劉利剛

自2014年上半年起，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)便開(kāi)始顯著降溫，新建房屋銷售量以及庫(kù)存增量均大幅下降。這比預(yù)期的衰退更加猛烈——不僅二三線中小城市受到?jīng)_擊，北京、上海、深圳以及廣州等一線大城市也受到影響，和去年節(jié)節(jié)上升的銷售數(shù)據(jù)與兩位數(shù)的價(jià)格增長(zhǎng)形成強(qiáng)烈對(duì)比。

出于對(duì)銀行系統(tǒng)違約的擔(dān)心以及對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高度杠桿化的觀感，房地產(chǎn)領(lǐng)域的這一突然衰退受到密切關(guān)注。有人說(shuō)，這意味著房地產(chǎn)領(lǐng)域面臨轉(zhuǎn)折，并且會(huì)引發(fā)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的硬著陸甚至是金融危機(jī)。

中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)總是處于風(fēng)口浪尖之中，引起無(wú)數(shù)熱議和爭(zhēng)論。不可否認(rèn)的是，過(guò)去十年內(nèi)，房地產(chǎn)部門成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要支柱，同時(shí)也推動(dòng)了商品價(jià)格的不斷上漲。毫無(wú)疑問(wèn)，如果房地產(chǎn)市場(chǎng)暴跌，將會(huì)沖擊其他領(lǐng)域，也會(huì)波及那些依賴向中國(guó)出口原材料的資源密集型的經(jīng)濟(jì)體。

下行風(fēng)險(xiǎn)快速上升

中國(guó)的樓價(jià)經(jīng)歷了去年的雙位數(shù)增長(zhǎng)之后，今年以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展出現(xiàn)了波折。在過(guò)去幾個(gè)月中，各線城市的新房銷售出現(xiàn)了顯著的下降，未售新房的庫(kù)存也從去年第四季度以來(lái)出現(xiàn)了顯著的上升。其中以二三線城市的存銷比較高，如溫州、茂名、丹東的存銷比更達(dá)到超過(guò)30個(gè)月。

隨之而來(lái)的是，房地產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始下降。統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，一線城市新建住宅價(jià)格從去年第四季度的同比增長(zhǎng)超過(guò)20%下滑至8月份的2.3%。二三線城市價(jià)格也出現(xiàn)下滑，至8月份同比增長(zhǎng)0.4%。

同時(shí)，二手房市場(chǎng)的增長(zhǎng)也出現(xiàn)了放緩，主要反映房?jī)r(jià)走勢(shì)的中原二手房指數(shù)顯示，2014年以來(lái)，一線城市的二手房?jī)r(jià)格同比出現(xiàn)了下跌，其中，北京的二手房?jī)r(jià)格從2013年初就開(kāi)始出現(xiàn)了同比下滑。

盡管綜上所有指標(biāo)均顯示，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了放緩，但我認(rèn)為這并不意味著中國(guó)的樓市即將崩盤。長(zhǎng)期而言，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)基本面仍然良好。

首先，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)投資跟GDP相關(guān)，如果經(jīng)濟(jì)非常好，宏觀狀況非常吸引人的話，那么房地產(chǎn)投資也會(huì)跟上來(lái)，如果宏觀上面有硬著落的擔(dān)憂，投資也會(huì)下來(lái)。就目前來(lái)看，房地產(chǎn)投資仍然吸引，并且相對(duì)平穩(wěn)。在過(guò)去10年，房地產(chǎn)投資回報(bào)差不多達(dá)到每年10%，高于股票市場(chǎng)的回報(bào)，也相對(duì)較為平穩(wěn)。

再者，從房地產(chǎn)的供求關(guān)系來(lái)看，房地產(chǎn)需求仍然高于供應(yīng)。雖然最新數(shù)據(jù)表示中國(guó)一些地方開(kāi)始出現(xiàn)供應(yīng)過(guò)剩，整體的需求似乎并出現(xiàn)供應(yīng)過(guò)剩的情況。這也說(shuō)明，中國(guó)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商（大多為私營(yíng)企業(yè)）擁有良好的風(fēng)險(xiǎn)管理。這些開(kāi)發(fā)商的商業(yè)決定一般是根據(jù)市場(chǎng)狀況而定，因此不會(huì)出現(xiàn)太多的供應(yīng)過(guò)剩。

此外，家庭的杠桿率維持在較低的水平。中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)是城鎮(zhèn)居民最大的資產(chǎn)。據(jù)我們計(jì)算，中國(guó)城鎮(zhèn)居民的房地產(chǎn)資產(chǎn)總值是居民持有股票資產(chǎn)的16.9倍。但城鎮(zhèn)房地產(chǎn)資產(chǎn)只占居民存款的2.6倍。這說(shuō)明了，一般的中國(guó)居民負(fù)債還是比較低的。

這也和按揭數(shù)據(jù)一致?，F(xiàn)時(shí)，按揭貸款占了中國(guó)銀行貸款的14%，相當(dāng)于居民存款的21%。

同時(shí)中國(guó)的按揭貸款質(zhì)量也相對(duì)不錯(cuò)，在各類貸款中按揭貸款的違約率是最低的。

未來(lái)十年，持續(xù)的城鎮(zhèn)化意味著房地產(chǎn)領(lǐng)域仍需要大量投資。如果有兩億農(nóng)村人口搬到城市里，中國(guó)仍需要龐大的房地產(chǎn)投資。我認(rèn)為，雖然房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)速度可能大幅下滑，但房屋在建面積在未來(lái)幾年將繼續(xù)上升，并于2020年左右達(dá)到峰值。

同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)更多的分歧，許多人都指出中國(guó)人購(gòu)房可負(fù)擔(dān)率令人擔(dān)憂。我們發(fā)現(xiàn)盡管房?jī)r(jià)與家庭收入之比近幾年出現(xiàn)了上升，在全國(guó)來(lái)看，仍保持在6.3的合理水平。但一線城市的住房可負(fù)擔(dān)率已經(jīng)越來(lái)越高，例如上海達(dá)到8.8倍，北京達(dá)到11.2倍，表示房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)超出了按照當(dāng)?shù)厝司杖胗?jì)算的公允價(jià)格。

值得關(guān)注的是，中、西部一些二三線城市已經(jīng)出現(xiàn)供應(yīng)過(guò)剩的狀況。從過(guò)去十年的投資增長(zhǎng)和人口增長(zhǎng)分析，投資過(guò)快但人口增長(zhǎng)跟不上的城市可能會(huì)面臨更大的價(jià)格調(diào)整的壓力。

更令人擔(dān)憂的是，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商過(guò)度依賴影子銀行提高了融資風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)資金來(lái)源的30%來(lái)自個(gè)人按揭貸款和定金。同時(shí)，自籌資金也占接近39%，在2013年為4.7萬(wàn)億元人民幣。簡(jiǎn)單計(jì)算，中國(guó)的信托公司資產(chǎn)總值大約為12萬(wàn)億元，而信托公司向房地產(chǎn)業(yè)提供大約2.4萬(wàn)億元的資金。這表明，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商從信托公司得到的基金可能占了自籌基金的一半。

房地產(chǎn)的周期性調(diào)整

值得注意的是，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的周期性非常強(qiáng)。在過(guò)去十年中，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了兩個(gè)明顯且完整的周期：第一個(gè)是從2007年到2009年中，第二個(gè)是從2009年中至2012年中。目前正在進(jìn)行中的這個(gè)周期從2012年中開(kāi)始，并在去年年尾達(dá)到了頂峰，目前開(kāi)始出現(xiàn)了下行。

目前房地產(chǎn)投資的放緩，與固定資產(chǎn)投資整體出現(xiàn)放緩的狀況是一致的，這也反映出政府推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的政策意圖。

從這個(gè)角度來(lái)看，房地產(chǎn)投資的減速并不是由于市場(chǎng)缺乏信心，這與全球金融危機(jī)時(shí)樓市需求突然大跌的情況不同。隨著投資下降，未來(lái)樓市的供給也會(huì)隨之下跌，從而對(duì)樓價(jià)起到支持的作用。

其實(shí)，中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商對(duì)于需求變化十分敏感，當(dāng)銷售開(kāi)始下滑，房地產(chǎn)新開(kāi)工面積也迅速下降。另外，開(kāi)發(fā)商也減少了土地購(gòu)置。這表明中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商已經(jīng)習(xí)慣中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的周期，并會(huì)因應(yīng)市場(chǎng)狀況而積極的做出調(diào)整。

從一些長(zhǎng)期指標(biāo)來(lái)看，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)事實(shí)上仍有較大的上升空間，同時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求也仍將保持旺盛。從全球的角度來(lái)看，中國(guó)的樓市價(jià)格還遠(yuǎn)遠(yuǎn)稱不上“高”，比如說(shuō)上海中心城區(qū)的平均房?jī)r(jià)在7000美元/平方米左右，與臺(tái)北相當(dāng)，但顯著低于孟買的11600美元/平方米，東京的11460美元/平方米，新加坡的18000美元/平方米以及香港的20000美元/平方米。從這些角度來(lái)看，上海作為一個(gè)逐步崛起的國(guó)際金融中心，其房?jī)r(jià)并沒(méi)有脫離基本面太多。endprint

個(gè)人認(rèn)為，整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)正在走向調(diào)整期，這樣的周期性調(diào)整盡管對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)存在下行的壓力，但對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，卻是必須的，也表明市場(chǎng)參與者更加理性。

在此輪房地產(chǎn)調(diào)整中，確實(shí)出現(xiàn)中小房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)的現(xiàn)象，“大魚(yú)吃小魚(yú)”的故事也再次上演。在過(guò)去3年中，前10大房企的市場(chǎng)份額上升了3個(gè)百分點(diǎn)到13.3%，前50大房企的市場(chǎng)份額則上升了5個(gè)百分點(diǎn)至25.4%，這表明市場(chǎng)出現(xiàn)了顯著的兼并重組跡象。

未來(lái)，大量的商業(yè)地產(chǎn)泡沫會(huì)被擠破，中國(guó)大型開(kāi)發(fā)商有能力應(yīng)對(duì)本輪的樓市調(diào)整。不過(guò)，資本市場(chǎng)目前對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)業(yè)的估值是很低的，收購(gòu)房地產(chǎn)公司股權(quán)的機(jī)會(huì)已經(jīng)到來(lái)，行業(yè)將迎來(lái)兼并。

下一個(gè)十年仍將高企

我個(gè)人認(rèn)為，對(duì)于中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的擔(dān)憂過(guò)于言過(guò)其實(shí)了。首先，中國(guó)的個(gè)人住房市場(chǎng)非常年輕，直到1998年該市場(chǎng)才成型。過(guò)去16年里，房地產(chǎn)領(lǐng)域在價(jià)格水平和投資規(guī)模上都急劇增長(zhǎng)。周期性的市場(chǎng)下行或是由宏觀經(jīng)濟(jì)原因、信貸緊縮造成，亦或是由政府嘗試阻止該領(lǐng)域過(guò)熱或過(guò)冷造成的。

這種周期性某種程度上是好事，因?yàn)樗芊乐雇顿Y者就價(jià)格上升或下降單邊下注，因此也能防止過(guò)度投機(jī)。很大程度上是因?yàn)樵诮鹑趧?chuàng)新有限、市場(chǎng)發(fā)展程度有限、存在懲罰性稅收的原因，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比更少地杠桿化。自2009年起，開(kāi)發(fā)商們就開(kāi)始降低自身的資產(chǎn)負(fù)債率水平，同時(shí)中國(guó)的購(gòu)房者在申請(qǐng)住房按揭貸款時(shí)必須至少30%的首付。

其次，如果目前房地產(chǎn)市場(chǎng)下行比預(yù)期要更為嚴(yán)重的話，那么政府仍有足夠的政策手段防止市場(chǎng)徹底崩潰。

短期而言，政府能夠放松其四年前出臺(tái)的防止投資購(gòu)房的政策，包括限購(gòu)和房貸優(yōu)惠。截至9月24日，全國(guó)已有40個(gè)城市陸續(xù)取消樓市限購(gòu)，原來(lái)46個(gè)限購(gòu)城市中目前僅剩北京、上海、廣州、深圳、珠海和三亞6個(gè)城市仍在堅(jiān)持限購(gòu)。

中期來(lái)看，政府還能夠放松戶籍登記制度，允許外來(lái)城市移民購(gòu)買房屋并鼓勵(lì)他們?cè)诔鞘杏谰枚ň印Ｖ袊?guó)現(xiàn)在仍有大量農(nóng)民工不能獲得社會(huì)保障。戶籍制度改革將使得更多農(nóng)民進(jìn)入城市，這將顯著提高非投資性的城鎮(zhèn)住房需求。

政府還能夠采取一系列措施，譬如在大城市重新啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)適用房項(xiàng)目，該項(xiàng)目由房地產(chǎn)稅提供資金，而房地產(chǎn)稅意在縮小收入不平等并鼓勵(lì)租房居住。房地產(chǎn)稅有助改善地方政府財(cái)政收入狀況。實(shí)行房地產(chǎn)稅也能增加持有空置物業(yè)的成本，并提高租用房的數(shù)量。房地產(chǎn)稅收也能用于保障房的建設(shè)，幫助低收入家庭。

對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商而言，也可以創(chuàng)造更多元化的融資渠道。比如，通過(guò)建立房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）市場(chǎng)，中國(guó)可以降低房地產(chǎn)業(yè)對(duì)銀行體系的依賴。

更重要的是，對(duì)于城市房地產(chǎn)的需求在下一個(gè)十年仍將高企。只要城市化進(jìn)程繼續(xù)并且政府執(zhí)行正確的政策，房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行將被證明是周期性的，而重大舉措也不會(huì)出臺(tái)。這也就是說(shuō)，政府應(yīng)借這次下行的機(jī)會(huì)進(jìn)行足夠的制度變革，并將房地產(chǎn)市場(chǎng)引導(dǎo)至一個(gè)在長(zhǎng)期內(nèi)能夠更加持續(xù)發(fā)展的軌道上來(lái)。endprint