伍 晶，張 建，聶富強(qiáng)

(西南財經(jīng)大學(xué)a.經(jīng)濟(jì)信息工程學(xué)院;b.金融智能與金融工程重點(diǎn)實驗室，成都611130)

0 引 言

風(fēng)險投資是促進(jìn)資本與技術(shù)結(jié)合的加速器，是創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵支柱之一［1］。然而，投融資雙方的信息不對稱使風(fēng)險投資難以充分發(fā)揮加速器的功能［2］。風(fēng)險投資公司(風(fēng)投)受到信息邊界的約束，因而與投資對象之間存在信息缺口。為解決這個問題，風(fēng)投可通過構(gòu)建風(fēng)險投資聯(lián)盟，以增強(qiáng)投資信息優(yōu)勢，進(jìn)而減小逆向選擇問題給投資項目帶來的沖擊［3］，并給予投資對象針對性的資源支持，實現(xiàn)對投資環(huán)境的監(jiān)控［4］。迄今構(gòu)建風(fēng)險投資聯(lián)盟已成為風(fēng)投增強(qiáng)投資信息優(yōu)勢的重要方式［2］。

為分析風(fēng)投的信息優(yōu)勢對其聯(lián)盟構(gòu)建的影響，筆者基于投資價值鏈的概念分析聯(lián)盟構(gòu)建的過程。通過價值鏈分析探索企業(yè)信息優(yōu)勢的研究已臻成熟，根據(jù)價值鏈分析的工序概念［5］，風(fēng)投的投資價值鏈可劃分為4個環(huán)節(jié):1)進(jìn)入－對投資對象的識別;2)孵化－對投資對象提供建設(shè)性的發(fā)展建議;3)監(jiān)控－對投資對象有效的監(jiān)控;4)退出－成功退出投資對象。價值鏈各環(huán)節(jié)競爭力的形成需要不同的信息要素［5］，風(fēng)投的信息優(yōu)勢奠定了投資價值鏈競爭力的基礎(chǔ)。為彌補(bǔ)投資價值鏈信息需求要素的不足，風(fēng)投可通過風(fēng)險投資聯(lián)盟的構(gòu)建形成信息共享的聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)［6］，以破解投資信息壁壘，進(jìn)而增強(qiáng)其投資價值鏈優(yōu)勢。因此，風(fēng)險投資聯(lián)盟的構(gòu)建就是風(fēng)投基于對方信息優(yōu)勢而互相選擇，以填補(bǔ)投資價值鏈信息缺口的過程?？梢?，系統(tǒng)地測度風(fēng)投信息優(yōu)勢是分析風(fēng)險投資聯(lián)盟構(gòu)建的關(guān)鍵。近年來，基于社會網(wǎng)絡(luò)理論的網(wǎng)絡(luò)嵌入性分析框架被廣泛地應(yīng)用于研究企業(yè)創(chuàng)新、公司治理等領(lǐng)域內(nèi)網(wǎng)絡(luò)成員的信息優(yōu)勢及其相應(yīng)影響，已成為研究信息問題的重要工具［7－10］。結(jié)合投資價值鏈的分析，通過整合網(wǎng)絡(luò)嵌入性的不同分析視角，可以系統(tǒng)測度風(fēng)投信息優(yōu)勢，并量化分析其對聯(lián)盟構(gòu)建的影響。然而，現(xiàn)有研究鮮有這方面的分析。

不同于主要從結(jié)構(gòu)嵌入性觀點(diǎn)展開分析的現(xiàn)有研究［6，9］，筆者將網(wǎng)絡(luò)嵌入性理論的兩種觀點(diǎn)整合到同一研究框架，以系統(tǒng)分析風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)嵌入性及其對聯(lián)盟構(gòu)建的影響。基于我國2000～2013年的聯(lián)合風(fēng)險投資數(shù)據(jù)，通過模型的建立與檢驗，發(fā)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下網(wǎng)絡(luò)嵌入性影響聯(lián)盟構(gòu)建的表現(xiàn)，從而為相關(guān)管理主體提供管理參考。

1 風(fēng)險投資聯(lián)盟構(gòu)建的研究假設(shè)

聯(lián)盟構(gòu)建的現(xiàn)有研究聚焦于以下內(nèi)容:1)從聯(lián)盟構(gòu)建動機(jī)的層面看，緩解投融資雙方信息不對稱問題的沖擊被視作風(fēng)投構(gòu)建聯(lián)盟的重要原因［2］;2)從聯(lián)盟構(gòu)建結(jié)果的層面看，風(fēng)投可依靠聯(lián)盟的構(gòu)建優(yōu)化投資項目集合，提高投資效率［6］;3)從聯(lián)盟構(gòu)建過程的層面看，成員選擇問題倍受關(guān)注［11］。為了分析這個問題，聯(lián)盟成員被分為領(lǐng)導(dǎo)者與跟從者兩種角色，其中，領(lǐng)導(dǎo)者指聯(lián)盟中投資比例最大的一家，主導(dǎo)聯(lián)盟的建立。王雪原等［11］為領(lǐng)導(dǎo)者選擇跟從者設(shè)計了一套選擇指標(biāo)，尤其關(guān)注了基于社會網(wǎng)絡(luò)獲取信息優(yōu)勢的重要作用。

信息問題貫穿于聯(lián)盟構(gòu)建各層面的研究，而只有深入理解成員選擇問題，才能優(yōu)化風(fēng)險投資聯(lián)盟的信息結(jié)構(gòu)。因此，成員選擇問題是聯(lián)盟構(gòu)建的核心問題。由于每次聯(lián)盟構(gòu)建的時間不同，風(fēng)投發(fā)生聯(lián)合投資的數(shù)量影響了風(fēng)投的網(wǎng)絡(luò)特征。這使風(fēng)投的信息優(yōu)勢隨著網(wǎng)絡(luò)位置的變化而改變。因此，每輪聯(lián)合投資可視作獨(dú)立的聯(lián)盟構(gòu)建行為。成員選擇問題可從兩方面分析:1)領(lǐng)導(dǎo)者的信息優(yōu)勢會影響成員的選擇;2)跟從者的信息優(yōu)勢也會對該領(lǐng)導(dǎo)者主導(dǎo)的聯(lián)盟構(gòu)建產(chǎn)生影響。但現(xiàn)有研究鮮有從這兩方面系統(tǒng)地分析聯(lián)盟構(gòu)建問題。

在風(fēng)險投資市場中，聯(lián)盟構(gòu)建問題可由跟從者被領(lǐng)導(dǎo)者選為聯(lián)盟成員的可能性反映。從領(lǐng)導(dǎo)者角度看，領(lǐng)導(dǎo)者往往需要承擔(dān)諸如識別、談判、以及聯(lián)盟控制等一系列構(gòu)建聯(lián)盟的成本［12］。為降低成本，領(lǐng)導(dǎo)者可通過獲取較好的信息優(yōu)勢，以降低對跟從者的信息依賴。這表現(xiàn)為:跟從者成為該領(lǐng)導(dǎo)者聯(lián)盟成員的可能性的降低。從跟從者角度看，只有信息結(jié)構(gòu)互補(bǔ)性強(qiáng)的聯(lián)盟才能更好的彌補(bǔ)跟從者在投資價值鏈上的劣勢。因此，“選對”聯(lián)盟是其構(gòu)建聯(lián)盟的關(guān)鍵。這需要跟從者增強(qiáng)投資信息優(yōu)勢，但這種優(yōu)勢的增強(qiáng)可對其“入盟”(加入給定領(lǐng)導(dǎo)者主導(dǎo)的聯(lián)盟)的選擇產(chǎn)生兩面影響。一方面，跟從者利于優(yōu)化聯(lián)盟信息結(jié)構(gòu)，因而增加了入盟的可能性;另一方面，跟從者可在一定程度上擺脫“本地偏好”及特定行業(yè)偏好的束縛，從而利于獲取更多潛在的且符合自己投資偏好的“聯(lián)盟”篩選機(jī)會，這表現(xiàn)為:跟從者入盟意愿的降低。可見，跟從者信息優(yōu)勢的增強(qiáng)對自身加入給定聯(lián)盟的影響最終取決于這兩方面的疊加效應(yīng)。這也是跟從者投資價值鏈競爭力的提高在聯(lián)盟構(gòu)建層上的反映。

因此，結(jié)合投資價值鏈的分析，通過整合網(wǎng)絡(luò)嵌入性的不同分析視角，筆者將系統(tǒng)測度風(fēng)投信息優(yōu)勢，從而對跟從者被領(lǐng)導(dǎo)者選為聯(lián)盟成員的可能性展開分析，以探索風(fēng)投信息優(yōu)勢對其聯(lián)盟構(gòu)建的影響。

1.1 結(jié)構(gòu)嵌入性

網(wǎng)絡(luò)成員位置的改變通常相對緩慢，結(jié)構(gòu)嵌入性因而被視為對網(wǎng)絡(luò)嵌入性的靜態(tài)分析［13］。因此，網(wǎng)絡(luò)位置就成為量化分析結(jié)構(gòu)嵌入性的關(guān)鍵，而現(xiàn)有研究大多從中心度和結(jié)構(gòu)洞兩個維度探索網(wǎng)絡(luò)位置對信息優(yōu)勢的影響［6］。在風(fēng)投投資中，占據(jù)較好網(wǎng)絡(luò)位置的風(fēng)投可滿足投資價值鏈各環(huán)節(jié)的信息需求，進(jìn)而提高整個投資價值鏈的效率。

中心度是對網(wǎng)絡(luò)成員權(quán)力大小的定量分析，可刻畫成員充當(dāng)網(wǎng)絡(luò)信息樞紐的程度［14］，反映了成員的影響力。風(fēng)投中心度越高，表明其通過掌控的信息資源的行業(yè)影響力越強(qiáng)，其他成員對該成員的依賴性越大。這使中心度高的風(fēng)投在識別投資對象、孵化投資對象、監(jiān)控投資對象、退出投資對象方面具有較好優(yōu)勢。因此，中心度越高，投資優(yōu)勢越大，領(lǐng)導(dǎo)者/跟從者都可通過增強(qiáng)投資信息優(yōu)勢提高投資價值鏈競爭力。從跟從者角度看，跟從者通過與領(lǐng)導(dǎo)者在價值鏈的核心環(huán)節(jié)上深層次的契合，達(dá)到“雙贏”的協(xié)同效應(yīng)，利于形成互惠共生的聯(lián)盟機(jī)制。因此，跟從者可依靠較好的中心度位置獲得依靠聯(lián)盟領(lǐng)導(dǎo)者優(yōu)化投資項目的機(jī)會。從領(lǐng)導(dǎo)者角度看，領(lǐng)導(dǎo)者雖然可依靠較好的中心度位置提高投資價值鏈的競爭優(yōu)勢，降低對跟從者的信息依賴，遵循了中心度的一般規(guī)律，卻也產(chǎn)生了新興市場下的獨(dú)特特點(diǎn)。在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的風(fēng)險投資市場上，領(lǐng)導(dǎo)者掌控的信息資源及其影響力局限于少數(shù)的行業(yè)內(nèi)。以對市場影響較大的北極光為例，其主要在互聯(lián)網(wǎng)、IT、電信及其增值業(yè)務(wù)3個行業(yè)內(nèi)建立合作關(guān)系。由于科技創(chuàng)新的復(fù)雜性以及金融資源的有限性，風(fēng)投的資源往往具有專用性，即領(lǐng)導(dǎo)者普遍活躍在較窄的行業(yè)內(nèi)。領(lǐng)導(dǎo)者依靠中心度位置控制的信息資源具有很強(qiáng)的同質(zhì)性，因而難以滿足在開拓新投資市場時的信息需求，不利于增強(qiáng)與跟從者互補(bǔ)型信息的替代作用，從而對跟從者“入盟”的影響較小。

由以上分析，提出如下假設(shè)。

假設(shè)1 領(lǐng)導(dǎo)者的中心度與跟從者“入盟”的可能性無關(guān)。

假設(shè)2 跟從者的中心度與其“入盟”的可能性呈正相關(guān)。

結(jié)構(gòu)洞可測度風(fēng)投獲取信息的“機(jī)密性”及全面性程度，并反映風(fēng)投壟斷稀缺投資機(jī)會的能力。因此，結(jié)構(gòu)洞越多的風(fēng)投，越易于將投資對象放在更寬廣的視野以及更動態(tài)變化的格局下，更全面地審視投資對象的機(jī)遇與風(fēng)險。該風(fēng)投不僅可完善其投資價值鏈，減少對其他風(fēng)投的信息依賴，還可剔除冗余的合作伙伴，把有限的管理精力投入到維系信息互補(bǔ)型較強(qiáng)的聯(lián)系上［15］?？梢姡Y(jié)構(gòu)洞與中心度從不同層面衡量了風(fēng)投信息優(yōu)勢。在相關(guān)研究中，大多側(cè)重中心度的作用［6，9］，而沒有將結(jié)構(gòu)洞納入到分析框架中。因此，筆者整合這兩個維度測度風(fēng)投的結(jié)構(gòu)嵌入性，以系統(tǒng)分析風(fēng)投的信息優(yōu)勢。領(lǐng)導(dǎo)者依靠異質(zhì)性信息搜索能力的增強(qiáng)，抬高了跟從者“入盟”的門檻;跟從者雖然可依靠較好的異質(zhì)性信息優(yōu)勢，增加了“入盟”的機(jī)會，遵循了結(jié)構(gòu)洞的一般規(guī)律，但也產(chǎn)生了新興市場下的獨(dú)特特點(diǎn)。隨著新興產(chǎn)業(yè)的崛起，跟從者可通過增強(qiáng)異質(zhì)性信息搜索能力，以強(qiáng)化壟斷稀缺投資機(jī)會的能力，進(jìn)而減小了“入盟”的內(nèi)在驅(qū)動。這使領(lǐng)導(dǎo)者身陷嚴(yán)重的逆向選擇境地，因而有礙于領(lǐng)導(dǎo)者提高聯(lián)盟成員的信息互補(bǔ)程度。

由以上分析，提出如下假設(shè)。

假設(shè)3 領(lǐng)導(dǎo)者的結(jié)構(gòu)洞與跟從者“入盟”的可能性呈負(fù)相關(guān)。

假設(shè)4 跟從者的結(jié)構(gòu)洞與其“入盟”的可能性呈負(fù)相關(guān)。

1.2 關(guān)系嵌入性

關(guān)系嵌入性因變化相對頻繁而被視作網(wǎng)絡(luò)嵌入性的動態(tài)分析［13］。關(guān)系嵌入性關(guān)注成員基于互惠預(yù)期而建立的信息共享關(guān)系，可反映成員對投資信息的理解能力［16］。通常，知識有顯性和隱性之別。市場交易易于將顯性知識廣泛地傳遞，風(fēng)投因基于較好的網(wǎng)絡(luò)位置而低成本、高效地獲取此類信息;而隱性知識由于具有粘滯性、默會性和難以模仿性，使網(wǎng)絡(luò)成員難以對其識別、復(fù)制與融合。因此，隱性知識構(gòu)成了市場成員競爭優(yōu)勢的信息壁壘。信息共享程度的提高可生成信任感并加強(qiáng)協(xié)作關(guān)系，利于共享慣例的形成，促進(jìn)隱性知識的轉(zhuǎn)移，進(jìn)而實現(xiàn)共同解決問題的目的［17］。

在風(fēng)險投資中，風(fēng)投與投資對象之間信息共享程度的提高利于建立有效的共享慣例，獲取諸如關(guān)鍵技術(shù)的隱性知識，加速影響到投資機(jī)會的粘滯性知識的跨邊界轉(zhuǎn)移，及時優(yōu)化自身知識結(jié)構(gòu)。這利于風(fēng)投與投資對象更好理解彼此的資源稟賦與投資特點(diǎn)，進(jìn)而利于雙方找到降低信息不對稱的契合點(diǎn)，共同解決在決斷發(fā)展計劃以及相應(yīng)監(jiān)控中由于投資信息不對稱而產(chǎn)生的摩擦。因此，信息共享關(guān)系就成為研究關(guān)系嵌入性的關(guān)鍵?，F(xiàn)有研究廣泛使用企業(yè)間以往的合作關(guān)系，測度關(guān)系嵌入性［18］。這也為筆者的分析提供了依據(jù)。

可用領(lǐng)導(dǎo)者/跟從者與投資對象之間曾經(jīng)合作次數(shù)分別測度領(lǐng)導(dǎo)者/跟從者的關(guān)系嵌入性。領(lǐng)導(dǎo)者/跟從者與投資對象曾經(jīng)的合作次數(shù)利于更新風(fēng)投的知識結(jié)構(gòu)，提高風(fēng)投投資信息的對稱性。這有助于增強(qiáng)風(fēng)投給予企業(yè)家針對性的建議，并更好地掌控投資項目的進(jìn)展，抑制企業(yè)家的短視行為，進(jìn)而起到維系合作、實現(xiàn)共贏的發(fā)展戰(zhàn)略并為風(fēng)投成功的退出夯實基礎(chǔ)。因此，領(lǐng)導(dǎo)者可降低對跟從者的信息依賴，但此時領(lǐng)導(dǎo)者可能會增加依靠跟從者分擔(dān)財務(wù)風(fēng)險的需求，因而會提高對跟從者“入盟”的需求。因為風(fēng)險投資的高風(fēng)險性，尤其是自2008金融危機(jī)以后，全球資本市場大幅震蕩，必然會沖擊我國的風(fēng)險投資市場，領(lǐng)導(dǎo)者在與企業(yè)合作過程中，可能會受到比預(yù)期風(fēng)險更大的沖擊。因此，相比于領(lǐng)導(dǎo)者投資信息增強(qiáng)的相應(yīng)影響，領(lǐng)導(dǎo)者為減小財務(wù)風(fēng)險而提升跟從者“入盟”的作用可能會更大。與此同時，跟從者可通過增強(qiáng)獲取企業(yè)隱性知識的能力，以填補(bǔ)領(lǐng)導(dǎo)者識別企業(yè)行為的信息缺口，從而提高其“入盟”機(jī)會。

由以上分析，提出如下假設(shè)。

假設(shè)5 領(lǐng)導(dǎo)者和投資對象之間的信息共享關(guān)系與跟從者“入盟”的可能性正相關(guān)。

假設(shè)6 跟從者和投資對象之間的信息共享關(guān)系與跟從者“入盟”的可能性正相關(guān)。

將關(guān)系嵌入性對結(jié)構(gòu)嵌入性的調(diào)節(jié)作用納入到分析框架將是網(wǎng)絡(luò)嵌入性研究的未來趨勢［19］。信息共享關(guān)系利于增強(qiáng)對新信息的理解能力，促進(jìn)成員基于網(wǎng)絡(luò)位置的信息搜索優(yōu)勢獲取更多有效的信息，提升組織間知識流動的強(qiáng)度和效果，從而對網(wǎng)絡(luò)位置的相應(yīng)影響產(chǎn)生重要的調(diào)節(jié)作用［16］。在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的風(fēng)險投資市場上，相應(yīng)的調(diào)節(jié)作用有如下的表現(xiàn)。領(lǐng)導(dǎo)者基于中心度獲取的信息對跟從者互補(bǔ)性信息的替代性作用較小。因此，領(lǐng)導(dǎo)者雖然提高了信息理解能力，但也難以增強(qiáng)其相應(yīng)的替代作用，對跟從者“入盟”的影響較小。但領(lǐng)導(dǎo)者可依靠信息理解能力的增強(qiáng)，強(qiáng)化依靠結(jié)構(gòu)洞優(yōu)勢壟斷投資機(jī)會的能力，從而進(jìn)一步抬高跟從者“入盟”的門檻;跟從者雖然基于信息識別能力的增強(qiáng)進(jìn)一步贏得了領(lǐng)導(dǎo)者的青睞，但其對行業(yè)信息理解的深入強(qiáng)化了其主導(dǎo)投資項目發(fā)展的動機(jī)，極可能會降低其加入給定聯(lián)盟的意愿;同時，跟從者通過信息識別能力的增強(qiáng)，深化對企業(yè)價值的理解，因而會對企業(yè)追加投資，以分享領(lǐng)導(dǎo)者控制的投資機(jī)會。

由以上分析，提出如下假設(shè)。

假設(shè)7a 領(lǐng)導(dǎo)者和投資對象之間合作次數(shù)的增加對領(lǐng)導(dǎo)者中心度與跟從者“入盟”可能性之間的關(guān)系影響不顯著，即領(lǐng)導(dǎo)者信息理解能力的提高，不會使領(lǐng)導(dǎo)者基于中心度的信息優(yōu)勢顯著地減小跟從者“入盟”的可能性。

假設(shè)7b 領(lǐng)導(dǎo)者和投資對象之間合作次數(shù)的增加正向調(diào)節(jié)領(lǐng)導(dǎo)者結(jié)構(gòu)洞與跟從者“入盟”可能性之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即領(lǐng)導(dǎo)者信息理解能力的提高，會使領(lǐng)導(dǎo)者基于結(jié)構(gòu)洞的信息優(yōu)勢進(jìn)一步減小跟從者“入盟”的可能性。

假設(shè)7c 跟從者和投資對象之間合作次數(shù)的增加負(fù)向調(diào)節(jié)其中心度與其“入盟”可能性之間的正相關(guān)關(guān)系，即跟從者信息理解能力的提高會使基于中心度的信息優(yōu)勢對“入盟”的負(fù)向作用變大。

假設(shè)7d 跟從者和投資對象之間合作次數(shù)的增加負(fù)向調(diào)節(jié)其結(jié)構(gòu)洞與其“入盟”的可能性之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即跟從者信息理解能力的提高會使基于結(jié)構(gòu)洞的信息優(yōu)勢對“入盟”的正向作用變大。

2 風(fēng)險投資聯(lián)盟構(gòu)建的研究設(shè)計

2.1 結(jié)構(gòu)嵌入性與關(guān)系嵌入性衡量

依據(jù)Freeman的方法［20］，筆者選取程度中心度作為測度網(wǎng)絡(luò)中心度的指標(biāo)。在風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)中，程度中心度衡量與一家風(fēng)投直接連接的其他風(fēng)投數(shù)量之和，刻畫了風(fēng)投的活躍程度。程度中心度越高，風(fēng)投越活躍，投資項目也越多，觸及信息的總量越大。因此，程度中心度可有效地測度風(fēng)投信息量的優(yōu)勢以及相應(yīng)的影響力。同時，“約束”指數(shù)可有效地測量網(wǎng)絡(luò)成員結(jié)構(gòu)洞的匱乏程度［21］?，F(xiàn)有研究廣泛的使用1與“約束”指數(shù)的差衡量結(jié)構(gòu)洞豐富程度［22］。筆者也以此差測度風(fēng)投的結(jié)構(gòu)洞，差越大，則風(fēng)投的結(jié)構(gòu)洞越多，控制的異質(zhì)性信息優(yōu)勢越大。此外，以領(lǐng)導(dǎo)者/跟從者與投資對象之間曾經(jīng)合作次數(shù)(累計參與該投資對象的融資輪次)分別測度領(lǐng)導(dǎo)者/跟從者的關(guān)系嵌入性。

圖1與圖2展示了5年間窗下我國風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)位置(中心度/結(jié)構(gòu)洞)的分布與變化特征。首先，構(gòu)建聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)，并利用UCINET6.214軟件計算風(fēng)投的網(wǎng)絡(luò)位置相應(yīng)指標(biāo);然后，選取2009年與2013年的前50家公司(以中心度為排序標(biāo)準(zhǔn))為分析對象，考察中心度與結(jié)構(gòu)洞的分布與變化。由圖1與圖2可知，在我國風(fēng)險投資市場發(fā)展的初級階段，風(fēng)投之間的“信息稟賦”具有明顯的差距，因而對聯(lián)盟的依靠可能會有不同的需求。

圖1 5年時間窗下2009年與2013年的前50家風(fēng)投的中心度分布Fig.1 The distribution of top50 VCs'centrality for 5－year window in 2009 and 2013

圖2 5年時間窗下2009年與2013年的前50家風(fēng)投的結(jié)構(gòu)洞分布Fig.2 The distribution of top50 VCs'structural holes for 5－year window in 2009 and 2013

2.2 控制變量

現(xiàn)有研究中聯(lián)合投資規(guī)模是重要的關(guān)注因素［6，9］。通常，聯(lián)盟需要的成員越多，跟從者加入聯(lián)盟機(jī)會越大，因而有必要控制其影響;領(lǐng)導(dǎo)者/跟從者投資經(jīng)驗越豐富，私人信息的優(yōu)勢越大。盡管已有研究中累計投資金額、累計投資輪次、投資年齡和累計投資企業(yè)數(shù)等被用于測度風(fēng)投投資經(jīng)驗［6］，筆者認(rèn)為風(fēng)投的累計退出次數(shù)可更有效地衡量其投資經(jīng)驗。因為只有當(dāng)風(fēng)投完成了從進(jìn)入到退出的整個流程，才可對投資活動有整體的認(rèn)識與掌控。這是其他變量難以測度的。因此，筆者將選取累計退出次數(shù)控制投資經(jīng)驗的相應(yīng)影響;投資輪次也是相關(guān)研究中重要的控制變量［6］，因為投資輪次往往對應(yīng)著投資對象的不同發(fā)展階段，反映了風(fēng)投面臨的投資信息缺口的程度。投資輪次越靠后，企業(yè)發(fā)展的越成熟，領(lǐng)導(dǎo)者對跟從者信息的依賴就越小。為此，筆者將以首輪融資為研究對象分析投資輪次的影響。

2.3 Probit模型及其變量定義

Sufi［23］基于Probit模型分析了跟從者填補(bǔ)領(lǐng)導(dǎo)者信息缺口的能力對被領(lǐng)導(dǎo)者選為聯(lián)盟成員的影響。錢錫紅等［22］通過吸收能力對網(wǎng)絡(luò)位置調(diào)節(jié)作用的分析，較系統(tǒng)地測度了企業(yè)的信息優(yōu)勢。筆者在模型構(gòu)建上整合了文獻(xiàn)［22］與文獻(xiàn)［23］的研究思路，在網(wǎng)絡(luò)嵌入性的視角下設(shè)計分析了風(fēng)險投資聯(lián)盟構(gòu)建(跟從者被領(lǐng)導(dǎo)者選為聯(lián)盟成員的可能性)的Probit模型，包括4個主要模型，其模型中的變量具體定義如表1所示。其中模型1中的自變量包括控制變量與虛擬變量(投資時間、行業(yè));模型2在模型1基礎(chǔ)上增加了自變量Dl、Hl、Df、Hf，以系統(tǒng)地測度結(jié)構(gòu)嵌入性的影響;模型3在模型2基礎(chǔ)上增加了自變量Sl、Sf，以系統(tǒng)地測度關(guān)系嵌入性的影響;模型4則在模型3基礎(chǔ)上增加了自變量 Lds、Lhs、Fds、Fhs，以進(jìn)一步分析聯(lián)盟成員關(guān)系嵌入性通過對結(jié)構(gòu)嵌入性的調(diào)節(jié)作用而產(chǎn)生的相應(yīng)影響。

表1 變量定義Tab.1 The definitions of the variables

2.4 樣本與數(shù)據(jù)

清科研究中心專注于打造為VC/PE投資機(jī)構(gòu)、政府機(jī)構(gòu)以及投資銀行提供專業(yè)數(shù)據(jù)服務(wù)的數(shù)據(jù)庫，并成長為中國私募股權(quán)投資領(lǐng)域?qū)I(yè)權(quán)威的研究機(jī)構(gòu)之一。筆者選取2000～2013年清科數(shù)據(jù)庫上所有風(fēng)險投資數(shù)據(jù)為初始研究樣本，涉及2 365家風(fēng)投、7 559家投資對象，22類投資行業(yè)。在剔除投資對象缺失、合作伙伴數(shù)據(jù)缺失、投資金額數(shù)據(jù)缺失樣本后，得到測度樣本，包括938輪聯(lián)合投資，涉及830家投資對象，409家風(fēng)投。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在統(tǒng)計樣本中409家風(fēng)投支持的企業(yè)數(shù)量占到風(fēng)險資本退出時涉及企業(yè)總數(shù)的78%，同時涵蓋了各年占據(jù)網(wǎng)絡(luò)位置核心位置的Top50家風(fēng)投的82%。

3 假設(shè)檢驗與分析

3.1 描述性統(tǒng)計與相關(guān)系數(shù)

描述性統(tǒng)計分析表明，每輪聯(lián)合投資的領(lǐng)導(dǎo)者結(jié)構(gòu)嵌入性信息優(yōu)勢低于跟從者。這反映了由于轉(zhuǎn)型期市場的快速崛起，領(lǐng)導(dǎo)者需要依賴聯(lián)盟提高投資信息的對稱性。為檢驗解釋變量之間的共線性問題，筆者分析了Pearson相關(guān)系數(shù)。目前學(xué)界普遍認(rèn)為相關(guān)水平的臨界值在0.75以上才可以認(rèn)為共線性情況很嚴(yán)重，而本文中各變量間相關(guān)水平均在此臨界值之下，表明變量之間不存在嚴(yán)重的共線性問題。

3.2 模型分析

Probit回歸模型的分析結(jié)果如表2所示。先剖析網(wǎng)絡(luò)嵌入性對聯(lián)盟構(gòu)建的影響，然后再分析控制變量與固定效應(yīng)的相應(yīng)影響。

表2 回歸分析與穩(wěn)健性分析Tab.2 The result of regression analysis and robustness test

3.2.1 結(jié)構(gòu)嵌入性

基于模型2，對聯(lián)盟成員結(jié)構(gòu)嵌入性的影響分析如下。從領(lǐng)導(dǎo)者角度看，假設(shè)1通過了檢驗(β=0.001)。這表明隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，領(lǐng)導(dǎo)者在拓展投資領(lǐng)域時，基于現(xiàn)有的行業(yè)信息優(yōu)勢，對跟從者的互補(bǔ)型信息的替代性作用較小。這是風(fēng)投資源稟賦的有限性與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，新興行業(yè)的高風(fēng)險的綜合結(jié)果。同時，研究假設(shè)3得到了支持(β=－0.321，顯著性p＜0.01)。這一定程度表明，領(lǐng)導(dǎo)者依靠異質(zhì)性信息搜索能力增強(qiáng)了壟斷投資的能力，對跟從者“入盟”設(shè)置了較高的壁壘。

從跟從者的角度看，假設(shè)2得到實證支持(β=0.014，p＜0.01)。這表明跟從者可依靠其積累的行業(yè)資源博得領(lǐng)導(dǎo)者的青睞，拓展投資機(jī)會。同時，假設(shè)4通過了檢驗(β=－7.656，p＜0.01)。這表明跟從者可依靠異質(zhì)性信息搜索能力的增強(qiáng)強(qiáng)化壟斷投資的能力，減輕對領(lǐng)導(dǎo)者的依賴。

3.2.2 關(guān)系嵌入性

基于模型3，對聯(lián)盟成員關(guān)系嵌入性的相應(yīng)影響分析如下。假設(shè)5通過了檢驗(β=0.158，p＜0.01)。在一定程度上表明了風(fēng)投構(gòu)建聯(lián)盟的動機(jī)不僅是為了破解投資信息的壁壘，也是為了分化財務(wù)風(fēng)險。假設(shè)6通過檢驗(β=2.215，p＜0.01)。這表明跟從者通過與企業(yè)建立的信息共享關(guān)系利于彌補(bǔ)領(lǐng)導(dǎo)者對企業(yè)的認(rèn)識不足。

3.2.3 調(diào)節(jié)作用

基于模型4可知，假設(shè)7a得到了支持(β=0.006，p＜0.05)。這表明現(xiàn)階段領(lǐng)導(dǎo)者難以基于與企業(yè)的合作關(guān)系(信息理解能力)增強(qiáng)其依靠中心度位置抓取更多適用于開拓新投資領(lǐng)域的信息，減少對跟從者的信息依賴。同時，假設(shè)7b得到支持(β=－0.741，p＜0.05)。這表明領(lǐng)導(dǎo)者可通過信息理解能力的提高，增強(qiáng)依靠結(jié)構(gòu)洞壟斷稀缺投資的能力，進(jìn)一步減輕對跟從者的依賴。假設(shè)7c沒有通過檢驗(β=－0.020，p＜0.01)。這表明，跟從者對行業(yè)信息理解的深入強(qiáng)化了其行業(yè)影響力，增加了潛在聯(lián)盟的選擇機(jī)會，因而降低了其加入給定聯(lián)盟的意愿。假設(shè)7d得到了支持(β=6.124，p＜0.01)。這表明跟從者與企業(yè)的合作關(guān)系可強(qiáng)化其較全面的信息渠道，深化對企業(yè)價值的理解，因而會入盟，以掘取企業(yè)潛在的發(fā)展價值。

3.2.4 控制變量與固定效應(yīng)

綜合模型1～模型4，有如下發(fā)現(xiàn):聯(lián)合投資規(guī)模與跟從者“入盟”無關(guān)，這表明跟從者提高利用聯(lián)盟機(jī)會的關(guān)鍵在于增強(qiáng)自身的信息優(yōu)勢;領(lǐng)導(dǎo)者的融資比例越高，跟從者“入盟”機(jī)會越小。這表明領(lǐng)導(dǎo)者對投資對象的潛力越了解，越會抬高加入聯(lián)盟的門檻;領(lǐng)導(dǎo)者的投資經(jīng)驗對跟從者“入盟”作用很小，其原因可能是我國風(fēng)險投資公司起步較晚，領(lǐng)導(dǎo)者普遍投資經(jīng)驗不足，尤其是在2006年以來政府為鼓勵民間資本進(jìn)入科技風(fēng)險投資領(lǐng)域，放低了民間資本進(jìn)入風(fēng)險投資市場的門檻后，風(fēng)險投資發(fā)展迅猛;隨著投資經(jīng)驗的豐富，跟從者減小了“入盟”的動機(jī);相比于其他輪次，首輪投資時跟從者“入盟”機(jī)會更大，這也表明了企業(yè)發(fā)展初期投融資雙方信息缺口較大。整體上看，投資時間與投資行業(yè)的固定效應(yīng)比較明顯。從投資時間的固定效應(yīng)看，相比于2008年前，2008年以后尤其是2010與2011年，跟從者更易“入盟”。在一定程度上表明金融危機(jī)對我國風(fēng)險投資市場產(chǎn)生了一定影響。從投資行業(yè)的固定效應(yīng)看，物流、金融行業(yè)、清潔技術(shù)、建筑工程、能源礦產(chǎn)行業(yè)中，跟從者“入盟”機(jī)會較多。

3.2.5 穩(wěn)健性分析

為了保障研究的有效性，筆者進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗。不同的時間窗下風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)位置不同，以4年為時間窗計算風(fēng)投的網(wǎng)絡(luò)位置。如表2中模型5所示，其結(jié)論與5年時間窗基本一致。

4 結(jié) 語

基于我國聯(lián)合風(fēng)險投資數(shù)據(jù)，筆者系統(tǒng)分析了在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下風(fēng)險投資市場的起步階段，網(wǎng)絡(luò)嵌入性對風(fēng)險投資聯(lián)盟構(gòu)建的作用表現(xiàn)。研究發(fā)現(xiàn):1)聯(lián)盟信息互補(bǔ)性弱。因為跟從型風(fēng)投獲取機(jī)密性信息能力越強(qiáng)，先人一步地壟斷投資的動機(jī)越大，因而“入盟”的意愿越小，使領(lǐng)導(dǎo)型風(fēng)投面臨了逆向選擇問題，從而降低了聯(lián)盟成員之間的信息互補(bǔ)程度;2)開拓新投資領(lǐng)域時聯(lián)盟構(gòu)建成本較高。因為在風(fēng)險投資市場的初始階段，風(fēng)投基本深耕于少數(shù)幾個投資領(lǐng)域，即使其擁有較高的市場聲譽(yù)，在開拓新領(lǐng)域的時也難以具備優(yōu)勢。尤其是在涉足新興行業(yè)時，領(lǐng)導(dǎo)型風(fēng)投對信息互補(bǔ)型成員的依賴依然較大，這增加了其識別、“招募”跟從型風(fēng)投的成本;3)跟從型風(fēng)投被領(lǐng)導(dǎo)型風(fēng)投接納“入盟”的機(jī)會，與其自身獲取投資對象隱性信息的能力成正比，但與聯(lián)合投資規(guī)模無關(guān)。這在一定程度上說明風(fēng)投只有通過增強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)信息搜索能力才可更有效地增加其利用聯(lián)盟拓展投資的能力?；谏鲜鲅芯?，對相關(guān)管理主體的建議如下:

1)為提高風(fēng)險投資聯(lián)盟信息結(jié)構(gòu)的互補(bǔ)性，政府可將風(fēng)投的網(wǎng)絡(luò)信息優(yōu)勢的指標(biāo)及其動態(tài)變化融入到科技金融信息服務(wù)平臺服務(wù)中，以支持風(fēng)投低成本地選擇具有信息優(yōu)勢的合作伙伴，進(jìn)而有助于形成高效運(yùn)作的風(fēng)險投資聯(lián)盟;

2)為吸引具有較高信息優(yōu)勢的風(fēng)投“入盟”，領(lǐng)導(dǎo)者應(yīng)建立相應(yīng)的激勵機(jī)制。為增加利用聯(lián)盟拓展投資領(lǐng)域的機(jī)會，跟從者則不僅應(yīng)加強(qiáng)與投資對象的互動，獲取深層次的隱性知識，還應(yīng)在起步階段深耕于新興行業(yè)內(nèi)投資領(lǐng)域，蓄積所長，以獲取該行業(yè)內(nèi)較全面的“知識地圖”，從而為爭取“入盟”、孵化自身的網(wǎng)絡(luò)信息優(yōu)勢奠定基礎(chǔ)。

筆者系統(tǒng)地探索了在我國風(fēng)險投資市場初始發(fā)展階段，風(fēng)險投資公司網(wǎng)絡(luò)嵌入性對其聯(lián)盟構(gòu)建的影響。后續(xù)的研究中，筆者將依據(jù)現(xiàn)有研究［24］，深入探索聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性對聯(lián)盟構(gòu)建乃至聯(lián)盟投資績效產(chǎn)生的作用，以延伸對風(fēng)險投資聯(lián)盟運(yùn)作效率的認(rèn)識邊界。

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