上低于吸收存款的零售融資，因而更受貸款機(jī)構(gòu)的青睞。即便批發(fā)融資的絕對成本高于零售融資，貸款機(jī)構(gòu)也希望通過證券化融資來增加流動性風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對手段。

三是證券化業(yè)務(wù)便于管理現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。為減輕購房者負(fù)擔(dān)，許多國家提供長期的固定利率住房抵押貸款。但是，依靠表內(nèi)融資支持這種貸款存在較大的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)，而證券化的表外融資便于管理此類風(fēng)險(xiǎn)，韓國的住房抵押貸款證券化正是因此得到快速發(fā)展。

（二）投資者產(chǎn)生投資意愿的條件

一是抵押關(guān)聯(lián)證券能夠提供有吸引力的回報(bào)。只在抵押關(guān)聯(lián)證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)能夠充分覆蓋潛在風(fēng)險(xiǎn)的情況下，投資者才可能愿意配置此類資產(chǎn)。俄羅斯和中國的抵押支持證券 （MBS）市場難以發(fā)展，證券回報(bào)率偏低是主要原因之一。不過，信用增級措施和做市商機(jī)制將會顯著降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)需求，節(jié)約證券發(fā)行方的融資成本。

二是投資者有能力投資抵押關(guān)聯(lián)證券。抵押關(guān)聯(lián)證券與政府債券存在一定的投資替代關(guān)系，在投資者資金總量不變的情況下，過多的政府債券發(fā)行必然會擠出抵押關(guān)聯(lián)證券的投資需求。此外，投資者的債務(wù)期限特征也決定其是否有能力投資長期的抵押關(guān)聯(lián)證券。

（三）法律、監(jiān)管等方面的支持條件

一是監(jiān)管、稅收以及會計(jì)制度。監(jiān)管制度應(yīng)當(dāng)允許金融機(jī)構(gòu)投資抵押關(guān)聯(lián)證券，并在資本充足率、流動性等監(jiān)管規(guī)則上確認(rèn)此類證券的合格資質(zhì)。與抵押關(guān)聯(lián)證券有關(guān)的會計(jì)和稅收制度必須明晰、完備，尤其要明確破產(chǎn)隔離載體（bankruptcy remote-issuance vehicles）的會計(jì)和稅收處理規(guī)則①破產(chǎn)隔離載體包括特殊目的載體（Special Purpose Vehicles）、特殊目的公司（Special Purpose Corporations）、共同債務(wù)基金（Mutual Debt Funds）等。。抵押品和證券發(fā)行人的信息披露必須充分，以便于投資者評估風(fēng)險(xiǎn)。

二是抵押權(quán)（lien）的注冊便利②這里的抵押權(quán)指的是貸款機(jī)構(gòu)在債務(wù)人未清償債務(wù)前，對債務(wù)人抵押的資產(chǎn)擁有留置權(quán)。。抵押關(guān)聯(lián)證券是以抵押貸款作為支持，必須對貸款機(jī)構(gòu)關(guān)于抵押資產(chǎn)的留置權(quán)做出準(zhǔn)確、及時(shí)的注冊，并且注冊成本必須盡可能低，以便于確認(rèn)貸款機(jī)構(gòu)的合法權(quán)益。

三是抵押權(quán)的強(qiáng)制執(zhí)行能力。投資者是抵押關(guān)聯(lián)證券基礎(chǔ)資產(chǎn)（即抵押貸款）信用風(fēng)險(xiǎn)的最后承擔(dān)者，證券權(quán)益的強(qiáng)制執(zhí)行能力決定了抵押關(guān)聯(lián)證券是否具有吸引力。如果抵押權(quán)不具有強(qiáng)制執(zhí)行力，那么抵押關(guān)聯(lián)證券幾乎等同于無擔(dān)保證券，自然難以吸引投資者。

四是證券權(quán)益的讓渡能力。證券化業(yè)務(wù)將貸款機(jī)構(gòu)的受益權(quán)讓渡給投資者，法律體系必須認(rèn)可和記錄這種權(quán)益讓渡。以抵押債券（mortgage bonds）為例，在債券發(fā)行人破產(chǎn)的情況下，這種受益權(quán)的讓渡能力至關(guān)重要，決定了投資者利益在多大程度上得到保護(hù)。

五是證券發(fā)行人破產(chǎn)的投資者保護(hù)制度。在證券發(fā)行人破產(chǎn)清算的情況下，證券持有人對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的優(yōu)先索取權(quán)必須得到法律保護(hù)。破產(chǎn)隔離載體的概念對于證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展極為重要，這些載體將抵押資產(chǎn)池與證券發(fā)行人資產(chǎn)相隔離，以便于發(fā)行人進(jìn)行表外會計(jì)處理和節(jié)約監(jiān)管資本，但民法典體系國家通常會缺少此類法律支持。

三、住房抵押貸款證券化的成功實(shí)踐

新興市場國家在住房抵押貸款證券化領(lǐng)域有過較多的金融實(shí)踐，創(chuàng)設(shè)了一些專門的證券發(fā)行機(jī)構(gòu)，證券化產(chǎn)品既有簡單的擔(dān)保債券，也有復(fù)雜的轉(zhuǎn)付證券。然而，由于投資者接受度較低、法律和監(jiān)管制度欠缺等原因，多數(shù)新興市場國家的實(shí)踐并不成功，證券化業(yè)務(wù)難以形成可持續(xù)的商業(yè)模式。此處簡要介紹部分國家在擔(dān)保債券（covered bond）、抵押支持證券、流動性便利債券（liquidity-facility bond）等業(yè)務(wù)上的成功實(shí)踐。

（一）擔(dān)保債券①——智利、捷克、匈牙利

①住房擔(dān)保債券最早起源于歐洲，是銀行等儲貸機(jī)構(gòu)用抵押資產(chǎn)池作為擔(dān)保對外發(fā)行的債券，性質(zhì)和傳統(tǒng)的抵押債券（mortgage bond）類似。債券持有人具有雙重優(yōu)先追索權(quán)，即債券發(fā)行人承擔(dān)還本付息的第一責(zé)任，當(dāng)發(fā)行人破產(chǎn)無力清償時(shí)，債券持有人擁有擔(dān)保資產(chǎn)的優(yōu)先處置權(quán)。

在新興市場國家中，智利最早發(fā)行住房擔(dān)保債券進(jìn)行融資，這些債券是固定收益市場的主要投資品，在沒有政府擔(dān)保的情況下也能獲得投資者的廣泛接受。在1977年儲貸系統(tǒng)崩潰后，智利引入信用擔(dān)保憑證（Letras de Credito），發(fā)行該憑證的銀行承擔(dān)一般償債責(zé)任②在發(fā)行人的償債責(zé)任上，信用擔(dān)保憑證類似于美國的一般責(zé)任債券（general obligation bonds），信用等級和安全性很高，投資者能按期收回本金和利息。。當(dāng)時(shí)，智利的私人養(yǎng)老基金開始興起，這些機(jī)構(gòu)投資者推動Letras快速發(fā)展。上世紀(jì)九十年代后期，Letras占智利抵押融資額的比例將近70%。后來隨著市場利率和債券收益率持續(xù)下降，機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)而拋售Letras，2005年Letras的抵押融資比例降至39%。

捷克和匈牙利的擔(dān)保債券占抵押融資額的比例都超過50%，兩國都立法明確貸款機(jī)構(gòu)（主要是商業(yè)銀行）可以通過發(fā)行擔(dān)保債券來為住房金融體系融資。依靠財(cái)政補(bǔ)貼鼓勵(lì)投資者購買擔(dān)保債券，是此類債券融資快速發(fā)展的主要因素。在捷克，擔(dān)保債券的利息享受免稅待遇；在匈牙利，只有通過擔(dān)保債券融資的商業(yè)銀行，才有資格開展政府項(xiàng)目的住房貸款業(yè)務(wù)（政府對購房者提供利息補(bǔ)貼）。

（二）抵押支持證券（MBS）——哥倫比亞、墨西哥

哥倫比亞的抵押貸款銀行在二十世紀(jì)九十年代已發(fā)行抵押支持證券，在1999年創(chuàng)建專業(yè)化從事MBS業(yè)務(wù)的Titularizadora Colombiana（TC）公司之后，MBS發(fā)行量顯著增加。截至2005年，TC已對該國30%以上的抵押貸款進(jìn)行了證券化處理。TC公司是一家私人性質(zhì)的管道機(jī)構(gòu)（conduit），其股東是哥倫比亞的幾家主要抵押貸款銀行。政府對TC發(fā)行的MBS提供利息稅豁免待遇，并對TC發(fā)行的社會住房項(xiàng)目MBS提供償付擔(dān)保。

墨西哥的抵押支持證券業(yè)務(wù)起步較晚，但發(fā)展速度很快。2004年完成第一筆MBS業(yè)務(wù)，到2006年MBS的發(fā)行量已經(jīng)超過18億美元。作為政策性住宅金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)邦抵押貸款協(xié)會（Sociedad Hipotecaria Federal，SHF）為 MBS 提供信用增級③SHF同時(shí)擔(dān)負(fù)流動性便利機(jī)構(gòu)的功能，通過發(fā)行債券融資，對抵押貸款機(jī)構(gòu)提供資金支持。，使得抵押貸款銀行的MBS得以順利發(fā)行，對于墨西哥的證券化市場發(fā)展起到重要的推動作用。SHF不僅為抵押貸款銀行發(fā)行的MBS提供抵押物損失保險(xiǎn)，還為抵押貸款銀行發(fā)行的MBS提供部分償付擔(dān)保。SHF的中介作用激勵(lì)私人保險(xiǎn)公司和擔(dān)保公司進(jìn)入MBS市場，私人部門的證券化市場因此開始形成和發(fā)展。

（三）流動性便利債券④——馬來西亞、約旦

④流動性便利債券是指為銀行體系提供流動性便利的金融中介所發(fā)行的債券，此類債券通常是以該中介從銀行體系購入的抵押貸款作為擔(dān)保資產(chǎn)。

馬來西亞的國家按揭公司（Cagamas Berhad）是最大和最成功的流動性便利機(jī)構(gòu)，1985年銀行體系的流動性危機(jī)促成該機(jī)構(gòu)的創(chuàng)建，目的是幫助商業(yè)銀行管理風(fēng)險(xiǎn)，以及發(fā)展抵押貸款市場和私人債券市場。上世紀(jì)九十年代Cagamas通過發(fā)債融資為抵押貸款市場提供了30%的流動性資金支持，并且成為最大的私人債券發(fā)行人。馬來西亞央行雖然只是Cagamas的小股東，但在董事會中處于主導(dǎo)地位。央行通過隱性國家擔(dān)保消除投資者的風(fēng)險(xiǎn)疑慮，并且提供有利監(jiān)管政策來鼓勵(lì)私人部門投資Cagamas的債券，例如對Cagamas債券設(shè)置較低的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重、允許Cagamas債券在銀行間市場交易等。

約旦的抵押貸款再融資公司 （Jordan Mortgage Refinance Corporation，JMRC）為該國抵押貸款市場提供了13%的流動性資金，有力支持了銀行拓展住房貸款業(yè)務(wù)和延長住房貸款期限。JMRC創(chuàng)建于1997年，目的是通過為銀行的抵押貸款業(yè)務(wù)提供再融資，鼓勵(lì)銀行更多地發(fā)放優(yōu)惠條件的住房抵押貸款。與Cagamas相類似，約旦央行雖然只是JMRC的小股東，但在董事會中處于主導(dǎo)地位。JMRC對該國抵押貸款市場的發(fā)展起到催化劑的作用，2005年抵押貸款市場融資規(guī)模與GDP的比值已經(jīng)超過11%，居民也因此能獲得期限更長、利率更低、按揭比例更高的住房貸款。

四、住房抵押貸款證券化的法律和監(jiān)管問題

（一）抵押債券（mortgage bond）

與住房擔(dān)保債券類似，住房抵押債券具有法律關(guān)系簡單、流動性高、安全性好等優(yōu)點(diǎn)，因而頗受養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司的青睞。在歐洲，抵押債券是長期固定利率住房貸款的主要融資方式，抵押資產(chǎn)池受到法律的特殊保護(hù)。一旦發(fā)行人破產(chǎn)，抵押資產(chǎn)池立即從發(fā)行人資產(chǎn)中分隔出來，交由法院指定的管理人來運(yùn)作，資產(chǎn)池的收益歸債券投資者所有。監(jiān)管規(guī)則還要求抵押資產(chǎn)池和抵押債券之間的資產(chǎn)負(fù)債特征必須完全匹配，盡可能降低抵押債券的潛在利率風(fēng)險(xiǎn)。

許多新興市場國家雖然允許發(fā)行抵押債券，卻很少能像歐洲國家那樣有完整的法律體系作為支持，因而難以形成真正意義上的抵押債券市場。監(jiān)管部門要針對抵押債券設(shè)定信息披露規(guī)則，債券發(fā)行人必須及時(shí)披露抵押資產(chǎn)池的收益狀況，以此增加市場透明度。此外，監(jiān)管部門還要根據(jù)法律授權(quán)制定規(guī)章或者推動立法工作，明確抵押品的隔離原則、抵押債券與抵押品的匹配要求、抵押品登記等事項(xiàng)。

（二）抵押支持證券（MBS）

抵押支持證券的抵押資產(chǎn)池和證券通常會出離發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債表①為增加證券吸引力，證券發(fā)行人會對資產(chǎn)池進(jìn)行結(jié)構(gòu)化處理，將風(fēng)險(xiǎn)較低的優(yōu)質(zhì)證券出售給投資者，從而實(shí)現(xiàn)出表，同時(shí)在自己的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)保留部分風(fēng)險(xiǎn)較高的次級證券。，這與抵押債券的表內(nèi)處理完全不同。理解MBS風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵在于把握“真實(shí)出售”（true sale）的原則，即SPV中的資產(chǎn)池必須同證券發(fā)行人在法律上完全隔離，在抵押品轉(zhuǎn)入SPV之后，證券發(fā)行人絕對不能繼續(xù)控制這些抵押品，也不能從基礎(chǔ)資產(chǎn)池中回收這些抵押品，很多國家制定專門法來明確SPV的法律地位和真實(shí)出售原則。

監(jiān)管者在評估MBS的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，經(jīng)常會把發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況作為主要考慮因素。然而，對于真正意義上的證券化業(yè)務(wù)而言，SPV是一個(gè)獨(dú)立的法律實(shí)體，MBS的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)取決于抵押品的表現(xiàn)和證券自身的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，與發(fā)行人并沒有太大的關(guān)系。在判斷證券化交易的風(fēng)險(xiǎn)和收益狀況時(shí)，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)弄清楚以下問題：證券的收益形成機(jī)制如何？發(fā)行人如何對證券增值以及增值部分體現(xiàn)在哪里？風(fēng)險(xiǎn)最后由誰承擔(dān)以及承擔(dān)多少風(fēng)險(xiǎn)？哪種級別的證券適合于發(fā)行人或投資者持有？證券前景如何？在抵押品表現(xiàn)既定的情況下，決定證券價(jià)值的證券化設(shè)計(jì)形式是什么？證券發(fā)行人必須通過發(fā)行公告、財(cái)務(wù)報(bào)告、談話等途徑，就上述問題對監(jiān)管者和金融市場做出明確答復(fù)。

（三）信息披露與報(bào)告

抵押貸款和證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展建立在對資本市場長期前景的信心基礎(chǔ)之上，但大多數(shù)新興市場國家卻做不到這一點(diǎn)。雖然抵押債券和MBS的期限可以拉長到30年，但多數(shù)新興市場國家的一年期以上固定收益證券缺乏流動性。要改變這種情況，除了優(yōu)化證券自身的市場表現(xiàn)之外，證券發(fā)行人對于抵押資產(chǎn)池、證券化信托責(zé)任、證券預(yù)期前景等信息的詳盡披露也非常重要，這種信息披露應(yīng)當(dāng)從證券發(fā)行期一直延續(xù)到證券終止期。

MBS和抵押債券的投資者需要掌握抵押品的實(shí)際和預(yù)期表現(xiàn)、抵押品的償付情況、抵押資產(chǎn)池的動態(tài)調(diào)整等方面的信息，這些抵押品信息對于MBS中的次級債券和純付息債券 （interest-only bonds）的市場價(jià)值極為重要。投資者還需要了解證券發(fā)行人的管理能力，確認(rèn)發(fā)行人的業(yè)務(wù)系統(tǒng)、內(nèi)控措施、運(yùn)營管理等方面的條件能夠滿足長期證券的持續(xù)服務(wù)需求。

（四）評級機(jī)構(gòu)的角色

由于證券化業(yè)務(wù)的復(fù)雜性，MBS之類的結(jié)構(gòu)性融資市場離不開信用評級的支持。在結(jié)構(gòu)性融資市場發(fā)展的早期階段，證券發(fā)行人與評級機(jī)構(gòu)參照傳統(tǒng)的公司債評級方法，共同建立可比較的評級標(biāo)準(zhǔn)，以便于投資者評估MBS的風(fēng)險(xiǎn)。然而，結(jié)構(gòu)性證券對信用評級的依賴性仍然強(qiáng)于公司債，結(jié)構(gòu)性證券評級下調(diào)對于證券價(jià)格的影響明顯大于公司債，缺少信用評級的結(jié)構(gòu)性證券甚至難以正常交易。對結(jié)構(gòu)性證券進(jìn)行評級是一項(xiàng)特殊的專業(yè)技能，大部分新興市場國家并沒有信用評級機(jī)構(gòu)，只能依靠國外評級寡頭來做出評級。

鑒于評級機(jī)構(gòu)在資本市場發(fā)展中的核心角色，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)了解本國市場中評級機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)透明度和評級方法，尤其要關(guān)注那些非公開評級和主動評級（unsolicited ratings）①主動評級也稱非請求評級，是指未經(jīng)被評級公司要求，評級機(jī)構(gòu)主動對其進(jìn)行評級的行為。例如標(biāo)普和穆迪對所有美國公開發(fā)行的公司債進(jìn)行評級，不論債券發(fā)行人是否主動申請?jiān)u級。一些小的評級公司也通過主動評級來提高自身信譽(yù)，但影響力要小得多。。評級機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)有嚴(yán)格的系統(tǒng)性評級方法，建立嚴(yán)密體系處理好評級收費(fèi)的內(nèi)在利益沖突。雖然評級機(jī)構(gòu)有著舉足輕重的地位，但只受到很少的監(jiān)管，安然事件和次貸危機(jī)引發(fā)了對于評級機(jī)構(gòu)的嚴(yán)厲批評和質(zhì)疑。國際監(jiān)管組織討論了評級機(jī)構(gòu)的角色，要求加大監(jiān)管力度，改善評級過程的透明度。

五、經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)與啟示

一是證券化的發(fā)展應(yīng)由簡至繁、循序漸進(jìn)。國際經(jīng)驗(yàn)表明，越是簡單的證券工具和制度設(shè)計(jì)，對于市場基礎(chǔ)條件和投資者能力的要求越低，越容易取得成功。例如擔(dān)保債券因其簡單化的優(yōu)點(diǎn)成為最受歡迎的證券化產(chǎn)品；流動性便利機(jī)構(gòu)同樣因?yàn)榉申P(guān)系簡單、會計(jì)處理便利、監(jiān)管規(guī)則明確等優(yōu)點(diǎn)，在證券化運(yùn)作上較管道機(jī)構(gòu)更為成功。因此，住房抵押證券化的最優(yōu)演進(jìn)路徑是從簡單產(chǎn)品起步，隨著市場發(fā)展再逐步引入更為復(fù)雜的產(chǎn)品，以滿足市場的多元化需求?，F(xiàn)階段我國的市場基礎(chǔ)條件尚不成熟，適合借鑒馬來西亞和約旦的模式，將政策性住房金融機(jī)構(gòu)定位于流動性便利機(jī)構(gòu)，購買商業(yè)銀行的住房抵押貸款，并將這些按揭貸款作為擔(dān)保資產(chǎn)進(jìn)行發(fā)債融資?？紤]到我國已有商業(yè)銀行發(fā)行MBS的案例和需求，可以借鑒墨西哥的SHF模式，政策性住房金融機(jī)構(gòu)同時(shí)承擔(dān)流動性便利、信用增級、風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保的多重功能，支持私人部門證券化市場的發(fā)展。

二是夯實(shí)基礎(chǔ)條件應(yīng)優(yōu)先于創(chuàng)設(shè)專門機(jī)構(gòu)。國際經(jīng)驗(yàn)表明，無論是新興經(jīng)濟(jì)體還是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，市場基礎(chǔ)條件成熟的國家（智利、馬來西亞、澳大利亞、丹麥等），抵押證券市場都較為成功。許多國家為盡早見效，往往急于創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)來開展證券化業(yè)務(wù)。然而，在基礎(chǔ)條件不具備的情況下，機(jī)構(gòu)自身的努力并不能取得預(yù)期效果。例如俄羅斯在1997年就已創(chuàng)設(shè)了住房抵押貸款機(jī)構(gòu)（Agency for Housing Mortgage Lending，AHML），但由于相關(guān)的法律框架和監(jiān)管制度尚未成形，AHML的業(yè)務(wù)進(jìn)展極為緩慢，直到2006年完成法律和監(jiān)管改革之后，AHML的作用才開始顯現(xiàn)。因此，政府在創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)之前，應(yīng)當(dāng)投入更多的時(shí)間和資源用于夯實(shí)基礎(chǔ)條件。

三是政府應(yīng)當(dāng)發(fā)揮重要的支持和推動作用。除了法律和監(jiān)管方面的基礎(chǔ)制度建設(shè)之外，政府還可以在資金支持、信用增級、稅收優(yōu)惠等方面發(fā)揮重要作用，尤其是在市場起步和發(fā)育階段，政府的作用無可替代。例如馬來西亞和約旦政府都對抵押證券發(fā)行人進(jìn)行投資，為其提供關(guān)鍵的種子資本。智利央行做過兩年的抵押債券主要投資者，支持市場的啟動。墨西哥通過政府開發(fā)銀行對早期的證券發(fā)行人提供信用增級。不過，政府支持可能引起市場壟斷，在提供支持的同時(shí)應(yīng)當(dāng)設(shè)定日落條款（sunset provision）②日落條款目的是對政府提供的特殊支持劃定期限，以免受益人過度依賴這些特權(quán)，防止公共利益受損和減少市場扭曲。，明確政府支持的退出期限。

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