竇 煒，李廣亮

（華中農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，武漢 430000）

1引 言

一直以來，在MM理論框架下研究公司負(fù)債與投資決策行為及其效率之間的相互關(guān)系，就是公司治理和財務(wù)領(lǐng)域內(nèi)的熱點問題。資產(chǎn)替代效應(yīng)認(rèn)為，當(dāng)公司擁有巨額負(fù)債時，股東有可能通過使用債務(wù)融資資金投資于高風(fēng)險項目，來實現(xiàn)財富由債權(quán)人向股東的轉(zhuǎn)移，傷害債權(quán)人的利益 （Jensen and Meckling，1976）。由于股東的有限責(zé)任，使投資于高風(fēng)險投資項目所產(chǎn)生的損失，全部由債權(quán)人承擔(dān)，而風(fēng)險收益卻大都?xì)w股東所有。顯然，資產(chǎn)的替代效應(yīng)理論解釋了公司債務(wù)會導(dǎo)致的過度投資的效率損失。同時，信息不對稱理論則解釋了公司債務(wù)同樣可能導(dǎo)致投資不足的效率損失（Myers，1977）。信息不對稱理論認(rèn)為，基于債權(quán)人的逆向選擇行為，他們會對公司所使用的債務(wù)融資資金要求一個高于正常市場水平的溢價，從而導(dǎo)致公司可能會因為較高的債務(wù)融資成本而放棄本能夠給公司帶來正向現(xiàn)金流和利潤的投資項目。這就是投資不足效率損失。

要么投資于減少債權(quán)人收益的高風(fēng)險項目，要么放棄對債權(quán)人有利的收益性項目，無論是哪種情況，股東—債權(quán)人的利益沖突都會導(dǎo)致公司投資效率的下降和企業(yè)價值的減損。那么財務(wù)杠桿有可能會對公司投資效率產(chǎn)生正向影響嗎？基于委托代理理論的分析認(rèn)為，當(dāng)公司出現(xiàn)股東與經(jīng)理人之間的委托代理沖突時，由于財務(wù)杠桿所存在的預(yù)算硬約束特性，會形成對公司管理層的監(jiān)督和約束，減少代理成本，提高公司投資效率，并將其稱之為負(fù)債的相機(jī)治理作用（Jensen，1986）。

盡管以上研究結(jié)論已經(jīng)形成共識，但仍存在的疑問是：公司負(fù)債對投資效率的影響，是否會因公司不同的成長特征性而有所變化？通過考察不同成長特性公司中，財務(wù)杠桿與公司投資效率之間的相互關(guān)系，筆者擬對上述問題進(jìn)行實證研究。本文其他部分的內(nèi)容安排如下：第二部分為理論分析與研究假設(shè)；第三部分為研究設(shè)計，提出具體的研究模型、變量說明，以及樣本篩選；第四部分為實證分析，報告實證研究的結(jié)果；最后一個部分為結(jié)論與建議。

2 理論分析與研究假設(shè)

負(fù)債水平越高，還款壓力及利息的存在使資金的流動性越緊張，故能夠用于投資的支出也應(yīng)當(dāng)更少。而在低成長機(jī)會的公司中，公司投資機(jī)會少，投資需求弱，高負(fù)債的融資結(jié)構(gòu)會更加加劇公司的財務(wù)緊張，故公司投資應(yīng)該會更少。據(jù)Lang（1996）和Aivazian（2005）的研究分別以美國和加拿大等成熟資本市場的上市公司數(shù)據(jù)為樣本，就公司負(fù)債與資本支出規(guī)模之間的相互關(guān)系進(jìn)行了實證檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司財務(wù)杠桿確實與資本支出規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)，表明公司負(fù)債會抑制公司的資本支出水平。而且，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系在低成長性公司中表現(xiàn)得更為顯著。岳續(xù)華（2008），以我國上市公司2001-2005年的財務(wù)數(shù)據(jù)對上述關(guān)系進(jìn)行了實證檢驗，結(jié)果得到了與Lang（1996）相似的結(jié)論。王魯平（2010）以我國滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為樣本，就財務(wù)杠桿、成長特性與公司資本支出水平三者之間的關(guān)系進(jìn)行了實證檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司債務(wù)總規(guī)模與資本支出水平負(fù)相關(guān)，且在低成長性特征的上市公司中表現(xiàn)得更為明顯。據(jù)此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：公司負(fù)債與總投資支出水平負(fù)相關(guān)，且這種負(fù)相關(guān)關(guān)系在低成長特性的公司中更為顯著。

源于債務(wù)本身到期還本付息的剛性特性，公司財務(wù)杠桿的存在會對企業(yè)的自由現(xiàn)金流形成 “硬約束”。這種債務(wù)硬約束的存在，一方面會減少公司管理層所能控制的現(xiàn)金流規(guī)模，另一方面，也會對公司管理層的資金使用及其效率，形成監(jiān)督和約束。因為，如果公司股東或管理層由于將資金投資于收益率較低，甚至虧損的項目，而不能到期償還債務(wù)的話，企業(yè)將面臨破產(chǎn)風(fēng)險。因此，可以有效地抑制公司的過度投資效率損失。Morgado and Pindado（2003）則進(jìn)一步指出，在面臨眾多投資機(jī)會的高成長性公司中，其持有現(xiàn)金流的規(guī)模和水平遠(yuǎn)低于處于成熟行業(yè)的低成長公司。因此，在這些成熟行業(yè)的公司中，由于其擁有大量資金，而又缺乏較好的投資渠道時，企業(yè)管理層絕對有動力和能力實施過度投資行為。此時，由債務(wù)硬約束所帶來的剛性約束，將會對公司過度投資效率損失產(chǎn)生顯著的抑制作用，而這種效應(yīng)在高成長特性公司中的表現(xiàn)將會相對較弱。但國內(nèi)朱晶和潘愛鈴（2009）以我國制造業(yè)上市公司2000－2006年數(shù)據(jù)為樣本，研究結(jié)果卻顯示公司債務(wù)水平與過度投資效率損失并無顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。對這一有別于大多數(shù)理論和研究的結(jié)論，他們的解釋是將其歸因于我國特殊的“轉(zhuǎn)型加轉(zhuǎn)軌”經(jīng)濟(jì)制度背景，以及獨有的國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)特征，所導(dǎo)致的軟預(yù)算問題。因為，如果上市公司的最終控制人和債權(quán)人，包括銀行等金融機(jī)構(gòu)的所有者和實際控制人是一致的（都屬于國資委和政府控制），那么所謂的債務(wù)硬約束效應(yīng)將可能會被削弱。綜上，我們提出假設(shè)2。

假設(shè)2：負(fù)債與過度投資負(fù)相關(guān)，且在低成長性公司中，這種抑制作用將會更顯著。

盡管由于信息不對稱問題的存在，股東—債權(quán)人委托代理沖突會導(dǎo)致公司的投資不足效率損失，但在具有不同成長性特征的公司中，這一效應(yīng)作用的發(fā)揮也可能會存在差異。楊興全（2008）以我國上市公司的實際數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，伴隨著公司成長特性的加強(qiáng)，股東與債權(quán)人之間的利益沖突也會隨之更加尖銳，并進(jìn)一步放大公司的融資約束問題，從而導(dǎo)致更為嚴(yán)重的投資不足效率損失。而江偉和沈藝峰（2004）的實證研究則進(jìn)一步測定了公司負(fù)債對固定資產(chǎn)投資的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：源于嚴(yán)重的股東—債權(quán)人利益沖突所導(dǎo)致的資產(chǎn)替代行為，相對于低成長性公司來說，公司債務(wù)融資水平的提高導(dǎo)致了更為嚴(yán)重的過度投資效率損失。因此，我們提出假設(shè)3。

假設(shè)3：負(fù)債與投資不足正相關(guān)，且這種促進(jìn)作用在高成長特性的公司表現(xiàn)更為明顯。

3 研究設(shè)計

3．1 投資效率的測度

借鑒Richardson（2006）的研究模型，本文首先將公司的真實總資本支出水平區(qū)分為正常投資支出與效率損失兩個部分。其中正常投資支出水平由公司規(guī)模、自由現(xiàn)金流、盈利性收益等一系列財務(wù)指標(biāo)所決定，并采用模型進(jìn)行估算，而企業(yè)真實的總資本支出則等于企業(yè)當(dāng)年的新增投資支出。兩者之間的差額即為公司投資效率損失的測度：若真實資本支出水平高于正常投資支出，則公司出現(xiàn)過度投資效率損失；反之，公司則存在投資不足效率損失。Richardson（2006）這一研究模型和方法，在 Verdi（2006）以及辛清泉（2007）等人的研究中得到了廣泛地應(yīng)用。具體模型如下：

采用中國A股上市公司2000－2012年的財務(wù)數(shù)據(jù)對模型（1）進(jìn)行回歸，我們可以得到各個企業(yè)第t年預(yù)期的正常資本投資量，然后，用各個企業(yè)年的實際投資量減去預(yù)期投資量，即模型（1）中的殘差。如果該殘差＞0，則其代表投資過度效率損失，用符號OverINV表示；如果該殘差＜0，則其代表投資不足效率損失，用符號UnderINV表示。

3．2 財務(wù)杠桿、成長特征與投資效率

同樣，參考借鑒姜國華和岳衡（2005）的研究，我們使用自由現(xiàn)金流量、托賓Q值、大股東占款以及行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量作為控制變量，投資不足和過度效率損失為被解釋變量，采用模型（2）對公司負(fù)債與投資效率之間的關(guān)系進(jìn)行實證檢驗。為了進(jìn)一步驗證不同成長特性公司中，財務(wù)杠桿與投資效率之間的關(guān)系，我們根據(jù)成長性高低對樣本進(jìn)行了分組檢驗。

表1 變量定義及說明

3．3 數(shù)據(jù)來源及樣本分組

本文的數(shù)據(jù)樣本選取滬、深A(yù)股2000－2012年間的上市公司，并對樣本做了如下處理：①剔除金融、保險類上市公司；②剔除被PT、ST的上市公司；③剔除數(shù)據(jù)缺失和不全的樣本。最終共獲得2 061家上市公司共13年的15 043個樣本數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，相關(guān)統(tǒng)計分析則由STATA 12．0軟件完成。

4 實證分析

4．1 描述性統(tǒng)計分析

表2報告了關(guān)于負(fù)債與投資水平的描述性統(tǒng)計結(jié)果。通過該統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)：①就總的債務(wù)融資水平來說，我國上市公司債務(wù)均值為44．65%，而成長性好上市公司債務(wù)資產(chǎn)比均值為43．96%，略低于低成長性上市公司的均值44．90%。這說明擁有價值增長機(jī)會的企業(yè)通常傾向于股權(quán)融資而不是發(fā)行風(fēng)險債券。②就投資支出來看，其均值為6．8%，而最大值達(dá)到了64．14%，這表明我國上市公司間投資支出差異很大，在成長性好的上市公司中投資支出均值為6．96%，稍高于成長性差的上市公司的均值6．75%。

表2 變量描述性統(tǒng)計

4.2 債務(wù)杠桿、成長特征與投資規(guī)模

由表3可知，在全樣本條件下，公司投資支出與負(fù)債呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，初步表明負(fù)債對公司總體投資支出的抑制作用，且分組回歸的結(jié)果進(jìn)一步表明低成長性公司的回歸系數(shù)從絕對值和顯著性大小上均高于高成長性公司。這是由低成長性公司自身投資需求水平弱的特性導(dǎo)致的。由此，假設(shè)1得到初步驗證。值得注意的是，現(xiàn)金流FCF與行業(yè)虛擬變量Ind對投資水平的影響相當(dāng)顯著，說明行業(yè)特征及企業(yè)自身擁有的現(xiàn)金流對投資行為影響巨大。

表3 投資水平的回歸結(jié)果

4.3 財務(wù)杠桿、成長特征與投資效率

為了進(jìn)一步考察投資效率、成長特征與公司負(fù)債之間的關(guān)系，我們首先根據(jù)模型（1），對公司過度投資和投資不足的效率損失分別進(jìn)行了估算。模型回歸結(jié)果見表4。由表4可知，在我國上市公司中投資不足效率損失遠(yuǎn)比投資過度效率損失更為普遍，發(fā)生投資不足效率損失的樣本比例占全樣本的62．36%，而過度投資效率損失的樣本僅為37．64%，而且在不同成長特征的兩個分組中，投資不足的樣本比例也都高于過度投資的樣本。進(jìn)一步，從投資效率的損失程度來看，過度投資效率損失的最大值和均值的絕對數(shù)都要高于投資不足，表明在我國上市公司中過度投資效率損失可能更為嚴(yán)重。

此外，對比不同成長性公司的數(shù)據(jù)，我們還可以發(fā)現(xiàn)在所有投資不足樣本中，低成長性樣本量占74．19%，而在過度投資樣本中低成長性上市公司樣本量也達(dá)到了73．3%。顯然，不論是過度投資還是投資不足，在低成長性上市公司中都更為普遍。而且從投資扭曲的絕對程度來看，高成長性樣本投資不足更嚴(yán)重，而低成長性樣本的過度投資更嚴(yán)重，證實了上文中所說的公司成長機(jī)會的不同其面臨的主要投資無效率行為也存在差異的論斷。

表4 過度投資與投資不足的描述性統(tǒng)計

表5報告了分組回歸的結(jié)果，可知，過度投資效率損失與公司負(fù)債負(fù)相關(guān)，顯示財務(wù)杠桿對過度投資效率損失的抑制作用，這符合我們理論分析的預(yù)期。進(jìn)一步分組回歸的結(jié)果則顯示，在高成長公司中，參數(shù)絕對值，即負(fù)債過度投資的抑制作用要高于低成長上市公司，這與我們提出的假設(shè)2有所差異。表6報告了公司負(fù)債、成長性特征對投資不足的影響。結(jié)果表明，投資不足在全樣本數(shù)據(jù)下與債務(wù)杠桿顯著正相關(guān)，顯示出總體上負(fù)債對投資不足具有促進(jìn)作用，且相對于低成長上市公司，在高成長公司中負(fù)債對投資不足的促進(jìn)作用更為顯著，印證了上文的假設(shè)3。并且我們可以看到，企業(yè)自由現(xiàn)金流FCF對投資效率的影響相當(dāng)顯著，其對過度投資和投資不足都有顯著的促進(jìn)作用，尤其是在低成長性的企業(yè)，這和Jensen（1986）的理論分析和Richardson（2006）的經(jīng)驗證據(jù)一致。這也就揭示了現(xiàn)實中我國上市公司在面臨投資機(jī)會而內(nèi)部現(xiàn)金流不足時，倚重債務(wù)的內(nèi)在原因。

回歸結(jié)果綜合表現(xiàn)了成長性好的公司其財務(wù)杠桿抑制過度投資卻容易導(dǎo)致投資不足，而成長性低的公司導(dǎo)致投資不足不顯著、抑制過度投資作用也有限。這可能源于現(xiàn)實市場中高成長性公司往往對于投資控制和制度監(jiān)管更加嚴(yán)格，因而股東及經(jīng)理人的自利行為導(dǎo)致的無效率投資較少。反而部分低成長性公司存在著較強(qiáng)的投機(jī)心態(tài)，甚至不惜高額借款投資高風(fēng)險項目，從而降低了負(fù)債對過度投資的約束作用。

值得注意的是，大股東占款（Orecta）與過度投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與投資不足呈正相關(guān)關(guān)系，尤其是在低成長性企業(yè)更為顯著。說明在低成長性企業(yè)中，大股東占款雖然導(dǎo)致上市公司資金緊張，但在某種程度上能夠減輕企業(yè)的過度投資行為。

表5 過度投資的回歸結(jié)果

5 結(jié)論及展望

本文從我國不同成長性上市公司其投資需求和利益沖突存在差異這一背景出發(fā)，對財務(wù)杠桿影響投資過度和投資不足的機(jī)制進(jìn)行了理論分析，并以我國2000-2012年上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行了實證檢驗。結(jié)果在一般的意義上支持學(xué)者們關(guān)于財務(wù)杠桿與投資支出存在負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論，印證了債務(wù)杠桿既可以抑制過度投資又會導(dǎo)致投資不足。但本文的不同之處在于：在區(qū)分企業(yè)的不同成長性后，發(fā)現(xiàn)低成長性企業(yè)的財務(wù)杠桿與投資支出的負(fù)相關(guān)性強(qiáng)于高成長性的企業(yè)，而財務(wù)杠桿對投資效率的影響在高成長性公司中更顯著。

表6 投資不足的估計結(jié)果

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